綠角財經筆記: 2月 2011

台股基金2010年績效回顧續

2010年加權股價報酬指數有13.57%的報酬。在全部183支台股基金中，有24支勝過指數報酬，也就是有87%的基金被指數打敗。但假如只看隸屬於一般股票型的97支台股基金，只有14支有勝過指數的表現，85.6%被指數打敗。

在全部183支台股基金中，值得一提的，是最後一名的安多利高科技基金。根據投信投顧公會網頁上的資料，這支基金在2010年的內扣總開銷高達14.29%。如下圖:

安多利高科技基金的前身，傳山高科技基金，在2009年的內扣總開銷高達12.34%。在拙作綠角的基金8堂課第66頁，台股基金績效與費用關係圖中，就是費用高到畫不進圖裡的那支基金。費用最高的基金，排名最差。或許有點巧合，但也許不是巧合。

接下來我們看台股指數化投資工具的2010年報酬:

寶來台灣加權股價指數基金雖然與指數間的差距仍是大於0050與0051這兩支ETF，但0.95%的追蹤差距，與去年高達5.92%的誤差相比，已是長足的進步。希望加權股價指數基金能持續的進步，這樣才能成為選擇對台股進行指數化投資並計畫定期投入的投資人的首選。

接下來我們將這些指數化投資工具與對應的台股基金類別進行比較:

在2010年，加權股價指數型基金與台灣卓越50ETF擊敗主動型基金對手的比例特高，都超過八成。

一般來說，假如在中小型類股表現較好的年度，主動型基金因為可以去持有中小型類股，表現會比以大型股為主力的指數化投資工具表現更好。但在2010年，看不到這個現象。主要原因就在於，台股基金除了有中小型股的偏重，更有科技類股的偏重。

2010年，台灣中型100指數以14.6%的報酬略勝過台灣50指數13.1%的報酬。但電子指數-0.04%的報酬，是遠遠落後大盤。中小型股偏重帶來的勝利幅度不足以彌補科技類股的損失。造成台股基金的表現與指數相較相對遜色。

這183支台股基金，前1/2的平均績效是10.49%，後1/2平均是-4.25%。加權股價報酬指數則有13.57%的報酬，同時贏過前1/2與後1/2的平均。在過去，多是前1/2基金的平均贏過指數一些，後1/2基金的平均則輸給指數很多。我將這個狀況稱做贏小輸大。但在2010年，狀況變成輸小輸大。就算投資人買到排名前1/2的基金，績效還是很可能落後指數。

每一年，在回顧基金績效排名時，指數化投資人至少可以期待指數型基金與ETF有中位的排名。當然有時隨市場狀況，排名會向前與向後移動。像2010指數化投資工具打敗80%的基金，就是表現特別好的狀況。但基本上，這個原則是不變的。

每一年在回顧基金排名時，主動型基金投資人大多會失望的看到他依過去良好績效選出的基金，再一次的落到後段班去。

契而不捨的主動型基金投資人，將一年又一年的，”記取教訓”、”調整策略”、”重新出發”。很多人將這些行為比擬為用功，而推斷用功的人終將得到好成績。卻忘掉，假如投資人使用的是一個沒用的策略(譬如試圖挑選未來表現良好的基金)，那麼不斷的挫折，只是一種必然。沒用的策略，再怎麼調整，都不會有用。在不斷變換基金與持有基金的過程中，唯一的受益者只有基金公司與代銷機構。

而指數化投資人，每年回顧過往績效時，可以安心的發現事情的發展就如預期。心中的投資理念再一次的被強化。

一個讓人必需每年不斷調整變化，以及一個可以讓人愈用愈有信心的投資策略，到底何者才是投資的正途呢?

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
台股基金2010年績效回顧

台股基金2011年績效回顧續

台股基金績效與費用分析(Higher Cost, Lower Return---Evidence from Taiwan Equity Mutual Funds)

富國強民的投資之道，觀看2007年台灣境外基金投資資料有感(Avoid Timing and Selection Penalty)

閱讀全文

台股基金2010年績效回顧

我們先瞭解一下2010年台股相關指數的表現:

與2009單年七十幾趴的報酬相比，2010是相對較為”平淡”的一年。不計股息的指數報酬落在個位數字，加計股息的指數報酬也”只有”十幾趴。

和2009年一樣的是，台灣50指數報酬遜於加權股價指數。這代表2010年又是一個中小型類股表現勝過大型股的年度。

我們來看2010年排名前十的台股基金(不論類別)。

這張表有些很有意思的地方。首先是表上有兩支ETF。一是寶來新台灣ETF(0060)，另一則是寶來台灣高股息ETF( 0056)。如表中紅字。

寶來新台灣追蹤的是未含電子股50指數。這類ETF的正規用法，是給在電子業工作的人投資台股使用。因為在電子業工作，本身的薪資所得與職務穩定性已經深受這個產業影響。在股市投資時，就不應再冒電子產業的風險。不然萬一電子產業出現危機，這位投資人將在工作與投資方面遭受雙重打擊。(電子產業從業人員，持有自家公司的股票，其實是一件風險很大的事。)

寶來新台灣高踞前十名代表的是，只要選對產業，其實就可以對績效產生重大的正面影響。電子指數在2010年的報酬率是-0.04%。單從指數中排除掉表現不佳的產業，就可以對績效帶來很大的正面效益。比起很多經理人殫思竭慮、選擇股票的效果還要好。(電子指數-0.04%代表在2010年，台股科技類基金表現慘澹。前1/2平均2.53%，後1/2平均-9.14%。)

但是，看出未來那個產業表現最好，何者表現最差，不會比挑出勝出大盤的股票還要來得簡單。大多試圖這麼做的人，會落得失敗的下場。2009年電子指數報酬94.37%。2010年電子指數報酬-0.04%。09年的當紅炸子雞，變成10年的落水狗。那個產業會有最佳表現，從不是容易猜測的事。就和主動選股一樣，去挑選產業，也是不值得去做的事。

其它8支基金，只有富邦精銳中小是中小型類股基金。其它都是一般股票型基金。

從前十名中挑選基金買進會是一個好主意嗎?容我提醒，2009年排名前十的台股基金，只有富邦高成長這一支基金，可以在2010年還留在這個表上。絕大多數，都落到十名之外。

雖然無法預測那支基金未來將名列前茅，我們卻可以預測，現在名列前茅的基金，未來大多無法繼續。

在一年又一年的績效回顧中，這個原則將一再的應驗。

待續…

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
台股基金2010年績效回顧續

 台股基金2012年績效回顧(Analysis of Taiwan Equity Funds Performance in 2012)

台股基金2011年績效回顧

 台股基金2009年績效回顧

 台股基金2007年績效評比觀後感

 2010年各資產類別表現回顧

 基金排名的變化，以台股基金為例(The Exception or The Rule?)

4433選基金有用嗎?以台股基金為例(Fund Selection Criteria)

台股基金績效與費用分析(Higher Cost, Lower Return---Evidence from Taiwan Equity Mutual Funds)

閱讀全文

放空ETF與反向ETF的差異(The Difference between Shorting an ETF and Inverse ETF)

知道反向ETF這類投資工具的朋友，心中可能會存在一個問題，那就是持有這種反向的ETF與放空正向的ETF有什麼差別呢?

譬如追蹤標普500 指數的ETF，SPY。投資人可以放空這支ETF。

標普500也有反向一倍的ETF，譬如ProShares Short S&P 500 ETF(美股代號:SH)。持有這種反向一倍的ETF與放空SPY的差別在那裡呢?

我們可以用假想狀況模擬一下。

第一個狀況，指數連續下跌。(在這些假想狀況中，都先忽略ETF的內扣費用，ETF買賣費用與借券放空的成本。)

在這三個營業日，某支正向一倍的ETF與反向一倍的ETF價格變化如上表所示。

我們可以看到，第二天，指數下跌了10%，所以正向一倍的ETF價格，從10塊跌到9塊。第三天，指數又再下跌10%。正向一倍的ETF價格，從9塊跌到8.1塊。

反向一倍ETF一般指的是一日報酬的反向。(現在也有一月報酬的反向與更長期報酬反向的指數化投資工具。但最早出現的，是一日報酬反向的ETF。在此就用一日反向來舉例。)

所以當第二天，指數下跌10%時，反向一倍ETF就漲了10%，價格從10塊漲到11塊。到了第三天，指數又是下跌10%，反向一倍的ETF再漲10%，價格從11塊漲到12.1塊。

假如投資人在第一天放空正向一倍的ETF，然後過了一天就補回，那就是在10元放空，9塊補回，得到了每股1塊的利潤。

假如投資人在第一天買進反向一倍ETF，然後在第二天賣出，那就是在10塊買進，11塊賣出，也是拿到每股1塊的利潤。

所以，單就一天來說，放空正向一倍的ETF與買進反向一倍ETF，會拿到相同報酬。

但持有期間超過一天時，就會開始出現差異。

假如投資人在第一天放空正向一倍的ETF，然後在第三天補回，那就是在10元放空，8.1塊補回，每放空一股，可以得到1.9塊的利潤。

假如投資人在第一天買進反向一倍ETF，然後在第三天賣出，那就是在10塊買進，12.1塊賣出，每股可以拿到2.1塊的利潤。

反向一倍ETF拿到比較多的利潤，是因為它是一天賺10%，第二天再賺10%。連同第一天賺到的10%，都再被放大10%。

正向一倍的ETF下跌10%後再下跌10%，第二次的下跌是讓已經變小的價格再減值10%。所以連續兩天下跌10%，其實總下跌幅度不是20%，而是19%。

我們看第二個狀況，指數先跌後漲。

我們可以看到，第二天，指數先下跌10%，所以正向一倍的ETF價格，從10塊跌到9塊。第三天，指數上漲10%。正向一倍的ETF價格，從9塊回升到9.9塊。

在第二天，指數下跌10%時，反向一倍ETF就漲了10%，價格從10塊漲到11塊。到了第三天，指數上漲10%，反向一倍的ETF則下跌10%，價格從11塊跌到9.9塊。

假如投資人在第一天放空正向一倍的ETF，然後在第三天補回，那就是在10元放空，9.9塊補回，每放空一股，可以得到0.1塊的利潤。

假如投資人在第一天買進反向一倍ETF，然後在第三天賣出，那就是在10塊買進，9.9塊賣出，每股有0.1塊的虧損。

放空賺，反向賠，這是很不一樣的結果。

重點就是，放空正向一倍的ETF，投資人會拿到他進行放空這一段期間，指數報酬的反向。但假如是買進反向一倍ETF，除了一天的時間之外，投資人所拿到的報酬，幾乎都不會剛好是這一段期間指數報酬的反向。原因就在於，這些反向ETF，指的是一天報酬的反向。

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
沒用的ETF(ETF for Speculators)

元大台灣50反1將執行反向分割，投資人該知道的事(Reverse Split of 00632R)

台股基金2018年績效回顧2(Analysis of Taiwan Equity Funds Performance in 2018)—下跌的市場，反向ETF賺很少

 ETF

我對Ultra ProShares的看法(2X Volatility Does Not Mean 2X Return)

槓桿ETF作用原理(The Mechanism of Leveraged ETFs)

ETF的分割與反向分割(Split and Reverse Split of ETF)

常見的投資謬思---靈活的多空操作(The Handicap of Long and Short)

閱讀全文

美國註冊基金的兩種配息率表示法(Distribution Yield and SEC Yield)

投資朋友在研究美國註冊基金時會發現有兩種不同的配息率表示法。第一種是一般的基金配息率。譬如在晨星網頁上，我們可以查到Vanguard Total Stock Market Index Fund的相關資料，如下圖:

如圖中紅框的位置所示，這支基金的配息率(Yield)是1.64%。

另一個常會看到的基金配息率表示法叫SEC Yield。譬如在Vanguard網頁上，我們就可以看到同一支基金的SEC Yield。

如圖中紅框所示，這支基金的SEC Yield是1.34%。就與晨星網頁上所寫的1.64%有點差距。

SEC Yield是依美國金融主管機構Securities and Exchange Commission (SEC)規定的算法所計算出來的配息率。制定統一方法的目的，在於方便投資人比較不同的基金。

SEC Yield算法簡單的說，就是該基金在前30天的配息率年化後的數字。(Money-market fund則是用前7 天)

不論投資人是從那裡查到SEC Yield，它們都是依同樣準則計算出來的數字。至於其它的配息率，則依該機構的定義計算。

譬如晨星在基金頁面上所顯示的Yield，計算的是過去一年期間的配息率。

瞭解這一點後，我們可以回頭看一下這支基金的晨星配息率與SEC Yield。以過去一年計算，這支基金有1.64%的配息率。以過去30天計算，這支基金有1.34%的配息率。

也就是說，最近這支基金的配息率已經比以往下降。

這個現象可以讓我們看到，配息率本身是個不穩定的數值。投資人常看到某基金配息率高，然後買進，以為未來的配息會與過去一樣高。很抱歉，這和看基金過去績效做為買進準則一樣，頗不可靠。就和過去績效一樣，過去配息高低也不保證未來配息高低。配息率本身就是一個會變動的數值。

另外，有的投資人過度看重配息，而忽略了配息與資本增減值加總而得的總回報率才是重點。就算某支基金發出了高配息，但卻本金虧蝕，這樣整體來說很可能還是虧損的。

配息率是應該要看，但不是唯一該看的數字。

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
基金的殖利率(Fund Yield)

聯博全球高收益債券基金分析—Analysis of AllianceBernstein Global High Yield Portfolio

美國註冊基金與ETF的兩種費用報告方式(Actual and Hypothetical Expenses)

閱讀全文

令人高興的正面發展---基金銷售佣金的揭露

根據金管會在2010年11月30日公布的新聞稿，日後基金銷售機構所收取的通路報酬，應在基金銷售前告知投資人。

金管會是藉由修正「境外基金管理辦法」及「證券投資信託事業募集證券投資信託基金處理準則」，來達到這個要求。

為什麼要這麼做?在新聞稿的第一段就開門見山的講了。因為基金公司付給銷售機構的報酬，將影響這些銷售機構的中立性。太常見的狀況，是以佣金多少來決定賣那支基金。以投資人權益為優先?替你挑出好基金?這些，通常只是說好聽的。

金管會注意到這個利益衝突的問題，並要求基金銷售機構要告知投資人，我賣你這支基金，我可以拿到多少佣金，這是個相當正面的做法。

新聞稿末端，有一個名叫”報酬類型及揭露內容表”的Word文件，裡面詳列基金銷售通路會拿到的報酬種類。

你以為銷售通路只有拿銷售佣金的分成嗎?絕不是只有這樣。我們來看一下取自這份文件的表格:

除了申購手續費分成外，銷售通路還可以拿到經理費分成。其它還有銷售獎勵金，基金公司提供給銷售通路的員工訓練，以及協辦產品說明會等。

這份文件確定了在台灣，”經理費分成”是基金銷售通路的收入來源之一。也就是說，可能有許多投資人以為付出每年1.5%或是2.0%的內扣經理費，都是用來研究市場、查訪消息。事實是，經理費可能有相當部份是被用做銷售通路的酬勞。

也就是說，投資人買基金時付給銷售通路的酬佣，不僅止於買進時付出的佣金。只要持續持有這支基金，就會一直從內扣經理費中，持續付款給銷售通路。買進這類基金的佣金，不僅是一次性開銷，也是持續性開銷。

這會造成一個很詭異的現象，那就是，愈貴的基金愈好賣。譬如有支基金，經理費2.0%，每年分0.5%給銷售通路做佣金。另一支基金，經理費1.5%，每年分0%給銷售通路。你猜，銷售通路會比較喜歡那支基金?那支會賣比較好。

而根據內扣費用愈高，基金表現愈差的通則。買進高內扣費用的基金，投資人在付出更多的佣金給銷售單位後，將為自己帶來更差的投資成績。這就是典型花錢買石頭砸自己的腳的投資行為。

其實也不必說銷售通路都很邪惡，只會賣高佣金的基金。那只是人性的表現罷了。換成我們自己去坐那個位置，我們可能就是那個會拿高佣金基金出來賣的人。但現在，我們身為投資人。我們必需提防自己不被這些惡質的銷售方式所傷害，不要為他人的貪心付出代價。

假如基金投資朋友仍堅持要在台灣買基金，這些佣金揭露是一定要研究與比較的資料。而且我相信，許多前進美國券商的投資朋友，在看到這些佣金揭露後，會很高興自己已經踏出這一步，離開這個讓銷售通路與基金業者賺太多的投資環境。

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
基金通路酬佣揭露

 基金世界，大同世界

 你不可不知的B股收費結構(A Sucker’s Deal)

分裂的世界

 被扭曲的善意工具—績效費(Abuse of Mutual Fund Performance Fee)

如何挑選主動型基金

 基金公司與投資人的利益衝突

 資產管理公司的貪婪(The Greed of Asset Management Company---The Citigroup Scandal)

免佣基金的成長(The Dominance of No-Load Funds)

閱讀全文

Vanguard International Stock Index Fund 2010年度報告讀後摘要

這份年度報告，包括了European Stock Index Fund，Pacific Index Fund以及Emerging Markets Stock Index Fund這三支基金的近年表現，投資組合以及財務狀況等相關資訊。因為這三支基金，也都有ETF股別，所以其中也包括三支對應ETF(也就是VGK、VPL與VWO)的報告。

一開始的Chairman’s Letter，就對這三個市場在2010年的表現概況，做了簡明的陳述。假如投資人想在有限的時間內，知道國際市場的表現如何，這段文字大概會是最好的讀物。

譬如關於新興市場的討論，就提到捷克與埃及是這段期間唯二負報酬的國家。十大產業都是正報酬，而以金融類股表現最好。

譬如在歐洲市場這段，就有提到這段期間，德國與瑞士是報酬的主要推動者。債信危機纏身的希臘，則以超過50%的跌幅，成為最大的拖累。在十大產業中，金融類股是唯一帶來負報酬的行業。

關於各區域市場的表現討論，都依循類似的模式，就是分別討論那些國家與那些產業，分別為該區市場表現加分或扣分。

在Chairman’s Letter中，總裁先生便開始提到Vanguard的優勢，那就是低費用與指數化投資的成績。譬如下圖，就是截取自年度報告中的三支指數型基金與對應的同類別基金的近十年成績。可以看到，歐洲，亞太與新興市場指數型基金其3.6%、2.26%與14.38%的年化報酬率，都勝過同類基金平均。

在基金概況(Fund Profile)這區，可以找到基金的週轉率。歐洲，亞太與新興市場指數型基金的週轉率分別是11%、3%、12%。

指數型基金最重要的是要能緊貼對應指數的表現，在這方面，Vanguard做得不錯。下圖是這三支基金，近年表現與對應指數的關係。

年度報告中還有其它有趣的小地方。譬如在歐洲股市指數型基金的Statement of Operation中有下列數字:

我們可以看到畫紅線的部分。Total Income是基金從股票配息、利息與借券得到的收入，單位是千美金，所以共是378.9百萬美金。Total Expense是基金運作的總開銷，共是23.38百萬美金。基金的收入遠高過支出，所以還有355.56百萬的Net Investment Income。

23.38Mil的總支出，占378.9Mil總收入的6.2%。很多收費高昂的基金，總支出可以吃掉總收入的20-30%。想看一下例子的朋友，可以參考聯博全球高收益債券基金分析一文。

其它可注意的地方包括新興市場基金的Notes to Financial Statement中的這麼一行字:

這段話提到基金貢獻了946.6百萬美金的資本給Vanguard基金公司，占Vanguard公司資本結構中的3.79%。不只是新興市場基金，所有Vanguard的基金，都依其總資產的大小，貢獻了部分資本給Vanguard公司，成為Vanguard的股東。

這就是Vanguard公司的特別之處:Vanguard基金就是這家資產管理公司的股東。這種結構，就是Vanguard吸引投資人的最大特點。Vanguard創辦人柏格先生，用制度消敉了基金持有人與公司股東間的利益衝突。

這本年度報告還提到很多東西。譬如公平定價，各基金投資組合中的各國比重以及重要持股等。身為該基金的投資人，每年看一下年度報告是必要的功課(這也就是為什麼，持有太多基金與ETF會很累人的原因)。其實，就算是沒持有相關基金，把這個報告書看過一次，對於基金的瞭解，也會有相當的助益。

點一下，推一下:

回到首頁:請按這裡

初來乍到:請看”如何使用本部落格”

相關文章:
2010年各資產類別表現回顧

 Vanguard European Stock Index Fund概述

 Vanguard Pacific Stock Index Fund概述

 Vanguard Emerging Markets Stock Index Fund概述

閱讀全文

低費用的勝利(The Victory of Low Cost)

根據晨星的報導，Vanguard Emerging Markets ETF(美股代號:VWO)已經在2011年一月，超越iShares MSCI Emerging Market ETF(美股代號:EEM)，成為美國資產最大的新興市場ETF。

從National Stock Exchange的每月ETF市場概況報告，也可見到這個變化，如下圖 (圖片皆可點擊放大觀看)

從圖中可以看到，在2010年12月，EEM其474.6億美金的資產總值，仍是高於VWO的443.6億美金。但到了2011年1月，VWO資產總值略增為448億美金，EEM資產總值則降至391億美金，就落後VWO了。

圖中也可以看到在2010年一月，EEM的資產總值有355億，VWO則只有191億。VWO在一年之內，追平了164億美金的差距。

不論是Vanguard還是iShares的新興市場ETF，它們兩者追蹤的，都是MSCI新興市場指數。但兩者的內扣費用卻有不小的差別，VWO的Expense ratio是0.27%，EEM是0.69%。

這兩支ETF指數追蹤方法上的差異，使得VWO在金融海嘯過後，近兩年的市場反彈，表現都勝過EEM。

我曾在2010年二月，寫了新興市場ETF，VWO與EEM的表現差異一文，討論它們在2009年的表現差異與原因。