指數型基金的基本架構論戰

去年,綠角在Yahoo的財經專欄看到Jeremy Siegel寫的一篇文章,標題是The New Wave of Index Investing (有興趣的朋友可以看看http://finance.yahoo.com/columnist/article/futureinvest/8103。Jeremy Siegel是Stocks for the Long Run的作者,在美國投資界是很有名的人物。)

文中Siegel提到傳統以公司股票的市值(Market capitalization)來建構指數型基金的缺點。最重要的一點就是,這會讓指數型基金無法避免泡沫。例如在科技泡沫達到最高點的1999年,美國股票指數基金裡充滿許多價值高到現在看起來頗不合理的科技股。但指數基金就是要追隨指數。這家公司股票愈值錢,它在基金裡的比重就是會愈大。所以,泡沫一旦爆破,以市值建立的指數型基金將無可倖免。

這點晨星在以前的一篇文章也有提到。晨星的分析師寫到,因為市場上成長類型的股票市值會大於價值型的股票(這似乎是廢話),所以指數型基金其實是偏重成長型的股票,是個momentum player。

Siegel提出替代的指數基金骨架。他提出可以用配股息的高低來建構指數型基金。譬如A公司今年分派1億的股利,B公司有5億的股利,那麼在”股利型指數基金”(Dividend-weighted Index Fund)裡,B公司所占的比重應是A公司的5倍。Siegel更回測股利型指數基金在過去的表現(1964-2005),發現這段期間,股利型指數平均每年比市值型指數(S&P500)多1.38%的報酬,而且波動更小,熊市表現也更抗跌。

當初看完後,綠角覺得,這應該是個新觀念吧,就看看未來的發展了。沒想到,很快就又再遇到這個話題。

之後的晨星基金間諜專欄裡,出現了一篇標題”What’s the Right Way to Index?”的文章。文中提到,在華爾街日報,有名的指數型基金公司Vanguard創辦人Bogle和Siegel教授有了一番論戰。

Bogle先生認為以市值來進行指數化,仍將是主流。Siegel則認為,以股利等基本面來指數化,可以帶來更高的收益。晨星的分析師,則對兩方的利弊作了一些整理。

簡單來說,以公司股利來進行基金的指數化,的確是個可行的方法。但回溯過去,它的表現勝過標普500,有可能是近幾年來,美國股市價值型股票勝過成長型的關係。

假如幾年之後,風水輪流轉,再回溯的結果恐怕就不是如此。而以股利來作指數,會忽略一些沒有分發股利,將盈利全部再投資,成長快速的公司。這種新興的高成長公司帶來的股價增值,就會被股利指數忽略掉了。另外,分析師指出目前市場上已經有運用這些”新”概念的指數型基金了,還舉了一些例子。

在台灣,指數型基金投資概念並不盛行。有些投資朋友,是在自己研究個股,進出股市,過了一陣之後,發現自己這整段時間的表現,還比不上投資在相同領域的基金,於是想說把錢投入基金,交給專業經理人,獲利不錯,自己還可以省下研究的時間。

大多人在投資基金的時候,仍繼續運用選股的概念,要挑出過去表現好,更重要的是未來也要能持續有優異表現的基金,就像在挑有潛力的公司股票一樣。

太多人都是這樣選基金的,或說是絕大多數的人都是這樣做的,因為這樣實在太有趣了,我自己就體會過。就像投資股票,你認為的好股票有時會讓你失望,你認為的好基金,也會讓你失望。

已經有很多資料顯示,基金經理人很難持續的贏過指數。只要有平均,每季每年都一定會有勝過平均的基金經理人。可惜的是,在平均以上的地位是很難維持的。而人們常常分不清運氣和實力。

就像漫步華爾街裡寫的,1000個人擲銅版,總有人會連擲八次正面,這種”能力”是值得贊許的嗎? 現在基金界的表現,連續表現好的經理人,比較像是連擲八次正面的人,而不太像是Peter Lynch這個異數。不過,也正有這些專業人士努力研究股價的合理性,市場才會有效率,指數型基金才有可能生存。

運用市場效率的最佳方法,就是指數型投資。但老實說,這實在太無聊了。無聊到你無法想像。講指數投資能寫幾篇文章? 投資雜誌的標題寫”最賺錢的十支基金”還是”怎麼投資指數型基金”會比較吸引人,當然是前者,不過可惜的是,那是”過去”最賺的十支基金。

人們總是看著這些報導,想像著投資在這幾支基金的甜美感覺,然後希望某支自己已經有的或計畫要買的基金,就是未來最賺的基金。

專訪成功經理人還是相對好像沒做什麼事的指數基金經理人比較有趣? 投資雜誌賺錢與否,在於銷路,在於吸引人的題材,不在於告訴投資人真正有利的投資方法,特別是當這個方法太無聊又不太容易讓人相信的時候。

推銷經理人的專業,然後每年收1.5%到2%的經理費比較有趣,還是賣個指數型基金,每年收個0.2%甚至低到萬分之幾的經理費對投信來說比較有趣?(或說是比較好賺?)這觀念太容易推銷了,投資人也太願意相信了。人總是以為努力的做些什麼終將多得到什麼回報。而假如”努力”本身就會減少回報,像是基金經理費、付給券商的手續費,那這些”努力”未必是值得的。更何況有時候”努力”,但判斷錯了,還會大幅減少回報。

指數型基金是個能利用別人的努力的工具。因為它利用了專業人士對市場研究的努力。人總是以為可以投資到下個Peter Lynch管理的基金。而事實上,這種人只有你回頭看時,才會出現。我寧願相信他是市場的異數,而非常態。假如是常態的話,我們應能看到很多連續十年勝過大盤的基金經理人。而不是連續勝過大盤十年的人被當作偶像般崇拜著。

投資指數型基金的好處除了長久下來可以勝過大多數主動管理基金外,綠角覺得還有其他兩個明顯好處。

一是它節省了你”研究“的時間。研究那支基金值得投資非常有趣,但事實上卻是事倍功半的工作。減少花在投資的精力,把時間投入自己的本業,常可帶來更高的報酬。

二是它減少了投資情緒的波動。綠角有時上JF的網站,看到被某支日本基金K到滿頭包的Q博士,便替他感到可憐。但無可厚非的是,當事實與期待出現落差時,人常會難掩失望。本來希望靈活操作能勝過大盤,結果確是連大盤都比不上,你的心情能不波動嗎? 操作了半天輸給大盤的基金,所在多有。只要有平均,就有一半的人在平均之下。而且投資人還願意花錢去得到平均之下的成績。這一點都不奇怪,只因為夢想實在太甜美了。

運用指數型基金來投資,就會獲得貼近整體市場平均的成績。沒有人會”弄壞”你的投資,也不會心生不平。

投資的基本道理不難,只是不容易相信罷了。


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相關文章:
如何挑選指數型基金

指數

指數型基金的架構方式

等權重指數的效果(Effects of Equal-Weight Index)

主動型ETF

主動與被動的加減乘除

19 comments:

呵呵 提到...

綠角您好:
拜讀了您的許多文章,給了我很多新的觀念,仔細分析,我果然是買高賣低的人^^|||
對於此篇指數型基金的基本架構,既然兩位大師的意見都有優缺點,請問有50%前100大市值+50%前100大配息的指數型基金嗎?這樣不就更平均了? ^^

匿名 提到...

請問 內文中提到的Fundamentally-Weighted Index 實務上如何翻譯?

綠角 提到...

不好意思
我不知道怎樣翻譯才恰當

niceguy 提到...

Fundamentally-Weighted Index
也許可以翻成
以基本面加權之指數

匿名 提到...

今天看了 stock for the long run 中文全新修訂版。裡面 20 章作者就提到基本面加權指數,作者現在就是在 wisdomTree 裡當顧問,跑去 WisdomTree 網站逛了一下。怪怪!全部都是 fundamentally weighted ETF 啊。

他們的十年回測數據都比 market-weighted 的好,看得真是心癢難搔...

綠角 提到...

是啊
這就是為什麼
不會有人拿"過去沒用"的策略出來賣

可惜的是
過去有用的
未來不一定有用

過去沒用的
未來也不一定沒用

匿名 提到...

綠角大大您好:

一直想買指數型基金,可是想到自己的英文不行, 深怕買到不適合自已風險屬性的基金,
所以不敢開戶, 請問該怎麼辦才好呢?

謝謝喔~

綠角 提到...

說英文的美國人
也不是每個人都會買到合適的投資產品

Gary 提到...

用股息當選擇標準會不會有個問題?

去看公司現金流量表,我們可以得知大部分公司,把賺來的錢拿去買設備,之後還債務,然後發股息。

不過既然錢都拿去花了,怎麼公司還有大把現金發股息?原來是舉債發息。

因此這種公司不一定就好過於以市值準來選擇的公司

畢竟很多公司發的出現金股息都是來自於打腫臉充胖子(甚至有些公司為了迎合股東的故意發放高額現金股息)

綠角 提到...

謝謝分享

高股息個股有value premium
可能是它們過去表現較好的原因

以股息多少進行配重
已經是一種enhanced index fund的架構方式
其實指數化投資 只要有傳統的market-capitalization weighted index就行了

David 提到...

有關基本面加權的優缺點,晨星有篇文章寫得很精采,我把它用Freemind整理成心智圖,可見小弟的部落格  http://davidfinancenote.blogspot.com/(就是為了這一篇而成立的,笑!)

結論就是別想太多,傳統市值加權指數基金就夠好用了。事實上,考慮到費用、波動性、週轉率等因素後,哪一個勝出是相當明顯的。

綠角 提到...

David 謝謝你的分享
你的部落格還蠻有意思的
希望你能繼續分享下去

soul 提到...

請問^^
台灣有那些基金是不錯的,可以用定時定額買?
另外 寶來的大中華價值指數基金及台灣加權股價指數基金如何?
想請綠角大哥給些建議,謝謝!

綠角 提到...

我只能建議你多看一些部落格的文章
這些問題 我不能幫你決定

和尚洲 提到...

綠角大哥,請問您有聽過GDP加權嗎?有另外一篇Blog花了不少篇幅介紹,似乎有不少優於市值加權的部分。還有~看過柏格先生的書之後,發現他對於ETF這種商品不太推崇,內容綠角大應該也知道,不過綠角大似乎覺得ETF是更好的選擇?

綠角 提到...

指數型基金是很好的工具
我以前就是用基金
但在美國基金公司拒絕出售美國註冊基金給台灣投資人的可能下
我改使用ETF

阿西 提到...

綠角大哥您好^^,
小弟是第一次看到這個板,有個關於投資債基的問題想請板大,希能您能不吝賜教,感恩!^^
最近剛好有一筆不小的現金在身邊,雖然仍有房貸要還,但在利率才約2%的情況下,想先將這筆錢投資於一檔能穩定月配息的指數型債卷基金,
而在綠角大回應板友的文章中,發現了這檔基金-富根富林明的EMB,
想請問綠角大,台灣的銀行現在都可買到這檔基金嗎? 如果有,手續費約是多少呢?
又現在適合投資這檔基金嗎?
謝謝您!!

Rock 提到...

到底買主動型基金好還是被動型指數基金好?

Rock Mar.03.2012

市面上對於投資者到底要買主動型基金好, 還是被動型基金好而爭論不休. 所謂主動型基金是基金管理人透過分析團隊主動去挑選有上漲潛力的標的物, 以求贏取比大盤指數更好的績效. 而所謂的被動型指數基金指的是複製與大盤同樣的投資組成, 以求長期績效能與大盤表現一樣好, 其假設條件是股市的長期獲利成長表現.

我們用一些數據來說明. 要講主動型基金, 那就不得不用巴菲特的Berkshire公司來做為標竿說明(雖然Berkshire並不是基金公司, 但實際上卻是巴菲特主動操盤買賣的結果). 從1965年到2011年, Berkshire公司的淨值增長了5130倍, 也就是假設從1965年的期初一萬美金, 到2011年時已達5130萬美金, 46年間其每年複合報酬率為19.8%. 同期間S&P500其淨值增長為64倍, 也就是如果一個被動型指數基金用S&P500來當作其複製投資的對象, 其複合報酬率也有將近9.2%的高報酬率.

雖然看似Berkshire的表現非常優秀, 且遠遠擊敗S&P500的表現, 但那是巴菲特操盤的結果. 根據統計, 從1970年開始, 只有12%的主動型基金擊敗S&P500的表現.也就是有88%主動型基金的績效輸給S&P500.

但我們再來看另一組數據, 將時間縮短為十年, 在過去10年間(1991-2011) S&P500的淨值增長為17%, 其複合報酬率僅有2.9%, 同期間Berkshire為147% 及10.1%. 也就是如果你投資的時間點不對的話, 即使是相對保險的指數型基金都可能只帶給你不到3%的年複合報酬率, 遠遠無法擊敗通貨膨脹率.

台灣指數型的基金表現也不好. 台灣加權指數從1997開始到2011年的15年間, 將每一年的指數高點與低點相加平均為7755點, 若是一個跟蹤台灣加權指數的被動型的指數基金, 以2011年高點8000點左右的行情, 其複合報酬率恐怕也是接近於零, 也就是15年的投資為一場空(不考慮股息的情況下, 一般每年現金股息平均可能不到3%).

再看大陸的上證指數. 上證指數從2000年的2023點到2011年的2300點, 雖然其中曾在2007年的時候高達6124點左右, 但是10年間的表現也是一場空, 其複合報酬率大概跟S&P500的表現一樣淒慘.

同時間日本的市場也表現不好. 日經指數從1990年的4萬點一直跌到2012的8800點左右, 20年間指數可是一去不覆返, 若是你買日本的被動型基金, 你就虧慘了(不計股息, 20年年平均複合報酬率約為-7.8%).

結論是主動型的基金投資風險較高, 打贏指數的機會似乎也遠遠小於50%.但若選對基金的話其投資報酬率也相對的較高.

被動型基金的風險雖然較小, 但是其投資報酬率按照投資人開始的時間, 地點與市場而有所不同, 提醒你的是, 被動型基金同樣地也有大虧的可能, 像日本市場就是.

聖經撒上2:7 裏說:”他( 神)使人貧窮,也使人富足,使人卑微,也使人高貴。”

神讓這個世界沒有一個一定穩賺不賠的公式, 就是要人在 神面前謙卑, 讓人藉著認識自己的渺小而可以來敬畏 神. 所以我們面對各種投資的說法時, 都要有一個”慎思明辨”的態度, 切莫追隨流行, 記住, 所有穩賺不賠的做法或公式都是在某個特殊的時空環境下才適用的, 一但投資環境改變了, 這些做法或公式也就不見得適用了.

綠角 提到...

感謝分享

許多人對於指數化投資的誤解就是
以為指數化投資人認為自己使用指數化投資工具就一定會賺

事實是
指數化投資人不這麼認為

這些指數化投資績效不好的狀況
不是指數化投資失敗的例子
從來不是
這是市場本來風險的反應

那有市場是一定賺的?
那大家都玩股票就豐衣足食了嗎?

指數化投資人就算投入的市場沒賺或表現不好
因為自己只用了很少量的時間與精力經營投資
用主力的時間來經營事業
所以在整體資產總值的提升方面
絕對不是投資定生死

那些最害怕投資下來成績不好的人
就是拿投資當生活
trade for life
以為做些什麼投資手法
就可以從投資中賺到大錢的人

這些人不想努力工作
以為自己呼些"嚴守紀律" "資金控管"的口號
(我從不知這些東西到底有什麼厲害或值得敬佩的地方)
就會成為金融市場的高手

事實是
這些人
在投資的實際成績往往比同一時段 投入同一市場的指數化投資還要糟糕
而他們對於本業的經營也不夠
連帶的 就是收入難有增長

在個人資產的累積上
這是一條"雙輸"之路

但看來有不少人喜歡走