資產類別概述---公司債(Corporate Bonds)

公司債,就是公司發行的債券,公司是債務人,投資人是債權人。

債券評等中,我們可以看到,投資級債券有幾個級別:







垃圾債券則有以下幾個類別:

以資產配置的角度來說,公司債有些相當不利的特性。

首先,與股市連動過大。資產配置的一個重點,在於資產間的相關性。相關性愈低的資產,將它們配在一起,會有愈好的效果,投資人可藉此敉平波動。在一個以股市與債券為主要資產類別的配置之中,假如在債券部位採用公司債,會讓股債部位的相關性增高。非常可能出現的場景是,當公司前景不佳,股市下跌時,公司的收入減少,也使得債務的償還出現問題。當投資組合需要債券的低相關時,公司債給你正好相反的東西。

再來,就算投資人保守的投資公司債,只選投資級債券好了,這也不會是一個好主意。為什麼?簡單的說,就是上檔有限,下檔無限。你買到AAA等級的公司債,最好最好的場景是什麼?就是它維持AAA的等級到債券到期,你拿到利息與本金。不好的場景呢?那可多了,它可能被降級,可能降不多,還維持在投資級裡,也可能降很多,變垃圾等級,降到讓你面額1000的債券在市場上剩10塊的價值。債券的評等絕不代表未來不會被降級。最近的次級房貸相關債券,讓Standard & Poor’s與Moody’s 的評級倍受批評。2002年美國WorldCom的債券評等則是另一個例子。在該年四月,WorldCom債券評等是A,到六月底,它的債券評等是C。短短兩個月的時間,從投資級變成最便宜的垃圾。這些評級字母不是黃金打造的。

同樣是投資,你可以用股票買入公司的股份,或是用債券借錢給它。持有股票,在公司由壞變好,或是由好變得更好時,你的股票會有很大的增殖空間。但債券呢?你持有高等級的債券,再往上的空間,就很有限了。但債券持有人卻和股東一樣,面對公司狀況不佳時,幾乎賠光手中本金的風險。(雖然債務的清償順序比較前面。)何必呢?所以,假如投資組合的風險不夠,請直接增加股票部位。不用增加介在中間,跟股市債市都有點關係的公司債。

債券還是有升等的機會的,很多人會想到垃圾債的升級可能。沒錯,垃圾債的升級空間的確很大。不過,債券持有人通常享受不到,癥結就在於債券設計中Call的存在。Call讓債券發行者,可以在未來的某一日期,以某價位向投資人贖回債券。

現在假想一下,將你自己擺在公司經營者的位置。今年,你的公司不好,要訂下12%的利率,發行的債券才有人買,你的債券是100%Junk。過了兩年,公司業務蒸蒸日上,公司的評等是A了,你還願意付出那些債務人12%的利息嗎?有機會可以把債券call回來,重新以低利率發行債券,你會不去做嗎?所以垃圾債持有人,常面對的狀況就是,公司變好了,你失去這張債券,公司變差了,你賣不掉債券。請問,這公平嗎?

Call的存在更讓公司債持有人面對利率變動時,處在不利的地位。請繼續假設自己是公司經理,假如兩年前發行債券時,剛好遇到高利率環境,要用8%才能發行,但現在利率走低,只要3%就能發行債券,你會不把債券Call回來,重新用低利率發行嗎?100億的債券發行額,差5%,每年就可以省下5億的利息支出。所以公司債持有人面對的狀況是,利率變低,手上的高利率債券正變得值錢時,你失去這張債券,利率變高,手上的低利債券變得不值錢時,要繼續持有。請問,這合理嗎?

這些問題的根源,就在於利益衝突。公司債持有人與公司的經營者,是處在對立的兩方。經營者讓債權人拿得愈少,以愈低的成本拿到資金,對公司的營運就愈有利。所以,公司債設計中,會有很多讓發行者可以操作的部位,其中最重要的一個,就是call。綜觀債券市場,你會發現,債券中有call設計的,佔多數。你找得到債券中有put,讓債券持有人可以在未來,以一定的價格將債券賣回給公司的嗎?恐怕少見。

這種不平等條約的建立,根本原因在於發行者與購買者的金融知識差異。發行者知道這樣做對他有利,購買者不知道這對他不利。債券的代銷與發行機構要賺錢,它們也沒有為投資人說話的必要,自然依公司的條件發行債券。

許多投資人著眼於公司債較高的利率而投入這個市場。但世界上沒有白吃的午餐,公司債這些不平等的條件,會讓你很有機會發現,這是一頓太貴的午餐。那高一些些,吸引你投入的較高利息,只是發行者的略施小惠。在資產配置中,公司債不是必要的核心資產類別。



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垃圾債券基本評估

債券風險概念

15 comments:

ffaarr 提到...

有個想法和疑惑。(對公司債還不夠了解,不知想法有沒問題)

假如一支公司債的流通性夠大的話(這方面知識不夠,不確定公司債是否能像公債那樣在市場上廣泛流通),這些不利的因素(尤其是提期到期風險)的存在,會不會影響而降低它實際上在市場上的價格呢?如果價格因此降低了,是否有可能因此使它的預期報酬比較符合持有者所承受的風險呢?

或者,其實如綠角大你所說,一般來說因為參與購買交易持用者知識不足的關係(又或者流通性太低)所以平均而言公司債的市場價格在一般情況下都是被高估的呢?(以風險對應應得的合理預期報酬來說)

小瑞 提到...

感謝綠角大的解說,看來,有需要就得找個時間,把我的公司債基金給解約了,因為我是看中它的高利息才定時定額給他扣下去,結果…
股市不好,它是最先跌的,配息補不了淨值下跌的虧損!

綠角 提到...

ffaarr 這很值得討論

公司債市場的參與者中
有買方與賣方
賣方 製造公司債出來賣的人
至少都有一定程度的金融知識

買方 買公司債的投資人
除了機構投資人之外
散戶不一定有足夠的金融知識

結果就是
投資人並未要求更低的價格與更高的利率來彌補這些缺點

一個債券的價格計算
用未來收入折現
就讓很多人覺得根本不想算了
更何況是一個內含option
有call功能的債券
有幾個散戶會用Black-Scholes模式計算這個option的價格

不會計較 不會算的結果就是
被利用

我也看過研究美國公司債市場的文章
明確指出
投資人等同是拿錢在補貼發行公司



小瑞
先要謝謝你這樣看重我的文章
不過看到一個新的看法
就改變原先的投資策略是有點危險的
你要確定你當初買的理由
和現在想賣的原因

silent 提到...

1. 根據曾經交易過 S&P A- 級公司債的經驗,在詢買價 (我要賣出) 時,買進賣出價差將近 12 個百分點。
我想公債應該不會這麼誇張吧。

甚至有 C 級公司債我詢了四天才有買價報出來。

所以我想 ffaarr 提的流動性問題有相當程度的反應在交易價格上。

2. 綠角大提的折現價格計算方面的問題,其實 Firstrade 有提供 Bond Calculator,可以處理 option/ call,曲度等的運算。(準不準我就沒去驗證過了)

3. 關於綠角大提的 " 研究美國公司債市場的文章明確指出投資人等同是拿錢在補貼發行公司 ",可以請綠角大告知要如何獲得這篇文章呢 ? 我對這篇文章非常有興趣。

感謝感謝

Roger 提到...

可以分享有關CB(可轉換公司債)的觀念嗎?常聽到朋友說上市公司當預計發行CB時,大股東會傾向先壓低當時股票市價;另外,大部分CB好像都被大股東認掉,一般外部投資人很難認購到。

綠角 提到...

Silent 那篇報告我是在一本書中看到的
書不在手邊
有機會看到再跟你說吧

Roger 記得沒錯的話
你是第三個在這個部落格希望我發表一些對CB看法的人
不過還是很抱歉
對這個投資標的
我沒什麼特別的瞭解

jiun cheng 提到...

Just one though on corporate bonds:
I read a paper somewhere about the credit spread between corporate bonds and treasury bonds. Credit risk only explain part of the spread; two other important factors are tax (state tax for us holders) and illiquidity premium. If you only invest (newly issued) intermediate term high quality corporate bonds and hold them until maturity. The tax and illiqudity premium may work to your advantage since non-us residents do not have to pay tax on the interest.

綠角 提到...

Thanks for your comments.

匿名 提到...

關於公司債, 在 Unconventional Success (David Swensen) 書中有相當完整的陳述, 建議大家可以仔細讀一讀.

綠角 提到...

沒錯
謝謝分享

Rib 提到...

請問,公司債ETF的流動性和分散持有,專業管理,是否可以降低投資公司債的風險?

另外,相關性的問題似乎也是以過去來推測未來。最近來說,公司債ETF走向都是跟著中期公債跑。我其實不是很懂,不過直覺上來說,在公司前景不明、股市來回盤整的時候,穩定付息的表現較好也很合理。如果未來全球股市真的日本化,那...

所以考慮很久之後,還是決定把公司債ETF也納入配置,但願不是受到去年績效好的心理偏見。

不過配置比例是個難題,基本上有兩個想法,一種是抗通膨和中期政府債維持1:1,公司債獨立配置,另一種是2:1:1(抗通膨2),這就可以用BIV來配置,附帶的好處是費用率會比較低。不知哪種思路比較合理...

Rib 提到...

找到綠角推薦的資產配置投資策略來看了,按該書的估計,投資級公司債其信用風險溢價大約25%受股票報酬影響,但其相關程度並不穩定,該書畫出1980-2004的圖表來看,從0-0.8都有。

他的結論是雖然加入公司債會讓股票暴露風險稍微增加,但長期影響幾乎可以忽略。(其實我不知道這個推論從何而來,平均不是25%嗎?這不該就是長期的結果?)

這樣的風險下獲利多少呢?該書統計1973-2004的中期公債指數和信用指數的年化報酬率是8.2% VS 8.9%,標準差4.4% VS 5.2%。

我查了近6年的數字,3-7年公債年化報酬率是6.29% 中期信用指數 6.47%,有趣的是中期政府/信用指數比兩個組成都低-6.19%。

這六年的狀況受金融風暴影響很大,讓兩者差距大幅縮小。中期信用指數在2008/9/2-10/31跌了-9.8% 中期政府反漲1.62%,到2009/7後信用指數才追回跌幅取得領先至今,到2012/12/31止期間累積報酬為25.59% vs 37.08%。從走勢來講,中期信用指數其實只有頭2個月跌得兇,之後又恢復穩健,而股市到2009/3才觸底反彈,看起來應該是流動性風險影響比較大。拿這段時間出來不是要搞績效遊戲,主要是要觀察這兩種債券的差別。

最後我自己的決定是BIV-TIP 1:1,也就是前面講的211。但TIP+政府公債不低於20%。

順便提一下高收益債。該書說1980年以來,高收益債違約風險和股票風險的相關程度在-0.4~0.9之間,統計來說和股市相關性大約也是25%。雖然作者沒有明講,但我看起來其基本屬性有一部份和投資級公司債類似,只是高收益債風險放大到股市等級,觀察金融風暴期間走勢也大致符合此想法。

至於新興市場債,過去常和高收益債放在一起,如聯博高收益就有2成的新興市場債。但現在其實兩者不太一樣。

我可能不是理解得非常深入,粗淺來看,新興市場債現在平均評等比較高,利率會下降但又有利差縮小造成的資本利得,但反過來說,如果市場反轉,也有可能造成評等下降,其風險受全球景氣的影響應該反而比高收益債更大吧?而且新興市場的政治風險更是難以估量。所以我目前的理解是把這一塊的配置和新興市場一起考量配置。

至於說投資公司債其實投資人等同是拿錢在補貼發行公司,我看其實應該都是金融公司賺去比較多。不管投資者或發行公司做甚麼動作,他們都是贏家。這塊我倒不是那麼排斥,有錢大家賺,就看自己願不願付這個價吧。

最後聲明一下,上面討論的東西確實不是配置的必要考量,純屬個人偏好,與大家分享。感謝綠角大長期的引領,如有機會尚請多多指點。

SAG Chen 提到...

有空就把綠角大的文章挖出來看;
看到這篇終於知道為什麼在綠角大的投資組合建議裡,都找不到關於公司債的配置。

不過剛剛看了 Vanguard 提供的 BSV/BIV/BLV 投資成分裡,其實某種程度來說都包含政府債和公司債的組合;

BIV 與 BLV 的政府債和公司債比約 1:1
但 BSV 比較不一樣,政府債和公司債比約 3:1

看起來 Vanguard 這三個 ETF 也可提供給大家另一種投資組合。

綠角 提到...

謝謝SAG的分享

Phil Chen 提到...

綠角大 您好,因為第一證對於Vanguard 提供的 BSV/BIV/BLV 交易免手續費,所以我偏好買BLV,
且現在BLV價格一直往下走,請問這個時間點,您建議繼續投資甚至加碼嗎?謝謝。