指數化投資與效率市場

很多人以為,指數化投資要在一個效率市場(Efficient market)才會有效。其實,指數投資在沒有效率的市場,一樣可行。

所謂效率市場,指的是現在的價格已經反應了已知的消息。這個理論還有分強度,分別表示股價反應多少內部的消息。而沒有效率的市場,就是說會有一些新的消息(或是有些”異常”,可資利用的地方),還沒在股價上反應出來,而這些消息(或異常)只為一些少數的投資人所知道,因此可以被他們利用,來創造獲利。

OK,所以在一個沒有效率的市場,假如投資人可以有消息來源,且能正確的解讀訊息,那麼他將可以持續獲得高於市場平均的報酬。在這樣的環境下,投資需要技巧。獲取消息、正確判斷,或是早在別人之前發現異常,就是技巧所在。誰愈能掌握技巧,誰就能獲取愈高的報酬。

我們可以用一個遊戲來比喻這樣的投資環境。有一個房間,裡面放了1000顆球。參賽者進入這個房間,他的任務就是拼命搶球,誰搶得愈多,誰的分數就愈高。有最多球的人,就是第一名的贏家。很明顯的,這是一個需要技巧的遊戲,技巧就在於搶球,把球收集起來,就和在沒有效率的市場投資一樣,技巧高的人,會是贏家。

一個需要技巧的遊戲,仍不能改變一個鐵律。球就是那麼多。房間裡就是只有1000顆球,不論今天進去搶球的十個參賽者,是全縣最會玩這個遊戲的人,還是全國前十名,參賽者搶到的總球數,一定是1000顆。有人多拿了球,就一定有人少拿了球。

一個無效率的市場,也不能改變的鐵律是,市場報酬率就是那麼高。在一個年報酬10%的市場,不管投資人全部都是高手中的高手,還是菜鳥中的菜鳥,大家一樣分享的是10%的報酬。有人獲取20%的報酬,就一定有人的報酬連平均都不到。一定有一半的人,獲取高於市場平均的報酬,另一半的人,報酬低於市場。這個事情,不會因為這個市場是有效率還是沒效率而改變。

台灣有一半的家戶收入,在全國平均以下。這是廢話,因為它本應如此。一個市場有一半的投資人,其獲取的報酬在市場平均之下。卻是常被忽略的事實。

所以,在一個沒效率的市場,身為投資人的你,要怎麼參與這個遊戲。你可以先看看自己功力如何。假如你覺得自己也蠻厲害的,你可以親自下場搶球。假如你覺得自己不行,你有兩個選擇。一是,你可以請很會搶球的參賽者幫你。但這些參賽者有個條件,他幫你搶到的球,要一些給他。而另一個選擇就是指數化投資。你就坐在場邊觀賽,也不用請人了,所有參賽者搶到球的平均數,再扣掉一點點,就是你拿到的球。

在這樣的競賽中,假如你知道自己不行,你根本就不應該自己下場玩。你應該請高手幫你。原本高手要超過平均很簡單,就打敗不會搶球的菜鳥就好了。可是現在,菜鳥都坐在場邊,請高手幫忙搶球,變成高手跟高手拼。

假如你原先在100名參賽者中排名第50名,現在後50名都知道自己只會墊底,於是都請別人下場。那麼抱歉,假如你的排名一樣是第50名,那麼你就是最後一名,你也應該請更厲害的人幫你玩。

照這個邏輯繼續下去,在一個需要技巧的競賽當中,技巧較差的人都會請別人幫忙玩,而場中剩下的,應當全是高手,拼得你死我活。原本高手有菜鳥可以宰,可以大贏特贏。就像奧運100公尺金牌跟你家附近國中的100公尺冠軍比賽一樣。但是現在,跑道上的十人,分別是世界排名一到十的選手。奧運100公尺第一名贏第二名有辦法超過一秒嗎?名次之間的差別,往往只有一點點。

以投資為專業的投資人,拼得你死我活的結果,還是有人輸有人贏。有人高過平均,就有人低於平均。更糟的是,名次會輪動。有時市場風向吹到某參賽者專長的領域,他最贏。改天風向變了,他的名次又下滑。名次改變的幅度,往往超過委託者的預期。

可以看到下表,美國1995年前十名的基金,在接下一年度的排名。十個中有八個落到1000名之外。(不過,美國是相對來說較有效率的市場)所以,只要投資人,穩穩守住市場平均報酬,使用指數化投資。不管這個市場有沒有效率,每年,一定有50%的人輸你。而因為主動參賽者的名次變動,長年下來,市場平均將超越不只50%的投資人。



本表取材自Vanguard Investment Basics一文,原資料來自Lipper inc。

沒有取巧,不用依賴不知道到底存不存在的經理人能力,也不用管市場有沒有效率,就只靠”平均數一定在50%以上”這個鐵律,指數化投資提供投資人最穩當與安心的投資方法。唯一的前提是,你要放棄當第一的可能。

不過以上高手與菜鳥的比喻,很明顯與事實不符。市場上有很多菜鳥,而且他們玩得很高興(至少在還沒被宰之前)。這些菜鳥自行下場的原因,都在於他把投資當成一個需要技巧的遊戲,而且認為,自己愈努力,就可以獲取愈大的報酬。

暫且不論市場的效率狀況與這樣的假設符不符合。假如投資真的需要技巧,很多自行下場的散戶太高估了自己的能力。最大的原因在於,散戶以為只要有技巧就好了。事實是,這是一個競賽,你不是有技巧就好了,你要有比其他人更好的技巧。整個市場是成千上萬的投資人在裡面追尋更高的報酬。有人賺比較多,就一定有人賺比較少,或是賠錢。

很多人把市場當作一個隨自己喜好進出的整體環境,卻不知道你每次進出,每筆交易,都在比賽。你買進買對了,買了之後大漲,那麼對方一定是賣錯了。你賣出賣對了,賣了之後大跌,那麼對方一定是買錯了。很多人不知道站在交易另一邊的,可能就是基金公司,或比你多知道一些東西的人。菜鳥勇於上場,只因他看不到隔壁跑道上的選手,而這個選手,好死不死,可能就是路易士。

所以,在市場上,高手還是有菜鳥可以宰的。看來高手這一群投資人,可以穩定的以較高的技巧,獲取比菜鳥們要高的報酬。沒錯,有時候是這樣。但是,請這些高手幫你參賽要付出成本。假如高手幫你多賺的錢,無法超過多付出的成本,那也是徒然。高手多得到的報酬可以輕易的超越成本嗎?以目前的證據來看,恐怕很難。而且很不幸的,一般所謂較沒效率的市場,像新興市場等,剛好也是研究費用較高、交易手續費較高、買賣價差較大,總言之,就是成本較高的地方。專業投資人在這裡利用無效率賺到的錢,很難穩定的打平這些成本,然後還要超過。所以我們看到的就是,指數投資在新興市場一樣行的通。

Ahmed、Nanda等人比較了晨星資料庫裡172支新興市場基金從1980到2000的表現。結果如下圖。藍色是投資該區域的基金平均報酬。紫色是該區域的指數報酬。由左到右分別是拉美、亞太、亞洲日本除外以及廣泛新興市場。我們可以看到,即使在較沒效率的新興市場,指數還是很難被打敗。(此圖取材自Investment Philosophy一書。)



指數化投資立足在兩支腳上。一是效率市場,一是低廉成本。效率市場,是個假說。它的成立與否,是個爭論不止的問題。但低廉成本帶來的優勢,卻是難以否認。在愈沒有效率的地方,指數型基金的成本效益愈明顯。低成本,加上穩穩抓住中點報酬的特性,讓我們見到,指數型投資,在效率程度不一的市場,一樣可行。

總結來說,不管市場是極有效率,投資績效看的是運氣,還是市場沒有效率,投資績效看的是能力,指數化投資保證投資人每年都不前不後,落在中位。看運氣,績效好壞會變動。看能力,也很少人每次比賽都贏。每次都贏的像彼得林區、巴菲特,他們的豐功偉業就可以出好幾本書,流傳全世界,你就知道每次都贏是多麼少見的事。只要你穩穩的落在中位,隨著別人的名次變動,長久下來,你將有很大的機會名列前矛。就像在一個每年的考試,都有一半學生輪流不及格的班級中,假如你能每年都及格,長久下來,你其實是成績優異。


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30 comments:

匿名 提到...

非常認同版主的看法
華爾街有句諺語"無法戰勝,就索性參與"
指數化的投資,就像自動化的架駛,載我們跟者大盤走.

原本想利用FIRSTRADE 購買ETF來做資產配置,但基於風險考量又不敢將錢全部匯到國外,所以只能做到台灣定期定額買共同基金,海外單筆買etf.

sam

Hippopus 提到...

綠角大哥,這篇講的真好,深表認同.有時會想如果所有的人都買指數型,那報酬率應該是低於0%一些些吧.因為要付出一點點成本.這樣的想法對嗎?又,實際上總是會有人想自己小試身手,所以不可能所有人都買指數型,對嗎?

綠角 提到...

sam, 海外券商的穩定性,的確是海外開戶必需考慮的一點. 在目前國內沒什麼指數投資工具的情形下,像綠角這種喜歡用指數投資的人, 就一定要面對這個問題了.

hippopus 指數投資應該是比市場平均小一點,不是比0%小一點. 的確,不可能每個人都用指數投資的, 一定還是會有主動投資人.

S.J 提到...

我蒐集了一下資料來比較利用海外卷商下單和使用國內卷商進行海外交易之間的費用差別。
http://www.moneyq.org/forum/index.php?showtopic=13862
依這個討論區的資料,把錢匯款到國外帳戶的成本大約是300NT+17USD,海外卷商下單的手續費約7USD,總加是33USD。賣掉股票之後錢要匯回國內還有另一筆費用要付。
國內的寶來證卷美國股市下單的手續費在779股以下是38.95USD,每超過1股加收0.05USD,直接用國內銀行的外幣交割戶就行了,省了匯款的費用。
因此海外卷商適合一次匯大筆一點的款項,國內卷商適合一次下大筆一點的單子。
另外美國的股利所得要課30%的稅,不曉得ETF是不是每年也會固定配息?

綠角 提到...

感謝SJ的補充
有的ETF的確會配息
在這裡推薦一下版友SW告知的網站
http://www.etfconnect.com/
可以很迅速查到ETF配息狀況

大貓 提到...

綠角大大,

不好意思再問一次。在這裡所提到的基金平均報酬率,到底是簡單的算數平均數,還是依基金規模計算的加權平均?而規模本身是否也依時間作加權平均?

可能你已在他處回答了,但我找不到回應 (無法 trace 出來) 拜託你了。

綠角 提到...

大貓兄
拜網路科技之賜
圖表的出處
是一篇可以全文下載的文章
請到
http://search.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_id=289278

把文章看一下
你就知道答案了

大貓 提到...

不知為何,已連續兩天連上去是如下結果:

The Social Science Electronic Library is undergoing scheduled maintenance. The system should be back online at 8AM Eastern US time.

- The SSRN Online team

綠角 提到...

我連得上去耶
請再試試看吧

大貓 提到...

下載下來了,呵呵,四十頁的paper。還用到 time series regression,看來我要看懂它恐怕大費周章都還不知能否成功呢。綠角兄真是有心人,也不知讀了多少paper了。

其實我不是質疑基金報酬率的統計方法。我只是不知道當 Bogle 等人指出基金報酬率遠低於指數時,所算出來的報酬率到底如何計算而已。也許,本來就有一套公認的方法,只是我不知道而已。

綠角 提到...

其實沒那麼難啦
你看了就會知道了
多數我看到的文章
所指稱的平均報酬
是算術平均

大貓 提到...

如果是算數平均,綠角大大不覺得有點疑問嗎?

我的想像是:績效好的基金規模相對大,佔有較多基金超越大盤的報酬在內,績效不好的基金規模小,佔有較少的負報酬。

我沒有見過統計,不知以個別基金來看,其報酬率相對於大盤報酬(扣除手續費管理費還有稅金),是否呈現常態分佈?還是偏向一側(低於平均值者較多)。

理論上來說,基金的實際平均報酬率,應該由加權平均計算出來,而非算數平均求得。由上述猜測,我覺得算數平均求得的報酬率,會低於加權平均,也就是真正的基金報酬率。所以,基金報酬率與指數的差距恐怕沒那麼多。

加上您在法人的提款機一文我的留言所述,主動型基金績效不見得一定不如被動型基金。

當然,您在另文曾引用一年度績效四等分後的基金,在次一年度座落的績效幾乎是平均分散在四個等分內,亦即過去績效無法反映未來績效,也就是規模大的明星基金不表示往後的績效會更好,從而抵銷我前面的懷疑。

這一串檢討「主動型基金是否一定不如被動型基金」的討論,其實是希望檢驗Bogle 派的論點是否真的可信。畢竟
Vanguard 是指數型基金與ETF的供應商,當然是為自家產品宣傳的。

綠角 提到...

你的想像有些問題
是"過去"績效好的基金 資產會大
然後 這麼大的資產享受到的
就是不那麼好的績效

你可以研究一下麥哲倫基金
它的績效與資產的關係

要看國內的
你也可以看一下
新加坡大華投資 富達新興市場
富達歐洲
這幾支基金 它的資產與績效的關係

你會發現 多數時候
資產小的時候 基金表現較好
等到它的好表現吸引了大量資金後
表現就差了

很多投資人 就在這選擇基金投入方面
受到負面績效的懲罰

Kautumn 提到...

Dear 綠角.

以現在貧富不均越來越嚴重下,or 80/20 法則..等

一半的家庭收入在平均以下...
這句話我覺得有點怪
這應是在常態分佈曲線情形才會得出

財前之路

.. 提到...

最近正在思考效率市場與趨勢的關連.期待綠角大能提供些意見(如果有些看法.可否到外匯最前線鉅亨blog留言?)

重新想了一下甚麼是趨勢.趨勢起點與趨勢持續的特徵 我發現趨勢不但是人心的改變.還伴隨一個驚人的特徵"當市場效率越低時.趨勢會越明顯!!"
也就是說1."市場永遠是對的"這句話有錯.2.當市場真的是對的時候,行情盤整.當市場錯得離普時,走大趨勢方向.完全與原先的想法不同.

綠角 提到...

YesFX
這真是個可以深究的題目

市場是對的 所以no free lunch

不代表
市場是錯的
就會有free lunch
(而是 有free lunch 市場是錯的)

就算市場是錯的
lunch通常還是很貴

找到市場的mispricing
以為就可以拿到超額報酬
恐怕沒那麼容易

建議可以看一下這篇
Survey of Behavioral Finance

但我不覺得這種層級的討論
符合大眾口味啊
寫這種相關文章
可是會寫得辛苦
看得人少

匿名 提到...

綠角大,剛剛我利用 Fund DJ 的資料,對效率市場進行實證,發現已開發國家較符合效率市場的條件。

但事實上,這篇實證並不完美,因為 Fund DJ 上關於指數型基金的資料太少,能否請教您要到哪邊找其他國家的指數型基金表現呢?

下面附文給您參考:
http://www.wretch.cc/blog/a936957/28715627

綠角 提到...

謝謝分享
Barclays就有出很多單一國家的ETF

Gary 提到...

我有意見,
請問這樣買進賣出猜測來猜測去的
叫做投資麼?
應該較投機吧?

真正投資的話 買進賣出的週轉次數應該很低

而且只是享受公司賺的錢而已吧?

指數化投資當然有他的好

資產配置也有他的好

市場是不是真的有效率 也很值得懷疑
不需要把效率市場奉為圭奉吧?

綠角 提到...

效率市場不是有或無的問題
是多少程度的問題

只要有人試圖研究
那麼這個市場就會有些許效率

Ronald 提到...

今日的經濟日報有篇克魯曼的專欄「理性市場迷思 不會消失」,覺得很有意思。http://udn.com/NEWS/WORLD/WOR2/5067833.shtml

【經濟日報╱克魯曼/編譯劉道捷】

2009.08.10 02:26 am


去年10月,長年對投資人保證美國金融體系安全無虞的葛林斯班宣稱,他處在「深受震撼、不敢相信」的狀態中。因為最高明、最聰明的人都向他保證,美國金融體系健全無虞,有大量風險管理與訂價制度、最睿智的數學家、金融專家、電腦與通訊科技加持,形成巨大的知識結構,不料整個巨構去年徹底崩潰。

福克斯的大作《理性市場迷思》(Myth of the Rational Market)揭開了這個巨構的建立過程,說明為什麼這麼少人願意承認這個巨構是蓋在砂上的房子。

我們還需要另一本跟金融危機有關的書嗎?要,因為這本不同。福克斯沒有追究銀行家的錯誤和胡來,而是直指揮舞效率市場假說的金融理論大旗、支持銀行家胡作非為的教授。福克斯不空談學術史,因此是希望了解這場亂象的人必讀的好書。華爾街收買效率市場理論家的理念,經常付出重金,請教授設計複雜的財務策略,結果,這些策略大大影響了這次席捲世界經濟的大災難。

通往大災難的路起點是一個大膽的構想。

1952年前,財務理論只是由一套明智的觀察和經驗法則構成,沒有基本架構。但這一年裡,芝加哥大學研究生馬克維茲把數學變數的觀念,用在風險觀念的闡述上,使財務理論得到十分明確的新光環。

馬克維茲模型告訴投資人應該做什麼,而不是預測自己實際上會做什麼,接著其他理論家根據馬克維茲模型所說投資人應該會有什麼行為為基礎,進行進一步研究,發展出在知識上十分完美、深具吸引力的資本資產訂價模型(CAPM),不但說服了商學院,也征服了華爾街,後來甚至硬化成教條。

福克斯厲害的地方是揭露學術界的社會學,指出學術生涯能否功成名就,常常要看你接受那種方法而定,支持相同方法的人會像政治活躍分子或教派成員一樣,互相聲援、打氣。主張新財務理論的人集結的速度特別快,很快的,數理CAPM就成了唯我獨尊。

CAPM是以效率市場假說為基礎,就是投資人會根據所有已知資訊,做出最適當的投資,「因此實際市場價格是最接近真值的估計值」。同時實際資料顯示金融市場確實有效率,或近乎有效率。但既然市場的一切都正確無誤,為什麼還需要財務學教授呢?

事實上,華爾街熱中於聘請財務學界的「火箭科學家」,布雷克和修爾解決了選擇權訂價問題後,更是如此。於是華爾街的雄厚資本和和學界結合,諾貝爾經濟學獎得主的財務學大師紛紛下海,他們經營的長期資本管理公司最後內爆,差一點拖垮全球經濟。

理性市場雖然大行其道,還是遭到批判,席勒和桑莫斯是兩個著名的例子,但理性市場假說的範圍和規模太大,太多人把自己的事業生涯投入這個陣營,結果所有挑戰總是可以輕鬆應付。

當然總是有聰明人不理會當前流行的教條,摩里斯的大作「西方三聖」(Sages)中的索羅斯、巴菲特和伏克爾就是這種人。摩里斯沒有多談經濟理論,而是努力描述三位天才的個人事跡,其中自有教訓可以體會。

這兩本書基本上都認為:這次危機會使金融市場不再抱持樂觀看法。我覺得作者的看法可能不正確。

福克斯指出,金融市場完美的信念,經歷1987年股市大崩盤和網路泡沫破滅,仍然屹立不搖,最近的慘禍又有什麼不同?此外,華爾街深愛能夠向傻瓜投資人推銷、看來聰明又複雜策略,長期資本管理公司的慘劇沒有減損他們對這種策略的胃口,這次又會有什麼不同?

我的看法是理性市場迷思相當美好、能夠讓人安心,最重要的是,會帶來滾滾財源,不會這麼快就離開我們的。

(作者Paul Krugman為紐約時報專欄作家)

綠角 提到...

rational market不等於efficient market

efficient market不等於rational market

穩穩賺 提到...

綠角大大您好:
小弟想買與中國有相關的指數基金,但市面上沒有上海上證指數基金,祗有"寶來標智滬深300基金",我的想法是參與中國未來的經濟發展,而目前大陸處於打房情況,股票市場指數還不高,然上述這檔基金連結中國A股指數,且收益滾回基金不領回,蠻符合您倡議的複利再滾入的高見,不知這檔標的可否買入長期投資嗎?適合整筆或定期定額呢?
您的讀者 穩穩賺

綠角 提到...

我暢議複利再滾回?
我怎麼自己都不記得了?

中國
就是新興市場的一部分
最好掌握的方法
就是用一支新興市場基金
一網打盡

匿名 提到...

綠角大大:
不好意思,小弟可能理財書看太多了,才記錯"倡議複利滾回"出自您大大,在此先向您致歉!
另,小弟要去哪裡買"新興市場指數基金"呢?市面上有嗎?

綠角 提到...

美國券商有

匿名 提到...

新興市場ETF 做多標的 : VWO, EEM
做空標的 : EUM
槓桿型ETF, 中長期投資者, 別碰 !

綠角 提到...

謝謝分享
其實這些槓桿和放空型的標的
雖說是長期投資者用不到
但短線投資者去用
下場又會比較好嗎?

曉陽 提到...

您好.可以向您請教關於放空EFF和買進放空型的ETF這2種操作有何不同嗎??
例如說我看壞黃金.我是該放空GLD還是去買進DGZ呢??感謝您的賜敎!!

綠角 提到...

好問題
這個一定要弄清楚
請參考
我對Ultra ProShares的看法(2X Volatility Does Not Mean 2X Return)