績效的真義(The Real Meaning of Performance)

我們檢視某基金的過去績效,常會看到某某年,從1 月1號到12月31號,報酬率XX.XX%這種有準確的起始日期和到小數點以下兩位的報酬數字。這種”精準”的報告,常讓投資人覺得這是一個對經理人能力的有效測量,可供我們預測該經理人是否日後可以繼續有卓越的表現。

但是,這個”精準”的績效數字,不是測量(Measurement),是採樣(Sampling)。經理人能力高低不是像一支鉛筆,你用尺去量它就可以知道它的長短。經理人的能力(假如存在的話),是像一個地區的氣候。以基金過去的一年績效來試圖評論經理人能力,就像你觀察一個月的天氣,然後要掌握該地長期氣候狀況一樣。

也就是說,看起來很精準的績效報告數字,本身就只是一個採樣。你要用一個對待採樣點應有的態度看它。這個數字不論是準確到小數點下2位,還是20位,它都還是一個採樣。而面對採樣,你要知道,有什麼因素會影響採樣結果。你要知道,如何從採樣數字中,抓到一個可靠的輪廓。

很不幸的是,在投資世界,績效這個採樣數字常會受到許多因素的影響,而且影響相當嚴重。

首先,最明顯的就是市場環境的干擾。

假如市場剛好有利於某類投資方式,那麼以該方式投資的經理人,表現會特別優異。在中小型類股表現超群的年度,投資組合中納入較多中小型類股的基金經理人會卓然而立。在股市全力下殺的熊市,手上喜歡擺較多現金的經理人會打敗同儕。在科技股當紅的年度,科技類股基金會跟著水漲船高。

所謂短期優異的表現,幾乎都是這樣來的。是市場成就了這些經理人,不是經理人比較厲害,事先知道未來一個年度會是中小型類股優異、是熊市、或是科技股突出,就先將投資組合準備好等著。這些優異的表現,幾乎都是回頭看才發現,剛好經理人的投資方式符合當前市場潮流,所以他的基金有優異的表現。

回到剛才氣候的比喻。這就像你設了個氣象站,要採樣搜集該地氣候。你的氣象站有風速表,可惜氣象站隔壁就是波音公司的噴射引擎測試場。而且有時候,那個噴嘴就對準你的風速表,讓你以為某個月,颱風一個接一個,毫無中斷。

假如投資人不知道績效會受到市場因素的嚴重干擾,看到高到破表的基金績效,還以為那是經理人能力所帶來的常態。但令人難過的事實是,市場的噴射引擎一關,風速表就跑不動了。

這就是為什麼績效測量期要拉長的原因之一。我們不僅要看基金經理人在有利環境下的表現,更要看他們在不利環境下的表現。短期績效,其本身幾乎是一個沒有意義的數字。只有當你搜集了許多短期績效,組合成一個長期資料串時,你才有機會,去定量想要測量的東西。

選經理人,就像挑一個自行車手。很多投資人,看到某些經理人表現特優,就像看到這些自行車手騎得飛快一樣,為他們的”能力”感到興奮。但其實,你沒看到的是,這些自行車手正在騎的路段是急下坡。他們不必費力踩踏,車子也會一路疾衝。這些經理人也正受惠於有利的市場環境,而有優異表現,就像在下坡路段的車手。

但一換到上坡路段,很多人才赫然發現,原來他們鍾愛的自行車手,根本沒有腿。剛才跑得飛快,是因為下坡,他只要會”坐”自行車就可以跑得很快了,他根本不會”騎”車。很多投資人,到市場不利時,也才赫然發現,他的經理人,也是沒腿的自行車手。面對上坡,只能一路倒退噜。

看比賽,請記得看一下現在是上坡還是下坡路段。

待續…

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6 comments:

BRAVES 提到...

幫綠角補充一個小例子:國內復華投信的操作風格有較為保守的說法,08年獲得晨星頒佈的最佳投信獎項,去年台股基金績效第二名『復華全方位』,在06年大多頭的時候,是榜上176支基金的最後一名,更是唯一年度報酬率為負的基金。

朱古力男爵 提到...

大大的文章,跟 DSP 裡的 precision 以及 accurancy 的定義互相輝印呢!
precision is a measure of random noise.
accurancy is a measure of calibration.

綠角 提到...

謝謝Braves的分享
很有趣的故事

也謝謝男爵
這兩句話真是漂亮
比我的文章好多了

BRAVES 提到...

補充一下,上述是個人於邱顯比教授發佈的基金績效報告所發現的真實案例,如有任何謬誤之處還請更正。綠角不客氣,在下對於您在本BLOG所展現的學養、闡述的觀點由衷地感到敬佩,實在是獲益太多了!我將盡可能持續地向每一位親友推薦您的文章!

朱古力男爵 提到...

哈哈,我只是拾人牙慧而已。那兩句話是從DSP 的教科書裡引用的。ISBN = 0-750674-44-X

綠角 提到...

Braves謝謝你的熱情支持


呵 數位訊號處理啊
看來很多事情是一法通 萬法通啦