原物料的通膨避險效果(Commodities as Inflation Hedge)

一般認為,投資原物料可以對通膨進行避險。在直覺上,這合情合理。事實如何呢?

最近看到兩篇關於原物料的文章,加上之前版友的問題,寫成此文。

通膨的程度,我們常以消費者物價指數(Consumer Price Index,簡稱CPI)來估量。暫且略過這個指數對通膨的代表性問題。至少消費者物價指數是最容易取得,可以代表物價水準的數字。
原物料投資,我們常以高盛原物料指數(Goldman Sachs Commodity Index,簡稱GSCI),來進行估量。

所以,假如原物料投資,可以有效使資產對通膨免疫的話,我們會看到怎樣的狀況呢?我們應該可以看到,在通膨嚴重的月份、季節或年度,也就是CPI值大幅上漲的時候,原物料指數GSCI也大幅上升。也就是,投資在原物料的回報,應與CPI呈現高度的正相關。這樣才有抗通膨的效果,不然物價指數漲,原物料投資不漲,無動於衷或甚至下跌,這樣要抗什麼通膨?

那我們來驗證一下,在過去的年代,原物料指數與物價指數呈現怎樣的相關,它是否替投資人對抗了通膨。

本圖取材自Vanguard IC&R Preserving a Portfolio’s Real Value: Is There an Optimal Strategy? 一文。

上面這張圖代表了美國在1976到2005這30年間,原物料指數與四種指數的相關性。

這四個指數分別是代表股市的Dow Jones Wilshire 5000,代表債市的Lehman Aggregate Bond Index,代表貨幣市場的Citigroup 3-month T-Bill Index和代表通膨的CPI-U。

圖中最左邊那一組,代表的是GSCI total return,與這四個指數的關係。我們可以看到,原物料指數與四個指數的相關性都很低。特別值得一提的是,原物料指數與消費者物價指數(CPI-U)的相關性是0.1。其它三組圖,是把GSCI total return拆開成各組成部份來看,我們先略過不看。

0.1的相關性?為什麼不是0.8、0.9的相關性?怎麼會這樣,為什麼會這樣?

這可以由幾方面來解釋。

首先,投資原物料最直接的方式,是用原物料期貨。而一個原物料期貨投資的回報有兩個主要組成。一是即期價格的改變。譬如,你訂下合約,要在一年後以每桶80美金,買進1萬桶原油。一年後,原油的即期價格是90美金。那麼,這個合約讓你每桶賺了10美金。另一個組成是風險溢酬(Risk premium)。原物料期貨市場不只是一個投機市場,它是有實際作用的市場。煉油廠想要鎖住明年的進貨成本,農夫要鎖定未來收成的賣出價格,在期貨市場,他們都可以找到解答。但與他們簽訂期約的交易對手,替農夫、替煉油廠承擔了價格波動的風險,所以他們將要求一個風險溢酬。一個簡單的比喻,就是你要付錢給壽險公司,這樣它們才會承擔你死亡或其它的風險。

在原物料投資中,那個部份的報酬較為重要呢?

此圖表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

我們可以看到,從1970到2004這35年間,GSCI有12.4%的年報酬,其中約9%,也就是四分之三的報酬來自風險溢酬。其它四分之一的回報,才是來自物價的改變。

也就是說,原物料投資回報的主要組成,在於承擔價格波動帶來的風險溢酬,而不是物價的上漲。既然如此,你如何能期待它與物價呈現高度正相關。

至於未來,是否物價會成為原物料投資回報的主要成份,而使抗通膨效果明顯,值得研究。

再來,能源原料在原物料指數中佔了很大比重。也就是說,原物料指數的波動,和油價有很大的關係。但是,油價一定是推動CPI的幕後黑手嗎?未必。有時候CPI的上升是由其它區塊的物價推升的,譬如住屋(Housing),醫療照顧(Medical Care),都可以推動CPI。兩個由不同動力推動的指數,它們不見得會有很高的正相關。

最後討論一個問題。一般投資原物料有兩個選擇,一是買原物料生產相關類股,一是直接投資原物料。這兩者是很不一樣的東西。

之前為了回答版友的問題,我看了一下原物料ETF,發現有兩種類型。舉例來說,像Vanguard Material ETF(VAW)和XLB,持股都是製造業裡的工業原料等類股,基本上來說,它還是股票基金。另一種,追蹤的就是原物料本身。像iShares的GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)和PowerShares的DBC。這種ETF的持”股”,都會是油、麥、鋁這種東西的期貨合約。

這兩個有什麼不一樣呢?

此圖表取材自Wellington Management, Seeking Return in Low Return Environment一文。

從上圖,我們可以看到原物料和股市的相關性很低,只有-0.01。但環球自然資源股票與全球股市的相關性高達0.77,自然資源股票與原物料的相關性只有0.22。直接投資原物料和買進原物料類股,是差異不小的投資方式。

文末感想,在金融界,直覺真的是蠻糟的東西。


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8 comments:

小薰 提到...

綠角大大分析的好 小弟受益良多
那請問到底要做什麼樣的配置才能避免美國升息造成債券基金的損失呢?
謝謝

匿名 提到...

緣角大大
文章最後面有提到
原物料和股市的相關性很低,只有-0.01。但環球自然資源股票與全球股市的相關性高達0.77,自然資源股票與原物料的相關性只有0.22。直接投資原物料和買進原物料類股,是差異不小的投資方式。

如在做資產配置時,關於商品的投資,投資的項目是否要類似DBA.DBC,DBP..等追蹤期貨的ETF,而不是XLB,XLE..等自然資緣股票,已降低與股票,債劵,不動產等相關連動?
謝謝

sam

綠角 提到...

SAM 假如要看相關性的話 你這樣說沒錯

至於債基 這個問題其實很難 你沒辦法投資 然後希望都不要虧錢 就因為你承擔了升息虧損的風險 也才有降息賺資本利得的好處啊

匿名 提到...

緣角大大
我在做商品類的資產配置時,發現一檔" DJP"
iPath Dow Jones AIG Commodity Index
是追蹤19種原物料,期貨的綜合指數.
但它不是ETF,它是ETN(Exchange Traded Note)交易債劵基金

上網查相關的資料,只看到這一些

ETN與ETF同樣具有交易簡便、低投資成本等優勢,只是與ETF不同的是,投資人持有ETN,並非直接持有表彰相關原物料或期貨商品指數的受益憑證,而是該發行公司發行的優先級投資債券。

以其所發行的iPath系列ETN為例,投資人持有ETN,可將追蹤商品及原物料指數的風險轉嫁至巴克萊銀行,ETN表彰的是巴克萊銀行發行於紐約證券交易所掛牌的30年優先級投資債券,投資人承擔的風險不再是標的指數,而是該發行公司的信用風險,巴克萊銀行保證投資人可獲取追蹤商品指數減去0.75%的年度管理費後的報酬

請問這是否代表投資該商品的風險,比投資類似DBC這種更安全,風險是由巴克萊銀行去扛?
如果是的話,那這種投資,是要如何賺錢,如何匴抱酬率?
謝謝
sam

綠角 提到...
作者已經移除這則留言。
綠角 提到...

sam 你的問題 可以參考這篇文章http://news.morningstar.com/articlenet/article.aspx
?id=168150&_qsbpa=y

匿名 提到...

I suspect that your interpretation for the low correlation between GSCI total return index and CPI is due to the way commodity futures are invested is not correct.

Following your logic, Spot return should have a high correlation to CPI while total return does not. However we are observing even less correlation between spot return and CPI (0.05?)

I assume the low observed correlation is the lag effect of rising in commodity price to the actual comsumer goods, but then I have not done further study on this.

Cheers,

綠角 提到...

Commodity investment中
"原本以為"會和CPI有較大關係的spot return
其實在原物料投資的總回報當中
所佔比重不大
所以 要看重的是future的risk premium

但這個論點
不代表spot return和CPI就該有高度相關

它們相關性其實很低
理由就如你所說的
原料漲價
到CPI統計用的成品漲價
會需要段時間才能反應出來

用Futures做Commodity investment
和CPI相關性最高的
其實是放在短期債券
當collateral的部份