文章分享(07/05/27)
之前在Yahoo部落格的時期，有的朋友對於財金資訊的來源感到有興趣。綠角將嘗試挑幾篇我覺得有參考價值的文章，與朋友分享。
我會寫一篇文章，概略描述這幾篇文章的大意。讀者朋友可以挑自己有興趣的看。也歡迎在本文的回應，討論文中內容。
第一篇: Vanishing Treasures- Business values and Investment values
伯格先生今年三月在普林斯頓大學的演說。再次對美國投資業及企業經營者的”沉淪”提出抨擊。伯格先生年紀這麼大了，仍如此具有理想主義，真是不簡單。本文有點長度。適合想要瞭解一些倫理方面問題的朋友。
第二篇: Build Your Perfect Retirement Portfolio
這篇有點長。不過對於一個以退休為目的的投資架構，有簡單清楚的解說。包括國內外比重、大小型股比重和股債比，皆有提及。不過，這是美國人的觀點。台灣讀者可能要自行修改一下。
第三篇:報酬的兄弟叫風險 (連結失效)
喬揚兄寫的好文。簡明闡述”高報酬與高風險”的關係。對於最近的多頭，以更長遠的時間來看待。值得借鏡。
第四篇: The Only Three ETFs You Need
面對愈來愈多的投資選擇，投資人其實只要選幾個自己用的順手的就可以了。此篇文章貫徹”簡單投資”的原則。台灣人投資不會像美國人一樣。但可以一樣簡單。
第五篇: Should you pay cash for your home?
手上有200萬，要買600萬的房子。該儘量減少貸款，還是手上留些錢投資?這篇文章提供一個很好的評估方法。
第六篇: The Bullish Case for Stocks
Jeremy Siegel發表他對股市的樂觀看法。看看這位投資股市的堅持擁護者有什麼理由。
希望朋友可以由此發現更寬廣的財金視野。
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投資，該看什麼?
我看晨星
指數型基金的架構方式
指數型基金有三種建構方式，分別是完全複製(Full replication)，採樣(Sampling)，和二次規劃法(Quadratic programming)。
完全複製是最直接的方式。基金用所有的資產，購入全部的成份股(債)，個股所占的比例就等同於該股在指數中的權重。這樣可以確保這支指數基金可以緊追指數的表現，追蹤失誤值(tracking error)可以壓低。
第二個方法是採樣。這時候基金會買入一部分的指數成份股(債)。而這一部份的股票，要具有”代表性”。比如說這幾支股票的組合，它的產業分布、股利收益率、本益比等性質，要和基金要追蹤的指數一致。
基金公司收回扣??!!
2006年10月在晨星的網站上出現一篇文章。主題是華爾街日報報導，美國證管會(SEC)正在對Bisys這家公司可能給予基金公司的回扣進行調查。
Bisys是一家提供基金公司後勤支援的公司，提供像會計、編輯年度報告等的服務。基金公司與Bisys簽約後，Bisys提供這些服務，基金公司也付錢給Bisys。這個錢就是基金經理運作費的一部分，是來自投資人的錢。
假如Bisys為了爭取合約，提供回扣給基金公司，而基金公司也接受的話，這是很明顯的把投資人的錢收進自己口袋的作法。據報導，從1999到2004年Bisys共付了2億3千萬美金的回扣，目前有27家基金公司正被SEC調查有無收取Bisys的回扣。不論事情的發展，這種狀況的發生，再次傷害了投資人對基金公司的託付。人謀不臧，中外皆然!
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避險基金? 最好還是避開吧
提到避險基金，你會想到什麼? 有點神秘、有錢人的投資工具、多變的操作策略? 假如有管道，你會想投資嗎?
避險基金的神秘其來有自。避險基金的核心，在於它的操作策略。假如它的持股等明細都公諸於世，那麼經理人的策略將沒有任何獨特之處，很容易被人所模仿，這樣避險基金的賣點就消失了。也因為這樣的神秘，它給了投資人想像的空間。或許有人會想，在這世上的某個角落，某些投資人正靠著避險基金賺進大把鈔票。True。但事情的另一面是，也有投資人因為避險基金，大把大把的輸掉鈔票。
先說避險基金一點都不神秘的一面。它的收費高昂。每年管理費的趴數就高於一般的股票型基金。假如避險基金表現高於某指標，基金經理人還可以收獎勵分紅，一般是超出指標部分的20%收益。基金公司會說，這是為了激勵經理人，努力為投資人創造收益。
事實上呢?我們可以回到投資的基本道理。就是風險與報酬相生相隨。這個道理不會因為基金經理人是總統、教宗或是特別聰明、特別”厲害”，就會有所例外。你有特別高的報酬，一定是因為你承擔了特別高的風險。特別高的風險的另一面就是，你有一樣的可能，遭受特別大的損失。
記住這點後，基金公司跟投資人說的話可以這樣再轉述一次。你們投資人加入這個高風險的投資計畫，假如贏了，二八分帳，20%歸我們基金公司所有，你們拿剩下的80%，假如輸了，很抱歉，全部由你們投資人承擔。對經理人來說，超高的表現有分紅，超低的表現又不用賠錢給投資人。老實說，這真的很有激勵作用，經理人會很願意用高風險的策略來賭高報酬。賠大錢的風險?，沒關係，責任在投資人那邊。從LTCM倒閉到前一陣子某避險基金在天然氣大輸特輸都可以証明，假如投資人想到避險基金就只想到”會賺”兩個字，那他已經立足在歧途的起點。
很多避險基金促銷時會提到，收費那麼高昂，還有人會買，就是因為它會賺。避險基金當然還是有人會買，因為人是有夢想的動物，而且很願意暫時把理性摒除在外，花錢買夢想。為了夢想，他願意當賺了二八分賬，賠了算自己的傻瓜。有時為不切實際的夢想所付出的代價，恐怕會超乎投資人的想像。更誇張的是，有的避險基金還誇稱有”穩定”高過市場的報酬，假如這個成立的話，相信假以時日，該基金投資的市場的大部分資產，都會歸在該基金名下。
有人會想，避險基金是有錢人的投資人工具，一定有它的獨到之處，所以一看到有管道可以加入避險基金的行列，便躍躍欲試。這恐怕還是誤解。
一般看得見，實體的人，都不是真的有錢人。在金融界，真的大戶，大到它的錢比很多基金規模都還要多的，是公家單位或大公司的退休基金。譬如加州公務人員退休基金(California Public Employees’ Retirement System)，它在今年三月底的資產總值是2348億美金，相當於七兆兩千六百多億台幣。(台灣2005年全國生產毛額約是3458億美金，可以比較一下。)
這個法人受到的專業照顧，和享有的金融資源之多，恐怕不是我們所能想像。你可以看看它的資產擺在那裡?絕不是一支又一支的避險基金。它的資產放在passive management的比例，可能遠超過你的想像。(有興趣的朋友可以連到http://www.calpers.ca.gov/eip-docs/about/facts/investme.pdf，一探究竟，也可以看看那麼”被動”加的組合，為這個法人創造了怎樣的收益)
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基金超市的興起
美國基金業在開始發展之際，投資人要買基金，一般有兩個管道。
一是直接去找基金公司，這時基金公司可以賣免佣金基金(No-load funds)給投資人，也就是對於這筆交易，基金公司的主要收益是日後管理這筆資產時，投資人付出的經理費，管理費等。
第二條管道是透過銀行或證券商買入基金。但假如沒有佣金，銀行或證券商這些銷售管道是不可能幫基金公司賣基金的。所以這樣的購買方式投資人要付出佣金(Sales commissions，又叫load)。投資人可能是一開始買入時就要付佣金，叫前收型佣金(Front-end load)，或是贖回時才收，叫後收型佣金(Back-end load)。
後來，保險業和理財規劃師等，也加入銷受有佣基金的行列。所以當時的投資人假如想省錢，只想投資免佣基金，但是因為投資標的不同，又需要不同基金公司的基金。這時，他只好在想投資的基金公司一家家開戶、匯款。實在有點麻煩。
1992年，嘉信理財(Charles & Schwab)，開啟了基金銷售的新頁。它建立的基金銷售平台，不僅賣有佣基金，也賣免佣基金。
有佣基金對於承銷單位本來就有利潤，那嘉信為什麼要賣免佣基金呢? 其實它還是有利潤的。嘉信說服合作的基金公司，把免佣基金擺上他們的基金平台，但是每年要給嘉信0.25-0.35%基金的資產總值作為銷售費用。
這其實是一個三方互蒙其利的方案。對於投資人來說，你只要上一個網站，就有幾百幾千支的有佣或免佣基金供你選擇，省了很多事。對於嘉信這個承銷單位來說，無論是有佣或是免佣基金的銷售，都可以帶給他們利潤。對於基金公司方面，有這樣方便的銷售管道，可以有效推廣基金投資，增加名下管理的資產。於是基金超市的時代就此展開，證券商、甚至基金公司本身都加入超市經營的行業。
但是，身為一個投資人，還是要為自己多想一些。首先，從沒有任何統計證明，要多收錢的有佣基金，表現會比免佣基金好。免佣基金一向是對費率敏感的投資人的不二選擇。基金超市讓免佣基金的年度經理費中，有一部份其實是付給經營基金超市的證券商。也就是說，基金公司必需與證券商共享利潤時，基金的經理費就更難以調降。再來就是，即使你是直接跟基金公司開戶購買免佣基金，只要你投資的基金名列在某基金超市代銷名單內，你付出的經理費的一部份，就會流向基金超市經營者。
基金超市已成為一個太普遍的投資管道，基金公司不可能不去參與其中，所以即使你不想玩這個遊戲，恐怕還是會被迫參加。
最後就是與台灣基金投資現況的對比。台灣的投資人已經很習慣買基金要付手續費了。大家還常比較折數的多寡。其實在美國，買基金是可以no load的! 你1000USD下去買，基金淨值20，你就是買到50單位，不用再付什麼手續費。很有趣的是，台灣的投資人透過銀行買基金要手續費就算了，畢竟銀行也要賺。跟基金公司直接買，通常還是要手續費。這似乎已經形成台灣基金業的共識，反正投資人已經習慣繳交手續費了，何必點破呢?
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OPEC
OPEC是Organization of Petroleum Exporting Countries的縮寫，中文稱石油輸出國家組織。它是1960年由伊朗、伊拉克、科威特、沙烏地阿拉伯和委內瑞拉五個發起會員國在巴格達成立。
組織目的在於協調成員國的石油生產政策，並對成員國提供技術和經濟協助。後來加入的成員國包括卡達(1961)、印尼(1962)、利比亞(1962)、阿拉伯聯合大公國(1967)、阿爾及利亞(1969)、奈及利亞(1971)六國，所以組織內目前共有11個國家。厄瓜多爾曾在1973年加入，後來於1992年退出。加彭曾於1975年加入，後來在1994年退出。
OPEC成立之初，總部設在瑞士的日內瓦。後來於1965年，搬遷到維也納。
至2005年底，OPEC成員國的石油蘊藏量占世界已知石油蘊藏的78.4%。(相當於握有904,255百萬桶原油。)在2005年，OPEC成員國平均每天生產3070萬桶原油，佔全世界每日原油產量7180萬桶的42.8%。
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不要只看星星
有投資基金的朋友，對晨星(Morningstar)的星級評等系統一定不陌生。有研究發現，獲得五顆星評等的基金，其新資金的投入量，遠勝過星星較少的基金。基金的星級評等對資金流向的影響由此可見一二。但買基金，絕不能只看基金有幾顆星星。甚至有人對它是否值得參考，都有質疑。
星級評等是對過去表現的評量。基金若能在較低的風險下，獲致較高的利潤，那麼它比較有機會得到較高的星級評等。但大家都知道，過去表現不等於未來表現。從沒有人說，過去表現好的基金，未來一定會一直維持下去。
綠角看過一本投資書籍，裡面很直接說，星星完全是過去的事，聰明的投資人應該知道這些是不值得依賴的。伯格(John Bogle)也說過，長期表現優異的基金，是少數中的少數，是投資界的異類。大多數的基金，只要時間夠久，長期下來，它的表現都應在平均值附近。也就是說，基金的表現會有一個”回歸平均”的傾向。過去表現好的基金，除非它真的就是那個”異類”，不然，它終究是要回歸平均的。
晨星公司面對投資界的批評，自己也對星級評等的價值，作了一些說明。首先，他們很明白的指出，五顆星絕不等於買進訊號，一顆星的基金，也有可能是值得投資的基金。
晨星以自家的”分析師精選基金” (Analyst Picks)為例。這些晨星分析師覺得很不錯的基金當中，其中不乏一兩顆星的基金。而”分析師不推薦的基金” (Analyst Pan)，當中也有五顆星的基金。
晨星也為文指出星級評等的缺點。其中之一，就是星星是給基金的。而基金表現的好壞，跟背後那位經理人有很大的關係。不過給予基金的星星，旁邊不會註明這是那位經理人的成績。
假如一支基金，過去三年、五年、十年的評等都是五顆星，不過今年一月，該基金任職10年的經理人另謀高就，基金換經理人了，你覺得這五顆星的參考價值如何呢?
另外一個缺點，就是星級評等的時間。晨星根據基過去三、五、十年的表現來給予星星。有的基金，成立七年，過去三年、五年的表現都是可圈可點，都是五顆星，不過事實上，過去第六年和過去第七年，成績都是倒數。這在星級評等也不會顯現出來。因為星星就是評過去三、五、十年，第十年還沒滿，過去六七年差勁的表現就不會在評等表現出來。有人希望過去的表現對未來有些預測性，不過可能連星星反應過去表現的正確性，都要仔細審視才是。
投資人面對幾百幾千支可以投資的基金時，星星的確是篩選的好工具。但不能只看完星星就停了，一支基金到底值不值得買，還有許多基本資料要慢慢檢視。
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基金公司與投資人的利益衝突
在財經討論區，常可以看到投資朋友對於投資基金所需繳交的手續費、信託保管費等的討論。常有好長一串討論，巨細靡遺的比較各家銀行手續費折扣的高低、信託管理費第一年收不收、匯率夠不夠優惠等。比較有辦法要到超低折扣的朋友，更是大家爭相請益的對象。折扣不夠的銀行，大家往往都不屑一顧，除非它有其他明顯的優點。
這其實很好，對於投資所需的成本，本來就應該注意。成本對於投資績效的好壞，往往有很大的影響。但是，似乎很少人在討論投資基金的另一個成本，基金的經理費。
基金經理費以百分比表示，直接扣在淨值上，感覺不痛不癢，但其實它才是基金投資最重要的成本。
假設你單筆買了USD10,000的A基金，假如它的經理費是1.5%，那麼你每年要交USD150給基金公司，同樣用USD10,000買了B基金，假設經理費2.0%，你每年要交USD200當作經理費。看起來一年只差50USD，約1600塊台幣，不多，但放長期來看，就不是這樣了。
基金會漲會跌，但經理費不管你基金漲或跌，它就是要扣這樣一個趴數。回到剛才的例子，假設A和B基金都投資於X國股市，長期下來，比如說十年好了，兩支基金的年化報酬率都是10%，不過由於A 基金扣1.5%的經理費，所以資產等於每年成長8.5%，B基金收2.0%的經理費，資產相當於每年成長8%，同樣投資在A和B基金的USD10,000，過了十年後，在A基金值USD22610，在B基金值USD21589，差了1021美金，這就差了三萬多台幣。已經約是原始投資金額的10%了。
假如投資的金額更大，時間更久，差的就會更多。有的投資朋友會說，這0.5%、1%的手續費差距有什麼關係，基金會賺就好。不過問題就是，基金到底會不會賺，沒有人有100%的把握。假如你知道什麼100%會賺的投資機會，相信你也不會在網路上逛來逛去，尋找財經知識而看到我這篇文章了。
基金收的經理費我常把它看作一種內建的下跌力量，不管這支基金投資的市場今年漲10%還是5%，它收2%的經理費，就代表它會抵消大概2%的漲幅，假如市場下跌，那就是再加重2%的跌幅。而且，從來沒有研究報告指出，收較高經理費的基金，表現會比較好。所以，比如說想要買投資歐洲地區的基金，有什麼理由買每年收費2%的基金，而不買只收1%的基金呢?除非前者有很明顯的優點。就像銀行一樣，買同一支基金，誰要到收費貴的銀行去買呢?
回到這篇的主題。基金公司跟投資人之間是有利益衝突的。為什麼? 因為投資人是基金公司的衣食父母，基金公司經營這些基金的收益，就來自基金收的經理費用。而不幸的，經理費用扣愈多，留在投資人口袋的錢就愈少。所以，能替投資人著想，真正想服務顧客的基金公司，至少應在經理費上表現誠意。
高收費的基金只是肥了基金公司，對投資人一點好處都沒有。不過，這點實在太過敏感，在投信公司的理財網站上，對這點都未能細加解說。不過，聰明的基金投資人，絕不應放過這個數字不看。
基金公司怎樣賺得才會多? 除了多收經理費之外，還有方法嗎? 有的。基金公司名下管理的資產愈多，它的收益就愈高。
比如同樣收1.5%的經理費，甲基金公司有1億美金的基金資產，這樣每年就可以150萬美金的收入，乙基金公司有10億美金的基金資產，每年就有1500萬美金的收入。
基金公司要怎麼才能增加名下資產呢? 有兩個方法。一個是旗下基金表現優異，吸引新資金流入。另一個方法是，順應目前的投資風潮。我們先看後面這個方法。這個例子在最近很明顯，近年新興市場表現良好，我們可以看到基金公司推出投資於新興市場的基金，過了2006年五六月股災後，債券的好處讓大家都看到了，又一堆公司推出債券基金。
看到其他投資人在這方面得到好處，誰不會心癢癢的呢? 所以這些基金往往很容易募集，基金公司也達到擴大基金資產的目的。可是看到這個現象，綠角就想起以前在某個地方看到的一句話 ”Performance-chasing is a loser’s game for most who play it.”真的是值得深思啊。
再來看剛才擴大基金資產的第一個方法，旗下基金表現優異。或許這有可能只是基金經理人運氣比較好，但也很可能是經理人和分析團隊的確有本事。這至少是比較正面的事，
基金公司有努力替投資人創造收益。但基金公司怎樣處理源源不絕流入的新資金，就是考驗基金公司誠意的地方了。對基金公司來說，名下的錢當然愈多愈好，但是，對表現優異基金的投資人就不是這麼一回事了。
一支基金的資產膨脹，對基金的表現是有影響的。怎麼影響，值得寫另一篇文章。不過簡單的比喻是，原本經理人操控資本小的基金，就像在開快艇，在市場中靈活游動，現在資產擴張好幾倍，快艇變郵輪，操控動作變不一樣了。
假如這個經理人的手法就是開快艇厲害，你怎能期待他也很會開郵輪? 反應在基金上，就是基金表現不再優異，逐漸暗淡下來。基金公司要保護原有的投資人，避免資產過度膨脹的話，可以封閉該基金。
封閉有兩種型式，一種是現在已經很少見的硬封閉，硬封閉的基金拒絕任何新的錢再投入。另一種是常用的軟封閉。軟封閉的情況，基金允許原有持股人再繼續投資，但不接受新的投資人。基金公司假如願意犧牲一些自身的收益來保護原有的投資人時，才是有替客戶著想的公司。
基金公司、代銷銀行，大家都要賺錢，這無可厚非。但錢是我們投資人要交的，貨比三家才是個精明的買家，不是嗎?
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美國經濟指標—就業報告(Employment report)
由美國勞工統計局(Bureau of Labor Statistics)調查公布的就業報告(Employment Report)是對美國境內工作機會的增減所作的詳細調查。就業報告每月統計，發表一次。
勞工統計局在每個月的第一個星期五的美東時間上午8點半，發表上一個月的就業數據。在勞工統計局的網站上可以查到最新和過去的報告。(www.stats.bls.gov/)。
勞工統計局由兩個不同的面向來調查勞動市場的狀況，一是從受雇者方面來調查，也就是家戶調查(Household Survey)，另一則是從雇主方面來調查，也就是機構調查(Establishment Survey)，又稱薪資調查(Payroll Survey)。
家戶調查
美國普查局(Bureau of Census)每個月會幫勞工統計局調查60,000個家庭的工作狀況。被調查者的回應率相當高，一般來說會有95%左右的回應率。由這些資料中，可以算出:
1. 勞動人口(Labor Force):指的是16歲以上，並且沒有在軍隊、監獄、精神病院或療養院中的人口。值得注意的是，沒有工作而且也沒有在找尋工作的人口，不算入勞動人口之。因為20歲的人可能還在讀書、65歲的人可能已經退休、35歲有生產力的人，因為要照顧生病的家人，而沒有工作，這些人都不納入勞動人口。
2. 失業人口:定義是目前沒有工作、過去四週曾主動找尋工作，且目前可以投入工作的人口。或是被暫時解雇，正在等待雇主請他回去的勞動者。
3. 受雇人口:定義就是有工作就可以了，不管是兼差，臨時工還是正職工作，假如這個人為了錢或利益而工作，就算是受雇人口。
然後把失業人口除以勞動人口，就得到失業率(Unemployment Rate)。報章雜誌報導的一般都是整體的失業率數字，但原本的資料其實分類相當詳盡，有依性別分類的失業率，有依種族分類的失業率，包括白人、非裔、拉丁裔各族群的失業率(一般失業率是非裔>拉丁裔>白人)，有依教育程度分類的失業率，失業原因、失業期間長短等資料。在經濟和社會研究方面都有參考價值。
失業率一般被認為是經濟的落後指標。的確，在經濟由谷底反轉，開始爬升好一陣子之後，失業率可能還是居高不下。它的數值在預測景氣復甦方面，表現是落後的。但在景氣由好轉壞之際，失業率有機會作為領先指標。因為企業對景氣的表現敏感，當業主覺得景氣趨緩需求不再時，他會開始採取節流的動作，其中最快速有效的方法就是裁員。不過在景氣好轉時，業主往往寧願原有的員工加班，等過一段時間，確定真的是景氣復甦，員工也累了，再來考慮招攬新血。
機構調查
勞工統計局每個月調查160,000家公司或政府機構，調查工作機會的增減。估計這160,000個機構代表了約400,000個工作地點、雇用了四千萬名勞工，約佔美國整體非農業就業人口的45%。這些機構所提供的就業機會包括非農業企業、政府單位和非營利機構，但機構調查的就業機會不包括農業就業人口、自雇者和家庭幫傭。
機構調查報告裡除了工作機會的增減外，還包括了每週平均工時、加班時數多寡、每小時每週的平均工資等資料。除了統合性的資訊外，還有依照地區和企業的分類，讓人可以看出某地區或某企業的景氣是否在升溫或冷卻。
舉例來說，每週平均工時和國內生產毛額及個人收入有很好的關聯性。假如每週平均工時連續三個月上升，那麼企業很有可能將招募更多的工人。製造業每週平均工時更與消費者對貨品的需求有很強的關聯性。最近歷史經驗指出，製造業每週平均工時在景氣衰退時會退到40到41小時，在景氣好轉時常會升到41.5到41.9小時。
而製造業每週平均加班時數多在4到5小時間。假如數值掉到4以下並持續一段時間，那麼公司可能開始裁員。假如數值升到4.5以上並持續數個月，企業可能要開始招募新的員工。
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美國經濟指標—密西根大學消費者信心指數
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在每個月的第二個星期五美東時間上午9:45，密西根大學的調查研究中心(Survey Research Center)會公布新的消費者信心指數的初步數據。然後在每個月的最後一個星期五，公布最終數據。
雖然密西根大學的消費者信心指數報告時間通常會落在經濟諮商會的消費者信心指數之後(每個月的最後一個星期二)，但其實密西根大學的指數對市場有較大的影響力。
這個調查，是所有消費者信心調查的始祖。早在1946年，密西根大學便開始進行消費者信心調查。長年觀察發現，消費者信心指數對於景氣趨緩有很好的預測性。經濟學家認為，這是因為消費者一般對收入減少比對收入增加，更為敏感所致。
密西根大學的統計方法是對500個人進行調查，其中40%是上次調查就訪問過的人，其餘60%則是第一次參與調查。
問卷中的問題，包含下列五個:
1. 你覺得跟一年前比起來，你現在的經濟情況比較好或比較壞呢?
2. 你覺得在一年之後，你的經濟情況會變好、變壞還是不變呢?
3. 你覺得未來一年，我們國家的經濟狀況會如何? 好、不好還是怎樣呢?
4. 你覺得在未來五年，我們國家將有持續良好的經濟狀況還是會有失業嚴重、經濟不景氣的時候呢?
5. 你覺得現在是購買大型家具、電視、冰箱等高單價家用品的良好時機嗎?
每個問題都可以得到一個分數，這個分數的算法是把樂觀看法的人數所占的百分比扣掉悲觀看法的人所佔的百分比，然後再加100。
由這五個問題得到的分數，可算出兩個子指數。分別是目前經濟狀況指數(Index of Current Economic Conditions，ICC)和消費者預期指數(Index of Consumer Expectations，ICE)。
ICC= (X1+X5)/2.6424 + 2.0
ICE=(X2+X3+X4)/4.1134+2.0
ps X1,X2,X3,X4,X5分別代表第一到第五題所得的分數。
由全部五個問題的分數，則可以算出消費者信心指數(Index of Consumer Sentiment，ICS)。
ICS=(X1+X2+X3+X4+X5)/6.7558 + 2.0
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美國經濟指標—消費者信心指數(Consumer Confidence Index)
有幾個不同的機構對美國消費者對經濟狀況的前景預估作調查，這篇談經濟諮商會的消費者信心指數。
由美國經濟諮商會(Conference Board)發表的消費者信心指數(Consumer Confidence Index)，是對美國境內消費者對目前及未來經濟狀況看法的統計數字。消費者信心指數每月統計，發表一次。發表時間在每個月的最後一個星期二的美東時間上午10點。在經濟諮商會的網站上可以查到最新和過去的指數。(www.conference-board.org)。
統計方法是對美國境內5000戶住家發出問卷。詢問的主要問題包括:
1. 你覺得你所居住地區目前的經濟狀況如何? 好、普通還是不佳。
2. 六個月後，你覺得經濟狀況會如何呢? 變好、一樣還是變差。
3. 你覺得你所居住地區目前的工作機會如何? 有充分的就業機會、沒那麼多工作、還是很難找到工作?
4. 你覺得六個月後，工作機會會怎麼變化呢? 變多、一樣還是變少。
5. 你覺得再未來六個月，你的家庭收入會有怎樣的變化呢?增加，不變還是減少?
在每個月的發布日期前，會選定一天，在這一天前有回應的住家資料會被納入統計。譬如最近一次發布數據的時間，是2006年9月26號，統計的是在9月19 號之前有回應的住家資料。之後會再收集較慢回應的資料，然後對原始數據進行修正，不過一般來說，變化不會太大。
根據回收的資料，經濟諮商會計算出三個指數，一是現況指數(Present Situation Index)，二是預期指數(Expectation Index)，最後是由現況指數乘以40%加上預期指數乘以60%所算出的消費者信心指數。
消費者信心指數最根本的問題在於，這個數字到底能否預估消費者未來支出狀況。直覺來看，消費者對未來經濟狀況看好而且比較能確定未來收入時，他們會比較傾向消費、旅遊、貸款來買東西等等。而當消費者對未來經濟狀況存疑時，他們對於花錢會變的比較保守，譬如本來想換新車就不換了，減少買新物品的頻率等等。而消費者支出占了美國經濟超過一半對貨品和服務的需求，因此對於經濟發展有相當的重要性。不過很不幸的，消費者信心指數無法對消費支出的增減作準確的預估。不過假如把時間拉長，譬如看九個月或一年的消費者信心指數平均，這些數字與消費支出就有比較好的關聯性。
對市場的影響
股市
有高的消費者信心指數，代表消費者比較有可能消費購買貨品或服務，可以增加公司的營收，而營收的成長對公司的股價是個利多。
債市
當指數顯示消費者傾向於支出時，消費者的借貸和消費會增加，雖然有助於經濟成長，但也會促進通膨。這些因素都可能導致利率上升，是債市利空。
美元
消費者信心指數高時，有可能經濟持續發展，並且利率提高，造成外國投資人願意持有美元資產的意願提高，會提升美元匯率。
經濟諮商會的消費者信心指數與密西根哥大學的消費者信心指數常會顯示不同的結果，有時候一個指數顯示消費者對未來有樂觀的看法，另一個指數卻是剛好相反。
會造成這種現象的原因有幾個，一是兩者的問卷內容不同。經濟諮商會的問卷較偏重消費者對勞動市場的預估，密西根大學則重視消費者對收入狀況的預期。另外就是經濟諮商會每個月統計的5000戶住家，與前一個月完全不同，密西根大學的調查則常會重覆訪問上次統計已經調查過的住家。經濟諮商會的問卷詢問的是對於未來六個月的預期，密西根大學則是詢問對未來一到五年的預期。
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美國聯邦公開市場委員會每次的會議都是全球金融界矚目的焦點，連帶使得與會官員在會前所閱讀的報告受到關切。這些報告主要是褐皮書(The Beige Book)、綠皮書(The Green Book)和藍皮書(The Blue Book)。
綠皮書由聯準會的經濟學家寫成，內容包含了這些專家對目前及未來美國及國際經濟狀況的見解。藍皮書由聯準會重要官員寫成，它提供了除了利率政策以外的選擇，並分析它們可能引發的效應。
綠皮書會在開會前一週的星期四出爐。藍皮書在開會前一週的星期五，由專員送達與會官員家中。褐皮書在開會兩週前準備完成。
這三本報告中，只有褐皮書會對外公布，因此成為各界猜測利率政策的線索。(報告內容可見:www.federalreserve.gov/frbindex.htm)
褐皮書的正式名稱是Summary of Commentary on Current Economic Conditions by Federal Reserve District.看完全名之後，我們深信”褐皮書”實在是個不錯的名稱。
在開會三週前，各地區聯邦準備銀行的調查員會訪談該地區的企業經理、銀行家、經濟學者等，瞭解他們對目前該地域的經濟狀況的看法。詢問的問題包括，對勞動市場、消費支出、資金需求、新開工建築及訂單的變化等的看法。然後由一家輪值的地區聯邦準備銀行將這些訪談的資料匯整，編輯成褐皮書。所以褐皮書是集合了美國全國各地許多人意見的一本報告，而不是各種經濟數字的總整理。
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這個部落格中，有些美國經濟指標的資料。看起來，每個指標的基本原理都很有說服力，取樣也算嚴謹。那是不是大家就看這些指標，就知道經濟的走向到底如何呢? 事情恐怕沒那麼簡單。
指標有它的限制。
第一，指標可能出現錯誤信號(False signal)。譬如某一季可或某個月的指標，可能指出經濟在降溫，但是之後的幾個月，指標又拉升，把之前下降的效果抹平了，事實是經濟仍在穩定成長。
另外，指標可能出現模稜兩可的數值，結果就是用同樣的數字，說多說空，都可以說得頭頭是道。實際變化，還是要看未來的指標和現在的數值形成的態勢才知道。
指標還有一個問題就是發布後會再進行修正(Revision)。有時候指標一修正完，才發現真正數值指出的狀況和原來的大相庭徑。
另外，我們可以看到很多指標都偏重在製造業方面，對於其實占美國經濟體很大比重的服務業卻著墨甚少。最後一個缺點是，這些指標都只試圖說明美國國內的經濟情況。但美國的經濟，也會受到國際情勢與重要貿易伙伴的經濟狀況影響，這些，在指標裡都看不到的。
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不能執行資產配置的原因
資產配置是個很有效的觀念和工具，但大多數的投資人都很難貫徹執行，原因不外乎以下幾點:
1. 不知道資產配置的效力。
大多投資人知道資產配置會減少投資組合的波動，但也認為，波動減少的同時，獲利也減少了。但事實是，資產配置藉由不同資產的組合可以在一定的波動程度下，得到最大的獲利，或是在一定的獲利下，得到最小的波動。它不僅能減少波動，也可以增加獲利。
投資人必須知道資產配置的好處，才有可能去執行它。要知道資產配置的道理，恐怕要看一點比較”硬”的資料。整天逛財經討論區，看各種指數的走向，恐怕是不會知道到底什麼叫資產配置的。(疑，這不就是以前的綠角嗎?)
2. 以為自己可以預測市場走向或挑選到可以幫你預測市場走向的基金經理人。
事實是，這樣的能力從來沒有在那個人類身上出現過。Templeton先生說過，唯一不需要diversify的人，是每次都對的人。
3. 跟別人比就遜掉了。
很多投資人知道資產配置的效果，也不再相信market timing。但要執行資產配置，還有一個最大的敵人—你自己。這是一個投資心理的問題。
你進行資產配置後，手上會有多類型的資產。年復一年，每次跟親戚朋友聊到投資，在討論區看到投資朋友的績效，你心裡就會不爽。2006年，投資中國的是贏家，你輸他們。90年代後半，投資美國大型股的是贏家，你輸他們。80年代，債券持有人大賺，你還是輸他們。每個年代都會有不同的”贏家”，但不會是作資產配置的投資人。因為你手上就是有那些表現不是那麼好的資產。
但Slow and steady wins the game.最後最有可能成為長期投資贏家的，是做資產配置的人。這條長途的投資成功之路是孤寂的，而其實，它也必需是條孤寂的道路才有可能走向成功。在市場隨著群眾擺動的後果，大家早就知道了。
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短期與長期定期壽險之比較
這篇文章試圖回答一個問題，假如你要20年的壽險保障，那一次保個20年期的定期壽險和分20次保一年期的定期壽險，各有那些優缺點呢?
通常長期定期壽險，它必需繳交的保費在保險期間都是一樣的，這叫作平準保費(level premium)。譬如說有個人30歲開始保了20年的定期壽險，保費以年繳的方式繳納。在這20年間，他所交的保費都是一樣的。
但這個保戶，他在30歲時死亡的風險和50歲時死亡的風險是不一樣的，50歲時的保險成本較高。所以他能在20年間都交一樣的保費，其實是年輕的時候多交了一些，也就是他先交了一些未來才需要用到的保險成本。
說白一點，是損失了這些錢的利息。理論一點的說法，是損失了這些錢的時間價值。(其實，到底差了多少，要看保險公司用多少的利率，計算繳費期間的這個年金流。)
另外，長期定期險有個限制，就是它的保額是固定的。剛才那位30歲的人，假如計畫保額1000萬，那麼在這20年間，他都要繳這樣的保障所需要的保費。假設他剛成家，有個一歲的小孩，他保定期險的目的就是怕小孩還沒成人，自己有意外的話，經濟會有問題。
這時的他，手上資產可能不多。可是十年過去之後，他40歲了，說不定事業成功，自己手上就有1000萬以上的資產，萬一真的有意外去世或不能工作了，他還需要1000萬那麼多的保險嗎?40歲的他不一定會這樣想了。所以短期定期險的另一個優勢，彈性，就顯現出來了。你覺得已經夠了，你可以不要保。你覺得不夠，可以把保額拉高。
譬如剛才那個保戶40歲時，又生了個小孩，或是貸款1000萬買房子等，在這些人生事件發生時，他或許會想增加保額。當然長期定期壽險有的也可以把保額拉高，但有些限制，譬如最多只能加到原保額的120%、或是每五年、或有小孩出生才可以要求增加保額等。
使用一年期的定期險加上自己的投資計劃，其實就可以組成投資型保單的效果。譬如甲型的投資型保單，它的身故保險金是契約保額與分離帳戶裡的投資總額取其高者。假如剛才那位30歲的保戶，他就是想要萬一身故，可以留下1000萬讓家人用。30歲那年，他手上有100萬，所以剩下900萬不足的，以定期險補足。到了35歲，他投資加儲蓄，手上有了400萬，剩下600萬，以定期險補足。到了40歲，他資產超過1000萬，他就可以不用保了。當初30歲，他也可以買契約保額1000萬的甲型投資型保單，效果完全是一樣的。
短期的定期險有個缺點，就是一定要找保証續保的，免得最需要幫助的時候，剛好保險就要到期了。還有該公司最高承保年齡也要注意一下，能否滿足自己的需求。
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該保定期還是終身壽險?
這是一個有壽險需求的人，都必需考慮的問題。綠角也思考過這個問題，並在一些書籍和網站上，看到一些財經專家的看法。
譬如在"漫步華爾街一書"裡，作者在第12章 關於保險的建議裡提到
“Buy term insurance for protection--invest the difference yourself.”
就是買定期險作為壽險保障，把定期險和較昂貴壽險之間的差額 自己拿來投資。
另外在yahoo的財經專欄裡
https://biz.yahoo.com/pfg/e41insurance/art011.html
Suze Orman這位作者明白指出定期壽險的好處。
在CNN的網站上
http://money.cnn.com/pf/101/plus/lessons/21/topten.html裡面的文章提到考慮壽險前應該知道的幾點，很有參考價值。
看過這些說法後，再自己想了一下，覺得這些專家講的的確有它的道理。
很多人說，定期險過了20年後，就保費很高，或不能保了。問題是，保戶到底有沒有想過他到底為什麼要"壽險"。
用個例子來說明。譬如一個年輕人，剛開始打拼事業，手上沒什麼錢，有小孩要養，又有房貸，他是家中唯一的經濟支柱。這時候，他就非常適合以壽險作為一個安全網。以免他萬一去世，小孩無法自立 還留下無法還清的貸款。20年過去之後，房貸繳清，手上有點錢，小孩也差不多要出社會了。這時他去世，會給家人留下無法處理的財務危機嗎?通常不會。這時他還要壽險要做什麼?這時後他的主要風險已經變成活太久，退休後活太久，需要花費的錢超過工作時的累積，變得只好降低生活水準或仰人鼻息。
人不一定一輩子都需要壽險的。到年紀很大，還需要壽險，有兩種常見的原因:
一是 你的子女永遠無法自立(因疾病等原因)。
二是 你的資產多到不用死後的壽險保險金轉移給下一代，就會被國稅局課很重的遺產稅。
這兩種情況 不是多數人的情況。也就是說，定期險其實就能符合大多數人對壽險的需求。
雖然詳細數字我不清楚，但定期壽險不是國內壽險的大宗。這可部份歸因於國人投保觀念。
很多人投保，總覺得給了保險公司錢，最後竟半毛都收不回來，非常難以接受。所以一定要買有現金價值(Cash value)的保單。讓他覺得除了保險之外 總是有留下點金錢。但其實，保險公司為被保險人承擔風險，保戶本來就應付費給保險公司。收不回半毛錢的定期險，其實對多數保戶來說，比能收回一些錢的其他型態壽險更為划算，因為你不用付出一堆其它的費用給保險公司。
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終身壽險(Whole life insurance、permanent insurance)為被保險人提供終身的保障。
通常終身壽險的保障金額(Face value)和保費(Policy premium)會維持一定。這種保單會累積現金價值(cash value)。假如保戶繳款一陣子之後，決定退出這個保險，那麼他將可以得到這個現金價值。現金價值也可以借出，通常可借出的金額是現金價值的八到九成，視保單政策而定。不過這種借款是要付利息的。
壽險到底要保定期還是終身的比較好呢? 這其實是個有點棘手的問題。不過對大多數人來說，定期壽險其實就可以了。理由可以參考這兩個網站上的論述:
http://www.smartmoney.com/insurance/life/index.cfm?story=lifeterm
http://finance.yahoo.com/columnist/article/moneymatters/6891
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最近綠角看到國外有一種定期壽險，它不僅在有效期間，為被保險人提供保障，在期滿之後，更會退給保戶在這段期間繳交的所有保險金，所以叫作歸還保險金的保單(Return of premium policy)。
乍看之下，真是太好了。這種定期壽險不僅提供了保障，在期滿之後更能領回全部繳交的錢，不像傳統的定期壽險，錢交了就沒了。或許你想問的下個問題是，那裡可以保呢?不過我們還是先來算一下吧。
就我所知，國內尚無此種產品，所以我們用美國AIG人壽的資料來算。
在美國，一個30歲的健康男性，30年期的定期壽險，100萬美金保額，採平準保費，傳統定期壽險每年要交830塊美金。條件相同，但採用歸還保險金保單，每年要交1330美金。
所以傳統保單在這30年共需支出830乘以30，等於24900美金。用歸還保險金保單，共支出1330乘以30，等於39900美金，但期滿後可全數領回。只看表面的話，一個支出24900，一個支出零元，好像歸還保金的保單比較吃香。不過，假如每年用傳統保單省下的500美金支出，拿去投資，而不是交給保險公司，考慮這樣的機會成本後的結果會是怎樣呢?
這個30歲男性，保傳統定期壽險，每年支出830美金，然後把傳統壽險和歸還保金保單的差額拿來投資，也就是每年拿出1330減830，等於500美金來投資。假設年投資報酬率是6%，那麼這個投資在30年後將值41900美金，比歸還保金保單歸還的39900美金還要多出2000美金。假如年報酬率可以有8%，那麼這項投資將值61173美金，比歸還的39900多出21273美金。其實年報酬率只要高於5.8%，自行投資的總額，就會贏過歸還的保險金。
有了這個概念後，再來看這種保單，相信心裡會比較有個底。這種保單的設計，是要期滿才可以拿回全部投入的保險金，假如保戶在半途退出，只能拿到部份投入的保險金。
台灣日後假如也發行這種壽險產品，或許你可以跟朋友說”來!我算給你看。”
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曆年的幻影
我們在評估基金績效時，常以一月開始，到十二月結束的一年，來評估基金的表現。而其實，這樣的看法，有時會讓投資人未能掌握到報酬率的真象。
舉例來說。2006年美國基金界有個大新聞。有支美國國內股票型基金，叫做Legg Mason Value，它的經理人是Bill Miller。他是個響叮噹的人物。因為從1991年到2005年，他的操作已經讓這支基金連續15年打敗標普500指數。新聞就是，這支基金到2006年底，報酬率是5.85%，今年標普500上漲了15.79%，落後了近10%，15年連勝的記錄就此中斷。明星經理人的光環裡出現了陰影。
為了這個新聞，晨星特別寫了篇文章。內容提到，其實這支基金，在從1991年開始算起的178個，為期12個月的時間段落裡，總共有47個落後同期的標普500指數。
Bill Miller本人以前就對基金連續15年的超越表現，說這只是時間上的巧合，從一月算起到十二月，剛好基金的表現都贏過大盤。晨星的分析師說，像今年這種落後大盤的結果，是遲早會出現的。一個基金經理人，假如要明顯贏過大盤，那麼他的選股，和指數的組成一定會有顯著的差異。當他的選股與指數不同，而某段時間理，又是指數成份股表現較好時，那麼基金一定會出現落後的狀況。假如經理人能維持他的判斷和風格，風水遲早有一天會轉到他這邊的。
基於這點，雖然2006年輸大盤很多，晨星仍給予這支基金頗高的評價。
對我們投資人的啟示，就在於從一月到十二月這種算法，其實只是12種以月初為起點的”一年”的算法的其中之一，你以為基金每個曆年都贏過大盤，不代表它每個12月的期間都不曾輸過。審視過去報酬率，應用更挑剔的目光。
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年末投資回顧(Year-end Portfolio Checkup)
A Tale of 2 ETFs
這篇文章比較iShares MSCI Emerging Market Index(代號EEM)和Vanguard Emerging Market ETF(代號VWO)這兩支新興市場ETF 。
VWO在2005年三月四日成立。對於小額投資人來說有兩種購買方式，第一是從基金轉換，另外是從證券交易市場購買。
Vanguard的三個國際ETF，包括European Stock Market Index、Pacific Stock Index和Emerging Market Stock Index的ETF都算是該基金的一種share class。所以持有該基金傳統股別(conventional shares)的投資人，可以付出手續費，將傳統股別轉換成等值的ETF股別。
對於握有大筆資金的法人或投資人，可以以Creation unit為單位進行買進和贖回。一個Creation unit是100,000股的ETF。但這種買進和贖回，是以成份股交換ETF的股份，和一般投資人以現金交易ETF股份是不同的。
該基金95%的資產，投資在MSCI Emerging Market Index，囊括25個新興市場共約850支普通股。以2006年七月31日來看，該指數最大的五個主要組成市場分別為南韓(18%)、台灣(13%)、巴西(11%)、中國(10%)和俄羅斯(9%)。括號內為該市場市值占指數整體的百分比，其它20個國家分別是阿根廷、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度、印尼、以色列、約旦、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、南非、泰國和土耳其。
主要風險包括投資股市的市場風險(stock market risk)、國家風險(country risk)、新興市場風險(emerging market risk)、和匯率風險(currency risk)。
因為ETF在交易市場公開交易流通，ETF的市值可能與基金淨值不同。當市值高於淨值時，投資人需給付溢酬(premium)始能購入。當市值低於淨值時，投資人要賣出時需折價(discount)。
基金經理費0.17%，其他支出0.13%，無12b-1費用，總支出共0.3%。每年12月發放包含股息與資本利得的配息。
EEM屬於iShares的MSCI指數ETF系列，成立於2003年四月7號，與Vanguard的新興市場ETF相同，都是追蹤MSCI新興市場指數。因為它單純就是ETF，而不是傳統基金的一個share class，所以小額投資人購入的方式，就是在證券交易市場購入。
一個Creation unit為200,000股ETF。iShares MSCI經理費0.75%，無12b-1和其它支出，總支出費用0.75%，高於Vanguard的新興市場ETF。
EEM可以投資於其它各別新興國家股市ETF的方式，來達到近似MSCI新興市場指數的投資組成。
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股票型ETF其實就是一籃子股票(a basket of securities)，每一股的ETF就代表了這些股票的集合。以這些成份股目前在市場上的價值，可以算出該ETF的淨值(Net asset value)。
但是，ETF本身也像股票一樣，在市場交易。常常可以看到ETF交易的成交價會高於或低於該ETF的淨值。ETF的市值高於淨值時，這時買進該ETF需付出溢酬(premium)，市值低於淨值時，可以以折扣(discount)買進該ETF。下表是Vanguard歐洲指數，太平洋指數和新興市場指數ETF近一年來多，個有多少個交易日市值高或低於淨值的統計表。(取材自Vanguard基金公開說明書)
ETF內建有一套利機制，會讓它的市值和淨值不會有太大的差距出現。
美元愈來愈弱，怎麼辦?
前一陣子看到Vanguard的顧問寫的一篇文章，內容主要是跟美國投資人講述弱勢美元，會對他們的投資產生怎樣的影響。核心內容有幾部份。
這位顧問提到，美元近來的弱勢是一些原因共同造成的。最大的趨動力之一，就是美國的經常帳赤字。美國欠了其他國家那麼多錢，是遲早要還的。而美元趨弱，將對改善經常帳赤字有很大的助益。再來是美國與其他工業化國家之間的利差正在縮小。一般預料，在美國經濟趨緩，但其他工業國家經濟成長維持穩定之際，利率差距將進一步縮小，減低美元資產對外國投資人的吸引力。而外國中央銀行，也有將其外匯存底從美元部位分散出去的動作。這些都會減低對美元的需求，而讓美金貶值。
最有意思的一點是，作者認為市場是有效率的。所有這些會在現在還有在未來繼續造成美元弱勢的原因，都應該已經反應在美元現在的價位。未來美元的波動，將取決於現在還不為人知的事件，也就是所謂的”意外”。匯率是出了名的難以預料，試圖預測美元走向並從中獲利是非常困難的事。
在美元弱勢環境下，投資在外國資產而且沒有進行匯率避險的美國投資人，將因匯率而增加報酬，但不是說投資在國外的報酬就會高過美國本土的投資報酬。匯率只是投資回報的一部分。這個觀念，綠角在”基金的計價幣別”一文便有提及。(投資朋友千萬不要以為基金美金計價就是美元資產，歐元計價就是歐元資產，有時候會對，有時候會完全出乎你的意料之外。)
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REIT是Real estate investment trust的縮寫。中文稱不動產投資信託基金。它的運作方式是將不動產的所有權證券化，可於證券交易所買賣。這種信託基金的主要收益在於不動產出租所得。最大的賣點在於它讓小額的投資人，也得以參與不動產帶來的收益。
舉例來看。譬如富邦二號REIT，投資標的包括富邦民生大樓、富邦內湖大樓和潤泰中崙大樓。投資這支REIT的投資人，等於是持有一部份這些大樓的所有權。持有期間，可以獲得這些不動產出租的收益。該REIT的市場價值，也會受房地產景氣影響。譬如2006年11月新光人壽取得第三件REIT發行核准，投資標的包括板橋大樓、承德大樓和松江大樓。
以上兩個例子的不動產都是台北的辦公大樓。但房地產不是只有辦公大樓，還有購物中心，旅館等，房地產也不是只座落在台北。投資上兩支REIT的人，其風險主要來自辦公大樓出租狀況和台北的房地產景氣。就像只買一二支股票，投資人的風險將完全來自這幾家公司。投資在股票基金，則可以同時投資多家公司，有分散風險的作用。為了讓小額投資人可以同時擁有投資多樣化房地產的機會，所以有REIT基金的存在。
這裡名詞容易混淆。一支REIT，就是代表了它名下投資標地的部分所有權，中文叫不動產投資信託基金。而REIT基金，是一種共同基金，它投資在多種不同的REIT上。
REIT有三個吸引投資人的特點。一是它帶來了固定收益。假如你需要固定的現金流，像是作退休的生活費，或許可考慮這種基金。再來是它很適合放在一個多樣化的投資組合裡，因為它的報酬跟股市關聯性低，有很好的分散風險作用。最後一點，它是個抗通膨的投資工具。因為投資標的是房地產，這種實體資產在高通膨時代，最能彰顯價值。
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垃圾債券基本評估
買垃圾債券或高收益基金，要知道對於承擔發行者違約風險，債券給了多少報酬。假如對於這樣的風險，報酬很低或甚至是負的，那麼這種債券或基金是不值得持有的。
而評估垃圾債券風險報酬的一個方法，就是比較它和國庫債券間的利率差。譬如，高收益公司債殖利率是10%，長期國庫債券殖利率是5%，那麼兩者間的差距5%，叫做Junk Treasury Spread(簡稱JTS)，就是觀察的重點。
一個很簡單的看法是，假如你買的高收益債券基金，其持有債券的發行公司，在目前JTS為5%的環境之下，假如有5%破產付不出錢的話，這樣的高收益債券基金的收入，還不如高品質的國庫債券。但問題是，這是無法預測的。投資人很難預測未來，多少發行公司會破產。
另外有更精細的方法來看JTS。先要看一些名詞的定義。首先是違約率(Default rate)。違約代表公司付不出利息或本金，但違約不代表公司破產。再來是恢復率(Recovery rate)，代表違約公司中，有多少比例，最後沒有走向破產。最後是折損率(Loss rate)，它是違約率扣掉其中恢復的公司所占的比例。
所以比如說某高收益債券基金的違約率是3%，恢復率是50%，那麼將使總收益減少 3%*(1-50%)= 1.5%。(比如說原來總收益是10%，那麼將下降成10-1.5=8.5%，而不是10*(100%-1.5%)。)
所以假如一個高收益債券基金的殖利率是7.5%，但每年有5%的違約率，有50%的恢復率，這樣算起來，這和殖利率5%的國庫債券基金的收益是相同的。不過，高收益債券基金這樣是不夠的，因為每年到底違約率多少，恢復率多少，是不確定的，面對這樣的不確定性，投資人必需獲得補償。不然就剛才那個例子，大家就買國庫債券基金就好了，免得高收益債券基金違約率一高，所得就不如國庫債券。
根據Moody，各級債券的違約率長期平均分別是BBB/Baa 0.3%，BB/Ba 1.5%，B 7%。長期來說，違約的公司平均有40%的恢復率。所以長期平均，BB級債券每年損失0.9%，而B級每年損失4.2%。但這是平均值，每年的數值可能有很大的變動。
所以假如現在B級債券與國庫債券間的利差為2%，那麼值得持有嗎?以上一段B級債平均每年損失4.2%來看，恐怕不是明智之舉。而且假如利差才2%，那麼利差縮小而帶來本金增殖的可能性也不高。那假如利差有5%，比4.2%大了，這樣值得嗎? 那就取決於，5-4.2%=0.8%這樣多出來的報酬，對於投資人面對的不確定性是否是適當的補償了
在財經討論區，常看到很多朋友買債券基金必稱高收益。比較債券基金，就在比配息。其實，沒有免費的午餐。高收益背後的三個字，其實就是高風險。
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假設今天你要跟美國政府買半年期，面額$10,000的國庫券(Treasury bill)。半年後美國政府會歸還你$10,000。你會花多少錢去買呢?
因為山姆大叔欠錢不還的機率非常低，所以就直接以半年期美元利率進行折現，就可得到投資人願意付出的價格。假設半年期利率是2.5%。所以10000/(1+0.025)=9756。現在市場上9756美元買這張國庫券會是個合理的價格。
在同時，有一個開發中國家發行半年期的美元計價政府債券，一樣面額$10,000。不過，在半年之後，你推算這個開發中國家，有80%的機會會償還本金$10,000，有20%的機會，它會欠錢不還。這樣這張債券現在要賣多少才合理呢?
這時就不能用10,000來折現，要改用半年後這張債券的期望值來折現。它的期望值等於0.8*10000+0.2*0=8000。再把8000用美元半年利率折現，就可得8000/(1+0.025)=7805元。可以看到，一樣是美元債券，但因為發行者還錢能力的差別，市場對其債券價格就會有不同的期待。
以開發中國家的例子來看，現在花7805元買的債券，假如半年後順利拿到$10000，那等於是28.12%的半年利率。開發中國家的政府，為了彌補它還不出錢的可能，必須把利率拉到這麼高，才可以吸引投資人。
不過以上的推算，在現實中鮮少發生。不論是Standard and Poor’s 還是Moody’s，它們的債券評等都沒有告訴投資人債券發行機構付不出錢的機會確實是多少。沒有換算表指出AA等於96.5%的機會會還錢，BB是87%的機會會償還本息。
不過，這個推算可以反過來。投資人可以從債券的殖利率反算回去，得知市場上估計發行機構還不出錢的機會是多少。不過，發行機構可能會遲付、可能會付一部份，情況不是只有全額付清和完全付不出來。可是，債券的市價還是反應了目前市場各方對這些所有可能的”共識”。
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空頭，回頭才看得到
有一份美國Trinity Investment Management Corporation所作的統計，相當有意思。它統計二次世界大戰後，從1946到1987年的幾次景氣循環中，股市指數的變化，有以下幾點:
1. 股市上漲的月份是下跌月份的1.65倍。這段時間內有309個上漲月份，187個下跌月份。
2. 在熊市期間，指數平均下跌28%，而牛市期間，平均上漲104.8%。
3. 牛市平均持續41個月，熊市平均14個月。牛市的平均時間接近熊市的三倍。
4. 即使在熊市之中，平均每十個月份也有三到四個月份的股市是上漲的。
5. 在牛市當中，其中的八個月份就可以達到整個牛市漲幅的60%以上。(牛市平均長41個月，所以約是20%的時間達到60%的漲幅)
第四點意思是，即使在熊市當中，各月份也是漲跌互見。投資人很難在空頭來臨之前，判斷出前面的道路有熊出沒。
但回顧歷史資料時，投資人通常會覺得，這不是很明顯嗎? 一整段很長的向下趨勢，中間只有幾次不成氣的反彈，這不就是空頭。對，這是空頭。但只有當你回頭看時，情勢才是一清二楚。今天，就算空頭就在你面前，也是很難看清楚。
就像在一個上上下下的山區裡開車一樣，股市每天也是起起伏伏。你很難知道開了一小段路後，到底整個趨勢是在上坡還是下坡。通常要等到一整段走完之後，你回頭一看，才會恍然大悟，噢，原來剛才上上下下，但這一路，原來都是下坡。回頭看，才是一清二楚。
在財經討論區常會看到一種問題，就是”空頭時買什麼好?”。這個敘述最大的問題，不在於該買什麼。而是，你怎麼知道空頭來了?
假如你要等到空頭都已經成形了，才想要轉換，那就是在實現損失，而且很可能錯過牛市初期強力的反彈。假如你無法知道空頭就在眼前，知道空頭可以買什麼，有什麼用呢?
我們來看一些例子。
風險的決定
大家都知道，風險與報酬相生相隨。要高報酬就要承擔高風險。那麼許多人在規劃投資時，將遇到一個問題。假如某人的財務目標，要每年平均有11%的報酬，25年後可以達成，而他必需承擔標準差20%的風險。
但是，他受不了20%的標準差。(平均報酬11%，標準差20%的意思是，依過往經驗，這項投資有68%的機會，年報酬落在-9%到31%，有95%的機會，年報酬在-29%到51%之間。)那麼他要怎麼辦? 設法做些心理建設，好讓自己可以承受那麼大的波動，還是減低未來的目標，好讓自己心情比較安穩呢?
一般的建議，是選擇後者。以你自己的心理強度來決定可承受風險的上限，而不是讓達成財務目標的風險超過自己的負荷。
人常會高估自己能承擔的風險。譬如剛才的例子，假如真有某年他的投資下跌30%了，他會如何反應?自己想像損失30%資產的感覺，和某天看到對帳單上真的少了30%的感覺是完全不同的。其差別，就像你在機艙模擬器裡體會飛機失事的情境，和真的坐在一架墜落中的飛機。我相信人會有非常不同的反應。
常有一個說法是，人年輕比較可以承擔風險。沒錯。即使資產下跌30%，一個二三十歲的年輕人通常都會有能力再賺回來。問題是，他還願意回到這個讓他損失30%的市場嗎?還是選擇自己慢慢用薪水填補。
通常一個嚴重的股市下跌，會讓受創的人，永遠的離開股市，甚至是完全用最保守的方式投資。結果就是，他的資產必需承受通膨的啃蝕，而他也會錯過市場回春的契機。選擇一個符合自己承受範圍內的風險，才較有可能達到長期的投資目標。
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經濟學裡的萬有引力—飛得再高終究會落下
這篇的開頭，先說個和經濟一點關係都沒有的現象，一個自然現象。大腸桿菌每20分鐘可以分裂一次，也就是一小時可以分裂三次。所以一顆大腸桿菌，在一小時後，會變成八顆，在24小時後，會有約4.7乘以10的21次方個細菌，數週之後，細菌的重量將會超過地球的重量。
這是從未發生過的事情，因為個體不可能超越全體。細菌既然是組成地球的一份子，它不可能比地球還重。在它初期的快速分裂之後，它必然會受到某些限制，或許是養份、或許是生長空間等原因，讓它生長緩慢了下來，甚至還有些個體會因此而死亡。
這道理顯而易見，但它在經濟方面的類似版本，卻常被忽略。
有些公司有特別強勁的成長力道，或許是擴張中的新事業、或許是經營團隊很有競爭力，讓它每年的營收有很高的成長，譬如說已經連續三年，每年成長20%。對於這樣表現亮麗、高成長的公司的股票，投資人常會給予很高的期待、股價也跟著水漲船高。
但是，想想我們的大腸桿菌，部分可以超越全體嗎?假如這家公司是個已開發國家的公司，這個已開發國家長久下來的經濟成長率都在3-5%左右。那麼有兩個可能。一是這家公司的高成長終將無法持續，回到全國經濟成長的平均數。二是這家公司持續表現高成長，最後將近全國90%或甚至更多的GDP都是這家公司貢獻的，並帶動全國經濟成長率達到很高的水準。那個比較可能發生呢?
表現再亮麗的公司也終將回歸平均，這就是經濟學裡的萬有引力。但在市場興奮時，情緒往往太過樂觀。當投資人預期公司有20%的成長，但公司的表現卻逐漸向平均靠攏時，股價將如何反應?這件必然會發生的事情，卻是許多投資人的意外。
用更大的格局來看。近年有些新興國家，兩位數經濟成長率相當驚人，市場也給予很大的期待。但長期全球經濟成長率是個位數字。這些國家的兩位數經濟成長率，會回歸全球平均，還是會帶動全球經濟成長率到兩位數呢?不要忽視無所不在的萬有引力。表現再亮麗的國家，也終將回歸平均。這不是會不會發生的問題，而是什麼時候會發生的問題。不要讓事理之必然，成為投資的意外。當然這些國家還有可能會再熱個好一陣子，但以區域或全球新興市場基金來獲取這方面的收益，是比較穩健的作法。追逐火熱的市場，小心不要被灼傷。
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此報酬不等於彼報酬
不可忽視的手續費
手續費對基金投資報酬率有很負面的影響，能壓到愈低愈好。手續費吃掉的報酬率，可能比你想像的多。
譬如，某投資人在年初投入單筆10000美金購買某股票型基金。假設他要到四折的手續費，所以就是3%乘以0.4等於1.2%的手續費，以10000美金來說，就是120美金。
過了一年，假設這筆基金值11000美金，獲利1000 美金，相當於10%的報酬率，加計手續費的報酬率是10%-1.2%等於8.8%。這是很直接的想法，不過低估了手續費的殺傷力。
其實投資人投入10120得到11000元，他的獲利是880元，成本是10120元，報酬率是880除以10120等於8.696%。比原先估算的8.8%少。在獲利的時候，手續費所占的百分比會比表面看起來重。
另外一個例子，假如過了一年，基金虧損，剩下9000的價值。這位投資人的虧損是投入的10120減去9000，等於1120。1120除以成本10120，是11.067%的虧損。虧損的時候，雖然加計手續費後，損失金額擴大，但加計手續費，也讓計算虧損的分母變大，所以在這個例子中，計入手續費的損失會比直覺算起來的11.2%少。
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損失的時間成本
在台灣投資境外基金時，贖回常要七個工作天的時間，加上中間橫跨的週休假日，算起來要九天才拿得到錢。其實相當慢。這幾天會損失多少錢呢?今天就來算算看。
假如贖回10,000美金，九天後才拿到錢，美金短期利率算4.75%，以準確單利法計算，這九天損失的利息等於10,000 * 4.75%* 9 /365，等於11.7美金。以匯率33來算，等於在這幾天中，損失386元的利息收入。
假如贖回是10,000歐元，一樣九天後才拿到，歐元短期利率算2.4%，以準確單利法計算，這九天損失的利息等於10,000 * 2.4%* 9 /365，等於5.92歐元。以匯率44.5來算，等於在這幾天中，損失263元的利息收入。
其實就是這樣，沒有基金公司要補償投資人的利息損失的話，投資人只能把這當作是投資的成本。投資在某些國家的基金，贖回速度更慢，基金公司的理由說是該國股市進出的速度較慢，可是這能當理由嗎? 基金都有約當現金部位來應付部分投資人贖回的需求，約當現金部位不會在股市裡，假如不是投資人大規模贖回，一般不會需要股票來應付贖回需求。這個理由，其實太過牽強。
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主動型ETF
ETF都是立足於某種證券指數上。這句話目前是對的。為什麼說目前?因為已經有基金公司申請推岀主動操作的ETF。最近，連Vanguard公司都加入爭相推出第一支主動型ETF的競賽當中。
(2014/2/2註: 目前美國ETF市場已經有BOND, MINT等主動型ETF出現)
我們可以先想想看，主動操作的ETF會是什麼情形。主動操作代表基金買賣的證券，是經理人判斷的結果，而不是被動的跟蹤指數的組成。這會帶來什麼問題呢?
首先，經理人不會喜歡每天公布他投資的證券明細。假如一支基金，每天的持股變化都一目瞭然，也就是說，這位經理人每天的動向，每個人都知道。假如，基金靠的是經理人的選股能力和旗下分析師的分析能力(假如真有這種能力的話)，那麼，即使不是這支基金的持股人，也可以藉由這些公開資訊，免費的獲得這些研究的成果。而ETF 為了維持實物交易模式(In-kind redemption and creation)，它的持股內容必需是每天公開的。一個創造單位(creation unit)裡，包含了那些證券，必需是公開的資訊。
移花接木的債券發行
在Buying Municipal Bonds一書中，有個地方政府巧妙立用中央存款保險來替自己發行的債券做保証的例子。很有意思。
第一次這麼做的美國地方政府是Oklahoma州的Tulsa County。在1983年，它發行了1100萬美金的市政債券，目的是要推動住宅發展計劃。一般的程序是，地方政府發行債券，民眾或投資機構買進債券，然後地方政府用發行債券得來的錢，借貸給建設公司，建設公司把房子建好，賣房子所得，再用來償還這筆貸款。所以，買債券的人，最後能否順利拿到本息，主要決定於房子的銷售和屋主的還款能力。
但是Tulsa的地方政府沒有這麼做。它將發行債券得來的錢，存入當地銀行。銀行則發出定期存款憑證給地方政府。這些定期存款憑證的到期日，和債券的到期日相同。而定期存款的利息，就用來支付債券持有人的利息收入。這家當地銀行，再對建設公司貸款，讓它有足夠的資金推動建築計劃。
這種發行發式，讓地方政府幾乎完全與債券的清償責任脫鉤。假如建設公司倒閉，那麼發行定期存款憑證的銀行，必需對這些定期存款持續的發出利息，也有到期償還本金的責任。假如，這家銀行也付不出來，也倒閉了，那麼因為美國的聯邦存款保險(Federal Deposit Insurance)，在美金10萬以下的個人的存款額度，都將受到保全。所以，這個債券，最後的債務清償責任，就落在美國聯邦政府頭上。
只有一個弱點。就是存款保險的10萬美金上限。只要債券持有人的投入金額小於10萬美金，那麼這張債券的信用評等就是AAA。Standard and Poor’s還特別為這種債券訂了一種信用評等，叫AAA-1。
地方政府這種債券發行方式，讓它不用納稅人的錢，就可以從資本市場籌募資金來推動建設。市民高興。投資人面對的也是聯邦政府間接保證的高評等債券。唯一完全沒有好處的，就是聯邦政府。所以美國國會在1983年四月通過立法，禁止地方政府利用聯邦存款保險發行債券。但這之前，美國各地，已經發行了總額35億美金的類似債券，而這法令是不溯及既往的。
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什麼是本息分離債券(What is STRIPS?)
你買的是機會基金還是避險基金?
前一陣子越南股市的優異表現，吸引了投資人的目光。許多人探詢，有無投資的方法。由VinaCapital公司發行的越南機會基金(Vietnam Opportunity Fund , VOF)成為很多人考慮投資的標的。
綠角對越南市場沒什麼特別的觀感。好奇，所以到VinaCapital網站看了一下。VinaCapital是一個包括投資銀行及資產管理公司的越南本地金融集團。VOF是該公司發行的封閉型基金，註冊地在開曼群島，在倫敦證券交易所掛牌買賣。
雖然名為越南機會基金，但是該基金的投資區域為中南半島，只是規定至少有70%投資在越南。計價幣別為美金。網站上列出的基金總資產是5億6千萬美金。
這些都沒什麼特別的。特別的地方，在於這支基金的收費。年管理費2%。最特別的地方，在於高過年報酬率8%的部分，有20%會歸作基金的經理費，做為獎勵經理人的酬金。
這種收費結構，和避險基金很像。超出某一水準的話，多出的部分要分20%給經理人。
譬如某年，基金報酬率是18%，比8%多了10%，這10%就要付其中的2%給經理人，投資人拿剩下的8%。這樣的收費，基金公司會將其合理化，說要這樣，經理人才有動機力求更好的表現。
我是覺得，要合理化這種作法的唯一方法，是當基金下跌超過某一標準時，超額下跌的20%，由經理人拿錢出來補足。這種多賺要分基金公司，賠了完全歸投資人的基金，其實就是把投資人當肥羊。
在市場中，獲取較高報酬的唯一可靠方法，是冒較大的風險。當經理人面對的薪資結構，是多賺可以分一杯羹，賠了他沒事，他會很樂意去冒更大的風險，拿投資人的錢去”賭賭看”。投資人，想想看，你冒了全部上升和下跌的風險，不過上升的部分你只能享有80%，下跌要全部自負，這樣合理嗎?
先不論投資中南半島的風險，這樣的收費結構本身就有可議之處。而且，不要以為只有這支封閉型基金，或是避險基金才有這種收費方式。有些國內很方便就能買到的境外基金，雖然不是收20%那麼誇張的”獎勵金”，也一樣在玩賺了分自己一份，賠了完全算投資人的遊戲規則。你，注意到了嗎?
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葛拉漢的真知灼見
最近看到價值投資之父、證券分析(Security Analysis)的作者，班傑明‧葛拉漢寫的一篇文章，標題是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。內容相當具有深度，在此分享一下心得。
一個公司的股票值多少，完全是反應未來這家公司能賺多少錢。當一家公司未來完全賺不到錢時，你願意出幾塊錢買它的股票?其實股票”合理價格”的估算，完全是依賴在未來上的。
分析師如何預測未來?就拿出一張白紙，然後自己寫下這家公司未來十年每年的盈餘。沒人敢這樣做?除非他有三太子上身。(純粹舉例，意無不敬。)比較合理的作法是，觀察這家公司過去的盈餘，然後來推測未來的盈餘。
寫成算式就像是這樣。
過去盈餘乘上一個數字X，等於估算出的未來盈餘
我們需要將未來盈餘折現，才能得到股票的現在價值。
所以，未來盈餘乘以一個數字Y，等於股票現值。
綜合上述兩個算式，得到，過去盈餘乘以XY，等於股票現值。
這個乘數，X和Y，就是葛拉漢的學生，亟於學習和掌握的。但是葛拉漢在文中說道”There is no dependable way to find this multiplier.”。沒有可靠的方法，可以找到這兩個乘數。
回到根本。股票的現值，應是反應公司未來的盈餘。但在經過這些算式後，變成過去盈餘乘以XY，等於股票現值。所以葛拉漢說道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理論上，用過去盈餘是很難預測未來盈餘的。但實務上，又不得不用過去盈餘來推算。所以，這個乘數X和Y，其實就是證券分析裡最核心的部分，也就是對未來的估算。而因為沒有人說的準未來到底會如何，所以葛拉漢說There is no dependable way。
葛拉漢在文中，應用了兩個算法做為實際例子。第一個算法，就是類似這篇文章前段的算式，以公司的過去，推算出一個股票價格。第二個算法，是反其道而行。以公司目前的市價，推算出市場對這家公司未來的預估。在進入正式的算法之前，葛拉漢就先寫出了結論，共有三點。我覺得是這篇文章最精華的部分。
一是，這種以算式推算出的價格，本身是沒什麼用處的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的價格，然後說某某股票只值它市價的一半，是愚昧的。(沒錯，葛拉漢用silly這個形容詞。)
二是，以算式推出的價格本身是個過去表現的綜合反應。你可以說，這支股票價格應該是如何，假如未來是過去的延伸的話。請注意，”假如”這兩個字。
最後，分析師面對的是，計算出來的數值和市價之間的差距。這個差距才是分析師發揮他”高超”的知識和技巧的地方。市值高過計算值時，是否這家公司未來真有更高的成長潛力。市值低於計算值時，市場的悲觀態度是可能的未來還是過度的反應。這才是分析師的焦點所在。
我一直以為葛拉漢的專長就是在如何算出股票的”合理價格”。看了這篇文章才知道，他對證券分析的看法，其實更為宏觀。這個數字，應是個開始，而不是個結束。他清楚的知道用過去來估算未來的侷限性。他也很清楚知道，如何推算未來，才是真正有價值的地方。
這篇文章最早於1957年發表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的這本書，再次把原文完整刊出，作為書中的一章。一篇從撰寫至今，已經半世紀的文章，仍值得被再次轉載，仍讓現代的投資人有新的體認。大師智慧，躍然紙上。我想，這就是雋永的味道吧。
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你在玩誰的遊戲
美國金融界很早以前就注意到一個問題。依慣例，美國註冊的基金會在美東時間下午4點計算基金淨值(NAV)。問題是，美國註冊的基金也會投資外國，譬如日本、香港或是英國。但是這些”外國”基金，一樣是在美東時間下午四點結算。
所以，譬如你是美國投資人，你早上看了英國的消息，知道倫敦在美東時間早上10點時大跌作收。OK，然後你注意美股今天的動向。快收盤時，你發現美股大漲，你預期英國隔天開盤時，會被美股帶動，一起上漲。或是，在美國的工作時間，有影響全球的大事發生、譬如布希宣布自伊拉克撤軍、油價下跌，或是聯準會有新的宣布。假如你預期隔天歐洲股市會被激勵上揚，你可以下單買進投資英國或歐洲的基金。等於是提前知道利多消息，然後以前一天的低價進場。
為了防杜這種情形。基金公司從兩方面來著手。一是杜絕短線交易的規定。基金公司可以規定投資人買入後90天不得賣出，或是短期內賣出收取高額贖回費用。交易頻繁的帳戶會被監控，或是根本被拒絕交易基金。二是以公正定價模式(Fair value pricing)來計算基金淨值。譬如在倫敦收盤後，發生重大事件，而收盤價不再被認為是可以反應現狀的最佳證券價值估算。此時，基金公司可以用相關的期貨或是衍生金融商品的價格，來計算基金持有證券的公正價格。這個動作，將會使基金的淨值不完全靠收盤價，也納入新發生事件的影響。
在台灣的投資人，倒是不用為這個費心。首先，我們可以看看手上的海外基金，有那支不是歐美的基金公司發行的?台灣投資人買的海外基金，大多是歐美基金公司推出的。就算台灣投資人考慮的是國內基金公司發行的，投資海外的基金。通常，是歐美的股市有能力帶動台灣的市場上漲或下跌，而不是台灣的市場或事件，可以帶動外國股市。
投資外國公司發行的基金，其實就是依他們的遊戲規則在玩。
共同基金始於英國，在美國發揚光大，然後推廣到全世界。這些基金公司，營收驚人，賺全球投資人的錢。或許，台灣投資人只能在牛市時說，”我的海外基金會賺錢”。歐美這些基金公司，不論是牛市或熊市，只要有投資人把錢放在基金裡，他都能說，”我的海外基金會賺錢”。而這一切，都起源於一個投資觀念的創新。
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基金超市的興起
不滿足的投資人
在基金業發達的美國，基金公司對於基金的推銷，就像很多公司推出的產品一樣，有明顯的市場區隔和目標客群。最顯著的例子，就是有佣(Load)與免佣(No-load)基金的分別。
投資人在購買有佣基金時，不管是前收或後收，必需付出一份佣金給承銷人，不管這個承銷者是銀行、券商或是理財規劃師。後收型佣金，常呈隨時間遞減的型態。常有人以為，後收佣金的基金持有某年之後，等於不用付出佣金給承銷人員。事實是，這些遞減的佣金，目的是防止投資人買入後過早贖回。而只要投資人繼續持有這類型的基金，他就必需付出這類基金索價較高的12b-1等銷售費用。這些費用，也是有承銷人員的一份的。後收佣金的基金，等於將佣金這種一次性費用，轉化成年度開銷這種持續性費用。而持續性費用，向來比較不會被投資人注意到。所以不論如何，不管前收還是後收，投資人只要買進有佣基金，就要付出佣金給中間人。
問題是，你為什麼要付費給中間人?因為他們幫投資人辦手續，向基金公司買基金。這是一個理由。最重要的理由，應該是這些人提供了理財的建議和咨詢。很多人是經由這些金融業者，才知道基金這種東西，也是透過承銷人員，才知道該怎樣選基金。假如一個投資人從承銷人員那得到了那麼多的建議和協助，那麼他理應為此付出佣金，承銷人員也理所當然應為他的工作拿到報酬。這其實才是買基金付出佣金的最大理由。
但是，就像正在閱讀這篇文章的讀者，很多投資人是會自己做功課，上網找資料，自己訂目標、挑基金的。這些人不是那麼需要別人的建議，他想買某支基金，是因為他自己要買。對於這種投資人，美國基金業推出免佣基金滿足他們。剛開始時，免佣基金都是要跟基金公司直接購買的。後來，這類型的基金慢慢的在基金超市(Fund supermarkets)也買得到。它的目標客層就是喜歡DIY的投資人。
所以，區隔明顯。有佣基金，給承銷業者販售，目標是需要被服務、被提供建議的投資人。免佣基金，由基金公司直接賣給投資人，目標是自立自強的投資人。在這樣的環境，不論你是那種投資人，你都能適得其所。
但在台灣，投資人尚未被滿足。因為，台灣幾乎沒有免佣基金的存在。臺灣的投資人也太習慣在買基金時付出手續費(正確的說應該是佣金)。但是，隨著愈來愈多投資人知道原來外國早有免佣基金的存在，知道買基金可以不用付出一毛手續費，知道現在去海外開戶買免佣基金，即使扣除匯款成本，還比國內買基金便宜。隨著這樣的投資人愈來愈多，國內免佣基金出現的日子將是可以期待的。
買家具，你都可以買整套的，或是買組件回家拼湊。對於想要DIY的投資人，在台灣卻是沒得選擇。投資朋友們，不要以為買基金付手續費是本應如此的事，買基金也是可以不用手續費的。只是，台灣的金融業者尚未提供這種服務罷了。
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假設有個四十幾歲，還算有點經濟實力的中產階級，他有房子、車子也有小孩。你問他，每年較大的支出是什麼?你預期會得到什麼答案。
答案可能是每個月買菜、買日用品、水電支出等等的日常開銷、可能是他的所得稅、可能是小孩的學費補習費、也可能是他每個月2500塊的汽油錢等等。不過有一項支出，份量不小，卻常被人忽略，那就是投資的開銷。
假設這個人有1000萬的資產投資於海外基金上。以現在股票型基金常見的1.5%年經理費來看，1000萬的錢，每年就要15萬的支出。可能比他每年要付的所得稅還要多。
基金要經理人來進行投資操作、要銀行來做資產保管人、要會計師對財務報表做簽証、要券商或銀行進行推廣，要廣告商打知名度，要律師解決法律問題。這些人都要收費。不過不像你的電力公司、電話公司、他們沒有一個人會寫一張帳單給你。這些錢，每天都直接從你的基金淨值裡扣除。
為什麼要每天扣?因為假如一個月扣一次，或是一季扣一次，那麼持有時間剛好到扣除前的投資人就不用負擔這筆費用。每天扣，只要你持有基金，你就逃不過這個成本。
基金公司說，直接從淨值扣除，毋需額外支付，但還是從投資人的口袋裡拿錢出來付。除非你認為基金資產不是口袋裡的錢。或許，你想的是每年20%的獲利，何需計較這1%左右的成本。假如你把績效當作忽視成本的原因，那麼恐怕是本末倒置。
其實，基金成本是決定績效的重要因素。曾有人對美國股票型基金1993到2003年的表現做分類，發現收費最高的那四分之一的基金收益平均是7.7%，而收費最低的那四分之一的基金收益平均是10.7%。基金表現和成本呈現負相關。當然，這是平均。收費高的基金當中，也有表現不錯的。但它們整體平均的表現就是較差。假如投資人不注重成本，以為用其它的條件就能挑出未來表現好的基金。這種行為就像一個花農，只注重種子的品種，而忽略土壤的品質，以為這樣就能種出美麗的花朵。在貧瘠的土壤中，也可能種出美麗的花，但很困難，你要花很多心力。而去收費高昂的基金裡尋求表現，就像在貧乏的土壤上耕種一樣吃力不討好。這也是為什麼，美國晨星在衡量一支基金時，收費向來是他們觀注的焦點。
一直拿績效出來作文章，不願意太多人注意到投資成本的，正是基金公司。投資人應該用最符合自身利益的思考邏輯來想事情，而不是基金公司教的那一套。追逐表現，是Loser’s game。
或許你已經不想問別人，而想算算為了投資每年花掉多少錢。或許你為了省錢不買汽車，但投資的支出卻比油錢還多。
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超能力與選股技巧
這篇文章先談如何驗證超能力的存在。超能力跟選股技巧?這差太多了吧?且聽我慢慢道來。
心理學界對超能力一直相當有興趣，也一直在研究到底超能力是否真的存在。超能力的一種，稱為第六感，英文叫Extrasensory perception，指人類在視覺、味覺、嗅覺、聽覺和觸覺，五種知覺以外的感覺。
一種驗證第六感的方法是這樣做的。施測者手持五種紙牌，紙牌外觀完全相同，但上面畫的圖型不同，分別是圓形、方形、三角型、菱形和直線。施測者隨意抽取一張紙牌，但不讓受測者看到紙牌上的圖形，請受測者從這五個答案裡擇一回答。連續抽20次紙牌，問受測者20次，記錄受測者答對幾次。
OK!很簡單的實驗。假如某人在這20個問題裡，答對了8次，這個人真的有很強的第六感嗎?運用二項機率(Binomial probabilities)的概念，可以算出單憑運氣，在這樣五選一的20個題目裡，答對8題以上(包括8次)的機會是0.032。也就是說假如一個人沒有任何超能力可供運用，完全都在猜，重覆進行這個20題的測驗100次，單憑運氣，他可能會有3次答對8次以上。所以這個現象是有可能，但機會不高。說不定這個人真的有超能力。如何驗證呢?
很簡單。你一定想到了。給他再測一次。假如他真的有某種程度的超能力，那麼他還是可以繼續維持高水準的正確率。譬如還是答對八題甚至更多。假如他憑的是運氣，那麼我們將可以看到他無法維持那麼高的正確率。
概念很簡單。一個現象到底是能力還是運氣造成的，最核心的問題就在於能否持續。假如真有這種能力，我們將可以持續看到這個能力帶來的效果。假如靠的是運氣，我們會看到效果起伏不定。
表現是否持續，決定了這個現象到底是運氣還是能力造成的。
舉個實際的例子。運動競技公認是需要能力和技巧的。奧運自由式冠軍的熱門得主是誰，你會想到澳洲魚雷，索普。(雖然他宣布要退休了)。有沒有可能他連前三名都拿不到?還是落到幾百名，連會前賽都進不去? 這是有可能的事，但機會很小。因為他有能力，他是世界紀錄保持人。他游出佳績的可能性，因為他的能力，是非常大的。他靠的是能力，不是運氣，所以我們預期他在競賽中將有傑出的表現。而實際上，上一屆奧運金銀牌得主，常常就是下一屆奧運的熱門得牌選手。再看棒球，為什麼紅襪隊願意出5100萬美金聘用松阪大輔?因為他的記錄實在太輝煌了。這些記錄數字不是運氣帶來的，而是平成怪物有這個能力。紅襪隊預期松阪大輔將持續這樣的投球表現，可提升球隊戰力，所以願意出這個價碼。在運動場上，我們可以看到能力帶來表現的持續性的明顯例子。
終於可以回頭看”選股技巧”這個主題了。和運動一樣，選股是公認需要能力和技巧的。經由適當的訓練、聰明的頭腦、小心的觀察，可以讓投資人選到表現較好的股票、賣掉表現不佳的股票。這完全符合直覺。
不過和運動不同的是，運動技巧可以通過統計檢驗，選股技巧無法通過統計檢驗。白話一點說，就是運動技巧是存在的，但世界上沒有選股技巧這個東西。
為什麼?因為選股技巧無法帶來持續優異的表現。它沒有持續性，所以它不是一種技巧或能力。即使它真的是一種技巧和能力，目前看來，似乎沒有人類可以掌握這個能力。
我們可以看些證據。投資界最常號稱自己有”選股技巧”的人是誰呢?大家一定馬上想到，就是基金經理人。投資人付出的經理費，就是買經理人的選股技巧。希望經理人的技巧和能力，可以替投資人帶來優異的報酬。基金經理人如何表現他的能力呢?
自1973年開始，富比士雜誌(Forbes magazine)，每年選出十幾支基金，列在它的基金榮譽榜裡(Mutual Funds Honor Roll)。富比士基金評比要看多方面的表現，包括過去十年的表現、七年以上持續穩定的經理階層和多空頭時的表現等等。這份榮譽絕不亞於晨星的五星評等。
1992年，John Bogle在Journal of Portfolio Management(投資組合管理期刊)發表了Selecting Equity Mutual Funds(股票型基金的選擇)一文。文中檢視一個問題。自1974到1990年間被列入富比士基金榮譽榜的基金，在接下來的年度是否能打敗同類型但非榮譽榜上的基金?這個問題的答案是，兩者平手。假如經理人選擇股票就像投手投球是種能力的話，你看到的是，以過去優異表現挑出來的投手，日後表現和一般投手，並無二致。
假如你把基金依照過去的表現分組，分別是表現最好、中上、中下和最差四組。現在挑出表現最好那組基金，也就是過去表現在全部基金裡佔前面四分之一的”優質”基金。你猜這些基金，未來的表現會落在最好、中上、中下、最差這四個組別的比例如何呢?
假如這些基金的經理人具有高超的選股技巧，為這些基金帶來領先同儕的表現，我們預期未來經理人將繼續表現這樣的能力，基金將繼續有不錯的表現。所以這些優質基金未來的表現應該是像下面這樣的:
--------百分比
表現最好 80%
表現中上 10%
表現中下 5%
表現最差 5%
因為經理人的能力持續發揮，大多數過去表現良好的基金，未來應該繼續表現優異。有少部份基金因為經理人運氣不好或是更換經理人，排名掉到表現中上、中下和最差那組。
假如我們挑出過去表現最差的那組基金，它們未來的表現預期會是如何呢?或許是像下面這樣
-------百分比
表現最好 5%
表現中上 5%
表現中下 10%
表現最差 80%
表現最差的基金經理人，選股能力遠遜於同儕，就像程度不佳的選手，難以趕上。預期未來他們的表現將大多落在最差這組。然而有的基金，換了經理人或是經理人終於掌握了選股技巧，排名上升，來到中下、中上甚至最好這組。
以上的論述，是根據假如選股技巧真的是種能力的話，我們以基金過去的表現預測它未來的表現，應該是怎樣的情景。事實如何呢 ?
Lakonishok、Vishny等人以同類型基金前一段時間的表現和下一段時間的表現作圖，得到下表。
可以看到，過去表現在前四分之一的基金(Quartile ranking this period 1)，在下一段期間，分布在表現最好、中上、中下和最差的比例分別是26%、24%、23%和27%。過去表現最差的基金(Quartile ranking this period 4)，在下一段期間，分布在表現最好、中上、中下和最差的比例分別是32%、22%、22%和24%。
假如選股能力真的存在的話，基金表現的分布看起來會這樣嗎?這就好像莊智淵、蔣澎龍打了兩三年桌球之後，突然在台灣區運動會連連吃鱉，連國手資格都拿不到。而且不是只有他們一兩個有問題，和他們程度近似的好手，有四分之一掉到全國排名排名最後四分之一去，這可能嗎? 假如表現優異的基金經理人真有選股能力的話，會有上面這張表的狀況嗎?不會!他們表現優異靠的是運氣，而運氣是隨機的，所以會有表中近於25%的分布。
有人會說，怎麼會呢?明明就有經理人表現很好啊，連續十年都超越大盤。這以機會來講是不太可能的事，這一定是能力造成的。這裡有個很重要的觀念要釐清。
今天你請1000個人來丟銅板，每個人連丟十次。會不會有人丟出連續十次正面?很有可能。連續十次正面的機會是1/1024，現在有1000個人在丟，出現幾個人丟出連續十次正面是再正常不過的事。你會說那個丟出連續十次正面的人很會丟銅板嗎?不會，你會說那是他運氣好。你會花錢請他來丟十次正面，當特技來賺錢嗎?不會，因為你知道他一個人下次要再丟出十次正面的機會是1/1024。
簡單的說，整體經理人控制的基金表現平均約略與大盤相等。(其實是略低於大盤平均，因為要成本。)所以，一個基金經理人，每年的表現要不就高於大盤，要不就低於大盤，機會可說是一比一，就像是丟銅板一樣。世界上同類型的基金，成百上千。在他們整體十年表現之後，有一兩個人連續十年贏過大盤，那是再自然不過的事。把這些經理人獨立出來，然後說他們有高超的選股能力。就像在1000個丟銅板的人中，挑出那些丟出連續十次正面的人，然後說他們很會丟銅板，是完全一樣的事情，沒有把運氣和能力分清楚。
經理人要證明他靠的是選股能力，而不是選股運氣，有兩條路可走。一是這些經理人，表現連續超越大盤的人特別多，多到無法用運氣解釋。就像是1000個丟銅板的人中，居然有500個人丟出連續十次正面，那麼這些人很可能真的有丟銅板的絕技。二是在未來的時間，繼續以優異的表現證明他靠的是能力而非運氣。不幸的是，這兩條路還沒有經理人走通過。
一個人丟出連續十次正面是很少見的情形，但有很多人在丟銅板，出現一個丟十次正面的人，再正常不過了。沒有人會獎勵這些”很會”丟銅板的人。金融界和媒體卻整天在大力推崇明星經理人，廣告、專訪、出書。投資人也喜歡投資過去表現優異的基金。難怪有學者的專長是投資行為學。真是太特別，太值得研究的領域了。
我們回到最初的討論。假如表現是能力帶來的，我們將可以看到表現的持續。也就是說，假如表現無法持續，那麼表現不是能力帶來的。基金經理人的表現符合這項論述。他們的表現無法持續，基金的表現不是能力帶來的，是用運氣就能解釋的。但是他們會承認自己沒有選股能力嗎?當然不會。假如他們承認沒有選股能力的話，那麼誰要付他們一年某某%的經理費?經理人，基金公司要賺什麼呢?報紙雜誌也很需要明星基金來填充版面，而且每年的明星不同，這樣正好不愁沒有題材。報章雜誌注意的是銷售量，報導題材吸不吸引人。他們有新聞自由，投資建議完全不用負責。讀者看了這樣的內容，然後去追逐熱門基金，要自行擔負全部投資成敗。利益的衝突，讓真相隱藏在投資人不易看到的地方。
投資人置身於世界上最大的集體催眠道場。基金公司、媒體還有券商，都希望投資人相信”選股能力”的存在。這樣基金公司可以賺經理費、媒體的報章雜誌才會有人買，券商才可以賺相信自己也有選股能力的投資人的交易手續費。像綠角這種言論，你在基金公司的網頁上絕對看不到。
你看到的是，他們號稱的精挑細選、注重公司營運品質、價值被低估、由下而上、還是由上而下的選股策略。不管他們號稱什麼，上上下下，把投資人搞得昏頭轉向，事實上有什麼差別嗎?近幾年這支基金表現好，最可能的原因就是他選股的方式剛好符合市場潮流。譬如基金是偏重價值型股票，而近幾年都是價值股當道，那麼基金表現就會突出。譬如基金偏重小型股，近幾年小型股出頭，那麼基金就會有優異表現。近幾年剛好符合潮流造成的亮麗表現，吸引投資人投入後，流行也差不多該退了。在投資人這端的感覺，就是”為什麼我買的明明就是過去表現很好的基金，為什麼我買了之後就不漲了呢?”這其實只是個投資界不斷重覆的故事之一。
1990諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe說”Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”許多人研究基金的Sharpe ratio來決定要買那支基金，卻不知道Sharpe本人不買主動型基金。這個催眠道場的能耐實在驚人。投資人花錢，不管是每年1.5%、1%還是0.5%的內扣經理費，想要買經理人的選股能力，恐怕是史上最大的集體浪費。
選股能力不是你相信它存在，就會存在。科學證據立足與統計之上。選股能力被統計的強力探照燈一照，便幻化無蹤，在科學上，它是不存在的。選股技巧和超能力的差別，比很多人想像中要小得多。你是個以感性還是以理性在投資的人呢?
某廣告說，”傳說中取得獅子的鬃毛，可以治療禿頭。”金融界暗示，”買到明星經理人的基金，可以賺大錢。”廣告繼續說，”不要相信沒有根據的傳聞了!”金融界不會說，”不要相信沒有根據的說法了!”廣告最後說，”相信事實，請用XX。”我想說，”相信事實，請用指數化投資。”
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定期定額是眾所皆知的基金投資法。定期定額帶來的紀律，讓投資人可以在市場低迷、情緒悲觀時仍繼續買入。綠角最近看書，看到了定期定額的”加強版”，覺得很有意思，在此分享一下。
定期定額英文叫Dollar cost averaging。”加強版”的定期定額叫Value averaging。它由財經教授Michael Edleson所提出，運作方法如下。
一月時某投資人買入A基金，定期每月投資一次，他設定每一個月他在這支基金的資產總值要增加USD200。所以一月的時候他投入USD200開始買A基金，到了二月，因為基金獲利，原先投入的USD200已經值220了，所以這個月，他只要投資USD180就可以達到第二個月基金總值USD400的目標。到了三月，市場向下修正，前兩個月投入基金的錢，現在只值380，所以這個月他就要投入USD220，這樣才能達到第三個月基金總值600的目標，就這樣一路運作下去，到了12月投資完，他的基金總值會是USD2400。
Value averaging的定額指的是每一期，基金的市值加上投入的金錢，增加的額度是一樣的。它最大的賣點在於，強迫投資人在低點時多買，買得比傳統的定期定額多。很多老練的投資朋友，早就練就定期不定額的本事，在市場低迷時多買，不過到底要多買多少，恐怕還是有點傷腦筋。Value averaging提供了一個簡單可行的方法。不過它的缺點就是，假如剛好投資在長期空頭時段，每期要投資的錢可能會愈來愈多，甚至超過投資人的負擔。
Value averaging和Dollar cost averaging的共通點其實都是固定投資的紀律。
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在基金資料裡，有時候會看到週轉率這個名詞。比如說，某股票基金在過去一年的週轉率是50%，代表的是，這支基金在過去一年，賣掉了一半的持股，買入其它股票。假如過去一年的週轉率是100%，那這支基金在過去一年賣掉了全部持股，買入其它股票。
由週轉率可以算出證券的平均持有時間(average holding period)。平均持有時間就是週轉率的倒數。譬如說基金有50%的年週轉率，那麼它的證券平均持有時間是2年(1/0.5)。週轉率100%的話，平均持有時間是1年。
低週轉率代表基金採取買入並持有的投資策略。而對市場變動作積極調整的基金，它的週轉率較高。高週轉率的基金在證券交易手續費的成本會較高，雖然是一種無形的成本，但仍值得注意。
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理論金融---必要報酬率(Required Rate of Return)
投資人把資金投入某項資產時，會希望該資產帶來的報酬至少能滿足三方面的要求，一是這段投資期間的金錢時間價值(The time value of money)，二是投資期間預期的通貨膨脹速率、三是投資這項資產，所承受的風險。
這三項要求的總合就是投資的必要報酬率(Required rate of return)。
必要報酬率是某項投資必需有的最低限報酬。這三個要求其實就是投資人犧牲現在消費的機會，把金錢投入某種資產所付出的代價。
投資人犧牲了金錢的時間價值，他的資金會受到通膨的侵蝕，投資標地具有風險，投入的錢有可能會虧損。因為投資人付出這些代價，所以他應該獲得補償，而補償就是投資報酬。
資產為了彌補投資人金錢的時間價值損失而應有的報酬率叫作實質無風險利率 (the real risk-free rate)。
為什麼叫實質無風險利率?
因為假如我們可以不用考慮三項報酬基本要求的後兩項，也就是說可以不用考慮通膨，所以是實質利率，可以不用考慮風險，所以是無風險，這兩項綜合起來就是只考慮金錢時間價值的實質無風險利率。
實質無風險利率會受到兩個因素的影響。
一是投資人喜歡現在花錢，還是把錢投資下去，希望獲得以後更多的消費力。
二是目前經濟狀況下的投資機會。一個成長中的經濟體有較多較好的投資機會。在經濟成長的年代，投資人希冀更高的報酬率，而運用資本的公司，也因為良好的經濟情況，有能力獲取較高的盈利並回餽給投資人。一般來說，實質無風險利率與經濟成長率呈正相關。
假如投資人對某投資的實質無風險利率要求為4%，而且他預估這段期間的通貨膨脹率為5%，那麼投資人應要求至少(1+4%)*(1+5%)-1，也就是9.2%的投資報酬率。(ps 一般常會把4%加上5%來算，在數字不大時，可以是準確的估計，不過準確的算法應是相乘。)
假如不要求這項投資為通膨的彌補，投資人期初投入100元，回收104元，但原來值100元的物品，現在值105元，投資人的實質購買力反而是遭到104/105-1= -0.95%的損失。
但要求9.2%的報酬時，投資人回收的109.2元面對105元的物價，仍會有實質購買力109.2/105-1=4%的增加。
投資人考慮實質無風險利率和通膨所要求的報酬率稱為名目無風險利率(Nominal risk-free rate)。它們存有以下的關係 Nominal risk-free rate= (1+ real risk-free rate)*(1+expected rate of inflation)-1。
一般認為美國公債是趨近無風險的投資。所以它所表示的利率，可視為市場目前的名目無風險利率。(ps 這裡的美國公債指T-bill、 T-note、 T-bond，而不是TIPS這種已考慮通膨的債券。)
假設有個例子，目前某T-bill的利率是5.5%，而預期的通貨膨脹率為3%。這樣可以算目前市場要求的實質無風險利率。算式如下 : 5.5%=(1+real risk-free rate)*(1+3%)-1，可算出real risk-free rate為2.43%。
不過名目無風險利率除了會受通膨影響，它也與資本市場供需平衡有關。譬如，當貨幣供給額下降，便會造成市場的名目利率上升。不過這種現象會自行找到平衡。延續剛才的例子，當市場上名目利率上升，會鼓勵儲蓄，減少公司或個人貸款的意願，使得貨幣供給增加，而後又造成名目利率的下降。
以上提到的實質無風險利率和通貨膨脹，對所有的投資工具都有一樣的影響。譬如通膨預計會從2%升到7%，那麼投資人也會希望他的投資一樣多生出4%的報酬來抵消通膨的影響，不管這個投資是債券，股票，買機器開工廠，還是房地產。
不同的投資工具會有不同的風險。無風險的定義是，投資人可以100%確定在投資之後，他會在未來的什麼時候，回收多少數量的金錢。從這個定義來看，大部分投資都是有風險的。投資人承擔這樣的風險，因而要求更高的報酬率，這個更高的報酬率高過名目無風險利率的部分就叫風險溢酬(Risk premium)。風險可以簡單分類為以下數種:
1. 企業風險(Business risk)
一家公司營業收入的不確定性叫作企業風險。公司收入不確定，那麼可以回饋給股東的收益便無法確定。比方說，一般提到的防禦性類股，像提供水電服務給一般大眾的公用事業和食品製造。這些公司它們的收入較不會受景氣好壞的影響，畢竟景氣不好，人還是要吃東西，用水用電。所以公司營收較為確定，企業風險較小。
2. 流動性風險(Liquidity risk)
流動性風險考慮兩個因素，一是把該資產變現所需的時間，二是售出資產所得金額的不確定性。資產變現所需時間愈長，所得金額愈不確定，它的流動性風險就愈高。比方來說，一樣是房地產，一個位在台北市中心的房子，和一個在產業道路偏遠農田旁的房子，後者的流動性風險較高。因為它比較不容易找到買主，變現所需時間較長。一般來說古董、字畫、珠寶都有某種程度的流動性風險，因為它變現所得的金額有很大的不確定性。
3. 金融風險(Financial risk)
公司因為借貸來募集資金，使得能回饋給股東的收益的不確定性增加，叫作金融風險。譬如公司發行債券來集資，那麼公司的收益在回饋股東之前，必需先支付債券持有人的利息或本金，這樣會使股東收益的不確定性增加。
4. 匯率風險(Exchange rate risk)
投資人投資外國貨幣計價的資產，其收益受到匯率的影響而使不確定性增加，叫作匯率風險。比方說，台灣的投資人直接以美元買美國的股票，那麼他投資股票的損益，會因為台幣兌美元匯率的變化而有變動。假如兩個貨幣間的匯率波動愈大，它所造成的匯率風險就愈大。不止投資人面對這種風險，從外國進口原料或將成品賣到國外的公司，也面臨匯率風險。公司或投資人可以付出一些代價對匯率風險進行避險，有興趣的朋友可以看這個部落格裡”外匯避險”一文。
5. 國家風險(Country risk)
因為一個國家的政治經濟情勢的不穩定，而造成對該國投資收益的不穩定叫作國家風險。
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基金的計價幣別
某人持有10,000USD的A基金和10,000Euro的B基金。所以他共有美金和歐元各10,000的資產。這樣說對嗎？
Yes and no。可能對，也可能不對。
有兩方面要注意，一、基金的投資區域，二、基金的貨幣避險策略。
就剛才的例子來說，最簡單的狀況是A基金投資於美國，不論是債券、股票還是房地產，反正它就是買美元計價的標的。那麼沒錯，這支美元計價的基金其實就是美元資產。
外匯避險
先舉個例子，來看匯率對投資報酬的影響。(例子中的匯率，公司行號皆為虛設)
假如今天你要買美國公司的股票。你在新台幣31塊對1美元的時候進場。你要買的Bank of Wild West股票是每股3美元，你買進1000股。所以你共付出新台幣1000*3*31=93,000元購入股票(不計手續費)。
過了一年，股票漲到每股3.5美元。你決定是該出場的時候了。該公司的股票從3漲到3.5有16.67%的報酬。假設當時新台幣是28塊對1美元，你將1000股的股票賣出，可以得到1000*3.5*28=98,000台幣。
台幣部分的報酬是(98,000-93,000)/93,000=5.38%，少於美金部分的報酬率。假如賣出當時，匯率是新台幣34塊對1美元，那賣出股票可以拿到1000*3.5*34=119,000塊台幣，報酬率為(119,000-93,000)/93,000=27.96%， 高於美金部分的報酬。
這個例子可以看到，以外幣投資時，匯率的波動可以大幅增加收益，也可以大口吃掉報酬。
那可以避免掉匯率對投資報酬的影響嗎？可以的，可以用外匯期貨進行避險。而外匯避險的成本與兩個貨幣的利率差相關。
仍然延續剛才的例子，假設你在台幣31對1美金進場時，為了避免你進場時買入的3000美金，在一年後換回台幣時匯率波動的影響，你與大霸銀行簽定外匯期貨合約。大霸銀行同意在一年過後，以30.07的價位，向你買進3000塊美金。
那麼對你來說，一年後3000塊美金的價值已經鎖定1美金值30.07台幣，匯率風險轉到銀行身上，銀行要怎麼處理呢？簽定外匯期貨合約後，大霸銀行會去借3000美金，一年後歸還。假設當時美金一年定期存款的利率是5%，銀行可以用5%的利率借到錢。那麼大霸銀行借3000美金要付150塊美金的利息，等於台幣150*31=4650元。借到3000元美金後，大霸銀行把美金以當時匯率換成台幣，可得3000*31=93,000台幣。然後將這筆台幣存一年定存，假設台幣一年定存利息2%好了，93,000台幣存一年可以讓大霸銀行有1860台幣的利息收入。一年過後，大霸銀行拿出3000*30.07=90210台幣跟你買入3000美金。然後大霸銀行拿這3000美金去還當初簽約時，和另一方借的3000美金。
大霸銀行在這個交易中並無任何損益。美金部分，一年前借了3000元，一年後也還了3000元。台幣部分，用借來的美金換成93,000台幣，但要付出4650台幣的借貸成本，而93,000台幣一年可帶來1860的利息收益，過了一年，大霸銀行付90,210台幣給你。所以台幣部份93000-4650+1860-90210 剛好等於零。
當初設定期貨合約1美金換30.07台幣，就是用兩國貨幣的利率差異算出來的。美金利率5%，台幣2%，差3%。所以用31*(1-3%)就會等於30.07。對投資人來說，投入的3000*31=93,000台幣，一年後值3000*30.07=90,210台幣，他付出投入金額3%的代價進行匯率避險。這個匯率可以讓大霸銀行在這交易中沒有損益，但銀行也要賺一些錢，所以期貨匯率會比30.07更低，譬如30.04好了，其中的價差就是銀行的利潤。但大體來說，外匯避險的成本還是立足於兩個貨幣的利差上。
進行避險之後，投資人固然避掉了賣出股票時美金對台幣貶值的不良影響，但也等於放棄美金對台幣升值所能帶來的額外收益。
所以美國提升利率對台灣的出口商會有什麼影響呢？
假設出口商的貨款是美元收入。為了避免匯率波動吃掉收益，出口商可以用外匯期貨避險。美國提升利率，拉大與台幣的利差的話，會增加出口商進行外匯避險的成本。不過利率拉高，對美金是個利多，常會拉高美金幣值。所以沒有避險的美金收入，又可以換成比較多的台幣。所以是有好有壞。
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定期定額與單筆投資比較
定期定額代表每個月固定投入一筆相同的金額購買基金。與單筆投資比較，什麼時候定期定額獲利較好？什麼時候單筆勝出呢？
假設投資六個月，每月100美金，與期初即投入600美金比較。
例一 上下波動的基金淨值
以定期定額最後總共買到65.2個單位，值65.2*11 = 717.2美金。假如期初即以600美金單筆進入，購得60單位，最後值660美金，可以看到，定期定額的獲利明顯高過單筆。也就是說，假如你買的基金，在定期定額投入的這段時間內，基金淨值曾經低過第一次進場時的淨值，定期定額的收益就有機會會高過單筆。(是有機會，不是一定會高過單筆。)
例二 一路向上的基金淨值
這個情形下，定期定額買到53.1單位，值53.1*12=637.2美金。相較之下，單筆600美金買到的60單位，六個月後已經值720美金。單筆勝。
例三 跌個不停的基金淨值
定期定額買到69.7單位，值69.7*8=557.6美金。單筆的60單位，值480美金。兩者都是投入共600美金，可以看到，定期定額的虧損較小。
總結以上的例子，定期定額勝過單筆的地方，在於假如基金淨值上下波動，它的獲利有機會勝過單筆，另外在下跌的態勢中，定期定額的損失較小。對於一個上升的態勢，單筆會獲利較佳。
所以，一個會波動的基金，很適合使用定期定額來投資。但不要把這句話反過來說，變成定期定額只適合投資波動明顯的基金。這在邏輯上是不通的。
不要為了定期定額，就去選波動大的基金。要買什麼基金要看你的目標而定。不是定期定額這個方法使得投資人一定要買某種基金，應該是這個方法被投資人用去買他要投資的基金才對。
常看有人說要定期定額買債券基金，就會有人建議單筆比較好。未必。其一，債券基金也是會波動的，只是幅度較小。其二，使用定期定額的方法，可以維持資產配置的比例，不會變動太大。假如你是個資產配置的信徒，而定期定額都只買股票基金的話，可以想見，過一些時候，你的資產會慢慢偏重股票部位。
而且定期定額以外幣投資，不僅平均了淨值的波動，也平均了匯率的風險。當然，有些投資朋友很講究匯率，會在低匯率換好外幣，再看好時機投入債券基金，也是有機會擴大收益的方法。
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年化報酬率
一年 三年 五年
40% 20% 7%
看起來不錯，最近一年，就漲了40%，持有五年，也可以有相當於每年7%的成長，比定存好。但這些數字到底代表了什麼呢？用一點簡單的算數來分析一下。
最近三年的年化報酬率20%，所以基金這三年成長了(1+20%)^3=1.728，三年前的一塊錢，在基金裡可以成長到現在的1.728塊。過去一年的報酬率是40%，可由此算出距今兩年和三年前的平均年化報酬率是多少。算式是(1+40%)*(1+R)*(1+R)=(1+20%)^3，解出R=11.1%。看起來也不錯。基金在距今兩年和三年前，平均也有11.1%的報酬。
那麼距今第四第五年的平均年化報酬率呢？算式是(1+r)*(1+r)*(1+20%)^3=(1+7%)^5，解出r= -10%。這看起來就不太好了。基金在距今四年和五年前，平均每年損失10%。所以假如你在五年前買入100塊的該基金，過了一年會剩90塊，再過一年剩81塊，與本金相較已虧了19%。
基金的平均表現會被近期的亮麗表現整體拉升上來。看到這種型態的報酬率數字，一定要多想一下。數字會說話，但只說給會聆聽的人。
你有注意到那些基金最近表現特別好的嗎？
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美國聯邦準備系統
美國聯邦準備系統(Federal Reserve System)於1913年國會立法通過後成立，是美國的中央銀行。它由總部設在華盛頓特區的聯邦準備理事會(Board of Governors of the Federal Reserve System)，和12個位於美國各主要城市的準備銀行(Reserve Bank)組成。
聯邦準備理事會由七名代表組成。他們由總統任命，參議院同意。一屆任期14年。總統並任命其中兩位分別擔任主席及副主席，一樣需參議院同意。一屆任期4年。
聯邦準備銀行是貨幣政策的執行單位。各聯邦準備銀行有自己的董事會，由九位成員組成，監督準備銀行的運作。
聯邦準備銀行有自己的收支。其收入來源主要有兩方面，一是持有政府證券(government securities)，所獲得的利息收入，另外是對各存放款機構提供服務所收取的費用。準備銀行不是營利機構。每年各準備銀行會將扣除基本開銷和運作費用後多出的收益，繳回國庫。
聯邦公開市場委員會(The Federal Open Market Committee)，由12位成員組成。其中7位是聯邦準備理事會的七位理事。另外5位是12家聯邦準備銀行中的五位總裁。紐約聯邦準備銀行總裁是公開市場委員會的必然成員。另外四位由下列四組中，每組一位總裁輪流出來擔任。四組分別是1. Boston、Philadelphia、Richmond 2. Cleveland、Chicago 3. Atlanta、 St.Louis 、Dallas 4. Minneapolis、Kansas City、San Francisco。這四位輪流的聯邦準備銀行總裁，在公開市場委員會的任期為一年。
聯邦公開市場委員會依傳統會選出聯邦準備理事會主席擔任委員會主席，而會選出紐約聯邦準備銀行總裁擔任副主席。
法律規定聯邦公開市場委員會每年至少需集會四次。自1981年起，聯邦公開市場委員會每年都會舉行八次常規會議。
美國聯邦準備系統是美國貨幣政策的決定和執行單位。聯邦準備系統有三種工具來達到貨幣政策目標:1.公開市場操作(Open market operation) 2.貼現率(Discount rate) 3. 存款準備要求(Reserve requirement)。聯邦公開市場委員會負責公開市場操作，而聯邦準備理事會負責貼現率和存款準備要求。這三樣工具中最有力的就是公開市場操作。
公開市場操作的目的在達到公開市場委員會制定的目標，通常指的是是聯邦基金利率目標(Fed fund rate target)。聯邦基金利率是存放款機構將其在聯邦準備系統中多餘的準備量(即超出存款準備要求)，借予其它存放款機構一天的利率。
公開市場委員會制定的是聯邦基金利率的目標，並不是規定聯邦基金利率從現在起就是多少。這個目標是藉由公開市場操作達到的。
紐約聯邦準備銀行是公開市場操作的執行單位，藉由買入或賣出美國政府證券或聯邦機構證券來放寬或緊縮市場上流通的資金，進而改變聯邦基金利率，使聯邦基金利率每天的平均值，接近公開市場委員訂定的目標。聯邦基金利率的改變會引起一整串連鎖事件，包括中長期利率變化、匯率變化、資金供給、失業率、物價等。紐約聯邦準備銀行的網站上可以查得到每個營業日進行的公開操作和聯邦基金利率。
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