Pioneering Portfolio Management讀後感續1---主流與另類資產
接下來的章節，作者開始談投資。
作者對主動投資的態度是，要用在對的地方。在有高度效率的市場，不要用主動投資。譬如美國大型股，美國公債。在市場沒有效率的地方，可以用主動投資。譬如房地產、私募股權(Private equity，包括融資收購(Leveraged buyout)和創投基金(Venture capital))。在這些領域，主動投資是有機會的。但要注意的是，有機會，不是一定成功。作者舉例，融資收購和創投基金這些領域的參與者，到1997的十年平均報酬，在帶給投資人比公開交易的股票更大的風險後，還輸給標普500指數。
作者寫道，在這些領域的成功主動投資者，他的身份不只是一個投資人，他本身就可以創造企業價值。譬如融資收購。融資收購這個動作本身就應有更高的對應報酬，因為借錢投資。但融資收購者，不能只會提供金錢。要提供資金，市場上多的是可以提供資金的競爭者。這是一個競爭激烈的區塊。你不能期待光是提供資金，就要拿到多大的好處。真正值得參與的融資收購，是收購者本身對公司經營也很有一套。他將大幅改善公司的競爭力與營運品質。這才是融資收購主動投資的要義。
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Pioneering Portfolio Management讀後感---徹底瞭解客戶
當初看Pioneering Portfolio Management時，我有點”抗拒”的心情。因為我知道這是一本談校務基金，也就是法人，的投資策略的書。法人享有的資源和投資目標，與個別投資人有很大的差異。我有點懷疑自己能從這本書中得到什麼。但因為之前對David Swensen所寫的Unconventional Success印象實在太好了，很想知道這位投資大師到底還有什麼觀點。所以我就開始看Pioneering Portfolio Management這本書。
我本以為一開始就會講如何建構一個法人的投資組合。但書的開頭三章，全都在講校務基金(Endowment)的背景與目的。
美國大學院校的校務基金對於學院運作有重大意義。一個自給的財務來源，讓學術機構可以保持獨立，而不是聽金主的話做事。校務基金運作得當，可以提供穩定的財務支援。
書中還分析美國校務基金的整體概況。頂尖的三所學校，哈佛、普林斯頓和耶魯，校務基金的規模也是最大的。排名愈前面的學校，整體資金來源來自校務基金的比重就愈高，來自學費的收入比重則愈低。這些分析還蠻有趣的。
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The Black Swan讀後感續3---會找藉口的人叫專家(Experts with Excuses)
但事實是，就算你有120個，還是1200個風險經理，你都沒辦法製造出更多的訊息。過去的事件，就是這樣而已。但很多投資人，似乎相信用更精細、複雜或更多條線去分析過去，他就會知道更多。
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貝萊德世界礦業基金分析續2---Analysis of BlackRock Global Funds-World Mining Fund
省思
這樣的績效與成果，帶來幾個值得深思的地方。
貝萊德世界礦業基金是近年國內非常熱門，常被提到的一支基金。為什麼?
因為投資人喜歡買它。為什麼喜歡呢?
很簡單，因為表現相當亮眼。
讀者朋友可以再看一下它的淨值變化表:
從2007年一月底，每單位淨值57.57，到08年二月底101.37的淨值。這種13個月百分之七十幾的漲幅，誘發的許多人的致富美夢，開始躍躍欲試。
但這有幾個問題。
首先，過去會漲，不代表未來會漲
看到基金過去良好績效才想要參與的人，往往買在上升的牛市，然後在接下的熊市中不知所措(或剛好練習一下停損，然後自以為自己知道在做什麼)。以績效為買賣基金的準則，是踏進買高賣低地獄的第一步。相關論述可參考白紙黑字的理由(Reasons to Buy)。
再來，未來會漲，也不一定漲贏其它產業
很多人現在對貝萊德世界礦業基金仍”執迷不悟”，說現在下跌，正好是加碼的時機。
這種思維，等同是認定下一個牛市中，自然資源類股仍將獨領風騷。等於是認為，下一個牛市，會和上一個一樣。
這樣的投資想法，注重過去什麼有用，而沒想到未來什麼有用。每個人管理投資自己的金錢，其實都是一個經理人。所以耶魯大學校務基金投資長David Swensen說”Investment managers pursuing what has worked, as opposed to what will work, set themselves up for failure.”
這些投資人以為自己駕馭未來趨勢，其實他們掌握過去歷史。
將資金主力投入像貝萊德世界礦業這種單一產業基金，代表，你確切相信該產業股票，將勝過所有其它的產業。它的未來一定比較好。
可是，這些相信自然資源產業前景看好的投資人，往往只說得出故事，而講不出理由。
故事通常像是這樣:自然資源一定會愈來愈少，所以投資礦業基金準沒錯。
自然資源一定愈來愈少是沒錯，從一萬年前就開始少了。可是，近兩百年開始有股票市場後，自然資源產業股票一直都是領先群倫嗎?
這根本不是理由，只算是一個自我催眠的符咒。說服力低落，不知道為什麼有那麼多投資人相信。
譬如一個比較像樣的理由，要對全球基本金屬與礦產未來需求量與生產量，能有清楚的瞭解，並且能說明，為什麼一般人對未來的需求量估算是低估，或是對未來產量是高估的。這個落差，才能形成投資人重壓單一產業基金的理由。(相關可見The Only Three Questions That Count讀後感----科學與工藝
將資金重壓在礦業基金，等同是相信未來礦業表現仍將領先。假如未來，領先的不是自然資源產業，投資人等於是放棄並損失了將資金投入其它表現更好產業的機會。假如未來自然資源產業表現是後段班(為什麼這是不可能的事?)，那投資人將為自己帶來遜於大盤的成績。
最後，以為自己能在單一產業基金大賺一筆，對大多人來說，只是妄想
單一產業基金風險等級高，你說這些投入貝萊德世界礦業基金的人知不知道?我想，他們大多知道。單一產業基金波動很大，你說貝萊德世界礦業基金投資人知不知道。我想，他們還是知道。
那他們為什麼還是要投入呢?
因為他們相信，波動中的上漲段，是他們獲利所在，而下跌段，他們大多躲得掉。
你說這些投資人，大多相信停損停利這些操作法則，或和綠角一樣，相信買了抱牢呢?(話說回來，綠角也不會去買單一產業基金，然後抱牢。)
他們大多知道停損停利，我相信他們大多也以為停損停利可以幫他們駕馭單一產業基金這隻狂野的猛獸。
結果呢，基金三年虧近20%，而基金投資人每年虧14%。
停損停利有幫到這些投資人嗎?
停損停利或任何廣為人知的操作策略，會讓單一產業基金的投資人掌握上漲避開下跌嗎?
不會，Never!
任何以為用個簡單到如停損停利這種機械法則，進入市場，便有如穿上鋼鐵人套裝，超凡不群的投資人，便是現代義和團，以為念個咒就可以站在大炮前面了。
準備好停損停利的操作原則，然後跳進單一產業基金，太常的後果是，準備施行停損，而不是執行停利。
現代義和團被市場波動炮轟到支離破碎，本是意料中事。
這些人一直很難理解的一點是，事先設好什麼停損停利法則，和日後、和未來，進入市場，你會遇到什麼事，一點關係都沒有。
你以為設下停利停損，以後就會停利的機會大過停損的機會?果真如此，那麼真應請教宗辦個全球禱告會，請全世界的投資人都衷心相信停損與停利，那麼未來全球股市想必會一直漲不停。
貝萊德旗下的單一產業基金，為什麼世礦有最大的資產?(其實世礦是盧森堡貝萊德資產最大的基金，是該公司的金雞母。)
原因無它，正因為它過去表現最好。
這些看著過去績效流口水，然後跳進去的投資人，正是標準的看後照鏡投資哲學。這種行為，會讓他們日後有更大的機會，面臨虧損的挑戰。他們大多將面臨虧損要怎麼處理的問題，而不是有賺要如何處理的問題。假如他又剛好相信停損停利這種大眾理論的話，那麼Bingo，我們就會看到一個買高賣低的投資人。
從2006至今，整體投入貝萊德世界礦業基金的投資人，招致嚴重而慘烈的虧損。
台灣投入世礦的投資人很多，他們大多虧得相當難看，而且大多悶不吭聲。這三年間，投入貝萊德世界礦業基金而目前帳面有賺的人，很稀少，所以很值得出來大聲炫耀。但數字就是數字，這支基金，對大多人來說，是虧錢基金。
這類投資人大多只會看績效，而不想深入探究績效從何而來。所以像這樣一支連主動投資理念在公開說明書都講不清楚的基金，能大賣特賣，其實完全符合這類投資人的”理念”。
假如你是個以產業類別進行全球資產配置的投資人，而且在自然資源類股方面，選用貝萊德世界礦業基金，那會是很好的結果。這支基金會為你帶來超越指數的成績。(但我懷疑，任何會深入思考、實行資產配置並採用主動型基金的投資人，會買像這樣一支，怎麼買股票都不說清楚的基金。)
假如這個投資人，單一產業基金不買別的，就只買世礦。然後就以為自己可以大賺特賺，負向風險和自己關係不大，因為都躲得掉。Well，這樣的心態，就是每年-14%的種子。
為什麼一支勝過對應指數的基金，它的投資人卻拿到那麼難看的成績?為什麼基金績效與基金投資人績效有那麼大的落差?
太多人對單一產業基金寄與美夢，然後在惡夢中驚醒。
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基金公司的廣告策略
投機斷腕(Snake Dancers and Speculators)
相信績效，或是信任經理人?(Mutual Fund without Mutual Trust)
無盡的後悔-----投資的貪婪與恐懼
為什麼要投資?
因為要賺錢。
為什麼想要賺錢?
因為我要累積資產，提早享受退休生活。因為我要儲蓄資本，為購屋打下基礎。因為我要存下資金，替孩子鋪下留學之路。
很多人的理由就如上段所述。但其實，他藏在心中，沒說出來，最根本的理由是，”別人有賺，我怎麼可以沒賺呢?”
在股市(或任何資產類別)連連上漲，人人都賺的時候。在不論智商20還是智商220，只要買股票就會賺的年代。很多人看到身邊的親戚、同事、同學，都賺了錢。於是心中開始滴咕，怎麼那麼好賺?我怎麼還待在場邊呢?也應該進場跟著賺吧。
沒參與到上漲的後悔，讓這些還坐在場邊的人亟於修正這個”錯誤”。於是他們跟著當前最熱門的標地與市場，一窩蜂的加入投資的行列。
貝萊德世界礦業基金分析續1---Analysis of BlackRock Global Funds-World Mining Fund
基金表現
基金公司選用的比較指標是HSBC Global Mining。
從基金公司頁面上的資料，我們可以看到，從1997年三月到2009年五月，貝萊德世界礦業基金表現勝過指數。
再細看一下這張績效圖，我們發現，基金在多頭的年代，勝過對應指數愈來愈多。但在08年的空頭，損失比指數嚴重。在短時間內，幾乎輸光過去幾年累積下來的成果。
這是採用高風險策略基金的典型表現。根據晨星的資料，貝萊德世界礦業基金比起對應指數表現出更大的波動度(Beta 1.52，晨星選用的指數則是S&P Global Natural Resources)。基金勝過指數的成績不表示勝過指數的 Risk-Adjusted Return。
我們回到一個最根本的問題，貝萊德世界礦業基金的投資人有沒有賺到錢?
搜集基金的每月報告，可以得知每月月底的基金資產總值與當時的基金淨值。因為貝萊德世界礦業基金不配息。所以基金淨值變化即為基金績效。
從2006年一月到2009年三月，基金的資產總值與淨值(NAV)如下表:
根據這項資料，我們可以算出每個月投資人投入或撤出基金的資金金額，然後和每月的基金淨值作圖如下(圖片可點擊放大觀看):
左邊Y軸表投資人進出貝萊德世界礦業基金的金額。正號表淨投入，負號表淨贖回，單位是百萬美金。右邊Y軸代表基金的淨值，單位是美金。
再看一次同一張圖表。圖中藍框區域，表示在2007年4月到12月，基金投資人信心正強，不疑有他，安心投入。
然後我們發現貝萊德世界礦業基金的投資人在2008年變得相當”敏感”。
我們看一下圖中，被紅圈圈起來的三個時段。最左邊的2008年1月31，基金單月下跌6.91%，是自2006年9月以來最大單月跌幅。投資人在該月，馬上贖回6億6千6百萬美金。然後到了三月，又是一個單月7.57%的下跌。投資人又贖回3億6千4百萬美金。然後在08年七、八、九、十月，基金單月分別下挫13.95%、11.43%、30.57%和38.44%，投資人一路大量贖回。
這樣在上升段買進，在下跌段賣出的行為，替投資人帶來怎樣的成績呢?這時，我們需要基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)的概念。
經計算後，貝萊德世界礦業基金的投資人，從2006年1月，到2009年3月，拿到每月-1.25%的成績，等同於年化-14%的成績。
貝萊德世界礦業基金在2006年1月底淨值45.73，2009年三月底淨值36.6，基金在這三年又兩個月的時間內，損失了19.96%。而投資人在這三年多的時間內，每年損失14%。每年-14%的成績，三年下來會招致-36.4%的損失。
基金公司在2008年，從貝萊德世界礦業基金收取了2億5千8百萬美金的經理費和3千6百88萬美金的行政管理費。
現在你知道誰是真正的贏家了吧。
待續…
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綠角基金評論(Greenhorn’s Mutual Fund Analysis)
富國強民的投資之道，觀看2007年台灣境外基金投資資料有感(Avoid Timing and Selection Penalty)
該發行ETF還是指數型基金—續
受惠於ETF和指數型基金買賣的代銷機構不同。
基本上來說，ETF視同股票交易。因投資人交易ETF而受益的，主要是券商。
基金交易的受惠者，則是銀行等代銷業者。當投資人買進基金付出手續費時，銀行會得到收入。
這條界線現在愈來愈模糊。因為券商也可以代為買賣基金，而銀行也可以代為買賣ETF。
不過指數化投資工具的發行，比較少看到是以代銷業者何者受惠為主要考量的狀況。
最後，ETF與基金的交易氣氛不同。
股票(ETF)交易可以迅速，即時。基金交易，相較之下較為緩慢。有的基金還有短線交易罰則，根本不鼓勵投資人短期持有。所以，那些供短線交易，號稱讓投資人掌握短期趨勢(或被短期趨勢玩)，打了就跑(或是被打了就跑)的指數化投資工具，譬如正向兩倍、三倍、負向兩倍、三倍的指數化投資工具多以ETF為發行型態，實為意料中事。
指數化投資工具，不僅是投資人的工具，也是金融業者的工具。不同的發行型態，可適合不同的發行主題與狀況。
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該發行ETF還是指數型基金
之前該買ETF還是指數型基金一文是以投資人觀點來看，在投資時，應該要選用ETF或指數型基金為工具，各有什麼優缺點。今天我們來”坐在桌子的另一端”，想一下，假如我們是投信業者，要發行指數化投資工具的話，應該使用ETF或是指數型基金?
ETF和開放式共同基金有一點根本的不同，就是資產增加的方式。
不論是ETF還是開放式共同基金，它們投入的市場漲，資產就會增加。市場跌，資產就會減少。市場漲跌對ETF和共同基金的資產有相同的影響。不同的地方，在於投資人的投入，與基金和ETF資產的關係。
假如投資人很喜歡某支基金，將大量金錢投入，我們會看到基金發行股數愈來愈多，基金旗下資產也愈來愈多。
假如投資人很喜歡某支ETF，市場上出現ETF的買盤，這不會讓ETF發行股數增加或是ETF資產增加。這個動作只會讓ETF的的市價愈來愈高。
也就是說，投資人對基金的喜愛，會反應在基金的資產膨脹上。而投資人對ETF的喜愛，則不會直接讓ETF的資產增加，而是會讓ETF的市價升高。
譬如我們現在看台灣50(0050)，目前台灣規模最大的ETF。它現在的發行股數，超過當初公開發行的部份，都是法人大戶，以實物交易機制交換得來的。散戶再怎麼喜歡這支ETF，再怎麼買，都不會讓台灣50的股數增加。ETF的股數增加，一定是法人大戶用指數成份股，進行實物交換後，才會讓ETF的流通股數增加。
但一般散戶投資人對ETF的喜愛，對ETF的資產增加，其實仍有間接促進作用。為什麼?因為法人大戶進行實物交易的時機。
法人大戶什麼時候會用指數成份股換成ETF進行套利呢?就是ETF市價超過淨值的時候。詳細機制，可參考ETF的套利機制一文。散戶對ETF的持續需求，會推升ETF市價。當ETF市價高過淨值，法人大戶就有進行實物交易後套利的動機與機會。
雖說如此，這畢竟是一個間接的過程。假如要針對某一熱門投資主題發行指數化投資工具，迅速累積基金資產的話，開放型共同基金的”效果”會好得多。而且，追蹤同一指數的指數化投資工具，一般來說開放型基金的內扣費用會比ETF高，可帶來較高的收入。
在知道這點後，相信對最近的一些”市場動向”，會有更深的瞭解。
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隸屬貝萊德全球系列基金的貝萊德世界礦業基金，原為美林世界礦業基金，簡稱世礦基金。英文全名BlackRock Global Funds-World Mining Fund，簡稱BlackRock World Mining Fund。
貝萊德世界礦業基金是一支單一產業基金(Sector Fund)。同家公司旗下還有能源(Energy)、金融(Financial)、健康科學(Healthscience)、科技(Technology)等單一產業基金，一樣以全球為投資範圍。
基金投資目標與範圍
基金以追求總回報(Total Return)為目標。
基金將至少70%的基金資產投入全球各地開採與生產基本金屬(Base metal)與工業用礦物(Industrial minerals)的公司股票。但基金也可持有開產與生產貴金屬的公司股份。
這點非常有趣。也就是說這支礦業基金，不僅能投資生產一般工業用金屬與礦物的公司，它也可以投資貴金屬公司。
而同一家公司旗下的貝萊德世界黃金基金的投資目標，則是投入開採黃金等貴金屬的公司。但基金也可以持有生產基本金屬和礦物的公司股票。
貝萊德世界礦業基金的經理人Evy Hambro，也是貝萊德世界黃金基金的經理人。
所以總結來說，貝萊德的礦業基金，不全然是一支投入基本金屬生產的基金。而它的黃金基金，也不全然是一支貴金屬基金。
基金投資方向
投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會-續2
最後一項是投資人提議。
有Vanguard基金持股人建議，基金應避免投入資助妨害人權行為的公司。在這份提議中PetroChina被點名。因為它的母公司China National Petroleum Company，對進行種族屠殺的蘇丹政府提供金錢援助。
巴菲特也在Berkshire Harathay股東會上回答過這個問題。人權是美國的基本價值觀。而且美國人不只管自己國內，他們也管其它國家。
這點是好是壞，不在我想討論的範圍。Vanguard基金董事會對這項提議的投票建議是”否決”。不是因為Vanguard基金不想注意人權問題，而是董事會早有要求基金公司提供定期報告，指出被基金持有的公司，是否有明顯妨害人權的行為，以做為是否停止投資的參考。這項投資人提議，重覆已經在執行的政策，所以沒有通過的必要。
剛接到這份投票通知時，我覺得有點麻煩。要投票的問題總共有九個，每個問題都值得深入瞭解。但在我看過小冊後，覺得其實沒那麼困難。(請不要被小冊的厚度嚇到，很多都是基金基本資料罷了。)
重點是，投資人應該表示自己的意見。就如Vanguard CEO McNabb先生在小冊第一頁寫給投資人的信中的最後一句，”No matter how many shares you own, your vote is important.”不管你持有幾股，你的選票都很重要。的確，就算你透過美國券商只買了一股Vanguard ETF，你也會收到選票，你就有表達意見的權力。(透過國內保單或複委託買Vanguard ETF會不會拿到選票，我就不知道了。)
投資人應積極參與基金的開會與投票。因為這是我們投資人的基金，這些事應該由我們來決定。不要因為自己投資的錢少，就覺得自己不重要，也不差自己一票。Vanguard這些大到很恐怖的基金，就是由像你像我，這樣的小額投資人累積出來的(其實大多基金資產都是聚沙成塔)。做出選擇，你將有改變的力量。
在Vanguard這份詳盡說明的小冊、多樣化的投票方式、和我們這些外國投資人都可以拿到的免費回郵信封中，我看到基金公司願意實行投資民主的誠意。這才是服務，這才是投資人當家啊!
沒拿到選票，從沒參與過基金事務的表決?沒關係。投資朋友，其實你用來投資的錢，就是一張選票。你可以做出選擇，放棄對你不好的業者，投向你認可的業者。
因為，”No matter how much money you invest, your choice is important.”不管你有多少錢投資，你的選擇都很重要。
改變世界的力量，就在你的手中。
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投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會
投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會-續1
誰是被動基金投資人?(Who are Passive Mutual Fund Investors?)
我的選擇，我的背叛
投資界的次等公民(Exploited Investors)
職位與理念(Positions and Ideals)
投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會-續1
第二個問題是關於基金的基本政策(Fundamental Policies)。所謂基本政策，就是要透過持股人大會才能變化與修改的政策。我覺得簡單來說，基本政策就是基金的”憲法”。基金的所有運作，都要在基本政策規定的範圍內。
第二個問題又分成2a、2b、2c、2d、2e、2f、2g七個子問題。但其實只有兩類。一是統一不同基金間的基本政策。二是排除過時的基本政策。2a到2f六個問題，屬於前者。2g則是後者。
為什麼Vanguard基金要統一基本政策呢?小冊中的說明是，Vanguard基金從70年代之後陸續成立，有不同的法規背景，有時還會受州政府法律的限制，而訂立相關的基本政策。
今年開會的目的，要訂立一個具有通則性，且符合現在SEC法令解釋，每支基金都可以用的基本政策。不僅簡化不同基金有不同規定的複雜性，也讓Vanguard基金可以擺脫過去的基本政策，而在當前市場環境中，有更佳的運作彈性。
2a到2f這六個問題，包括基金投資房地產的限制、投資Commodities的限制、發行優先股的限制，還有借款、貸款、集中投資的限制。
每一項基本政策將改成什麼樣子在小冊中都有文字說明。
譬如借款這項，Vanguard基金的目的主要在於應付投資人的短期大量贖回，讓經理人不需在不利環境中，被迫低價賣出持股。而不是借款來放大投資組合中的槓桿。這對基金運作來說，的確是有正面的幫助。
譬如基金直接持有房地產限制。過去Vanguard基本政策規定基金不可持有房地產。新建議要放寬這項限制。因為基金投資的證券所代表的持有權，有時會讓基金持有房地產。比如說基金持有某公司的債券，然後公司申請破產，以不動產償付債主，就會讓基金持有不動產。為了這種特殊狀況，所以要放寬限制。
整個2a到2f的變更，是讓基金有更大的彈性。而2g則列出基金將放棄的過時基本政策。
對於這些變更，選票上都有董事會建議選項，都是贊成。在這本投票開會小冊中，投資人可以得到相關的詳細說明，可以知道每項變動的相關細節，然後做出自己的決定。
待續…
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投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會-續2
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相信許多和綠角一樣透過海外券商投資Vanguard基金或ETF的朋友，在最近都已經收到Vanguard寄發的持股人大會開會通知。
以我自己的狀況來說，Firstrade的文件都以電子檔寄達，包括這份開會通知。而Zecco則是寄發紙本文件。
Vanguard預計在2009年七月2號，在美國亞利桑那州召開持股人大會。會中要決定三件重要的事情，包括基金董事會成員、基本政策、和持股人建議事項。
在我收到的開會通知中，含有一份選票、一份免費回郵信封還有一本123頁的小冊。持有幾支Vanguard的基金或ETF，就會有幾張選票。
這些東西如下圖:
說明小冊
選票
國際回郵信封
投資人有四種方式表達自己的選擇，包括網路投票、電話投票、信件投票和親自到場開會投票。
我覺得很有趣。從投資Vanguard基金以來，第一次收到這樣的通知。所以我將小冊看了一下，想知道這次開會的目的與表決事項。我必需說，閱讀這本小冊(或pdf)檔，是值得的。Vanguard的基金文件，向來以簡明易懂而為人稱道。這次開會投票說明也不例外。這些英文字，相當平實易懂。讀了這本小冊，對於基金的運作，也會有更深的瞭解。以下是我的分享。
第一項投票的目的在於決定Vanguard基金董事會成員。
美國的基金是一種類似公司的架構。每一支基金，其實都是一個投資公司。公司有董事會，基金也不例外。這和台灣的基金以契約架構成立，相當不同。相關細節可參考基金的結構(The Structure of Funds)系列文章。
Vanguard旗下基金採用相同的董事會。也就是說，每一支Vanguard基金的董事會，成員都相同。這樣做的好處是，單純。就同樣一群人，開會決定討論基金的相關事宜即可。壞處是，每位董事，都要熟知每支基金的運作，才能有效監督。當然Vanguard基金很大一塊是指數型基金，監督管理相對簡單。但Vanguard的主動型基金，則會讓人擔心一點。
這次董事提名人共有十位。其中有八位獨立董事(Independent Trustees)，兩位相關董事(Interested Trustees)。
獨立董事就是他本身與Vanguard公司沒有什麼關係，他就是擔任Vanguard基金的董事。而相關董事本身即在Vanguard公司擔任職務，而同時又擔任Vanguard基金的董事。(Vanguard基金不是都交給Vanguard公司管理)
也就是說，假如這十位提名人都選上的話，Vanguard基金的獨立董事將有80%的比重。這是一個很好的架構。因為基金董事的目的，是為投資人爭取權益，不是為基金公司爭取權益。假如基金董事會的多數，是基金公司成員，那麼委託基金公司操作的條約，很難不偏向基金公司。
Vanguard基金的兩位相關董事，一是自08年八月開始擔任Vanguard CEO的William McNabb先生，一是Vanguard前任CEO，John Brennan先生。兩人都是Vanguard公司最高管理階層人員。
八位獨立董事中，我看到兩個熟悉的名字。一是Charles D. Ellis，他是美國投資界名人，寫有Winning the Loser’s Game 一書。這個輸家遊戲，Loser’s Game，指的就是主動投資。這個比喻也被廣泛使用，在柏格先生和William Bernstein的書中，都看得到Loser’s game的影子。可能有人會覺得，就是因為Ellis先生在Vanguard基金擔任董事，所以會寫書批評主動投資。其實剛好相反。是他對主動投資有這份洞見，所以才會被Vanguard找去當董事。而假如你看過Winning the Loser’s Game的話，你會知道他不反對主動投資。Ellis先生對如何評量與挑選主動經理人，有超乎一般的深刻瞭解。(ps. Winning the Loser’s Game這本書我已經看完，之後會寫心得文與讀者朋友分享。)
另一個熟悉的名字，是哈佛商學院財金系教授Andre F. Perold。會知道他，是看過他寫的文章。他是一個很活躍的財金學界人物。
其它人，包括一些學界和企業界的領導人物，我相信在美國，他們都是名人，只是我不在那個環境，所以不知道。假如我是美國人的話，可能可以看出這些人物的一些共通點，或是知道為什麼他們會在Vanguard基金擔任董事。
這本投票小冊列出這些董事在2008年，擔任基金董事所得。最低148200美金，最高176700美金。這些看起來上百萬台幣的收入似乎很多，但我們可以想想看，Vanguard是全美最大的資產管理公司。我們回頭看看，台灣有多少企業的董事，拿超過這些數字的酬佣。以Vanguard的等級，在台灣，這些董事可能拿的是上千萬台幣的年收入。而且，美國平均家戶收入是台灣的1.5倍。粗略來說，在美國年收入300萬台幣，在台灣約是年收入200萬台幣的等級。有興趣的讀者，可以去美國其它基金公司的文件中搜尋一下，相信你很快就會知道這樣的董事收入是高還是低。(或參考附加資訊揭露(Statement of Additional Information)一文也可以。)
而且，Vanguard基金只有獨立董事有酬佣。相關董事不會因為再擔任基金董事而有額外收入。相關董事的收入，完全來自他在Vanguard公司擔任的職務。
這些獨立董事的收入條款有註明，假如開會缺席，要扣錢。真好。不知台灣立法院什麼時候可以跟進一下?
Vanguard基金董事成員組成三個委員會。包括會計委員會、酬佣委員會和提名委員會。這三個委員會全部由獨立董事組成。也就是說，由外界人士掌管基金帳目的審查、基金公司員工的收入和其它董事的提名。這是在一個架構上就難以作弊的監督機制。我寧願相信制度的健全，而非人為的自制。
總結來看，除了提名人選有太多我不認識的人，讓我覺得有點麻煩之外，Vanguard基金董事會的架構，可以讓投資人覺得安心。
待續…
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原論述:假如價格是合理的，那就沒有免費的午餐。
顛倒論述:假如價格是不合理的，那就有免費的午餐。
原論述是效率市場引申的核心要點之一。金融市場沒有免費的午餐。惟有承擔更大的風險，才有機會獲取更高的報酬。但是，這句話絕不等同於，假如價格不合理，就會有免費的午餐。
有時候，就算投資人做出正確的判斷，知道股價過高，泡沫正在形成，然後去放空。就算過了幾年後回頭看，發現他的判斷是正確的，他也未必可以從中獲利。
為什麼?
因為別人的不理性，市場的整體行為，可以”玩死你”。
Jeremy Siegel在The Future for Investors 一書中，對於泡沫有段詳細的分析，其中關於對應策略的討論中提到，就算你看到了泡沫，也不要去放空它。因為你不知道市場會繼續不理性多久，你不知道自己的資金能否撐到那時候。太常的結果，這也是一個要付出代價，才能等到市場”還你公道”的投資。
來個實際例子。有華爾街魔術師之稱的Julian Robertson，他專長於買進價格被低估的股票，同時放空價格被高估的股票，創造高報酬。
但在90年代後半，當美國大型成長股，特別是科技類股引領風騷之際，當他發現這些股票價格都被高估，進行放空後，他看到市場價格繼續攀升，讓他產生巨大虧損。
最後他終於受不了了，選擇退休。臨走前說他說，或許我的投資方法，已經不再適用於目前的市場環境。事後看，他是對的，但他撐不下去。巴菲特當時也在撐，撐得很辛苦。大家看到撐過來的巴菲特，卻沒看到看法正確，但撐不下去的Robertson先生。
號稱魔術師的人都撐不下去了，一般投資人呢?找出市場的不理性價格，絕不等於就可以從中輕鬆獲利。
原論述:假如經理人有能力，那麼他有高超的績效。
顛倒論述:假如有高超的績效，那麼這個人就有能力。
常見的邏輯顛倒
在投資觀念上，常會遇到一些邏輯顛倒引起的困擾，還常是不小的問題，因為身陷其中的人，常常渾然不覺。我們來看幾個例子:
原論述: 波動大的基金適合定期投入
顛倒論述: 定期只適合波動大的基金
原論述是正確的。定期投入波動大的基金，可以確定買到平均的價格。不會一次投入時，剛好運氣不佳，買到波動遠離平均的時點。雖然，假如該標的呈現成長態勢的話，定期投入會比不上一次投入的績效。但對於大多數小額投資人來說，對於領薪水的上班族來說，他不會一次領到未來20年的薪水，所以定期定額，成為一可行且合理的選項。
但將原論述顛倒過來，就會變成定期定額只適合波動大的基金。我不知道有什麼理由可以支持這個論述。我不知道為什麼債券基金不能定期定額。相信這個論點的人，通常也不會發現自己是將原本一個合理的敘述，顛倒過來說，變成表面聽起來有道理，其實毫無根據的說法。
原論述:過於樂觀的氣氛與期待，造成投資人紛紛買進，拱高了股價
顛倒論述:高股價就是被過於樂觀的買進哄抬起來的
相信績效，或是信任經理人?續(Mutual Fund without Mutual Trust)
假如能因為對投資策略有徹底瞭解，而建立起對主動經理人的信賴的話，那麼當經理人專注的資產類別表現不佳時，你會有加碼投入的勇氣。那麼當經理人拿手的投資概念不為市場所喜愛時，你還是會想持續投入。
這些逆眾而行的勇氣，不僅讓投資人擺脫買高賣低的悲哀，更有機會享受日後反轉時的報酬。
對經理人來說，因為相信與瞭解而投入的投資人，不會在他困頓之時，全然把資金撤出。這些投資人在低點持續的投入，將給經理人更大的信心來貫徹他的投資理念。當經理人看到這些現金流入所代表的信任，會更有努力的動機。
主動型基金的經營，一支Mutual Fund的運作，可以是為投資人與經理人，帶來Mutual trust的雙贏感覺與成績的美好經驗。這才是投資專業與信賴專業的真正體現。
但是，這個美麗的可能，有多少人在追求，在實踐?
基金投資人懶得研究經理人的投資理念。太多投資人只知道基金的名字，連經理人是誰都說不出來。對許多投資人來說，買基金只是試試看會不會賺的賭一把遊戲。
對許多基金公司來說，特別是那種具有”發行365種口味，每種口味都找得到合適的投資人”的”理念”的基金公司，它們就是籤筒製造商。來來來，大家來抽籤，管他葫蘆裡賣什麼藥，抽對籤，就賺大錢。公開說明書講清楚一點?拜託一下，投資人都不在意了。
現在基金公司經營主動型基金，已經不是試圖與投資人建立起互信的投資架構，而是提供百種選擇，讓投資人賭賭看的專業賭場經營。看看基金公司，有多少在拿過去績效做文章，而不詳細解說經理人投資理念，你就會知道現在的市場生態了。
不選擇主動型基金，不僅是因為這些基金的多數必然被市場打敗，更是因為這些基金的多數，不是投資工具，只是籤筒中晃動作響的一支竹條罷了。
投資朋友，請小心應對這些金錢遊戲，特別是當這個遊戲是以你的錢當籌碼的時候。
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相信績效，或是信任經理人?(Mutual Fund without Mutual Trust)
選擇基金，其實是一種信賴投票。
投資人選擇某支基金，選擇將資金託付給某經理人，就代表他對經理人的信賴。
問題是，信賴從何而來?
對許多人來說，信賴來自績效。
一個過去表現良好的經理人，投資人便認為他有能力，於是將資金投入其中。
相信績效，有幾個根本的問題。
第一個，投資人很容易買到運氣好的基金。
表面所見的過去績效，其實是過去運氣。過去有好運，未來不一定有好運。當好運消失時，就是投資人倒霉的時候。
第二個，投資人很容易買到順市場風向的基金。
當市場中的某個區塊特別熱時，投入相關區塊的基金，表現會特優。譬如小型股假如表現連五年勝過大盤，那麼小型股股票基金表現會卓越不凡。
假如債市中高收益債連三年勝過已開發國家公債，那麼高收益基金會優於公債基金。這些勝出、這些優點，只是被市場風向吹得鼓鼓的順風帆。那天風向一變，同一張帆可能就變成深深的下凹。
在這兩種狀況下，相信績效而投入基金的投資人，會剛好買在基金運氣好或是順風的時候，而完成開頭的買高。
因為投資人的信心來自績效，所以當績效變差時，也就是信賴消失的時候，也就是投資人撤出的時候，讓投資人完成賣低的結奏。一味的相信績效，讓投資人輕鬆彈出買高賣低的基金輓歌。
所以我們回到根本問題，信賴來自何處?
綠角基金評論(Greenhorn’s Mutual Fund Analysis)
自從放棄台灣的投資管道投向美國券商後，綠角就甚少注意在台灣發售的基金，只有當它們出現某些特異狀況或自己好奇時，才會去注意一下。
但今年寫了JF中國基金與聯博美國收益基金兩篇文章後，發現回應不錯，吸引很多讀者注意。這事件讓我開始有另一種想法。假如我只專注在美國發行的投資工具，那麼我只能和一同透過美國券商的投資人討論。假如國內投資人看了綠角部落格內通則性的基金論述，卻不知如何將這些原則套用在國內發售的基金上，那麼他們仍將無法從這些想法中獲益。
所以我開始想，或許我可以定期選幾支在台灣發售的基金為文討論，應可以和國內的基金投資人有更多的互動。而自己在下筆的時候，往往也有新的體認和發現。
所以我成立”綠角基金評論”。初期我預計一個月選兩支基金來討論。以在台灣發售的境外基金為主。討論那支基金呢?這就交給讀者決定。請讀者朋友在這篇文章的回應中推薦你們想要我討論的基金，我會從最多人希望的基金中，挑出我覺得自己有最多看法，有最多資料，最可以分析的基金，寫成文章。
初期就以這個規則來試運行。我保留對這些規則進行變動的權力。基金種類不限是股票、債券、平衡、區域、產業或是Fund of Fund，只要是在台灣發售的境外基金就可以。
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2009四月份回顧
此文回顧四月份綠角財經筆記部落格的狀況。
這個月，最熱門的十篇文章依次是:
1. JF中國基金的缺點
2. The Black Swan讀後感----擴展未知的視野(The Unknown Unknown)
3. 2009美國券商退稅申請(Filing for Refund of Overpaid NRA Withheld Tax with Form 1040NR)
4. The Only Three Questions That Count讀後感----科學與工藝
5. Ask Mr. Firstrade 專欄
6. 聯博美國收益基金分析—Analysis of AllianceBernstein American Income Portfolio
7. The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---The Fama-French Three-Factor Model續
8. 綠角中文書局
9. 海外券商Firstrade開戶步驟詳解
10. 海外券商投資報稅經驗—報稅表單填寫(Filing for Tax Refund with Form 1040NR)
這個月寫成的The Cross Section of Expected Stock Return 系列文章，共有七篇，我覺得是這個月最重要的寫作。從去年，我就一直很想把這篇文章和它的應用解釋一番，因為它實在太重要了。當代金融地形，有很大一部分是這篇文章的概念塑造出來的。懂得這篇文章，不論對主動化投資的評估與被動投資的討論，都可以步入一個新的境界。我預期在日後的文章中，將有許多機會引用到這篇研究。
很顯然的，最熱門的文章還是評論國內基金的JF中國基金的缺點。在寫成這篇後，我又分析了聯博兩支在台灣發售的固定收益基金，也得到相當多的點閱。或許我可以考慮多寫一些國內基金的評論文章?
美國券商報稅問題持續中，相關文章也進入前十名。
四月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字，在扣除綠角相關字詞後依序是:
0050
寶來台灣加權股價指數基金
ETF
指數型基金
Covariance
內部報酬率
TED Spread
指數化投資
SPY
Firstrade
四月份，SPY這個關鍵字持續待在前十名。其它相關字詞大多與指數型基金與ETF有關。在熱門關鍵字中，仍未見資產配置一詞。
訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、中國、美國、香港和英國。
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