綠角財經筆記: 7月 2007

基金公司的廣告策略

基金公司雖有不同，但廣告策略是大同小異。最重要的一點，就是過去績效與廣告數量成正比。一支過去績效愈好的基金，愈有可能被基金公司拿出來當”宣傳重點”。

藉由不斷宣傳旗下最近表現優異的基金，基金公司希望帶給投資人一個這家基金公司績效卓著的印象。可惜的是，過去績效是世界上用錢買不到的東西之一。

不過，有太多投資人以為過去績效是可以在未來重來一遍的。所以，策略奏效。

投入基金的投資金額，與行銷努力成正比。基金公司達到它的目的，讓過去的成功者當今年的吸金大師。明年這支基金能否繼續表現那麼好，你以為基金公司會在意嗎?

它在意的是，1億元和10億元每年收1.5%經理費的差別。

它想的是，只要明年旗下有其它表現很好的基金就好了。

聰明的投資人，你可以看看，每年廣告上出現的基金是同一支嗎? 優異的表現，有那麼容易維持嗎?

當廣告帶進新的投資，基金資產增加時，基金將享有經濟規模帶來的效益。基金資產從10億變20億，基金公司還是只請一個經理人、一個會計公司、一家保管銀行。基金的成本開銷，隨資產愈多，增加的愈慢。這就是經濟規模帶來的好處。

這個好處到那裡去了呢?

一般來說，基金公司在基金資產增加後，它可以調降經理費等基金開銷比例，讓投資人享有經濟規模帶來的好處。

問題是，你有聽說過那一支基金調降開銷比例嗎?

那麼這些好處到那去呢? 那當然是基金公司的口袋啦!

當新流入的金錢使基金資產增加時，基金將面臨資產膨脹的問題(Asset bloat)。通常會拖累基金表現。

拖累的程度，依基金的類型和投資範圍而有不同。一般來說，對小型股基金影響較大，對大型股基金影響較小。基金公司會跟現有的投資人說抱歉嗎?從沒聽說過。

每當我看到手中持有的基金，被拿出來做廣告，心中總是五味雜陳。

高興的是，居然也有被我猜到的時候。至少從我持有到被廣告這段時間，基金績效不錯。

難過的是，這樣一廣告，基金資產膨脹，績效將不容易維持。或者，這支基金投資的區塊，根本就是過熱。

況且，這個廣告的錢，不正是你我基金投資人出的嗎?

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我的選擇，我的背叛

我是個基金投資者。曾經，我全部的基金，都是透過國內銀行購買的。但當我逐步深入瞭解，發現基金業發達的美國，在激烈的競爭下，金融業者是怎樣用便宜又大碗的服務來吸引投資人時，我開始對國內的基金投資環境感到失望。

台灣的基金投資環境大概落後美國二十到三十年，約略等於美國在1970年代，還沒有免佣基金，也還沒有通過可協調式證券交易佣金的時候。

免佣基金的概念是柏格先生創立Vanguard基金公司時的創舉之一。這種基金讓喜歡DIY的投資人，有最便宜的投資管道。你投入多少錢，就是有多少錢在基金裡面。不用付出一分一毫的佣金，更不用管是前收還是後收。

你可能會以為這種成本上的顯著優勢，讓這種基金馬上一炮而紅。不，事實恰好相反。沒有佣金，所以不可能拿給證券商、壽險業者代為銷售。不然他們幫你賣基金要賺什麼? 基金公司只能自行和一個個的投資人接觸，慢慢推廣。龐大的基金代銷體系，那些從基金佣金中分一杯羹的業者，面對這個逐步侵占市場的新對手，極盡抵抗之能事。柏格的免佣指數基金曾被恥笑是”Bogle’s Folly”。

但投資人終究發現成本是很重要的，他們也終於知道誰是和他們站在同一邊的金融業者。過去的Bogle’s Folly，今天的Vanguard標普500指數基金，是全球資產最大的基金之一。

免佣基金也不再是Vanguard的獨門產品。各基金公司也踴躍加入免佣的行列，搶食這塊市場大餅。

但在台灣，我看不到免佣基金的影子。基金公司，代銷業者好像也希望投資人以為買基金本來就要付手續費一樣。老實說，這根本是一種愚民策略。我相信很多投資朋友是會自己做功課的。他要買這支基金，是因為他自己想要買。不是因為金融業者的推薦。既然沒用到金融業者的建議，為什麼要付錢給他呢?

3%的手續費打個折好像給你很大的優惠一樣。免了。直接去美國開戶買基金。就算我們沒辦法直接跟基金公司開戶買，要透過證券商買免佣基金，即使加入匯款成本和手續費，仍然是比國內買基金要便宜的太多太多。

美國在1975年五月一號，證券交易主管當局SEC，通過可協調式證券交易佣金。這是個無聲的革命。在這之前，華爾街的證券商形成一聯合體系，以一樣的佣金訂價，向投資人收費。價格競爭是不被允許的。那家業者要是調降佣金比例，馬上會被同業排擠。這樣的聯合壟斷行為，以高佣金剝削投資人的行為在俗稱May Day的這天後，逐漸改觀。

證券商開始有新的競爭者出現。相較於過去的Full-service broker，這波興起的券商叫做Discount broker。重點就是Discount這個字。交易費用開始下殺。競爭的好處逐一浮現。那就是更低的價格，更好的服務。

於是，在美國的Discount broker(折扣券商)，開戶買免佣基金成為我的選擇。(基金超市的概念出現後，證券商變得什麼基金都可以拿來賣。)一個是競爭下的產物，折扣券商。一個是DIY投資人的首選，免佣基金。這兩者的綜合，提供我在台灣完全買不到的投資服務。

什麼基金買進，贖回還要幾天後才看到。美國的金融服務，讓你24小時內就看到成交回報。什麼基金配息要幾天後才看到。美國證券商讓你基金公司宣布配發的那天，錢就在你的戶頭。投資朋友收過台灣的銀行寄給你的基金公開說明書還是基金年報嗎? 美國券商對我這個在太平洋彼岸的投資人，照樣寄發各種紙本文件。

不是我在抱美國大腿。實在是輸他們太多了。身為投資人的我們，面對這樣不良的投資環境，應有所覺醒。假如投資人沒有反應，繼續在這樣的環境中怡然自得，不聞不問，金融業者是不會有任何改進與作為的。你必需做出你的選擇。以你的行動，反應對這個環境的不滿。逐漸流失的資金，日漸下滑的市佔率，才會是敲醒台灣金融業者的大槌。

放棄台灣的投資管道，投入外國券商的懷抱，是有代價的。

首先，你必需求證這家券商的可靠度。假如求證後的結果，不在讓你覺得安心的範圍內，這樣的投資管道對你還是走不通的。

再來就是稅務問題。台灣與美國目前沒有租稅協議。美國面對沒有協議國家的國民投資，資本利得不課稅，但股息利息收益，課徵30%的稅率。不過這個稅率僅適用於美國來源收入。譬如基金或ETF投資美國的股票、債券或房地產，那麼基金或ETF的配息就是美國來源收入，也才會被課稅。以美國以外地區為標的的投資工具，其配息30%的預扣稅款，是可以報稅取回的。(請參閱海外券商投資報稅心得一文)(2009年年底加註:即使是美國來源收入，在免稅額以下，也可全額報稅領回。2008年的美國來源收入免稅額是3500美金。請參考如何申請美國來源收入退稅(How to File for U.S. Source Income Withheld Tax Return with Form 1040X)一文。)

我的選擇，讓我背棄了台灣的金融業者。但我相信，當有愈來愈多的投資人做出明智的選擇後，金融業者終將有所覺悟與改進。一個改進後的金融環境，日後也才能讓投資人重回它的懷抱。

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分裂的世界

投資人身處的資訊環境其實是個分裂的世界。一邊是金融業界人士，另一邊是財金學界人士。兩邊都是一個龐雜的世界。有許許多多的證券商、資產管理公司、銀行在金融業界這邊，學界也有成千上萬的研究人員。但在投資人的眼裡，這是不對稱的兩個世界，投資人常常會聽到來自金融業界的理財建議，但你會常聽到財經教授的理財建議嗎?

為什麼你聽不到學界的建議。理由顯而易見。學界不賺投資人的錢，又沒有廣告預算，他為什麼要主動廣為宣傳呢? 而且，學界的看法對業界是有殺傷力的。業界寧願用他自己的一套說詞來”教育”投資大眾，用它從投資人身上賺來的廣告預算來推廣對它的營收有益的投資”觀念”，讓投資人一開始投資就先接觸到這些資訊，以為這就是理財的觀念，理財的方向。但終究還是有些投資人，在自行深入挖掘後，發現了學界與業界完全不同的投資觀。

看個例子好了。你的理財專員在看什麼參考資料? 和你一樣看鉅亨網、FundDJ、智富雜誌還有巴菲特傳嗎?想一下，這個社會上的其它”專業”人士，他們的知識來源是什麼? 醫生看什麼書來增進他的專業知識? 是新英格蘭醫學雜誌，外科醫學期刊? 還是康健雜誌、生活醫藥小百科? 假如你的醫生說他都看康健雜誌、醫藥小百科來增進他的知識，你敢不敢給他看? 但我相信，有很多投資人”勇於”接受看FundDJ的理財專員的理財建議。我是覺得，健康而缺錢、或是有錢卻不健康，都不是很有趣的狀況。

金融界有很嚴謹的一套學問，一套一般投資人除非自行深入挖掘，不然不易接觸到的看法。學界就是學界，你說它古板、嚴苛，它就是這樣，這就是學界之所以為學界的理由。就像醫師為什麼可以開這顆藥給病人，因為在這顆藥的研發過程中，它被證明比安慰劑更有效。怎麼証明藥比安慰劑有效，是個嚴謹的麻煩過程，要先觀查、收集資料再用統計方法分析。人命關天，認真的作事方法就是這樣。但你怎樣對待你的錢呢?

太多人從事沒被証明有效的投資方式，就像一個一直開安慰劑給病人的醫師，而且，安慰劑還要錢。

早在1900年，法國學者Louis Bachelier就提出，證券的過去價格無法預測未來走勢的論述，這100多年來，學界早已經有成篇累牘的論文，對這一點詳加說明闡述，不過，一般投資人無所知悉，

所以在21世紀，你還在書店裡看到如何用過去資訊預測未來股價的相關書籍。不過至少值得慶幸的是，現在已經看不到放血治病的書了。投資界的黑暗秘密(Dark secret)是什麼? 基金經理人無法打敗市場。拜託，這在學界早已是公開的事實。

CAPM理論創始者，1990諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe說”Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”這實在太貼切了。投資主動操作基金就像拿錢給別人當賭博的資本，你還要付他錢!太多投資人研究比較主動操作基金的Sharpe ratio，卻不知道Sharpe先生本人對於投資主動型基金的看法。這不是很諷刺的一件事嗎?

為什麼金融界是個分裂的世界?一個學界和業界看法迥異的世界。我們可以看一個簡單的例子。假如你是醫師，你為什麼要開這顆藥給病人? 因為你知道，學術界証明這顆藥是有療效的。你知道病人吃了會好，病人也會感謝你，因為你看好他的病。藥廠也希望它的藥療效卓著，這樣才能財源廣進。在這個例子中，醫生、病人、藥廠，三方利益一致，他們就是要把病治好，所以你將看到，符合共同利益的選擇，有療效的藥，被採用了。

回頭看金融界。投資人想賺錢，於是去銀行，證券商買基金買股票，理財專員和營業員也常推薦一些基金和股票。基金公司則是推出基金讓投資人挑選。在這個例子中，投資人、中介商(包括銀行和證券商)、和基金公司，這三方的利益是一致的嗎? 很抱歉，絕不一致。

投資人想要賺錢，中介商要賺錢，基金公司也要賺錢。投資人賺的錢，是從市場獲得的，而中介商和基金公司賺的錢，是從投資人身上獲得的。也就是說，投資人辛辛苦苦，冒著風險從市場拿回來的一份報酬，中介商、基金公司，因為他們規定手續費要多少、經理費要多少，所以，一定有他們的一份。請注意”一定”這兩個字，也就是說，投資人買的投資標的不論是賺是賠，中介商和基金公司照樣賺他們的一份。”一定”的意思，就是沒有風險，投資人賠錢了，手續費和經理費還是要付。投資人賺多少，不會是中介商和基金公司的首要考量，銀行、證券商、基金公司，它們自己的公司賺多少，業績有沒有達成、年終可以發幾個月，這才是他們心中的首要考量。

節錄一段我在基智網看到投資朋友的對談(若不希望引用，煩請告知，並見諒)

我知道元大京華一個月要一億
其他家的大概是5000萬~6000萬
因為我是聽說的所以不是很準
那想請問一下有在業界上班的朋友
你們一個月要達成的是多少呢

他們談的是證券商營業員每個月的業績目標。一個月五六千萬的交易量，你要叫營業員如何達成。假設有個客戶，每個月都拿六萬出來買股票，你需要一千名這種客戶，才能達到業績。假如有個客戶，每個月都將他200萬的持股，全部賣出再買一批新的，一進一出就有400萬的交易量，你只要有15個這種客戶，一個月就有6000萬的交易量。營業員，怎能不鼓勵客戶多多進出呢?

銀行理專一樣有業績要求，一個月要有多少萬的基金手續費收入。假如投資人都買了長放，這樣怎能達到業績呢?所以，理專常會研究市場，希望”幫助”投資人適時進出市場。

基金公司也想賺錢。不要搞錯，是賺它自己的錢，不是幫投資人賺錢。經營主動操作基金可以收1.25%的經理費，經營被動指數型基金可以收0.25%的經理費。一樣管理一億的資產，主動基金可以有125萬的收入，指數基金只有25萬，假如你是基金公司總裁，你會喜歡那一個?當然要推廣主動型基金。所以，他們推出一支又一支的主動基金，來讓市場淘汰，被市場打敗。少數幾支基金運氣好，績效勝過大盤的，便大打廣告，替經理人做專訪、出書，讓投資人以為他買到的主動型基金就是下一支麥哲倫。

問題是，常進常出從來就沒被證明可以帶來更高的報酬、適時進出市場只是夢中仙境、主動型基金難以打敗市場。這些金融學界早已知道的事實，為什麼金融業界完全在作相反的事。答案就是利益衝突。常進常出，號稱可以適時進出、號稱可以打敗市場，這些才能替金融業界帶來廣大的收入。假如想賺錢是一種病，基金和股票都是治病的藥。理專建議你的基金，基金公司發行的基金，到底是治療投資人想賺錢的病，還是治療基金公司和理專想賺錢的病呢?

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投資人的遊戲

股票的真實價值(Intrinsic value)有幾種不同的估量方法，其中常用的一種叫股息折現法(Dividend discounted method、DDM)。這個方法簡單的說，股價就是這家公司未來所有股息折現後的總合。而股息與公司盈利相關。

這個看似簡單的算法裡，含有相當多的主觀判斷。即使對同一家公司，同樣以股息折現法估算股價，不同分析師也會有不同的結論。假如投資人使用這個方法，代表他必需考慮公司未來的成長、經營團隊的能力、產品的競爭力等因素，他的想法會像是一個公司的擁有者。而股份的意思，也就是公司的部分所有權。儘管一般投資人擁有的是很小的一塊。

投資人不是都這麼想的。有人想的是，如何完成波段操作。在低點買入，在高點賣出。假如他能成功的話，他的獲利將不止是該公司從盈餘轉化成的股息，他將獲得額外報酬，而這額外報酬來自於當時在高低點和他交易的投資人，也就是說，他獲致額外報酬是因為有其他吃虧的投資人。

舉個例子來看。有天大雄一家人突然對投資感到興趣，就去找小叮噹幫忙。小叮噹於是從口袋裡拿出”投資虛擬實境”這一套遊戲。這個遊戲裡的投資標的只有一家公司，玩家用虛擬錢幣買賣它的股票，小叮噹也提供每個玩家一個隨身股票機，有即時的各種經濟訊息供玩家參考。小叮噹這個遊戲只讓四個人玩，就是大雄、爸爸、媽媽和宜靜。玩家要買要賣，只能和另一個玩家成交。

短期內，可能大雄因為運氣好，剛好在景氣反轉前賣出了股票，所以一年下來，成績最好。但長期下來，譬如過了二、三十年，這四個玩家的整體獲利將很接近這家虛擬公司營收帶來的獲利。因為長年下來，經過那麼多次的交易，大家的資訊又都相同，有時候占到便宜的人，後來很可能又輸了回去。即使某人運氣特別好，每次買賣的時機都對，這個玩家資產的增加，也必然造成另一個玩家資產的縮水。

真實世界裡，投資人成千上萬，投資標地多到不可勝數。但道理與小叮噹的遊戲一模一樣。短期投資的成功，必然是另一方有個吃虧的投資人。長期投資的成果，少於投資標的帶來的收入。你沒有看錯，是”少於”。因為在真實世界裡，投資人要付出交易成本。

所以，有兩條路成為賺錢的投資人。一是占其他投資人的便宜。二是長期投資會賺錢的標的。

很多人致力於第一條路。沒有人喜歡被占便宜。所以當你想買入，而你覺得這是個正確的決定時，你一定覺得自己比賣方多知道些東西。你買入是為了賺錢(難不成是為了賠錢?)，假如會賺錢，那賣方為什麼還要賣呢? 所以一定是你多知道了些什麼。

相同的，假如你是賣方，你一定也覺得自己比買方多知道些東西，你想賣出，表示你覺得這個投資已經沒有繼續持有的價值，假如真是這樣，那麼交易的另一端，為什麼有買家想買呢?

舉個例子，譬如有個台灣的投資人，細心追蹤台積電的股價好一段時間，除了每天看線圖之外，他對台積電的營收狀況，公司營運也下了很多功夫去瞭解。終於有天，他看到一個絕佳的買點，決定進場了。於是下了單子。你覺得在另一端賣股票給他的會是誰呢? 會不會就是新興市場教父Mark Mobius? 還是安本亞太基金呢? 你有沒有懷疑過，另一邊到底是誰?是我比他多知道些東西，還是剛好相反，是他比我多知道些東西呢?

市場上每一家公司的股價都有成千上萬隻眼睛在注意著。人力有限，有的投資人知道某些消息，有的投資人知道其它消息，有的投資人顧到某些面向，有的投資人顧到其它面向。但這成千上萬的投資人整體所知道的，將含括這個世界上所有跟這家公司股價有關的訊息。所以不時被投資人估量的股價，就是綜合這些所有已知訊息後的表現。當下的股價，就是市場覺得合理的股價(合理未必是正確)。

今天，就算是一個只知道滴口水，不懂得DDM的兩歲小孩，甚至是只知道骨頭，不懂得股票的小黑狗，下單用市價買股票了，他們也會得到當下市場覺得合理的價格。

當下的價格，就是合理的價格? 兩歲小孩，小黑狗也可以買到合理價?那投資人在研究什麼呢? 他們在研究，”未來”。而且常是不遠的未來。他在想，未來股價到底會怎樣。投資人用基本面，用技術面，用各種可能的面，想要知道未來市場的走向。

既然目前的市場價格就已經是所有已知訊息的反應。未來的市場價格將由兩個因素決定，一是新訊息，二是群眾心理。

新訊息是什麼? 就是”新”的，現在沒人知道的一個未來事件。你如何能預測一個未來事件。基本面，技術面，還是什麼面可以讓投資人預測未來嗎? 去年，當跑路的念頭在王又曾的腦海裡成形的時候，用各種資料評估中華商銀的股價將上漲的投資人，就已經被打敗了。而評估出中華商銀股票將下跌的人，不是預測對了，是猜對了。

第二個因素是群眾心理。當市場樂觀，投資人會願意用20塊錢，買一塊公司的營收，可是當市場悲觀，公司的一塊營收，投資人可能只願意用5 塊錢買。於是當樂觀轉悲觀時，你將看到整體市場的滑落。

什麼事件會導致群眾心理的轉變呢? 恐怕還是未來的事件。當911計畫飄進賓拉登的思緒時，任何對於2001年9月，投資人心理的樂觀預測就已經不對了，而對於投資人心理的悲觀看法，則是猜對了。群眾心理甚至不需要任何的理由，它想變就變。於是我們常可以看到某天不知怎麼的，市場整體大漲，或是沒有理由的大幅下跌。

這樣看來，最適合當股市”老師”的將是有心理學位的占星專家，因為他有對於未來和群眾心理的最佳掌握。

用一點常識，人人都有的common sense，你會知道，這兩點都是不可能掌握的。

很多投資人想，那麼我不要自己挑股票來投資，我將錢交給基金公司，由專業的經理人才和分析師團隊，來為我做決定，總可以帶來更高報酬了吧。不過，未來股價的決定因素，不會因為你是散戶或你是明星經理人而有所不同。經理人面對的，一樣是不可預知的市場。

所以William Bernstein在The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)書中寫道:

”There are two kinds of investors, be they large or small: those who don’t know where the market is headed, and those who don’t know that they don’t know.”

市場上只有兩種投資人，一種不知道市場將朝那個方向走，一種是不知道自己其實不知道市場方向的人。

假如基金經理人，經由專業的努力，可以替投資增加價值的話，那我們可以看到，他們的表現超越市場整體表現的平均值。我們就來看看過去基金經理人的表現到底如何。

(ps美國是全球基金業最發達的國家之一，也留下長期的基金表現記錄，所以在這些舉例中，會常看到美國的例子。)

此圖表取材自Mr. Bogle的As the index fund moves from heresy to dogma…..what more do we need to know?演說

這張圖表表示出1970到2003這33年間，147支美國國內股票基金的表現情形。我們可以看到幾點。第一，在起始點1970年，有355支美國國內股票基金，過了30多年後，到了2003年，只剩下147支。也就是說，有355-147=208支基金，在這期間消失了。為什麼會消失? 原因很簡單，表現太差。表現差，留在那裡丟人現眼，又不會有投資人願意投入，所以不是被合併就是被拖出去斬了。表現不好到無法存活的基金有208/355等於58.6%。

第二，剩下來這147支基金，這30年的表現，只有23支是勝過市場表現的。這23支的只佔原始基金總數的23/355=6.5%，而且這些基金沒有，請注意是”沒有”，特別的特徵，讓你在1970年，就可以辨識出它們會是33年後的優勝者。

事實證明，絕大多數專業經理人，都無法為投資加分，他們很難超越市場表現。原因其實很簡單，他們就和散戶一樣，面對的是未知和未來。那為什麼，為什麼在金融市場上，投資人到處聽見基金公司的吶喊，”讓我們的專業為您的投資把關”，”讓我們替你的投資加分”。而事實上，他們很難為投資人帶來超越平均的報酬。

為什麼你看不到基金公司，拿出上面那張表，承認自己其實沒那麼厲害。為什麼? 答案其實很簡單，不然他們靠什麼吃飯。

他們受過專業的金融訓練，難道我舉的這些例子他們會不知道。嘿，其實他們知道的比誰都清楚。只是，你們投資人還是不要有太多人知道好了，不然誰願意把錢交給經理人呢?

所以William Bernstein接下來說道”Then again, there is actually a third type of investor—the investment professional, who indeed knows that he or she doesn’t know, but whose livelihood depends upon appearing to know.”第三種投資人，就是假裝自己知道市場脈動的專業人士。

然而人們很容易相信，努力總應該可以多帶來些什麼。專業人士可以做的比我們更好。於是我們看到了投資方法的改變。

這張圖表顯示出，過去50多年來，美國投資人直接持有國內股票的比例。可以看到，在1950年，全美國的股票有91%是被投資人直接持有的，到了2004年，只剩32%的股份是被投資人直接持有的。其它股份，是被間接持有的。也就是投資人自己買股票投資的比例，逐年下降。透過基金等方式間接持有股票的，逐年上升。在2004年時，已經有68%的股票是被基金，退休金資產管理公司等法人機構所持有。其實市場的大部份就是由金融專業人士所組成的。市場就是他們，他們就是市場。他們做為一個整體，如何能”打敗市場”。

假如市場整年的報酬是10%，這些法人機構整體的表現有可能是11%，12%嗎? 持市場七成股票的金融機構，會都持有那些表現比較好的股票嗎? 那些表現不好的股票，是誰持有的。有股票可以不被持有嗎?

當市場的多數，已經是這些金融機構時。你用膝蓋想就知道，他們的整體表現，其實會很接近市場整體的報酬。再用高等一點的脊椎想一下，你就會知道，他們的整體表現其實應該是市場報酬扣掉成本。這裡的成本包括，基金經理費、保管費、12b-1 fees、基金買賣股票的交易成本等。

也就是說，只要你有和市場報酬一樣的回報，你就可以打敗50%的基金。加入考量這些基金的成本，通常在1.5%上下，市場報酬將可以打敗不止50%的基金，而是60-70%的基金。而因為每年，表現好的基金會輪動，今年表現好，明年表現不一定好，長年下來，你只要持有市場報酬，你就可以打敗八到九成的基金。理論上如此。而實際上，It works!

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既然市場報酬那麼難打敗，那麼投資人何不加入呢?如何獲得接近市場報酬的回報? 對投資人來說，最簡單可行的方法就是指數型基金。

說到指數型基金，不能不提到John Bogle。柏格先生。

柏格先生是Vanguard基金集團的創辦人。他在1975年Vanguard草創初期，讀到一些金融學界的文章。譬如Samuelson博士，於1974年在Journal of Portfolio Management(投資組合管理期刊)裡發表的一篇”Challenge to Judgment”一文。文中提到，觀察歷年來的結果發現，優異經理人的成績無法持續。而1975年，Charles D Ellis在”The Loser’s Game”一文提到，85 %的退休基金，表現落在大盤之後。

伯格先生以手邊的資料將1945到1975年間的美國基金表現，和S&P500指數做比較。他發現這30年間，美國基金平均的年化報酬率是8.7%，而S&P500指數的年化報酬是10.1%。他思考之後發現，這10.1-8.7=1.4%的差異，主要來自基金的成本，包括經理費，和買進賣出的成本。在想通了這點之後，伯格先生在1975年九月拿著這兩篇學術文章和自己的計算，請求Vanguard董事會，同意成立指數型基金。雖然存疑，但董事會通過了。

這支基金，是全球金融界第一支可供一般投資人投資的指數型基金。它名如其份的叫做First Index Investment Trust，追蹤S&P 500指數。在當時，這支基金的推出受到金融界的嘲諷。有人說它是”Bogle’s folly”。有人說這種基金，根本不是美國人做事的方法，unamerican!可以參看下圖，一個當時嘲笑指數基金的海報。

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適時進出的行與不行

錢可以投資在不同的資產上。高報酬的資產就有高風險，它的價值會上下震盪，甚至虧蝕本金。低報酬的投資，風險就低，但它的報酬往往逃不過通膨這座五指山。所以，投資人想，在高報酬資產向上攀升時，持有高報酬資產。在它開始下跌之前，或是一有下跌的徵兆，變換回低波動資產。這樣就可以保有在高風險資產的所得。這就是我們常常聽到的，”適時進出”市場的基本論點。

最常看到的實際作法就是持有股票或股票基金，然後判斷市場前景或小心觀察市場有無任何下跌的先兆，然後在適當的時機轉換成債券或現金，保有獲利。

這是個威力強大的操作手法，力量之強可能超乎你的想像。

諾貝爾獎得主Robert Merton曾經計算過，假如一個投資人在1927把1000美金投資在短期美國國庫券(T-bills)，到1978，這1000美金會成長為3600美金。假如在1927年把1000美金投入紐約證交所指數(New York Stock Exchange Index)，到1978會增值為67500美金。假如有一個投資人，他可以預測1927到1978這52年間的每個月份，是債券還是股市表現好，然後把資金轉進表現好的資產中，在1927年投入的1000美金，到1978年會成長到多少錢呢? 答案是53億6千萬美金。

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股票與果樹

看了綠角之前文章的朋友，可能心中開始嘀咕”怎麼辦?”，股價不能預測、市場走向不能預測、基金經理人靠的是運氣、市場報告是包裝過的瞎猜，那投資到底要根據什麼，我們為什麼要投資呢?

投資，根據的是合理的期待。

英國經濟學家凱恩思(Keynes)說過"It is dangerous . . . to apply to the future inductive arguments based on past experience, unless one can distinguish the broad reasons why past experience was what it was."意即，以過去經驗要對未來進行歸納性的推論是非常危險的，除非你知道是什麼原因造成過去的經驗。

我們知道什麼原因造成過去的股市報酬嗎?很幸運的，這個問題的答案是Yes。但這裡說的過去，不是過去3年，5年，這裡說的是十年二十年，甚至六七十年的過去。以數十年為單位的股市收益，是有合理的方法可以解釋的。

先從一個簡單的比喻開始。

養雞是為了牠的雞蛋、養牛是為了牠的牛奶、種果樹是為了它的果實，那買股票呢? 買股票是為了它的股利(Dividend)。任何可供投資的金融資產(financial assets)的價值，就是它未來所能帶來所有現金收入的折現價值總合。債券是這樣、房地產是這樣、股票還是這樣。

即使現在你買的這張股票，公司都不發股利，錢都拿去擴建工廠，但你發現股價還會漲，這代表，投資人預期公司成長後，將有更大的可能發出更多的股利給投資人。我們也預期所有的公司終將破產，在這一天來到之前，將它每年發出的股利，進行折現，算出現在價值，然後加總，這就是股票現在應有的價值，也就是股利折現法(Discounted dividend method)的基本原理。

所以，股票和會結果實的果樹，並無二致。擁有一株果樹，你將擁有這棵樹在它枯死之前，每年的收成。握有股票，你將獲得公司倒閉前每年配發的股利。但有個特別的地方。有個熱絡的市場，每個營業日都會開市，開市的時候，果樹的價格每分每秒都被重新評估著，有時聽說今年將有寒冬，會把果樹凍死，果樹價格一落千丈，有時又聽說風調雨順，結果率超高，果樹變得熾手可熱，人人想買。這個市場在農業界只是我比喻用的想像，在金融界，這個市場確實存在著。

投資股票的報酬來自兩方面，一是在這個熱絡的市場上低價買進高價賣出，二是長期持有，收割每年的股利。前者，我們稱投機回報(Speculative return)，後者我們叫投資回報(Investment return)。(引用柏格先生的常用說法)

回到果樹的比喻。投資回報帶給你的，就是每年的果實。譬如一棵果樹，今年結100顆。樹會長大，每年還會增加5%的果實。換成金融界的術語，股票現在帶來多少股利，我們用股息率(Dividend yield)來估算。股利的成長，與公司的營收相關，我們用盈餘成長(Earnings growth)來估量。要獲得投機回報，你要在市場上低價買進高價賣出。你要常常問一棵每年結果100粒的果樹，市場上值多少，就像在問每股賺2塊錢的股票，市價多少。這項我們用本益比(Price earnings ratio)來代表。

所以，簡單的算式就出來了。譬如你持有某股票十年的時間，這段期間開始時，股票的股息率是5%，盈餘成長是6%，假如本益比都不變的話，那麼你將得到每年5%加6%的等於11%的收益。假如本益比從12上升到15，增加了3/12，等於25%，這25%分散在持有的10年中，平均每年多帶來2.2%的收益( 幾何平均)，所以股票總回報是11%加2.2%，等於13.2%的年收益。總回報或說是市場回報(market return)等於投資回報加上投機回報。

Market return = Investment return + Speculative return

而投資回報等於股息率加盈餘成長。
Investment return= Dividend yield+ Earnings growth。

投機回報則立足於本益比的變化。不是說長期投資的回報就沒有投機回報的成份。只是長期下來，投機回報所佔比率將會很小。

來看個例子。

取材自Bogle “What’s Ahead for Stock and Bonds?”演講

這張圖表畫出了美國股市過去105年的投資回報和市場回報(包括投機回報)。這段期間9.5%的投資回報由4.5%的股息率加5%的盈餘成長所組成。投機回報只在投資回報上加了0.1%，形成9.6%的市場回報。

雖然長期看來，投機回報在整體報酬裡所佔比率很小。但仔細看這張圖表你將會發現，在70年代，因為市場的悲觀情緒，市場回報明顯落後投資回報。到了90年代，多頭氣燄猖狂，又看到市場回報明顯高過投資回報。

我們看到價值投資之父葛拉漢(Graham)的名言“in the short run the stock market is a voting machine but in the long run it is a weighing machine.”被現實所驗證。

雖然以100多年的時間格局來看，投機回報佔整體報酬的比例甚小，但當我們把時間縮小到以十年為單位的時間，我們將可以看到，投機回報佔整體報酬的相當部份。

我們可以分析近二三十年的美國股市回報和未來前景做為例子。

本圖表取材自柏格先生演說

這張圖表代表的是美國股市在近30年的投資回報。可以看到在1980年代的開始，高達5.2%的股息率佔了投資回報的一半以上，到了90年代開始，80年代的股價上漲，使股息率降到3.2%，只佔投資回報約三分之一。到了21世紀的開始，近十幾年來的股價上漲，使股息率只有1.1%。21世紀初的熊市，股價下跌，使得我們展望未來十年，有稍高一點，2%的股息率。

至於整體股市的盈餘成長，我們實在不知道未來的盈餘成長會是多少。以過去三十年的盈餘成長來看，大多落在4%到7%之間，之前105年的數據，顯示長期的盈餘成長是5%。所以樂觀一點，可以估下一個十年的盈餘成長是6%，保守一點可以估5%。這張圖表是用6%作圖。我們必需體認自己不知道，必需知道自己是在猜測，而不是在下預言。未來的盈餘成長可能更差，也可能更好，但我根據的是一個合理的數字，也就是說5%到6%的盈餘成長是個合理的期待，但這個合理的期待裡，必需包含對事情可能更糟也可能更好的包容。

投機回報呢? 我們可以看到下圖。

本圖表取材自柏格先生演說

我們可以看到80、90年代股票的本益比一路上升，從開始時的7.3升到90年代末期的30.4。升高的本益比，分別替80和90年代帶來了7.7%和7.2%的投機回報。到了21世紀初，熊蹤再現，本益比下滑，替這段期間帶來-7.6%的投機回報。未來的投機回報呢? 第一句話，we have no idea。我們實在不知道未來會怎樣。所以我們要猜，而且要合理的猜。美國股市長期的本益比平均值是16。所以你要太樂觀的說，未來十年本益比升到30，或是太悲觀的說，未來十年本益比會跌到6，都可以，這都是有可能的事。但或許我們就假設本益比會向歷史均值靠近，下降到17.5，帶來-0.8%的投機回報。這樣看起來，絕對算是一個合理的猜測。這個部分是整個長期回報預估中最不穩固的項目，因為本益比是大眾心理的反應，未來會如何，實在沒有人知道。在這個合理的期待中，我們也必需知道，本益比升到30或跌到6，都是有可能的事，你必需有空間容納這個事件。

總合投資回報和投機回報，我們看到的是整體市場回報，如下圖。

本圖表取材自柏格先生演說

我們可以看到80和90年代，高達17點多%的股市整體收益，為美國股市上罕見的多頭年份。然後是21世紀初期的熊市，股市報酬掉到-0.8%。

投資人是怎樣參與這個市場的呢?80和90年代每年17點多%的報酬可以輕易獲得嗎?我們先看一張道瓊工業指數的歷史圖表。

有注意到60和70年代那一個平平的區域嗎? 那是”失落的一代”，將近20年的時間股市都漲不上去。那時候，美國的財經雜誌甚至出現標題叫作”The Death of Equity”，股票之死，的文章。

那時候，投資人最不想碰的投資就是股票。他們遠離股市。但春天就在最寒冷的冬天之後來臨。投資人在確定了牛隻已經滿場跑之後才加入市場，以為每年十幾趴的報酬是天賦人權。終於，市場在大家公認股票是最值得擁有的投資時，崩跌下來，形成本世紀初的熊市。

回到股票和果樹的比喻。有個每個營業日都在運作的市場，每分每秒公布著果樹的價格。有時價格上升，當初一棵100元買進的果樹，現在值200元來，讓你很想把樹賣了。一年收成10顆水果，總共值5塊，實在賺太慢了。有時價格滑落，一棵100元的果樹，現在只值20塊錢。想一想，要10幾年的收成才會回本，為什麼不把果樹賣了，去找尋其它更好的機會呢?

很多人是這麼想的。更正確一點說，是大多人都這麼想的。對他們來說，”投資”的意義就在於低價時買進果樹，高價時出脫。假如，這是一件用功努力，研究資料就能辦到的事情，那這的確是投資。不過很不幸的，你無法判斷果樹什麼時候會值200塊，你也不知道它什麼時候會值10塊。

因為決定果樹值多少錢的事件，是未知、未來的事件，而沒有人能知道未來。(除了算命仙和星象專家。)有時，氣象預報說將有寒冬，很多果樹可能活不過今年，果樹將被棄如鄙屣，有時發明了新的肥料，結果率大增，果樹又人人想買。股市也是如此，有時經濟一路下滑，終成經濟萎縮，投資人紛紛在下跌的市場中賣出持股。有時利多消息一個接一個出籠，投資人又拼命作多，資金100%完全投資。

問題是，你要在下跌前出脫，上漲前買進，你才會在賺錢的這邊。消息每個人都知道後，大家都在賣，大家都在買，你只能隨波逐流，變成典型追高殺低的”投資人”。

關鍵是，在別人還不知道前先知道。但是，你如何能每次都是你比眾人先知道，你是神嗎?更糟的一點是，就算你真的能”事先”知道市場上升或下跌的理由好了，市場的上升和下跌可以不需要理由，不需要任何理由。

1987十月19號美國股市23%的單日重挫，就是個鮮明的例子，它完全不是經濟面或什麼理性因素誘發的。市場不知怎麼的，突然有比較多人覺得股票應該值不了那麼多錢，出現較大的賣盤和下跌，其他密切注意市場的投資人，一注意到短時間內出現的大量賣單，以為其他人知道什麼自己不知道的事，於是”follow the smart money”，也想賣出持股，迴圈愈繞愈大，終於變成恐怖的下跌幅度，所以你就看到一堆”投資人”正在拼命執行”殺低”這個動作。

這些投資人”投資”的是股票那一張紙，他想要買進這一張紙，希望未來會有投資人出更高的價格來跟他買。就像買果樹的人，”投資”的是那棵樹的所有權，他希望日後果樹會更值錢，讓他可以賣出。

這些人買股票不是為了公司的營利，買果樹不是為了日後的果實。他不知道他現在花的錢，買的是未來的股利和果實，他現在花的錢是為了一個機會，一個日後其他”投資人”出更多錢跟他買的機會。其實他根本不知道，或許也不想知道，這張股票代表的是它未來的股利。他只想知道，未來有沒有人要花更多錢跟他買。

不過他根本無法確定，也不知道日後到底會不會有人出更多錢跟他買，所以他制定策略。假如價格上升10%就賣掉，不要”貪心”，價格下跌10%也要賣掉，要”停損”。他最在意的是有沒有人願意出更多錢，也就是到底有沒有Greater fool，更愚蠢的人出現，捧著更多錢要買那張紙。一有蠢蛋要以10% 更高的價格買進，就賣給他。期待別人當fool，結果自己有時候難免也要當一下fool。為了怕蠢材當太久，所以跌10%就該賣啦。

嚴格來說，這些人是在投機，不是投資。對他來說，股票只是一張紙，一張價格可能跌也可能漲的紙。就像你”投資”一顆古錢幣、一幅畫作，錢幣和畫作並不會帶來任何股利、利息，更不會結果。假如你買進錢幣畫作，是為了日後更高價賣出，你是在投機，和買賣股票這張紙的”投資人”，沒有任何本質上的差異。力行Greater fool投資學的”投資人”，其實就是fool。更有趣的是，這種人還常以為停利設15%，停損設5%，他就有比較大的機會賺錢了。

不過說實在的，一天賺7%，一個月賺30%，實在是很刺激的事，而且更重要的是很值得跟朋友說一下，在財經討論區發表一下的豐功偉業。短線進出市場，才有可能獲得這樣的成績。一年賺10%，哈，這就是遜掉的”長期”投資者的成績。怎麼會那麼差呢? 怎麼跟”高手”比呢?

事實是，投機，只能在短期獲取這樣的成績，長期一定無法維持。投資應該是緩慢而無趣的。需要瞬間賺錢的快感，請去拉斯維加斯或是澳門。但你在那邊，通常無法贏得你的退休或購屋基金。

你一定會不斷在市場上，聽到有人短線進出獲致龐大收益的例子。我把它稱做”賭徒的成績”。每年，一定有人會在賽馬場、在賭場大贏一把，每期都有人贏得樂透頭彩。這些人會上新聞，會成為眾人羨慕的對象。但是新聞沒報的，是成千上萬買彩券沒中獎的人，去賭場輸光光的人。

賭博、彩券是負和遊戲，所有賭客下注的錢，除了給贏家的彩金外，還要付給賭場錢。也就是假如所有賭客下注的錢有一億的話，賭客可能只拿回八千萬，剩下二千萬被賭場賺走了。面對負和遊戲，最好的方法是”不要玩它”。賭場、彩券行會希望愈多人投注愈好，所以你會看到頭彩得主被大肆報導，但事實上，你去投注和把錢丟到水溝是很類似的動作。當然，小賭怡情。娛樂是值得付錢的，但你不應期待從中獲取報酬，除非你真的是走在路上常會被雷劈的人。

“投資”工具可以讓你賭博、投機和投資。賭博就像期貨市場、像選擇權。一個贏家的對面一定有個輸家，整體來說是零和遊戲，扣掉券商的手續費後，是負合遊戲。負合遊戲只要你玩得夠多夠久，幾乎是一定賠錢，無一倖免。所以，不要玩它，除非你需要娛樂。其他的投資工具，有人拿它來投機，有人拿它來投資。投機者，把賺錢歸功於自己的努力，把賠錢歸因於自己的疏忽。其實，他只是個什麼事都需要理由的人類。投機者，會賺會賠，完全是運氣決定。他們買進最喜歡說的理由是”看好”，其實他們根本沒把握自己買進後還能”看好”多久。

所以，當你看到別人買到一支飆股、投資到暴漲的基金，你完全不需要在上面費心，就把它當作彩券頭獎的報導。你沒看到的是，買到暴跌股票的人，買基金買到被清算的人。買到飆股的人，不可能一直買到飆股，他有一樣的機會被地雷飆一下，那時候他就不會出來說他被炸了。人喜歡炫耀。太多人以為自己短期的成績是自己的能力帶來的，因為他會分析、他選對經理人、他買對市場，事實是，他只是運氣比較好罷了。

人不喜歡丟臉。太多人以為自己買到地雷股、選錯基金，都是自己不行，投資功力還要修練，其實，他只是運氣不好罷了。人喜歡報喜不報憂，所以在公開的討論區你會看到許多”贏家”，說他們賺了多少又多少。但是他們無法維持這樣的成績。

巴菲特從1965到2000年，為Berkshire的投資人帶來23.6%的年化報酬率。這樣的成績，我們以股神來稱呼他。但你可以看到很多投資人在想一年賺個二三十趴的投資報酬，也常有人說他某年得到這樣的報酬了，他的”眼光”讓他辦到了。但這樣的成績無法持續，因為他靠的是”運氣”，而不是能力。

假如他真能維持每年二三十趴的投資報酬的話，他就是下一個巴菲特。但是，全世界的專業投資人成千上萬，巴菲特就只有一個，他就在你面前，就在財經討論區上的機會有多大呢?

每年每季每天，你都會看到”賭徒的成績”。今年你會羨慕去年買中國基金的人，1999年你會羨慕買科技基金的人，1980年代你會羨慕買美國基金的人。你不必這樣。放棄你的羨慕，就是投資心態的終極修練。

在投資的路上，你會像是一隻烏龜，慢慢的走一圈圈的跑道，每一圈都會有兔子，通常還好幾隻，跑在你前面，說你這種跑法，真是遜到爆，看看他們跑多快。嚴重的落後讓你也很想當兔子，跟他們一起跑。假如你知道，兔子的腿是”運氣”作的，運氣用光，牠就跑不動了。你一定會很高興的跟牠揮揮手，說”再見囉，兔子”。因為你知道，將來某個時候，那年跑贏你的兔子會躺在路邊，沒力氣的跟你說”沒想到真的再見面了!”不過，你必需面對的挑戰，就是年復一年，都會有兔子出來嘲笑你。你只要知道，每年可以嘲笑你的，不會是同一隻兔子。

其實龜兔的比喻不是很好。因為投資不是比賽。投資不是為了要賺比別人多，比別人厲害。投資只是為了達到自己的目標。只是你要選擇當有時跑有時不跑，有時還會拼命倒著跑的兔子還是緩慢走路的烏龜來達到幾十年後的退休目標呢?

假如你存有競爭之心，你決不可能安於緩慢的投資之路，你一定會想當衝在前面的人。而這只能靠投機達成。不過，投機可以讓你跑得很前面，也可以讓你遠遠落後。很多人看過”一個投機者的告白”，裡面說，”有錢的人，可以投機，錢少的人，不可以投機，根本沒錢的人，必須投機。”很多人覺得這是投機大師說的一定有他的道理，並把它奉為圭皋。

老實說，假如你看這本書後只記得科斯托蘭尼先生的成功，那麼這本書只是投資界的故事書。假如你看到的是他對金融業者、歷史和基金的深入見解，那麼這本書是絕佳的參考書籍。故事是說不完的。問題是，你能複製他的成功嗎?其他成千上萬辦不到的人，是怎麼回事?因為他們比較笨，比較不行，對不對?那當然了，誰會以為自己是凡夫俗子呢。

引用一句話，你可能沒想到這個名人，居然也有那麼犀利的投資建議。”There are two times in a man’s life when he should not speculate: when he can’t afford it and, when he can.”人的一生中有兩個時候不應該投機，一是他負擔不起的時候，另一個就是他負擔得起的時候。馬克吐溫如是說道。

我們再深入看一下投機和投資者會有怎樣的心態。

投機者，他買進股票、債券、基金、房地產等，只有一個目的，就是在更高價時賣出。他不會想長期持有，獲取資產的股息，利息或租金收益，和享受股息增加後的資本增值。他買入是為了賣出，英文叫buy to sell。他考慮的重點，就是該資產在買進後，會不會賣相看起來愈來愈好，好到一陣子後，就有人要出更高的價格來跟他買。所以，他們常說”看好”這兩個字，”看好”成為他們買進最主要的理由。什麼東西會看好呢?一個前一陣子一直上漲的股票、基金，就是投機者最常看好的標的。投機者會”看好”一個一直跌，跌到不見天日，不知道什麼時候會回來的市場或股票嗎? 不會，保證不會。這種東西，怎麼會有人想買呢?他們會說，等狀況較明朗再說。所以，他們在考慮買進的標的時，就是在做”追高”這件事情。他們買進後，施行賺10%或賠5%就走的策略，或是賺15%或賠10%就走的策略，不管是那種停利停損的策略，最根本的原因，其實就在於投機者”坐不住”，僅管口裡說”看好”，他不確定到底是會漲還是會跌。投機者常以為賺15%或是賠10%就走人，這種”投資紀律”，可以讓他們持盈保泰，因為賺的趴數高，賠的趴數少，所以長期下來，只要看對50%，就可以賺。不過最大的問題，出在買進時的心態，買進一個”看好”的標的，一個因為上漲而被注意到的標的，本身就是在做追高這件事。結果，不幸的是，投機者有更大的機會執行賠5%走人，而不是賺10%走人。因為投機者買進”看好”的標的，只是替前一個投機者抬轎，後面沒有人進場繼續抬轎，投機者就會摔個鼻青臉腫。90年代末期，以狂熱的投機心態吹起來的網路科技泡泡，80年代的日本股市，都是鮮明的例子。投機的人喜歡說，”我買到去年表現最好的基金或市場”，沒說的那句是，”不過我是今年才買的。”

投資者在意的是公司配發的股息和股息增加帶來的資本增值。投資者關心的是果樹每年的結果，外面那個喊得價天作響的市場，一個價錢是高還是低完全由無法預測的因素來決定的市場，在他心中絕不是主要的考量。有時果樹價格低得誇張了，他會很高興得想多買幾棵。

有時，一年結果十棵果實的樹，市場賣到300塊，當初買進成本100塊，會讓持有人很想賣出。假如不賣的話，投機的人把它稱作”紙上富貴”，好像每一次市場上的價格高過成本時，那些價差都是他應得的利潤。事實是，任何想要鎖住”紙上富貴”的人，自然就會面臨”紙上虧損”。而價格是會高還是會低，投機的人無法確定。

從來沒有人能掌握所有的”紙上富貴”，因為那必須具有預測市場方向、先知先覺的超能力。為什麼叫超能力，因為這個能力還沒有在任何人類身上出現過。太多人猜對幾次，就以為自己可以永遠猜對。投資者知道自己無法預測市場起伏，並承認自己不知道。買來長期持有，英文叫buy to hold，是投資者在做的事。想要短線進出的人，面對的是這樣的狀況。

這是美國股市近一百年來每年的股市回報。你可以看到，漲跌交錯，無法預測。假如有人說在這裡面看得到規律，我相信他也一定常在雲裡看到人臉。假如把每月漲跌列出來，你面對的只是更多漲漲跌跌的直條圖。假如有人跟你說，某個國家的股市，比較不一樣，比較能預測。其實他在跟你說，某個國家上空的雲裡，比較容易看到人臉或動物。

長期投資者面對的是這樣的圖表。

一條雖然凹凸起伏，但緩慢上升的線條。要當個長期投資者，你必需安於看起來不怎樣的年化報酬。為什麼別人一年賺二三十趴時，長期投資者要安於這個”可憐”的報酬? 因為他知道，一年賺二三十趴常是曇花一現。投資看的是幾十年累績的成果。成功的投資人是個長跑者，投機者則是運氣用光就跑不動的短跑者。長跑者在運動場上一圈圈的跑時，他對旁邊飛奔而過的短跑者，通常不會多看兩眼，因為他知道，他們有著完全不同的目標。

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意想不到的報酬率

文章開頭，我們先來看個假想情境。

某支基金，你做了單筆1000美金的投資。一年過去後，基金上漲了30%，你原先1000美金的基金，現在有1300美金的價值。你很滿意這樣的報酬。於是又下了單筆1000美金。

可是第二年，基金虧損了20%。你增值成1300美金的第一筆投資，加上1000美金的第二筆投資，共2300美金，到第二年結束，變成2300乘以80%，1840美金。

這兩年來，你在這支基金的投資虧損了160美金(原先投入2000，剩下1840的價值)。

虧損幅度是160除以2000，8%。

基金本身呢?

它第一年漲30%，第二年跌20%，兩年下來共成長了4%。

你虧8%，基金成長了4%。負八和正四，是12%的差距。

大多基金投資人的報酬和基金本身報酬的差距是多大呢?這個假想例子是特例嗎?我們離開假設，來看史實。

Money magazine在1997年刊載了一篇文章，文中檢視VWEG(Van Wagoner Emerging Growth Fund)這支基金投資人的報酬率。在1996上半年，這支基金上漲超過60%。但在1996年一月，這支基金的總資產還不到100萬美金。

到了1996下半年，這支基金的亮麗表現吸引了投資人的目光。投資人也以實際行動表達支持。到1996年七月底，基金的資產增長到8億美金。

但是，1996下半年，基金從高點重挫二十幾%。雖然基金1996整年的表現是正27%的報酬，是一個打敗大盤的單年報酬。但是，多數基金投資人”享受”到的是下半年的重挫，不是上半年的狂升。Money雜誌算出該基金投資人當年的平均報酬是負20%。

這只是少數幾支基金的情形嗎?

晨星(Morningstar)早在1995年針對美國國內成長型基金投資人的報酬做過類似的比較。這究發現，從1989到1994這五年間，美國成長型基金(Growth funds)的報酬率是12.5%，但成長型基金投資人的報酬率是-2.2%。

知名的財經新聞記者Jason Zweig在2002年的Money magazine寫了一篇文章。文中比較1998到2001這四年間，基金的報酬率和投資人報酬率的差異。一些差距較大的基金如下表

基金名稱	基金報酬率	投資人報酬率	差距
Fidelity Aggressive Growth	2.8%	-24.1%	-26.9%
Vanguard Capital Opportunity Fund	29.2%	5.2%	-23.9%
Fidelity Select Electronics	21.7%	7.6%	-14%
Aliance Premier Growth	3.4%	-9.2%	-12.5%
Fidelity OTC	7.7%	-2.7%	-10.4%

為什麼明明投資在賺錢的基金，投資人實際上卻是賠錢，這是怎麼回事?

答案是，投資人的報酬不是單純由基金報酬決定的，是由投資人的行為和基金的報酬兩者共同決定的。

而且，投資人行為的影響力可以超越基金報酬的力量。也就是說，投資行為犯下的錯誤，可以讓投資人即使投資在會賺錢的基金，結果還是賠錢。

這個錯誤最常見的形態就是，投資人看到某基金，或某類型的基金，有一兩年的卓越表現後，把錢大舉投入。很不幸的是，這時離”高點”通常也不遠了。結果投資人常在接下來的下跌中，忍受不了而出場。

投資人要掌握投資的成果，必需要有自行計算報酬率的能力。以現在最多人用來買基金的銀行通路為例，大多基金投資人會看網路銀行上面顯示的報酬率。不過網路銀行的報酬率有三個重大缺點。

第一，這個報酬率只能恰當表示出單筆基金投資的報酬。對於很多人採用的定期定額投資，網路銀行常這樣表示。譬如有個投資人每月投入1000美金，八個月後，基金共值9000美金，顯示出的報酬率會是(9000-8000)除以8000，等於12.5%。這是一個很糟糕的算法。

這裡值得解說一下。譬如有個投資人每個月投入 100美金，連續12個月。然後贖回，值1400美金。網銀算報酬率的算法是 200/1200。這種算法的含意等於是說，這樣定期定額的報酬率與期初就單筆1200下去，一年後回收1400的報酬率是相等的。

其實，差很多。

我們可以看個比喻。投資人就像工地主任。你派人手，也就是錢，去完成一項建築計畫。你可以一口氣派1200人下去工作。你也可以一個月配100人下去，為期一年，慢慢增加人力。假如這兩種人力分派方式，最後的結果是一樣的(都生出200元的成果)，那一組人的生產力高?

就算你還沒上小學，就開始討厭數學，你也知道，一個月增加100人那組人的生產力高。因為，一樣共1200的人力，第二種人力分配方式裡，只有最初100人工作了一整年，最後那100人，根本只做了一個月。這樣的成果，與1200人，從年頭做到年尾的成果相同，當然是每月增加100人的生產力高。

現在網銀和很多人算報酬率的方式，就是將這兩種人力分派方式的成果，一視同仁，然後說較複雜的計算方法都是數字遊戲，投資的枝微末節。其實，他們是連自己手下工人的生產力都無法掌握的工地主任，然後想著自己正在完成偉大的建築計畫。

正確的算法要應用內部投資報酬率概念來算。不過目前綠角沒有看到任何網路銀行應用內部報酬率概念來幫客戶計算定期定額的投資報酬。投資人要自行瞭解。

第二，網路銀行上的報酬率常是粗報酬(Gross return)，不是淨報酬(Net return)，因為沒有計入買基金的手續費等成本。這常讓投資人乎略了成本對報酬的負面影響。

第三，網路銀行會讓投資人太專注於他持有基金的”個別”表現。而其實，”整體”投資組合的表現，才應是焦點所在。

在銀行購買基金已經是比較”單純”的投資行為，很多投資人更是時常在股市進出，要計算報酬率要花更多的功夫。大多數投資人，專注於研究市場動態、個股展望，卻沒有下功夫檢視自己的投資成果。

人常會記得自己買到最好的基金和股票的報酬，卻忘掉虧損的投資到底賠了多少。人多會記得自己在多頭市場賺了多少，卻忘掉空頭時的悲慘回憶。

結果就是，大多人”以為”的投資成果，比”實際”高出很多。

多數投資人的報酬率比他投資的基金和市場的報酬率要來得低的原因，除了上一篇提到的投資人行為之外，投資人會一直重覆這樣的行為模式，還不知道這樣投資已經傷害到自己的報酬，就是因為他沒算過自己投資的報酬率到底如何。

投資人常會自以為自己投資的報酬率很好，事實上常是過於樂觀的估計。但人們有樂觀的傾向，特別當這樂觀的估計，可以讓人以為自己很會投資的時候。

投資報酬不是你以為有多少，它就會有多少，我們要面對事實。要先學會把事實挖出來，我們才能面對。所以我們要會自己算報酬率。在進入正式的計算解說之前，要先掌握一個重要的觀念，就是內部報酬率概念。

內部報酬率是一個數學概念。大多讀者恐怕開始有點害怕或反胃的感覺，並懷疑這篇還要不要讀下去。絕大多數投資人喜歡錢，但不喜歡用太複雜的方法來計算。

我相信，大多投資人本著對金錢的熱愛，是有足夠的動機瞭解內部報酬率的。它其實很簡單。我建議讀者可以放慢閱讀速度，好好掌握這個概念。你會發現，內部報酬率概念，可以讓你明確掌握整個投資生涯的損益。這個概念，才是你的財務計算機和電腦。

內部報酬率，在綠角的部落格裡已有一篇文章專門解釋。請鼓起勇氣，點選內部投資報酬率概念(Internal Rate of Return)一文吧。

OK。假設現在你已經知道內部報酬率是什麼了。我們可以看一些實際的運算。

如定期定額每月投資100美金，投資一年(也就是12 個月)，然後在最後一筆投資後一個月贖回，收回1400美金。以這樣來試算看看。

首先列出這段時間的資金收支

月份	美金收支
1	-100
2	-100
3	-100
4	-100
5	-100
6	-100
7	-100
8	-100
9	-100
10	-100
11	-100
12	-100
隔年1月	1400

負號表示支出，正號表收入。

以EXCEL運算舉例。可以把這13個月的收支寫入A1到A13儲存格中(注意正負號)。

然後選A14格，按下函數鈕fx，在財務的分類裡找到IRR這個函數，點兩下選它。會出來一個對話方塊，在VALUE格裡輸如A1:A13這樣它就會計算從A1到A13儲存格裡這些收支產生的內部報酬率。

結果算出來是2.35%。要注意的是，這裡是以一個月為一期，所以2.35%是以月為一期的內部報酬率。這樣投資的報酬率與每月計息一次，月利率2.35%的定存的內部報酬率是相同的。

不過這是粗報酬，因為沒有計入投資的成本。假設這個投資要2%的手續費，資金收支變成

月份	美金收支
1	-102
2	-102
3	-102
4	-102
5	-102
6	-102
7	-102
8	-102
9	-102
10	-102
11	-102
12	-102
隔年1月	1400

用一樣的方法計算，這個投資的內部報酬率是2.05%，比粗報酬2.35%低了0.3%，也就是說有0.3除以2.35，等於12.8%的報酬被手續費吃掉了。(你沒看錯，是被吃掉十幾趴的報酬，太多人不知道手續費真正的殺傷力。)

那麼台幣的報酬呢？

很多投資朋友都是每個月用台幣換美金，之後再找個好匯率換回台幣。這也很容易算出來，把剛才那個表多增一個欄位。

月份	美金收支	台幣收支
1	-100	-3250
2	-100	-3260
3	-100	-3255
4	-100	-3160
5	-100	-3190
6	-100	-3200
7	-100	-3260
8	-100	-3290
9	-100	-3300
10	-100	-3280
11	-100	-3250
12	-100	-3260
隔年1月	1400	45500

在EXCEL裡把台幣收支輸入B1到B13格(請注意正負號)。然後選B14格，在裡面選函數IRR，輸入B1:B13，這樣就可得到台幣的報酬率，算起來是2.37%。比美金報酬好，所以匯率方面有幫忙多賺一些。

可以再衍生。定期不定額也可以算。比如有個基金投資者的收支是這樣:

月份	美金收支
1	-100
2	-200
3	-150
4	-100
5	-200
6	-100
7	950(贖回收入)

一樣把這些資料輸入EXCEL儲存格C1到C7，然後計算IRR(C1:C7)。就可以得到內部報酬率是3.16%。假如有某個月份沒投資，就把那格直接列為零就可以了。

我們來看一個實際的例子，下表列出的是富蘭克林坦伯頓成長基金在2006年第一個營業日、最後一個營業日，和每個月16號的淨值(若16號為假日，則記錄下一營業日的淨值。)

日期	淨值
1月2日	22.94
1月17日	23.53
2月16日	23.76
3月16日	24.21
4月17日	24.32
5月16日	24.97
6月16日	23.61
7月17日	23.49
8月16日	25
9月18日	25.42
10月16日	26.36
11月16日	25.19
12月18日	25.57
12月29日	25.66

下方列出的是該基金在2006年的兩個配息日和股息再投資淨值。

日期	再投資淨值	每股配息
10月20日	24.45	2.0099
12月15日	25.57	0.1601

我們可以看不同情形的報酬率。

假設有個投資人以2006年1月2日的淨值買入單筆10,000美金，配息皆再投資，持有到2006年12月29日結算，報酬率會是多少呢?

那天的10,000美金可以買到，10,000除以22.94，等於435.9198單位的基金。

這筆基金在10月20號可以領到共435.9198 乘以2.0099，等於876.1552美金的配息，再投資得到35.8346單位的基金。

12月15號那次配息，投資人已經有了435.9198 + 35.8346，等於471.7544的單位數。可以領到75.5279的配息，再投入得到2.9538的單位數。

全年下來，該投資人會持有435.9198加35.8346加2.9538，共474.7081單位的基金。

這些單位的基金，在2006年12月29日值12181.01美金。所以該投資人全年的報酬率是21.81%。

不過，這是用富蘭克林坦伯頓公司網站上的淨值資料算出來的單筆投資結果。這個世界上，沒有任何一個單筆投資人有這樣的投資成果。兩個原因，買基金要成本，配息要課稅。

我們先看買基金成本的影響。假設這個人手續費打五折，也就是1.5%，所以他在買進時要付出150美金。所以投入10,150，年終增值到12181.01。報酬率是20.01%。

再來看課稅的影響。台灣的基金投資人2006年的兩次稅後配息分別是1.89437和0.14207。以這樣的配息來算，年初10,000美金的投資，到年末累積有472.3043單位，值12119.33美金，報酬率是21.19%。

我們可以看成本和課稅的共同影響。

期初投入10150，期末得到12119.33，報酬率是19.40%。比起不計手續費和課稅的報酬少了2.4%的報酬。也就是說，原來21.81%的報酬，被成本和課稅吃掉2.4%，共11%的報酬。(2.4%占了21.81%的近一成)

所以，請不要再看著網站上的年報酬率數字，以為那就是自己的投資成果。投資人的實際報酬，一定低於那個數字。

同樣的資料，我們可以算出假如一個投資人每月16號投入1000美金的成果。

日期	淨值	投入金額	購得單位數
1月17日	23.53	1000	42.4989
2月16日	23.76	1000	42.0875
3月16日	24.21	1000	41.3052
4月17日	24.32	1000	41.1184
5月16日	24.97	1000	40.0481
6月16日	23.61	1000	42.3549
7月17日	23.49	1000	42.5713
8月16日	25	1000	40
9月18日	25.42	1000	39.3391
10月16日	26.36	1000	37.9363
11月16日	25.19	1000	39.6983
12月18日	25.57	1000	39.1083

十月配息前，投資人共累積了409.2598單位，以十月的稅後配息每股1.89437來算，可得775.2895美金配息，再投資可得31.7092單位的基金。

十二月配息前，投資共累積有前十個月購入的409.2598單位加十月配息再投資的31.7092單位加十一月買進的39.6983單位，共480.6673單位。

以十二月稅後配息每股0.14207計算，再投資可得2.6706單位。

整年下來投資人共累積522.4462單位。

因為一期是一個月，我們以2007年1月16日的淨值25.93來計算這個定期定額的損益。現金流如下: