國際政府抗通膨公債ETF(International Government Inflation-Protected Bond ETF, WIP)
代號WIP的SPDR DB International Government Inflation-Protected Bond ETF，發行公司是State Street Global Advisors，總開銷比(Expense ratio)為0.5%。基金成立於2008年三月13日。資產總值至2008年12月3日止，為1億8000萬美金。
ETF追蹤DB Global Government ex-US Inflation-Linked Bond Capped Index。該指數追蹤美國以外的已開發與開發中國家抗通膨公債。至2008年九月30日止，該指數有18個國家的77支債券，共13種計價貨幣。ETF追蹤指數的方法是採樣，2008年十二月22日資料顯示ETF持有70支債券。
2008年12月底資料顯示，ETF資產中99.86%為各國政府抗通膨公債，0.13%為現金。前五大持有國家分別是法國(19.77%)、英國(17.82%)、瑞典(5.73%)、德國(5.11%)和義大利(5.05%)。
ETF未採貨幣避險。雖以美金計價，但應視為個成份國家資產的綜合組成。
ETF整體投資組合的YTM為3.08%，存續期間為9.08年。
該ETF近期走勢如下( 取材自ETFconnect):
折溢價幅度如下( 取材自ETFconnect):
假如投資人想投入美國之外的國際抗通膨公債市場，這支ETF是可以考慮的選擇。但需注意的是，該ETF含有新興市場公債。墨西哥、以色列和土耳其等開發中國家，都占有顯著部位。在金融動盪時，該部位可能招致較大的波動。
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資產配置初步—配置的執行續1(Asset Allocation in Essence—Execute Asset Allocation Plan)
資產配置初步—X先生的提領計劃(Asset Allocation in Essence—Mr. X’s Withdrawal Strategy)
我們再看一次X先生累積期間的資產配置:
X先生在幾經思量後，決定採用股債比50/50的配置比例作為退休時的資產配置，那麼他退休時的分配如下:
債券部份仍平分給四大債券區塊，而股市部份，仍以台灣為主力，其它地區則平分。
以下解釋如何算出退休期間各標的的分配比重。
當初在累積期間，股票占整體比重的80%。假如單獨看股票部位，台股就占了股票部位的25%，而其它四個股票型標的，包括美國、歐洲、亞洲和新興市場都是18.75%。
到了退休期間，雖然股票部位降到整體的50%，但在這個股票部位之中，我們希望台股仍是佔25%，美國、歐洲、亞洲和新興市場各佔18.75%。
照這個百分比計算，退休期間台股占整體投資組合的百分比應是12.5%，美國、歐洲、亞洲和新興市場應是各9.375%。但這種小數點以下三位的數字實在太瑣碎。所以9.375%就四捨五入取9%。台股則從12.5%提高到14%(12.5% +0.375% *4 =14%)。
雖然有些數字的增減，但原則就是，年輕時股票部位的內部比例和年老退休時股票部份的內部比例是相同的。不用說年輕時，新興市場就占整個股票部位的50%，年老時，就把新興市場調降為整體股票部位的15%。沒有必要。整體風險的調整，在於股與債比例的調整，不在於股票內部比例的調整。
這是一個很重要的概念。譬如當初年輕在累積資產的時候，假如X先生覺得股票部位80%太低，要升高到90%。那麼他還是一樣維持股票內部配給台股、美國、歐洲、亞洲和新興市場的比例。
相同的原則也適用在債券部位。債券就是四個標的平分、各四分之一。年輕時，債券占整體的20%是這樣，年老時，債券占整體的50%也是這樣。
這是資產配置中，調整風險屬性的方法。股與債(或再加入REIT、黃金等資產類別)，都是維持一個分散全球各市場的投資組合。
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資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄
常見的投資謬思—輕鬆自在的參與市場(The Lethal Combination of Ignorance and Overconfidence)
許多投資人以一種輕鬆自在的態度參與證券市場，最根本的原因在於沒有體認到未來市場走向的不可預測性和當下股價當中的競爭內涵。
在不知道未來市場走向不可預測性之下，所產生的”操作手法”中最常見的一種，就是波段操作。在有效追蹤指數的ETF發行後，更像是誕生了一項專用工具。這種作法常有類似這樣的論述，在某某點以下就買進，等到升到某某點後就賣出，等到指數再降到某某點後再買進，又升到幾點後又賣出。一年做一個波段，賺20%就好。(或是用本益比或其它更複雜的數字當進出規則。)
假如能每年賺個20%，那絕對算得上偉大成就。但是，為什麼有這些簡簡單單的原則，每年賺個十幾二十趴，是那麼難的事呢?為什麼二十多年來，平均每年賺個二十幾趴，就可以被叫做股神呢?
相信這些作法的投資人似乎一廂情願的相信，未來市場就會像過去一樣，P/E超過25就會跌回來，低於8就會漲回去，或是指數超過一萬就會跌回來，低於4000就會漲回去。但過去市場的走勢，為什麼會是未來走勢的藍圖?
Capital Ideas讀後感續1---有趣的理論發展過程
雖然Markowitz的Portfolio selection理論開啟了新頁，但要計算成百上千支證券間的相關性，對當時的電腦是過於沉重的負擔。William Sharpe在這個基礎上，再加演繹發展，形成了Capital Asset Pricing Model。不僅在實務上大大簡化了原先Markowitz理論中所需的運算量，這個理論本身也導出一些要點。譬如Market portfolio就是Efficient portfolio。
作者Peter回憶在1969年，第一次跟Sharpe見面的狀況。當時Peter是資產管理業者，Sharpe是位年輕有為的學者。在一般的寒喧後，Sharpe丟出一個問題，”Do you beat the market?”。後來的討論，讓這頓飯變得不如想像中愉快。Peter回憶到，在60年代當時，那裡有人會懷疑專業管理。金融專業當然是可以打敗市場，或多或少罷了。其實從沒有人深究過這個問題。
時到今日，各資產管理業者都被相關的指數嚴格監控著。可惜的是，當代很多投資人對此仍一無所知。他們對基金業者的問題是簡單得多的”Do you beat zero?”。甚至很多自以為發展出什麼交易還是投資策略的投資人，也不和市場或對應指數比，他們問自己”Do I beat zero?”這些連基本Benchmarking的觀念都不知道的投資人，結果往往不是被基金業者騙，就是被自己騙。
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ETF的三個重要日子—Ex-Dividend Date, Record Date, and Payable Date
ETF配息流程和一般股票一樣，有三個重要的日子。
第一個是Ex-Dividend Date，除息日。在這一天，ETF的價格將減去該次配息的金額。有的時候配息金額很小，譬如只占ETF價格的1%，那麼除息引起的波動，可能被ETF本身的價格變化掩蓋。假如配息很大，譬如配出10%的金額。那麼就會看到ETF的價格明顯向下。
從Ex-Dividend Date這個營業日開始(包括這天)，新持有該ETF的投資人將不具有得到這次配息的權利。
也就是說，你要參與這次配息，至少你要在Ex-Dividend Date的前一天，還持有該ETF。假如你在Ex-dividend Date才買進，那麼就無法參與這次配息。假如你原本持有，但想賣出ETF仍參與配息，你要在Ex-dividend Date這天或之後，才賣出該ETF。
第二個重要的日子是Record Date。Record Date通常是除息日之後一個營業日。譬如2020年三月，Vanguard Total Stock Market ETF(VTI)的除息日是3月26日，那麼它的Record Date就是一個營業日之後的3月27日。
在Record Date這天，公司會看持有人名冊，這時候在名冊上的持股人，就是會得到配息的人。
這時可能有的讀者會覺得很奇怪。不是說至少要在除息日的前一天還持有股份，才會拿到配息。那為什麼查看持有人名冊，卻是在除息日的一天之後?
這就要瞭解美股的交易細節。美股交易是個T+2流程。
國際政府公債ETF(International Treasury Bond ETF, BWX)
代號BWX的SPDR Barclays Capital International Treasury Bond ETF，是State Street Global Advisors所發行，總開銷比(Expense ratio)為0.5%。基金成立於2007年十月2日。資產總值至2008年12月3日止，為7億6685萬美金。
ETF追蹤Barclays Capital Global Treasury ex-US Capped Index。該指數組成證券為美國以外的投資級政府公債。這些公債必需是固定利率，且以當地貨幣為計價單位。至2008年九月30日止，該指數有18個國家的675支債券。ETF追蹤指數的方法是採樣，持有77支債券。
2008年12月初資料顯示，ETF資產中95.92%為各國政府公債，4.08%為現金。前五大持有國家分別是日本(23.02%)、德國(12.04%)、義大利(11.58%)、英國(5.24%)和法國(4.67%)。
ETF未採貨幣避險。雖以美金計價，但應視為各成份國家資產的綜合組成。
ETF整體投資組合的YTM為3.0%，存續期間為6.28年。
該ETF近期走勢如下( 取材自ETFconnect):
折溢價幅度如下( 取材自ETFconnect):
這支ETF的作用，在於讓投資人可以用低廉的價格(雖然再低一些更好)，買進一個美債以外，全球投資級政府債券的指數化組合。
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Vanguard Total International Bond ETF概述(BNDX)
美國券商的非美國債券交易服務(Investing in Non-US Bonds through US Brokerage Accounts)
中期美國政府債券ETF(Intermediate Term US Treasury ETF, IEI and ITE)
基金的計價幣別
資產配置初步—配置的執行續1(Asset Allocation in Essence—Execute Asset Allocation Plan)
不同的年代，一樣的手法(Tricks of Old Dogs)
2008年美國一些專門發行放空與槓桿ETF基金公司，譬如ProFunds、Rydex和Direxion旗下的放空型ETF，資產在熊市當中逆勢增加。今年六月中旬，加拿大基金業者Horizon BetaPro推出兩倍放空標普500和NASDAQ的ETF。今年底，台灣的資產管理業者說計畫發行放空台股的ETF。
這些動作，讓我想到二年前，還是熱鬧滾滾的牛市時的景況。各基金公司一支接一支推出新興市場、能源、替代能源、或各種你想得到名目，有一點說服力的基金。每一支都順利募集，檔檔都人滿為患。
這是不同的年代下，相同的動作。
什麼動作?
大衝撞-全球經濟巨變下的重建預言與投資策略(When Markets Collide)讀後感
假如你想看清楚當今金融洪流下，細小的潮流紋理，這本書可以提供你這樣的視野。
作者穆罕默德‧伊爾艾朗先生，曾任職於IMF、哈佛大學校務基金管理公司以及PIMCO資產管理公司。這種同時在國際組織與資產管理業者中工作過的經驗，讓作者得以從國際組織、國家、與投資人這三方視野，來看當前金融環境對三者所形成的危機、機會與挑戰。
書的開始提到目前全球金融的特別現象，諸如美國公債大量被某些新興國家持有、新興市場在全球市場與經濟中扮演愈來愈重要的角色還有國際組織面對此一新局的挑戰。
這一部份看起來和當今許多看好新興國家的報導一樣，但從第四章開始，在完成背景描述後，作者開始深入。他指出新興國家雖可能成為全球經濟成長引擎，但也指出”管理成功可能比管理危機更為困難”，並條列出這些新興國家過去無法維持成長的理由。他不是一味的看好，他也看到成長無以為繼的可能。
除了這些新興國家對內的經濟政策之外，作者也討論當這些國家在經濟發展成功，還清外債並逐步建立起自己的外匯存底時，從債務人到債權人的轉換過程。這個四步驟的其中之一，”負債與資產管理”，讓許多國家開始發展主權基金。作者詳細解釋了主權基金影響的多重面向，從它的發展過程中，從原先因注重安全而持有公債，到如何追尋合理報酬而開始在全球金融市場找尋投資機會，從它本身代表國家動向的名稱，如何引起政治人物的過度敏感或讓政府在出售本國金融資產給予外國主權基金時，引起的民族情感問題等。讓讀者體會到這是一個可以再三玩味的議題。
作者在第四章與第五章之間，對當今造成全球金融動盪的癥結—次級房貸與衍生性金融商品，進行相關討論。作者引用說道，”結構性商品吸引了愚蠢的借款人、愚蠢的投資人和聰明的仲介人員，仲介人員說服前者去借他們還不起的錢，又說服後者投資他們不懂的東西。”這句話雖在說美國次級房貸的售出，與再包裝成金融商品販售給投資人的過程，但對照於一樣受到結構性商品重挫的國內投資人與金融業信譽，居然是貼切異常。
第六章作者講述它對當前各種投資工具的看法。從最基本的資產配置、股票、債券講到屬於另類投資工具的避險基金和私募股權。這些論述中，作者提到比較有趣的兩點。首先是傳統和另類投資工具間的界線將逐漸模糊。譬如近年美國基金業推出的130/30基金。這類基金放空相當於基金資產30%的證券，然後用基金資產的130%做多。這類型產品，就是在中間地帶的產物。再來，作者強調尾端保險的重要。也就是，投資人不能只顧著機率分布的中間，那些最可能發生的結果。發生機會很低，但一發生就有重大影響的事件，投資人必需預先進行防範。
第一點對於國內投資人來說，仍屬未知。畢竟國內金融法規，尚未容許像避險基金這類的另類投資標的存在。或許日後，當台灣金融市場更加成熟開放之後，同時開放了另類投資工具與介於傳統和另類之間的投資工具。在外國慢慢出現的演變，在日後可能是會同時出現在國內金融舞台的角色。至於尾端事件的保險，這以國內投資人手邊的工具來說，實是力有未逮。但投資人仍應注意這個可能，當一個事件的發生曾被預期過時，它就不會那麼意外了。
書中也提到金融決策的兩難。在發生撼動整個金融市場的風暴時，主管單位是就相信市場，讓市場紀律去處罰做出不良決定的業者和公司，或者為了挽救系統的穩定性，應出手相救?怎樣決定誰該救、誰該死?怎樣分辨市場中的好人和壞人?他這次被風暴掃到，是因為他就是始作俑者或者是因為他剛好位在颱風路徑上?當市場都知道主管單位不會放任不管時、將廣泛疏困時，會不會鼓勵投機的業者，從事高風險的行動?在一般常見的關於金融政策的討論上，加上了一層更深入的想法。
書中提到許多有趣的概念。
譬如”檸檬市場”。在中古車市場中，有問題的二手車被叫作檸檬。當買家在中古車賣場之中，他確定有這之中有檸檬，但又沒辦法確定何者是檸檬時，他只好疑神疑鬼，把所有二手車的評價都降低一些。這個現象，用來描述08年借貸市場發生的事相當貼切。因為無法確認到底誰是值得信賴的貸款人，所也借款方猶豫不決或是要求很高的利率以補貼風險。
譬如“內生性流動性”，指的是發自金融體系內部，因需求而產生的槓桿。這種現象，會讓央行等政府機構，想要藉著傳統方式調管資金流動的效果變弱。這對目前主管當局形成挑戰，因為這次金融風暴的核心之一，就是槓桿的過度運用。
還有”古德哈特定率”，是用來描述，假如某個資產因為初期傑出的表現吸引了很多投資人。這些投資人的參與，這個動作，本身就將改變這項資產的預期報酬。太常見的後果是，更多人來分食，每個人的餅就更小塊。更糟的是，形成泡沫。殺傷投資人也對經濟造成妨害。
這些作者用來解釋當前市場現象的概念，其實可做為下一步閱讀的起點，是可以深究的議題。
(ps. 這本書預計12/24才出版，不過已經有博客來的連結，可以先看一下書評和內容摘要。)
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邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)
不動產貸款證券化(Mortgage Securitization and Mortgage-Backed Securities)
信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)
Capital Ideas讀後感----Efficient Portfolio and Efficient Market
作者Peter Bernstein是同名的投資顧問公司總裁，知名財經作家，Journal of Portfolio Management發行主編。他是美國財經界的顯著角色。
這是本充滿故事性的書。作者搜集了詳細的資料，解說形成當代財金學骨幹的重要論點的過程。這些人物當初如何想到這些Ideas，如何發展，遇到什麼困難，有什麼競爭者在同時研究，一個Idea如何帶出下一個Ideas等等。以廣泛的資料，讓讀者對20世紀的財金理論延革與其重要性，有一360度的視野。(後來發現，這位作者的書都具有類似的風格)。
看完這本書，讀者將可以知道這些理論的重要之處。很多人說，投資不用看書學理論，從市場中學就好了。這種態度，等同於赤手走入原始叢林，放棄現代人早已擁的的刀槍、帳篷、睡袋、火爐、GPS等求生工具。我相信徒手求生，還是有機會。但當前人的智慧可以替你找一條方便的路時，為什麼不用呢?
書中章節，以時間順序分別描述重大財金理論的形成。
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訪問公司，有用嗎? (Confirmation Bias, confirmed!)
很多基金公司在廣告文宣中，說他們不僅分析公司的財務報表，也實地前往公司勘查，和經理階層會面。看起來，真是非常用功。最好的報酬歸屬於這樣努力的人，應是沒有意外。我們投資人用自己的金錢，投入基金，表達贊許，也是合情合理吧。
這是個值得深入思考的問題。
首先，我們可以看一下人類的思考模式。
在The Black Swan書中，作者提到一個心理實驗。施測者提出一個由三個數字組成的數列，讓受測者觀察。這個數列由一個簡單的規則構成。受測者要試圖找到這個規則。在觀察最初的這個數列後，受測者可以提出另一個由三個數字組成的數列，施測者會回答，”符合”，或”不符合”原先的規則。受測者可以一直提出試驗的數列，直到他滿意為止，然後說出他的答案。
假設這個數列是2、4、6好了。假設你自己是受測者，你會怎樣提出試驗的數列呢?想一下。
這個實驗的結果發現，很少人能找到這個數列的規則。很多人直接用他觀察到的規則，建構出下一個數列，譬如8、10、12。他以為規則是等差二的數列，他就建構出符合這個規則的數列，來尋求肯定。然後在得到一兩次的肯定後，就提出他的結論。實際上這個數列的規則是下一個數字比前一個大。
其實，否定比肯定要有力。你要建構出不符合等差的數列，看到不符合等差2的數列就被否決掉，你才能確定等差2是對的。而不是找符合等差2 規則的數列，來獲取肯定。結果內含的規則是另一個。
重點是，人在看到某些資料，建構出自己的想法後，他會去尋求肯定。
而公司訪查，太常是一種尋求肯定的過程。
資產配置初步—提領計劃(Asset Allocation in Essence—Withdrawal Strategy)
在看過一些研究報告與解釋了常見誤解後，我們可以回歸到問題的核心，要如何計畫退休時的提領計畫。
第一個問題，股債等資產的比例應為多少?
由前面提及的研究報告中我們知道，在可以行遠耐久的退休投資組合中，股票這項資產，應有不可忽視的地位。退休時的資產配置，很保守的投資人，可能會將股票比重壓在35%以下。一個適中的配置，介於35%到65%之間。很積極的投資人，投入65%以上的退休資產在股市之中也不為過。
股票與固定收益的選擇，以過去經驗來說，就是一個Sleep well或Eat well的問題。提高了股票比率，你會不安心，但可以以較高的提領比率，享受較高品質的退休生活。提高了債券比例，你可以安心睡覺，但提領比率要放低，生活品質會差一些。
但有點需要注意的是，這是根據過去數字做出的研究。在過去，股票明顯優於債券，因此，每篇的研究結論都指出股票在退休資產中的重要性，其實也不意外。但投資，我們必需向前看。在拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)系列文章，和股優於債，一定是這樣嗎?這篇文章中，我曾試圖解釋，為什麼未來股票贏過債券的機會，不會再像過去那麼高。(註:這是個會變動的預估。像現在全球股市重挫之後，未來股市能期待的，看起來會美好一些。)重點是，每個投資人在他退休當下，回頭看立足於過去經驗的研究報告，不要忘記向前看，然後做一些修正。
假如X先生退休的時候，就如同我們現在，是股票不見得有明顯優勢的年代，或許一個50/50的股債比，會是一個不錯的起點。
但我們更不能忽視的是，這些研究報告所引用的市場數據，是以美國市場為核心。我們不知道一個住在台灣的投資人，用台灣的股債市做退休投資會是什麼結果，或是用國際化分散投資之下，會是什麼結果。
或許未來會有相關的研究報告。但目前，我們除了拿美國研究報告做為一粗略指引之外，這些報告中，面對不同狀況所做的提領修正策略，可能更有參考價值。
第二個問題，適當的提領比率是多少?
不動產貸款證券化續2---影響範圍的擴大(The Impact of Mortgage Securitization)
不動產貸款證券化不是最近的發明，早在1970年代，美國政府就藉著Ginnie Mae開始發展不動產貸款證券化。原始目的是要將流動性欠佳的房貸，轉化成高流動性的證券，吸引投資人，成為美國屋主另一個資金來源。
這個證券化的過程，在90年代開始加速。據估計，從1996到2007年間，MBS總額成長三倍。證券化的過程，是否有達到它原始的目的，替美國購屋者提供更便宜的資金來源呢?答案是肯定的。
在傳統的房貸借貸過程中，銀行為資金供給者，購屋者為需求者。關係就在這兩者之間。貸款者還不出錢來的信用風險，由銀行承擔，就是到此為止。在這個貸款過程中，銀行有較大的動機去詳細審查貸款人的還款能力與信用，因為它將是貸款人違約時的唯一受災戶。
但不動產貸款證券化改變了這個傳統的關係。銀行，或其它貸款提供者，在完成了一個放款程序之後，它可以將這個貸款賣給MBS發行者。放款的過程，變成放貸然後賣出，而不是傳統的放貸然後持有。當MBS發行者，或是MBS投資人對這些證券有不斷的需求時，銀行知道它放出的貸款，都有人要跟它買時，它就可以用更寬鬆的標準，執行放貸。它知道這些屋主付不出貸款的風險，將轉嫁到成千上萬持有不動產貸款相關證券的投資人手上，而不是落在自己身上。
當資金提供者更願意提供金錢時，美國購屋者將得以用更低的利率借取所需資金。而且MBS市場龐大、流動性佳(之前)，吸引全球投資法人參與。各國的銀行、保險業者，很多都持有MBS。
原本的目的達到了，但證券化也帶來許多負面影響。
首先是，在便宜資金容易取得的環境下，購買者的胃口大增，買房子所需資金看來愈來愈容易負擔，成為推升不動產價格上升的動力，間接促成了高到無以為繼的房價。
在貸款發行人這端，因為發行貸款後的違約風險可以轉嫁出去，貸款發行的標準日益寬鬆。很多原本可能不容易借到錢的人，現在都能借到錢。
而即使是立足於信用不佳的貸款的MBS，也因信用評等機構給予投資級的評價，變得在市場上很容易銷售。
由同一個Mortgage pool形成的MBS，其中高信用評等的高順位MBS，很容易在市場上發售。其它評等較差的MBS，許多發行MBS的投資銀行就自己持有，譬如已經申請破產的雷曼兄弟。
很多原本立意良善的政策實際施行之後，它所帶來的效果往往不僅限於當初意料之中，它可能變成洪水猛獸。
美國MBS市場是全球最大的房貸Secondary market。這次美國次級房貸問題可以延燒各國，跟MBS布下的全球導火線有密切關係。很簡單，誰持有，誰就倒霉。這就是證券化加全球化的結果，風險分散出去，大家都有份。到時真的有事，那就是大家的事了。
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不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)
談美國次級房貸問題(Subprime Mortgage Mess)
有限與無限(Unlimited Thinking)
在能源價格高漲的時候，在一桶黑金，看來成色愈來愈高，愈來愈值錢的年代，在鋼、鋁、銅等原料價格高漲的年代，充斥著一種投資說法。那就是，這些資源是有限的，只會愈用愈少，所以投資它們準沒錯。
在過去價格顯現該資產的豐富報酬之際，這種說詞加上投資人看過去績效的投資哲學，完全打入人心，相關投資產品，賣得熱鬧滾滾。
我們可以深入想一下。
假如在汽車問世之前，在人類還在騎馬、坐馬車的年代，有個人找你投資。投資什麼呢?投資當時世界上跑得最快和最有耐力的馬種。集資的人說，你和我們一起養這種馬，那是一本萬利，因為全世界都要用馬，而我們就有最好的馬，錯不了的。你想，真有道理，於是花大錢投資下去。
隔年，有位Ford先生，推出一台名叫T的汽車。
天啊，車子不用馬也會動!而且還可以大量生產與普及。
人類近200年的歷史，充滿這種推翻過去想法與工具的革新。
有人說，工業革命的核心在於煤炭。正確一點說，核心在於使用煤炭的想法。這些石化原料，早就存在不知道幾萬年的時間。它就在那裡。但我們用石器、用銅器的祖先，不知道它那麼有用。直到發明蒸氣機之後，我們利用煤炭帶來的機械動力，開創了大量生產的可能。
想法，人類的想法，才是如何利用資源、開創新局的核心。而想法，是沒有界限的。
多準才夠---Likely Gains from Market Timing讀後感
很多人試圖在股市上漲時參與市場，在股市下跌時離開市場持有現金。這種投資策略叫"適時進出市場"，英文稱Market Timing。因為它不僅讓投資人可以趨吉避凶，也讓投資組合不用長期承受股市的高波動。資金以現金部位持有的時刻，降低了波動程度。
掌握報酬，降低波動，換句話說，就是更好的風險/報酬特性。
很多投資人試圖做到這點。但到底需要對幾成以上，才值得進行Market timing?對於這點，諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe早在1975年就發表了一篇名為”Likely Gains from Market Timing”的文章，精巧的解釋這個問題。
作者先定義Good year和Bad year。Good year的意思就是當年股市報酬勝過現金。Bad year則是股市輸給現金。
心理與金錢問題(Psychological or Financial Problem?)
市場是交換風險的地方。買進證券的人，承擔價格下跌且參與其中的風險。賣出證券的人，承擔價格上漲卻沒有參與的風險。每筆成交，都是風險的交換。
和很多人想像的不同，許多人認為出清持股，走出市場，他就沒有風險了。
“出清持股就沒有風險”，對許多人來說其真正意涵在於，”走出市場就沒有心理壓力”。
他離開市場為的是處理心情的不安，而非立足於健全的金錢處理策略。
最常見的，鼓勵投資人離開市場的兩種策略，停利和停損，正是這種處理心情的方法。
停利處理的心理問題是，懼高症。很多人看著手中持股價格愈來愈高，心中也愈來愈害怕，就像看著木條堆成的疊疊樂愈排愈高。心中雖因財富的增加而高興，想要再多累積一些，但又害怕整個垮下來。於是採用停利策略，讓自己的心情平靜下來。
停損處理的心理問題是，切斷繼續損失的恐懼。許多人看著手中原本看好的標地，跌得一榻糊塗，心理難受。承受金錢損失與暗中譴責自己看錯的雙重心理壓力。而且，損失一萬塊的痛苦遠大於賺取一萬塊的快樂，就算這個標地再漲20%回來，也比不上想到有可能再損失20%的痛苦。
而且想到可能再損失20%，比起已經損失20%是更令人難過的事。在美國CIA審問手冊中早已運用的心理技巧就是，在痛苦施加之前，對囚犯來說，期待痛苦加在身上的那一瞬間，比起真正的肉體痛苦，是更大的精神壓力。審問者可以反覆作勢恐嚇，讓被審問者的精神壓力不斷累積，終至崩潰。市場對投資人做一樣的事。不斷的用下跌的可能，反覆的拷打投資人。有時候真的給你狠狠的來一下。投資人終究受不了，選擇”招了”，停損，不要再讓市場烤打。
我們可以來看一個類比情境。M說,”你怎麼那麼沒用，電三下就招了?” 007,”…….”(垂頭喪氣)
朋友問,”為什麼市場跌30%你就出場了?” 投資人,”因為我嚴守停損的投資紀律!”(揚揚得意)
一樣無法承受壓力的心理素質，為什麼會有那麼不同的反應。
大多投資人都沒有受過特別的心理訓練，就投入市場這個反覆考驗自己心性的環境。在這種狀況下，選擇心靈的解脫，並衷心相信停損與停利才是對的作法，應不令人意外。
但我們可以簡單的想一下，假如停損和停利是對金錢的正確處理方法，投資人應怎麼做。
假如停利是對的，你知道現在停利是對的，也就是說，你離開市場，持股將不會繼續上漲，讓你錯失獲利機會，相反的它還會下跌，停利讓你躲過傷害，保有獲利。假如你很確定停利是對的，未來的走勢，是下跌才對，那麼你應該多做一個動作，那就是放空。你不僅停利，還去放空原本的持股。假如你能確定現在停利會是對的事情，那麼你應該加上放空的動作。這才能讓你的金錢持續獲利。假如你不知道停利對不對?你不知道未來會漲還是跌?或許你根本沒研究過也不在意未來會漲還是會跌，只因為很多人說20%要停利，所以你就做了，也覺得蠻合理的。那當然了，情緒問題獲得舒緩，怎麼會不覺得合理呢?其實你只是不想再留在市場之內，承擔任何與漲跌有關的心情起伏罷了。
假如停損是對的，也就是說，你現在離開市場，將會躲過未來繼續的下跌，而不是錯失反彈。那麼你何不加上放空的動作?假如你知道現在停損，未來回頭看會是正確的作法，那麼加上放空，才對你的金錢有真正的助益。很多人停損只是因為聽別人說-20%或到達某黃金數字就應該停損了，他根本不知道也不在意這個標的到底會漲還是會跌。這種人，怎麼可能停損然後再放空呢?太常見的狀況是，這仍是一個處理心理問題的方法罷了。他根本不知道未來會跌還是會漲，就算會跌，他也不想再用放空去參與市場了。而有人可以持續的正確預知未來個股或市場的走勢嗎?或許當太陽從西邊出來的時候吧。
停利的人常說這叫不貪心。So what? 不貪心的後果常是市場再一直漲給你看，看你到底有多麼不貪心。當你受不了，再次投入時，市場剛好又想要懲罰貪心的人了。你假如不知道未來走勢而去停利，就是在猜。猜對猜錯仍屬未知，但很確定的是，停利可以處理你的心理問題，讓你有一種獲利了結的感覺。假如錢離開市場，你就拿去買車買房子，那的確是獲利了結。假如這筆錢還仍要在市場中征戰，那麼那來的獲利了結?這筆錢以後都不會虧了嗎?
停損的人把這叫作保有資金。And then?假如停損真讓你保有資金了，你何不放空去增加資金。事實是，這些鼓勵停損的人，太常是市場的投機者。買進一個標的看看，畏前顧後，小鼻小眼，想說會漲，其實又不確定。看到一跌，快快出場。換下一個標的看看。這是把交易所當賭場，每支證券都是一個輪盤，一個不賺換下一個，這叫賭博，不叫投資，OK?
太多人根本沒想過停損停利的基本邏輯，那就是，這些方法要在你知道未來走勢時才有用。假如你不知道未來走勢，那這些動作都是在猜，在試試看，在處理自己的心理問題罷了。假如你真的那麼確定某時候執行停損或停利是正確的作法，你為何能不加上放空的動作來從中獲利?太多人不能這樣做的原因就在於，他只是在猜猜看罷了。
這些猜對的人還會回頭教訓人。譬如某甲持有A股票，跌了50%。甲問當時一起買進的乙，這要怎麼辦?乙說，不就早叫你要停損了嗎?我-20%就出場了。甲一聽，真有道理，下次我也學會要停損。天真甲沒想到的是，乙是回頭看才知道當時停損是對的。假如A股票跌到-20%再漲到+30%，那麼停損就是天大的錯誤。怎麼分辨乙是真知道還是在猜呢?甲可以問乙，假如你那時候就知道停損是對的，你有沒有放空?太多時候，答案是”沒有”。
就算乙真的有放空了，他就是市場先知嗎?不，他可能只是比較大膽罷了。真有本事的人，命中的次數要多到用機率很難解釋。進行這個運算的數學，懂的人多，還是不懂的人多呢?
投資不需要停損停利。在我閱讀過的資產配置相關英文書籍中，都沒有提到停損停利的字眼，完全不需要。那些立足於廣大市場的投資標的，只有年復一年的參與，和根據自己的需求和再平衡進行調整。但對於以投機態度參與市場的人來說，對於那些把流動資產的80%或甚至120%，壓在一兩支股票、一兩支權證、或是期貨上面的人，停損停利是必要的。這些人為避免輸光身家，當然需要賭徒策略。這些人為數眾多，且倡導的方法符合人類心理，因此連很多只想當投資人的市場參與者，也去奉行這些”策略”。但請每個想真正研究投資的朋友，用一點基本邏輯想一下，你會知道賭博與投資的不同，你會明瞭停損停利的荒謬。
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綠角沒說過的事
買保險的時候(Don’t Prepare for the Last War)
當危機意識升高的時候，人們尋求保障。
所以當卡崔娜颶風橫掃美國東南部之後，許多業主看到紐奧良的慘況，紛紛尋求產物保險。
所以當自己發生汽車意外的時候，才開始覺得自己的車險保障不夠。
可是在這些時候，在這些發生讓你驚覺需要保護的事件的時候，通常，你沒辦法便宜的買到保護。
在天災過後，百年一遇的重大災害被納入可能發生的事件之中，保費如何便宜?
當車禍之後，駕駛人變成一個”有前科”的人，保費如何便宜?
投資的道理也是如此。
為什麼這麼慢---台灣50股息配發流程(Distribution Schedule of 0050)
今年台灣50每股配發2塊的股利。配股流程的時間順序是這樣的:
10月24日 除息交易日
11月1日 收益分配基準日
12月3日 收益分配發放日
我們找一支外國的ETF收益分配流程來對比一下。就選追蹤全美股市的Vanguard Total Stock Market ETF(VTI)好了。
它的配發流程如下:
這支ETF是每三個月配息一次。我們可以看到類似的地方，配發流程都是有三個日期。Ex-Dividend date就是除息交易日。在這一天，每股將配發的金額，就從股價(Share price)中扣除。Record date就是收益分配基準日，股份發行公司會在這一天看誰在持有人名冊上，決定誰可以獲得配息。最後Payable date就是收益分配發放日，公司在這一天將收益分發給每位股東。
但是，我們也看到很不一樣的地方。美國的這支ETF，今年的三次配息，從除息日到收益分配發放日，都是五個工作天。台灣50從除息日到發放日，共29個工作天，接近六週。
超過一個月的時間，整個股息都放在那裡?是仍歸屬於基金資產，利息屬全體投資人所有，還是放在發行公司的帳戶裡生利息?假如有人說投資人計較利息是雞皮蒜毛的小事，我會覺得，假如金融服務業做到讓投資人起不必要的懷疑，那它就是服務不周。而且假如你真的是金融專業，你會知道，一天的利息都是不應放過的。
台灣的法令與美國不同，但這是拖延超過一個月的藉口嗎?這支ETF成立已經超過5年，整個配息的行政流程應已相當熟練，為什麼還要這麼久的時間呢?台灣50的經理費和保管費收投資人共0.355%，VTI收0.07%的總開銷。為什麼美國人可以用五分之一的費用，在六分之一的時間內完成工作。什麼是更高的收費更差的服務?
0050是台灣股市最知名的ETF。其流動性、成交量、代表性與規模，在本土ETF都是首屈一指。外國人假如要觀察台灣的ETF產業，一定會注意到0050，它幾乎可說是台灣ETF的門面。但這支ETF的行政效率，與美國相比，仍有明顯的改善空間。0050的開銷費用還可以更低，行政流程可以更快。它是支本質良好的ETF，但還可以更好。希望國內金融機構可以帶給台灣投資人國際級的服務。
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(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
經濟學家凱因斯說,“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”
這句話我玩味了好一段時間，才終於瞭解它的意涵。而在我知道之後，放眼望去，這句話相當貼切的描寫了許多狀況。
字典對於Conventional一字的定義是，”following accepted customs and standards”，接受習以為常的習慣和標準。簡單的說，就是做大家接受的事，就是”從眾。
群體生活的動物有個特點，那就是集體行動。大家腦中都有個印象畫面，那就是千百隻水鳥，同時飛離水面的群體動作。這個動作是種生存本能。當千百隻在水面覓食的水鳥，有其中一隻看到獵食者接近時，牠馬上起飛逃走。這個動作誘發了旁邊的伙伴，再誘發更旁邊的夥伴，結果大家都做出正確的動作，逃離了獵食者。
這個動作，讓整群水鳥變成一個有千百隻眼睛在警戒的有機體。當大家都相信身邊的人，是因為知道什麼才做出動作時，跟隨，變得似乎很有意義。
但從眾行為也有其無聊之處。譬如在塞納河岸有兩家品質相當的咖啡店。今天這兩家店開張後，第一個客人，隨機選了Le Monde這家，而其實他根本沒有比較過這兩家店。第二個客人一來，看到Le Monde有一個客人，另一家咖啡店Le Seine一個人都沒有。他覺得這個第一個客人一定知道些什麼，所以他也走進了Le Monde。這樣循環幾次，今天Le Monde客滿，而Le Seine空空如也。其實，這些人的選擇，幾乎沒有實在的立足點。
在太多時候，我們都願意選擇已經有人走過的路，一條conventional之路，而且，最好是很多人選擇的方向。原因，或許在動物本能、或許在我們不理性的相信別人已經多知道些什麼。但更重要的一個原因是，萬一失敗了，我們有很多同伴。
選擇和眾人一樣的路，萬一失敗了，你可能告訴自己，反正有很多人和我一樣慘。
選擇和眾人一樣的路，萬一錯誤了，你可以告訴別人，又不是只有我錯。你看，那麼多人錯。
2008十一月份回顧
過去一個月本部落格最熱門的前十篇文章分別是:
1.常見的投資謬思---簡單就是懶惰( Don’t Equate Simplicity with Stupidity.)
2. 資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法(Misconceptions about Withdrawal Strategy)
3. 定期定額買外幣(Dollar-cost Averaging for Foreign Currency)
4. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)
5. 資本市場的功能(Function of Capital Markets)
6. 投資界的次等公民(Exploited Investors)
7. 聰明的可能(The Desire for Impossibility)
8. 投資基本題(Basic Investment Questions)
9. 指數型基金的邊界(Border of Index Funds)
10. 期待與現實---What Fund Investors Really Need to Know讀後感
宣揚指數化投資的常見的投資謬思---簡單就是懶惰與資產配置相關文章提領計劃的常見錯誤看法分占前兩名，符合部落格寫作核心。
從十月底到十一月，我寫了一些解釋信用市場衍生金融工具的文章，包括CDS和MBS等。在閱讀相關資料的時候，我就覺得這個工具本身就有相當的複雜度。以後或許會有書籍，詳細解說這次問題的前因後果吧。
本月搜尋進入本部落格的十大關鍵字分別是:
台灣50
ETF
指數型基金
LIBOR
Firstrade
Covariance
債券
TED Spread
Zecco
Duration
這次有兩個名詞解釋的關鍵字上榜，分別是LIBOR和TED Spread。其它字詞，多是指數型基金與海外券商相關。
訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、香港、中國和新加坡。
十二月將是許多美國註冊基金與ETF配息的月份，海外券商投資朋友應注意不要花錢買配息(Don’t Buy Dividends)。
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2008七月份回顧
2008八月份回顧
2008九月份回顧
2008十月份回顧
2008十二月份與2008全年回顧
投資基本題(Basic Investment Questions)
以下的問題，你會挑那個答案呢?
1.請問以下那種行為是非常危險的?
(a) 看後照鏡開車
(b) 看過去績效挑基金
(c) 以上兩種行為都很危險
2. 請問適時進出市場的可能性如何?
(a) 幾乎沒有持續做對的可能
(b) 其實沒那麼難，根據一些指標，就可以知道何時該出場，何時該進場
3. 為什麼買基金要付手續費?
(a) 本來就要付
(b) 因為投資人不知道免佣基金的存在
(c) 因為業者要多賺錢
4. 請問在最近的全球大跌中，你買了那家公司的基金?
(a) 富達
(b) 富蘭克林坦伯頓
(c) 美國券商販售的基金
(d) 其實我都沒買，還賣掉不少。因為我相信高買低賣，是投資獲利之道。
5. 請問下列那些因子對基金未來績效最有預測性?
(a) 基金的總開銷
(b) 基金持股的週轉率
(c) 基金的過去績效
(d) 基金經理人的名字
6. 請問國際基金公司在台灣銷售的基金品質如何?
(a) 還不錯
(b) 普通
(c) 很差
7. 請問台灣本土基金公司的基金內扣費用水準為何?
(a) 很合理
(b) 普通
(c) 很高
8. 請問如何研究投資
(a) 上網路討論區，看些你根本不認識的人在說什麼、做什麼
(b) 看財經電視節目
(c) 聽理財產品銷售專員的推薦
(d) 自己找書找資料來看
9. 請問4433選基金方法的可靠性在於?
(a) 大家都在用
(b) 它跟5566一樣有名
(c) 根本沒有證據證明它有用
綠角的答案
1. 看後照鏡開車與看過去績效挑基金，一樣危險，一樣不可行。網路科技基金，在1999年，晨星評等五顆星。原物料基金，在一年多前，人氣最旺、評比很高。他們看起來過去績效最好的時候，就是最不值得買的時候。
可參考你的基金、國王的新衣(Your Funds, the Emperor’s New Clothes)和誰在幫你賺錢?(Who is making money for you?)這兩篇文章。
2. 適時進出市場，比挑對股票的能力更不可能，在分類上屬於Impossible dream。很多人喜歡作夢，不管可不可能。
可參考適時進出的行與不行和聰明的可能(The Desire for Impossibility)。
3. 國內買基金要付手續費。其實手續費是講好聽的，以定義來說，這種以百分比計算的金額，是佣金。當在國外早有方便管道買到免佣基金時，當在美國免佣基金總資產已經超過有佣基金的時候，買基金付手續費這種陋習腐規，還在台灣大行其道。投資人的無知，正被100%的利用著。
可參考免佣基金的成長(The Dominance of No-Load Funds)和我的選擇，我的背叛。
4. 不管是透過國內或是海外券商管道投資，在下跌中賣出，都很難是一個聰明的選項。在一片上漲中，以看好為理由買進，在低彌時，以停損或保有獲利為理由賣出，就是合理化的買高賣低。以基本算術來看，買高賣低怎麼算都不會是正號。你說你這樣算是正的?那我想穆得和史考利正在你家門外，帶了個”人”要請你鑑定看看是不是你的同類。
可參考什麼是買高賣低?和常見的投資謬思---停損(The Fallacy of Selling at a Loss)。
5. 對基金未來績效最有預測性的兩個因子是總開銷和週轉率。金融業者不會這樣跟你說，因為總開銷和基金公司的收入有關，週轉率和合作券商的收入有關。這兩項愈高，他們賺得愈多，但投資人就賺得愈少或賠得愈多。身為投資人，你應該為自己著想，不是想著如何幫別人賺錢。
可參考最好與很好的抉擇和如何挑選主動型基金。
6. 這一題是自行決定的評比。我給C。依我看，除了很小一部份美國註冊基金之外，這些國際基金公司來台銷售的基金，很多都是它們在本國某支基金的影子基金。影子基金要佣金、要更高的內扣費用、帶給投資人超慢的買進賣出程序，還有更差的表現。這是一種差別對待。And I say no。我也呼籲同在台灣的投資朋友，你應該說No。
可參考投資界的次等公民(Exploited Investors)和損失的時間成本。
7. 這要看公司。但我懷疑台灣有幾家基金公司的費用率是在合理的範圍。以美國晨星的標準，投資美國股市的基金，總開銷超過1.5%，就算貴了。但我們看到很多國內的基金，光經理費就收2%。真以為投資人買菜都不知道菜價嗎?很可悲的，的確很多人不知道原來青菜可以便宜買。
可參考經理費不等於總開銷和晨星為文直指高費用的危害(High Costs are associated with Underperformance and High Attrition Rate)
8. 選項a、b、c是有趣但難有什麼收獲的作法。d是辛苦但值得的路。
可參考綠角閱覽室(Greenhorn’s Reading Room)和我後悔的事(My Regrets)。
9. 最後個例子，是想指出自我思考與選擇的重要性。一個根本沒有根據的選基金方法，居然可以獲得那麼廣大的支持。我請那些認為這個方法有用的人，提出一點證據，只要一點點就好，一點Humble evidence，證明這樣挑出的基金，未來會有好表現。假如你沒有證據，你為什麼可以說它有用?為什麼你沒看到證據，會去相信它有用?這種人云亦云的投資”觀念”，僅止於此嗎?到處都是。
可參考4433選基金有用嗎?以台股基金為例(Fund Selection Criteria)
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投資自我檢測
聰明的可能(The Desire for Impossibility)
牛頓說,”I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people.”(我能計算天體的運行，但不能計算人群的瘋狂。)
很多人知道牛頓在成為英國South Sea Bubble的投機泡沫受害者之後說的這句話。
很多人覺得，這句話的意思就是，市場的不理性是難以預測的。是這樣沒錯。但我們可以換個角度看這件事，看看這句話是誰說出來的。
是牛頓。他是英國17世紀最重要的科學家之一，微積分、萬有引力、三大運動定律的發明與發現者。有強大的數學能力與敏銳理性的觀察力。是將近代人類推向理性與科學之路的要角。
牛頓只有這樣嗎?其實他還當過官。在1699年，時年58歲，牛頓當上英國中央鑄幣司司長(Master of the Mint)。在這段期間，他詳加研究鑄幣過程、經濟理論、與當代財經要角來往、教育自己成為一位經濟學家，甚至寫下一篇傳世的報告，影響了當時的貨幣政策，也是後代研究英國貨幣史的重要素材。
資本市場的功能(Function of Capital Markets)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
有天你接到大學同學阿德的來電。阿德說他要開一家寶藏打撈公司，專門撈台灣沿海的古代沉船。
你知道阿德從小在漁村長大，也是個潛水愛好者，他的計畫，可能真有幾分道理。所以你跟阿德約了時間詳談。
你瞭解到，這是個期初需要400萬投資的計畫，因為你跟阿德很有交情，所以他就第一個找你，希望兩個人合夥，一人出200萬，租船雇人，開始打撈。
阿德說，成功撈到有價值的沉船的機會是1/5，估計每艘可有價值3000萬的古物。所以你迅速算了一下，有1/5的機會賺1500萬，有4/5的機會什麼都沒撈到賠200萬，期望值是正140萬。
雖然期望值是正的，但4/5賠掉投入的200萬的機會，讓你有點不放心。更何況，你才工作沒多久，200萬不是一筆小錢。你跟阿德說，給你幾天考慮一下。
還沒考慮完，你接到以前社團團員阿民的電話。他說他要開個林場，來生產木材。也是需要400萬的資本額，希望你和他一人各出一半。
你知道阿民就是森林系本科，這是他的專長，但也是有失敗的機會。經過阿民的分析後，你知道這個計畫的期望值和阿德的打撈一樣，一樣是1/5的機會賺1500萬，4/5的機會賠200萬，期望值是正140萬。你決定還是考慮一下。
不知道是你人緣太好，還是大家剛好都在創業，你又陸續接到小賴、阿鈞、大雄三人的來電，分別是要開魚塭、建工廠和開餐廳。特別的是，大家條件都一樣，都是需要你投入200萬，有1/5的機會賺1500萬，4/5的機會賠200萬，期望值是正140萬的投資機會。
所以現在你手上有五個投資計畫，都是有1/5成功機會，4/5失敗機會的個案。你決定好好算一下。
指數型基金的邊界(Border of Index Funds)
我們知道，基金的總開銷和週轉率是對未來績效預測性最強的兩個因子。總開銷這個費用因素，基於花得愈多，得到愈少的基本原理，可以很容易理解它與績效的相關性。而週轉率愈高，績效愈差的關係，其實也來自於買進賣出的成本。週轉率愈高的基金，基金在買進賣出的花費愈大。這方面除了可見的交易費用外，還包括買賣價差(Bid-ask spread)和市場衝擊效應(Market impact)。
指數型基金有一個簡單的原則，可用作判斷週轉率高低的基礎，那就是這支指數型基金的邊界多寡。所謂邊界，指的是納入這個指數的條件。
在各類型指數型基金中，邊界最少的，當屬全市場指數型基金與大型股指數型基金。
對於全市場指數型基金來說，它以市值比重(Capitalization-weighted)持有每一家上市公司股票(理論如此，實際大多用採樣的方式)。唯一要被指數型基金賣出和買進的地方，在於公司下市和新公司上市。公司下市，指數型基金就把它賣掉。公司上市，指數型基金就把它納入。也就是說，進出全市場指數型基金，只有一個邊界，那就是公司上市和下市。如下圖:
定期定額買外幣(Dollar-cost Averaging for Foreign Currency)
很多海外券商投資朋友，為了節省匯款的時間與金錢支出，多會採用累積一筆金錢後，再一次匯出的方法。美國的海外券商大多只收美金，所以大家或許都曾想過，”要怎樣買美金”，這個問題。
假如我能預知美金的高點或低點，那台幣換美金的時候就挑低點換。譬如你知道現在33.2，是未來六個月的美金的低點，之後美金兌台幣只會愈來愈貴。那麼你現在就大筆換美金，把未來六個月預計要換的美金，在這個月都先換了。
不過很不幸的，大多人(或說是全部)，沒有事先知道匯率變動方向的能力。我們太常看到，當台幣在升值時，就上看25，當台幣在貶值時，就下看36這種在金融界層出不窮的後照鏡言論。
信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)
對CDS有些基本瞭解後，我們可以看美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的影響之一。分析師估計，約有4400億美金的CDS是以雷曼公司債為標地。所以當雷曼申請破產後，賣出雷曼債券CDS的銀行和業者，面臨償付責任。
在2008年十月10號舉行的Lehman CDS Auction決定，每1塊美金票面價值的雷曼公司債券，只值8.625 分。也就是說，賣出雷曼公司債CDS的企業，面臨CDS契約價值近九成的償付責任。理論上，約值三千多億美金。但其實很多賣出雷曼公司債CDS的公司，本身也有買進雷曼公司債CDS。兩相抵消，業界估計，真正轉手的金額，約在70億美金。但也有人估計，需償付的金額應在2200億美金以上。這個數字，因為CDS市場的不透明，可能永遠是個猜測。但可以肯定的是，這是自有CDS以來，最大規模的公司債違約賠償金額。
基金業者也參與雷曼公司債的CDS市場。譬如根據2008年六月30日的資料，美國註冊的PIMCO Total Return Fund就賣出了面值1億540萬美金的雷曼公司債CDS。在雷曼申請破產後，一樣面臨償付責任。
像雷曼這樣的重要市場參與者倒閉，會給市場帶來多層次的衝擊。
即時訊息分享----Morningstar全新改版 免費試用
剛才綠角登入美國晨星網站，發現他們進行了改版，並以免費試用鼓勵大家使用它的分析內容。以前要有付費會員資格才能讀取的分析師報告內容，現在只要有免費會員資格即可觀看。活動到這星期五，11月21日為止，請大家把握機會。還沒有免費會員資格的，請連到晨星網站進行註冊。
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晨星使用指南---註冊與基本資料查詢
信用違約交換(Credit Default Swap)
信用違約交換(Credit Default Swap，簡寫CDS)是一種金融合約，我們可以用類似保險的概念來理解它，但要知道CDS與保險有根本不同的地方。
簡單的說，CDS就像是一個保險合約。
我們先看傳統的壽險。譬如今天你擔心自己過世後，家人失去經濟來源，生活無依。所以你找人壽保險公司，你繳付保險費(Premium)換取保險公司的承諾，在死亡事件發生時，給付受益人一筆事先約定的理賠金。
所以一紙保險合約，就是兩方的約定。一方付出保險費(Premium)，另一方則承諾在某個事件發生時進行償付。壽險、失竊險、火險、健康保險都是如此。
CDS也是類似的架構。
譬如今天你持有福特汽車公司的債券。你擔心萬一福特付不出利息，讓你無法得到應有的收入，那怎麼辦?一樣，你可以找到”保險”公司，你付出”保險費”(Premium)給它，它則承諾，當福特公司付不出利息時，補償你的損失。這樣的一個約定，就是信用違約交換。
所以CDS也是一紙合約。甲方付款給乙方，換取乙方在某事件發生時，進行賠付的承諾。它為什麼叫信用違約交換?因為這個合約，將原本甲方承擔的信用違約風險，轉到乙方手上。為了彌補乙方承擔的風險，甲方要付出Premium。任何有信用違約風險的證券或約定，皆可做為CDS的標地，包括債券、消費貸款和購屋貸款等。
但是CDS與一般保險有很不同的地方。
不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)
MBS發行者向投資人收取兩種費用。首先是它將貸款者付不出利息與本金的風險承接過來，給MBS投資人拿到收益的保證。對於這個保證，MBS發行者要收取一些費用，這就是保證費(Guarantee fee)。投資人等於是付出一些費用給發行機構，讓它們承擔貸款者違約的風險。另外，向貸款者收錢，再分發給購買MBS的投資人，這個程序也需要費用，這叫服務費(Servicing fee)。
保證費和服務費都是以百分比計收，直接從投資人每期拿取的金額中扣。所以投資人拿到的，不是100%貸款戶付出的款項，而是扣除發行機構所收取的費用後所剩餘的金額。
MBS可以分成三種型態，分別是Pass-through securities、Collateralized Mortgage Obligations和Stripped mortgage-backed securities。
Pass-through securities是最簡單也是最常見的MBS型態。上一篇文章舉例用的證券化過程，就是pass-through型式。它將貸款者付出的利息與本金，直接轉移到MBS投資人手中。
Pass-through securities雖然構造簡單，但卻有顯著的缺點。它的到期期限取決於貸款者的還款型態。譬如由三支貸款組成的Mortgage pool。假如這三支貸款都是15年的還款期限。持有由這個Mortgage pool支撐的Pass-through securities的投資人，他無法確定手上的證券，到期期限會是多久。是15年嗎?假如這三個貸款戶都完全按照原定時程繳錢，那會是15年。假如利率下跌，這三個貸款戶到第五年就一同重新貸款了，那這張證券會是5年就到期結束。假如這三個貸款戶第一年就都交不出錢，房子全被法拍還錢了，那這張證券一年就到期了。
不同的投資人，對於到期期限有不同的需求。銀行可能會需要短期的資金停留站。壽險公司可能會需要長期的證券，來對應其長久的償付資金需求。面對這些對於到期期限，或是其它特性有明確需求的客戶，簡單的Pass-through不甚符合他們的胃口。
於是有Collateralized Mortgage Obligations(簡寫為CMO)的設計。這種證券簡單的說，就是由一個Mortgage pool中(或是Pass-throughs也可以)，發行出不同性質的Mortgage-backed securities。這些不同性質的證券，叫作Tranches。Tranches這個字的字源是法文，本義是Slice，一塊的意思。我們也的確可以用切蛋糕來比喻這個證券化的過程。
在發行最簡單的Pass-through securities時，証券發行者，等於是用糖、麵粉、雞蛋和奶油，做出一個均質的蛋糕。每個向它購買MBS的投資人，就是從這個蛋糕裡分一塊。大家拿到的，都是一樣的東西，或大或小而已。
而CMO則是MBS發行者，用糖、麵粉、雞蛋和奶油，打出一個不均勻的蛋糕。這塊蛋糕有的地方奶油多，有的地方糖多。譬如這個蛋糕中，奶油特別多的60度，就叫一個Tranche。糖多的60度，又是一個Tranche。每個買蛋糕的人，可以挑他喜歡的地方。這就是CMO。用一樣的材料，做出不均質的證券。
譬如CMO發行過程中，可以將一個Mortgage pool分化成不同到期年限的證券。有的到期年限短，靠的是將房貸者付款，優先給予這個Tranche的投資人。等他們都領到足額，再輪到下一個順位的Tranche。這個過程，就很像農田灌溉。一個Tranche就是一條田間水道。貸款者付出的錢，就是灌溉用水。最靠近灌溉大渠的田間水道，會第一個完全被水注滿，接下來才換下一個水道。不同的到期年限，也有不同的對應利率。
CMO的發行，大大增加了Mortgage-backed securities的變化性。(CMO的類別與詳細設計，不在本文討論的範圍，有興趣的讀者可以搜尋Floating rate CMO、Planned Amortization Class、Target Amortization Class等相關字詞。)
第三種MBS類別，則是Stripped mortgage-backed securities。這種證券，是把Mortgage pool整體所形成的金流分開成幾條支流。譬如整體來說，年息4%的一個Mortgage pool，可以分成一個6%和一個2%的金流。或者，把貸款者付出的利息和本金分開，形成Interest only(IO)或Principal only(PO)證券。
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不動產貸款證券化(Mortgage Securitization and Mortgage-Backed Securities)
不動產貸款證券化續2---影響範圍的擴大(The Impact of Mortgage Securitization)
期待與現實---What Fund Investors Really Need to Know讀後感
之前在基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)這篇文章中，我用很純粹的數學計算，介紹投資者報酬率的概念。可能很多讀者看到這些計算後，就直接把這篇歸類於”綠角難懂文章系列”之中，略過不看。
最近我看到美國知名財經記者Jason Zweig，在2002年為Money雜誌寫的一篇名叫What Fund Investors Really Need to Know 的文章。一樣是介紹投資者報酬率的概念。
但這篇文章寫成於2002年，美國網路科技泡沫破裂後的熊市。文中參雜了許多實際基金的例子與作者的討論，形成非常有故事性與可讀性的一篇文章，在此推薦給各位讀者，希望讓更多人瞭解這個概念。
作者不是獨力完成這篇文章。他和Money雜誌請了三位研究者，包括一位學界和兩位業界人士，使用Lipper基金資料庫的資料，研究美國6900支股票型基金，在1998、1999、2000和2001這四個年度的表現。
重點在於，基金報告中的Total return和考慮投資人金錢進出的Shareholder’s return(也就是晨星的Investor return，或可說是Dollar-weighted return)的差別。
研究發現，全部這些基金在這四年的平均年化報酬率是5.7%，但投資這些基金的人，實際拿到的報酬率是1%。
為什麼有4.7%的差異?
資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法續(Misconceptions about Withdrawal Strategy)
第二個關於退休計畫的常見錯誤觀念，就是假設每年都可以拿到一樣的報酬。
常見的退休計算是這樣的，輸入你的退休資產總值、期望的年化報酬率、退休期限，然後便可算出每年退休可提領的金額。
譬如，一開始有100萬的資產，預期平均年化報酬率是3.06%，退休期間20年，那每年可領出多少錢呢?用EXCEL我們可以算出如下的結果:
每年提領65582，可以在最後一年，幾乎把錢用完。(年初提領)
但是，即使是將資產全部投入債券之中，退休資產仍會面臨波動。而退休投資更合理的規劃，需較多的部位投入股市之中，那麼將有更大的變動幅度。
一樣是20年間年化3.06%的報酬率，可以由10年13%，10年-6%的報酬達成。
假如-6%的十年先出現，而你還一樣對這100萬資產，每年提領65582的話，結果如下:
常見的投資謬思---簡單就是懶惰( Don’t Equate Simplicity with Stupidity.)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
許多投資方法，常給人一種勤勉努力的感覺。
看遍投資書籍、研究不懈、積極管理、從錯誤中學習、嚴格策略，等等如此這般的陳述，引發人們心中對於天道酬勤的偉大情緒。對啊，要成功就是要努力。投資，豈可例外。
相較之下，指數化投資與資產配置，常給人一種簡單到無法想像的感覺。指數化投資不挑證券，市場上有什麼證券就全部買下來?資產配置股債比7:3，然後就一直持有，都不用改?投資真有這樣簡單?這些”懶人”會是市場上的贏家?
使用簡單的方法，並不等於懶惰。綠角曾在某次演講中聽到一句話，讓我印象非常深刻，在此引述一下，”It takes a lot of efforts to make things look easy.”
你看俠客上籃、還是老虎揮杆，動作乾淨俐落，準確達成目的。這些看起來簡簡單單、一氣呵成的動作後面，是幾千甚至幾萬小時的練習和努力。書法名家揮毫下筆、奧運射手舉槍射擊，也都一樣。這些在很短的時間內完成的動作，這些外面大家看到的金字塔閃耀的尖端，底下是數不盡的不為人知的努力所堆疊出的基石。
指數化投資一樣是經過許許多多的付出與努力才可能達成的。這份付出分成兩部份，一是投資人本身，二是提供指數化投資管道的人。
我們先看提供指數化投資管道的人。這些人又可分為兩種。
第一種是提供指數化投資管道的金融業者，當中最有貢獻者當屬Vanguard集團創辦人柏格先生。想當初70年代，第一支指數型基金推出之際，同業不看好，說是”Bogle’s Folly”，投資人不看好，不願投入金錢，反對者不看好，說是”Unamerican!”。在這樣狂吹的逆風下，柏格先生一路走來，用三十年的時間，把指數化投資從學理推向現實，從角落推上擂台，成為現代投資界中不能忽視的存在。
當然指數化投資不是只有柏格的付出。指數型基金操盤大師、Vanguard投資執行長Gus Sauter、學界的Burton Malkiel教授、美國暢銷理財書籍The Intelligent Asset Allocator的作者William Bernstein等許許多多數不盡的人，從不同方面，推動了指數化投資。推到連我這個在台灣的投資人都得以聞其福音，而找到自己投資之路。
平準保費的計算(Computation of Net Level Premium)
這篇文章解釋如何計算壽險的平準保費。為了讓計算單純，我們只討論純保費，附加保費部份不列入討論。(總保費=純保費+附加保費，可參考一個人類學家在原始部落的故事續3---談死差、利差與費差這篇文章。)
計算平準保費的第一步，在於找出Net single premium。它就是假如你要期初一次繳清，買這個保險時，需要付多少錢。(以下數字皆為假設性例子)
假設一個30歲男性，要一次繳清，買五年期，保額10,000塊的定期壽險，需要付100塊。也就是說，他一付出這100塊後，在未來五年萬一不幸過世的話，保險受益人可以拿到1萬塊的理賠。
假如這位30歲男性，不想要一次付出那麼多錢。他要在每年的期初，付出一筆相同的金額(也就是平準保費)，來購買這份5年期的定期壽險，那麼要怎麼算他每年要付出多少呢?
每年的期初，付出一筆相同的金額，連續5年。這就是一筆年金。我們可以在設定利率後，很快的算出年金現值。讓年金現值等於100塊時，就可得到保戶每年要交的錢。
但是，且慢。保戶這五年的繳費期間，和一般年金最不同的是，保戶交到他死亡就停止了。所以將保戶明年要交的保費折現時，不僅要考慮利率，還要考慮保戶活到明年可以交錢的機會。同樣，對於後年的保費，也要考慮保戶活到後年可以交保費的機會。這個可以活到31歲、32歲、33歲等年紀的資料，在經驗生命表(Table of Mortality)中可以查到。
假設該30歲男性活到31、32、33、34歲的機會分別是99.8%、99.7%、99.6%、和99.5%。
假設利率是3%。那麼我們可以計算該年金的現值了。第一期的繳費，是立約當時就交了，當時保戶生存且不用考慮利率。第二期的保費，要考慮保戶活到31歲的機會(乘以99.8%)，和用一年的利率折現(乘以1/(1.03))，以此類推。假設保戶每期交1元:
那麼這筆年金的現值是4.704。
但是保戶要一次繳清，買五年期保險的Net single premium是100塊。每期繳1塊的現值只又4.704塊。那麼每期要交多少，才有100塊的現值呢?
很簡單，就將100除以4.704即可，答案是21.26。
所以保戶可以一次交100塊，買五年期保額1萬的壽險。或以平準保費的方式，每年交21.26塊，繳交五年，購買這份合約。
同樣的計算原理，可以算出終身保險化成10年繳交、或是20年繳交的平準保費要多少。
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不動產貸款證券化(Mortgage Securitization and Mortgage-Backed Securities)
將不動產貸款(Mortgage)進行證券化(Securitization)後，就會得到不動產貸款抵押證券，英文是Mortgage-backed securities，簡寫為MBS。
我們先看一下這個過程。以MBS最大發行國，美國為例。
在貸款過程中，有提供金錢的一方，和需要錢的一方。需要錢的一方，通常是購屋者。他以貸款購買的房屋為抵押品，向另一方取得貸款。承諾定時繳交利息與本金。
提供金錢的一方，通常是銀行，也可能是專辦房屋貸款的Mortgage companies。
上面這個過程很容易理解，也是很多人的生活經驗。
證券化的過程，在接下來的步驟。
提供貸款者，可以將手上的這些貸款出售。貸款出售?聽起來就很奇怪。我們看個非常簡化的例子。譬如A銀行，有一筆20萬美金的房貸。A銀行可以將這個房貸，賣給B機構。B機構交給A銀行一筆錢後，日後這筆20萬美金房貸所繳交的利息與本金，都歸B機構所有。
問題來了，為什麼會有像B機構這種單位要從銀行和Mortgage company手上買下房貸?
這些機構，在買下許許多多的房貸之後，它們可以挑選出性質相近的貸款，將其證券化，再賣給投資人。這些買下房貸，發行不動產貸款抵押證券(MBS)的機構，叫做MBS發行者(MBS Issuer)。
假設有三個條件相近的房屋貸款，狀況如下:
MBS發行者，可以將這三個貸款整合在一起(Pooling)，形成一個貸款的集合體，然後將對於這些貸款的利息和本金的收取權，賣給投資人。譬如將上面那三個貸款的集合體，切分成100份(或說是100股)，賣給投資人。某個投資人買了一份，那麼每個月從這三個貸款所收取的利息和本金，這位投資人就可以得到百分之一。這就是不動產貸款的證券化。從貸款集合體切分成的一份、一股，就是證券，就是Mortgage-back securities。
整個不動產貸款證券化的過程，可以以下圖代表:
美國最大的MBS發行者，是Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)、Fannie Mae(Federal National Mortgage Association)、和Freddie Mac(Federal Home Load Mortgage Corporation)。原先Ginnie Mae是美國政府機構。Fannie Mae和Freddie Mac是美國政府支持企業，或說是Quasi-governmental entities。在今年的信貸風暴中，後兩者已為美國政府接管。而有的MBS是由券商、銀行等私人機構發行的，叫做”Private-label” mortgage securities。
MBS發行者，擔保投資人獲取收益的權益。也就是說，假如貸款者付不出利息和本金，那MBS發行者要負責讓MBS投資人，拿到他應有的收益。
所以，投資人購買Ginnie Mae，這個美國政府機構發行的MBS，他承擔的信用風險，不是房屋貸款者的信用風險，是美國政府的信用風險。這也就是為什麼，主要投資Ginnie Mae發行的MBS的富蘭克林坦伯頓美國政府基金(Franklin U.S.Government Fund)，可以在名字中放”美國政府”這四個字的原因。MBS的信用風險，是發行機構的信用風險，不是貸款者的信用風險。
待續…
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Vanguard Total World Stock Index Fund概述(VTWSX,VT)
代號VTWSX的Vanguard全球股市指數基金，成立於2008年六月26日，至2009年11月30日資產總值7億2190萬美金。
它追蹤的是FTSE All-World Index。這個指數由全球47個國家中，約2800至2900支股票組成。指數同時包含已開發與開發中國家。指數以市值加權方式構成(Market-capitalization weighted)。主要成份為大型股及中型股。
至2009年10月31日為止，基金投資的區域組成如下圖: (圖片可點擊放大觀看)
(取材自Vanguard Total World Stock Index Fund Annual Report 2009 Oct)
佔最大比例的是北美市場，比四成多一些、接下來是歐洲，近三成。
可以與08年九月30日的基金投資區域(如下圖)比較一下:
我們可以看到主要的變化是北美比重下降，新興市場比重上升。
基金的指數追蹤方法是採樣(Sampling)，以2009年十一月底的資料來看，基金持有2750家公司的股票。
基金的投資人股別(Investor share)的總開銷比率(Expense ratio)0.50%由0.17%的經理費與0.33%的其它開銷加總而成。基金的ETF shares，名叫 Vanguard Total World Stock ETF(代號:VT)，總開銷比率是0.30%。
基金在購買時，收取0.25%的Purchase Fee(不是佣金)。持有未滿兩月贖回，收取2%的Redemption fee。
在這支基金推出前，要用Vanguard的指數型基金組成涵蓋全球股市的投資組合，至少要兩支基金，即是用投資美國以外全球股市的Vanguard FTSE All-World ex-US Fund搭配投資全美國股市的Vanguard Total Stock Market Index Fund。現在有了Total World Stock Index Fund，就可以更簡單的投資全球股市。
基金自08年六月底成立以來到09年十月底的表現如下圖: (圖片可點擊放大觀看)
(本圖取材自Vanguard Total World Stock Index Fund Annual Report 2009 Oct)
免責聲明。作者與Vanguard集團無任何利益往來。此篇文章，是作者自行觀看相關資料後整理而成，作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人在觀看本文之後，而有投資該基金之行為，應自行對所有後果負責。
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資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法(Misconceptions about Withdrawal Strategy)
在看過前面三篇關於退休提領計畫的相關研究之後，讀者應能直接看出關於退休提領的常見錯誤看法。
第一個就是，退休就是將資產100%投入固定收益之中，然後以利息收入作為生活費。
100%的固定收益投資會有幾個難以避免的問題。
首先，假如退休者就是領固定收益的利息當作生活費，每年固定都是這樣的金額。
假如他第一年有100萬可領。在3%的通膨下，過了24年，一樣的100萬，會只剩下當初退休時50%，也就是50萬的購買力。
以一個60歲退休的人來說，活到84歲，是很有可能的事。領取固定收益，難以逃脫通膨侵蝕。愈活愈差，幾乎變成一種保證。
再來，一個100%固定收益組成的退休金投資組合，難以長久維持。手邊有智慧型資產配置一書的讀者，可以參閱William Bernstein在最後退休提領討論中的計算。
100%固定收益，在大多情況下，會讓資產總額很快的向零趨近。假如歸零這天發生時退休者還活著，那就是一個墜毀的退休計劃。
這裡我們也可以再看一次Trinity Study的圖表(圖片皆可點擊放大觀看):
2008十月份回顧
在Money+雜誌報導後，部落格十月份流量與訂閱人數都有顯著成長。很高興的是，有些朋友留言說，讀完後有種豁然開朗的感覺。
這個月點閱前十名的文章分別是:
1. 常見的投資謬思---靈活的多空操作(The Handicap of Long and Short)
2. 用功的人(Fruitless Efforts)
3. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)
4. Ask Mr. Firstrade 專欄
5.什麼是LIBOR?(倫敦銀行同業拆借利率)
6. The Intelligent Investor讀後感---防禦投資的兩個層面
7. 資產配置初步(Asset Allocation in Essence)
8. 為什麼要再平衡----人類的心理偏差(Expectancy of Investors)
9. 常見的投資謬思---停損(The Fallacy of Selling at a Loss)
10. The Intelligent Investor讀後感續1—投機與投資的分別
前十篇熱門文章，就有兩篇是The Intelligent Investor http://astore.amazon.com/greesfinafoot-20/detail/0060555661的讀後感。我相信是託這本書的盛名所賜。這個月的熱門文章有好幾篇討論人類行為的，包括靈活的多空操作、用功的人、和人類的心理偏差，或許市場重挫之際，投資人比較願意檢視自己的思考模式(包括綠角在內)。
這個月寫了一些解釋一些金融名詞的單一文章，包括Eurodollar 、 TED Spread等，其中 LIBOR還進十月十大熱門文章。以後應還會繼續寫。
本月搜尋進入本部落格的十大關鍵字分別是:
台灣50
ETF
指數型基金
LIBOR
Covariance
開戶
PIMCO
內部報酬率
公司債
Firstrade
其中最令人好奇的是”開戶”這個關鍵字。真不知道讀者由此進來會看到那篇文章，難道是海外券商開戶的介紹嗎?
前三個字詞符合本部落格指數化投資的核心論述。台灣50在關鍵字和熱門文章都排進前十名，或許與最近的配息公告有關。
十月份全球股市表現非常不好。所以出現了以下的網路趣聞，給各位朋友看看，或可博君一笑
BULL MARKET -- A random market movement causing an investor to mistake himself for a financial genius
BEAR MARKET -- A 6 to 18-month period when the kids get no allowance, the wife gets no jewelry, and the husband gets no sex.
MOMENTUM INVESTING -- The fine art of buying high and selling low.
VALUE INVESTING -- The art of buying low and selling lower.
P/E RATIO -- The percentage of investors wetting their pants as the market keeps crashing.
BROKER -- What my broker has made me.
STANDARD & POOR -- Your life in a nutshell.
CEO: Chief Embezzlement Officer
CFO: Corporate Fraud Officer
STOCK ANALYST -- Idiot who just downgraded your stock.
STOCK SPLIT -- When your ex-wife and her lawyer split your assets equally between themselves.
FINANCIAL PLANNER -- A guy who actually remembers his wallet when he runs to the 7-11 for toilet paper and cigarettes.
MARKET CORRECTION -- The day after you buy stocks.
CASH FLOW -- The movement your money makes as it disappears down the toilet.
YAHOO -- What you yell after selling it to some poor sucker for $240 per share.
WINDOWS 2000 -- What you jump out of when you're the sucker that bought Yahoo at $240 per share.
INSTITUTIONAL INVESTOR -- Past year investor who's now locked up in a nuthouse.
PROFIT -- Religious guy who talks
十月份部落格訂閱人數達到3000人的整數關卡。綠角再次謝謝各位朋友的到訪與支持!
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2008六月份回顧
2008七月份回顧
2008八月份回顧
2008九月份回顧
2008十一月份回顧
敬告聚財網Brucehsu版友
謝謝你對本部落格的支持
但你在聚財網的”基金與債券”討論區
“投資顧問怕你發現的真相”一文中
未經本人同意
大量全文轉錄本部落格文章
彷彿已經建立了綠角第二基地
希望你可以中止這個行為
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邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)續2
身處當代，人們常覺得市場經濟當是一個穩定的體系。想想看，從人類步入工業化時代，採行現代金融體制有多久的時間?
算200年好了。人類存在地球上幾年了呢?
是175萬、200萬年還是其它?一直有新的發現支持不同的時點。算175萬年好了。
200年是175萬年的幾%?
假如人類歷史是一段400公尺長的跑道，近200年不是跑道末端的一支尺，而是一張4.5公分長的郵票。我們自以為偉大的近代發展，就在這張郵票上揮灑著。
其實，與古代漫步荒野、衣不蔽體的老祖先一樣的是，我們仍在摸索。1000年之後的人類，會怎樣看我們現在的世界?
粗糙、原始?希望如此。假如千年後的人類覺得我們很先進，那將是人類的不幸。
邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)續1
我們仔細看一下這次炸翻全球金融市場的火藥，借貸。
在很久以前的過去，借貸是一個受到非常嚴格規範的活動。借錢，然後還不出來，不是信用評等被記上一筆而已，你會直接面對人身安全的危害。被關、淪為奴隸都是可能的後果。當時的執法機關，與當今的討債公司相比，是有過之而無不及。
我們可看個小典故。房屋貸款的英文是Mortgage，字首Mort是個與死亡相關的字詞。譬如太平間，叫Mortuary。字尾gage，是約定的意思。譬如訂婚叫Engagement。所以，貸款Mortgage，本意是以生命相抵的約定。
在以前，曾有那麼一段時間，Mortgage means mortgage, literally.與當今的次貸風暴對照，可能很多人會說，太棒了，貸款就是要嚴格才對，古人真有智慧。假如借貸規則能像古時候那麼嚴謹的話，就不會有什麼金融風暴了。
邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)
英國首相邱吉爾先生曾經說過這麼一句話,”Democracy is a terrible form of government, but eight times better than any other.” (另有其它說法是”It has been said that democracy is the worst form of government except all the others that have been tried.”)
民主是很糟糕的政府型態，但比任何其它存在過的型態都來得好。
這真是一句漂亮且務實的說法。民主政府的”效能”與缺點，相信身在台灣的讀者朋友，有第一手的親身體驗。你覺得，這是個什麼爛制度，但沒辦法，我們就是要繼續用。許多時候，或說是在大多時候，在現實生活中，我們沒有完美解決，我們只有現階段最好的解決。因為它的不完美，我們必需忍受這個方法與制度的缺陷。
我們不能也無法承擔，因為否定這個制度的缺點，而走上回頭路的後果。民主不好，所以你要試試看極權統治嗎?在國王皇后統治的時代，他們要開戰或加稅，你只能順從或武裝叛亂時，才能體會民主的可貴嗎?不，民主不夠好，但比其它已知政治型態都還要好，所以在下一代更好的統治概念出現前，我們都仍繼續使用民主體制，並一路上修補它的大洞小坑。
同樣的概念，在我思考投資與金融相關的問題時，反覆的出現。
在投資方面，指數化投資是個好主意嗎?追求平均?這會是個好主意嗎?表面看起來，實在不像。但在我們知道其它確實可行且更好的投資方法之前，指數化投資是絕佳管道。
與其相信虛幻的選股能力，不如相信年復一年獲取平均的穩當。太多人相信難以成立的選股能力，而放棄指數化投資的路途，是一種昧於事實。很多投資人(或投機人)直接用一句，”我努力研究一定可以勝過市場”，直接否決早已成篇累櫝的理性分析，然後一頭埋進用功選股的遊戲當中。這種愚昧的程度，只有在地球衛星圖前說”我相信地球是平的”，可堪比擬。
而且，所有，我再重覆一次，所有偉大的選股大師，包括葛拉漢、巴菲特、彼得林區、大衛史雲生，在他們心中，市場都是一個可怖可敬的對手，他們非常明瞭輸給平均的危險。這些大師的引言，我曾在資產配置初步—工具的選擇續(Asset Allocation in Essence—Active vs. Passive Funds)這篇文章中引述。這裡再引用部份:
資產配置初步—提領計劃的相關研究續2(Asset Allocation in Essence—Monte Carlo Simulation)
這篇文章，我們來看第三種退休提領的研究方法，蒙地卡羅模擬法。
蒙地卡羅模擬，是許多方法的總稱，但它們都有些共同特徵。用在退休研究的話，就是取用過去的報酬數字，將其順序打亂，隨機排序，然後將退休計劃跑一遍，看會不會成功。
舉個例子比較清楚。譬如過去五年的市場報酬分別是-15%、23%、20%、12%和-30%。單純使用這段歷史資料的話，就是依序跑過這個順序。
蒙地卡羅模擬則將順序隨機排出，譬如可以排出-15%、-30%、23%、20%、12%，也可以排出12%、20%、23%、-30%和-15%。總共有5!，120種組合。然後看投資或是退休計畫，在這120種可能下，會有什麼表現。
Decision Rules and Maximum Initial Withdrawal Rate這篇文章，作者便是使用蒙地卡羅模擬法。
Treasury-Eurodollar Spread (TED Spread)
Treasury-Eurodollar Spread，簡稱TED Spread，是市場上借美金給美國政府(以三個月期美國公債為代表)和借美金給銀行(以LIBOR三個月美金利率為代表)的利率差。
由於借錢給美國政府是一趨近於無風險的借貸行為，而借錢給銀行，要承擔該銀行的倒閉風險。所以Eurodollar的利率較同天期Treasury利率高出的部份，就是市場認為，為了補償銀行的信用風險，借方應付出多少利息為代價。
在金融業體質強健的時期，市場認為借錢給銀行，日後銀行倒閉還不出錢的風險很小，所以只收取比美國公債高一點的利率。譬如三個月美國公債利率3%，而同時期三個月美金LIBOR 3.2%(假設性例子，非特定時點的歷史資料)。
在金融業面臨倒閉風險的時候，市場認為，借美金給銀行，它們日後還不出錢的風險不容小覷。面對此一實質風險，借款人會要求高很多的利率。譬如三個月美國公債利率1%，而三個月美金LIBOR 5%(假設性例子，非特定時點的歷史資料)。
目前金融市場，符合後面這一段的狀況。
以下是從1986到2007的TED Spread歷史資料:
我們可以看到，在過去TED Spread大都在1.0%以下的區間。也可以看到在80年代，有個高聳的尖峰，那是1987年十月19號，黑色星期一的單日狂跌創下的過去記錄。
我們可以看到在2007年，TED Spread隨著美國次級房貸問題的浮現，迅速上升。
以下是TED Spread近二年來的變化:
TED Spread從2007年夏天開始高漲之後，步步高升。特別是在今年，美國一連串大型金融機構或是被政府接管、或進入破產保護程序、或被收購之後，TED Spread一路飆升。在今年10月10號創下460個基點(一基點，Basis point，等於0.01%)的新記錄。而1987當時的TED Spread高點記錄，早在今年九月就被打破了。
TED Spread是觀察全球金融市場對信用風險的感受度的重要指標。TED Spread資料查詢可至Bloomberg網站。
後世會以2007-200?(或是201? or later)的金融危機來描述我們現在所處的狀況。但就像所有的牛市終有結束的一天，我也相信金融問題終有結束的一天。人類自己捅出的問題，終究會想出辦法解決。假如這個問題不能解決，將人類經濟帶進黑暗時代的話，股市的賺賠將是投資人最不用擔心的事，到時要擔心的可能是沒有工作、犯罪率高漲、生活品質下降之類的問題。還能談投資損益，其實都還算是Above water。想知道真正經濟困頓的景況，建議可以看The End of Poverty這本書，有很大的機會，你會覺得自己其實還蠻幸福的。
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Eurodollar and Eurodollar Futures
美國公債-T bill
The Intelligent Investor讀後感續3---永遠的利益衝突
作者用了相當篇幅講述投資人面對金融專業人士應有的態度，就如同作者面對投資選擇時的態度，重點一樣是”小心為上”。
書中有整整一章，叫”The Investor and His Advisers”，投資人和他的顧問。作者詳細分析了各種顧問類別，包括理財規劃師、投資訊息服務、證券商等等。甚至”親戚朋友”這個類別作者也注意到了。相信葛老假如在2008年將此書重新改寫，”網路”也會被他寫進去。
作者說，投資顧問有個根本上的特異點。投資人等於是去請教別人如何賺錢。假如”投資”這個行為有固定且穩當的收入，譬如就像當個公務員好了，那麼投資顧問的任務很單純，就是讓投資人知道如何平穩的拿到他應有的收入，避免犯錯。但當投資人希冀超越平均的表現，或當顧問以超越平均的表現為號召時，這時就出現了期望太多與承諾太多的問題。前者將帶來失望，後者將帶來專業的墮落。
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用功的人(Fruitless Efforts)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
“你有努力過日子嗎?”某人這樣問賭徒。
“那當然了!”賭徒信心滿滿的回答。他的日子，的確很充實的，全面為賭博所佔據。
除了每期購買大樂透之外，他也細心的搜集開獎數字的資料，報紙中分析數字出現頻率、數字出現趨勢與中獎數字關聯的夾頁，他會徹底研究一番，然後在投注站前，細心挑選他的幸運數字。
沒中，他就會檢討自己的選數策略。中的數字，他會留意成功的原因。除此之外，他也參加一些”民間”的樂透活動，甚至與同好組成研究社，互通訊息掌握情報。天生賭徒的他，賭博電玩當然也不會放過，精通各種遊戲機的玩法。他的確很努力的在扮演賭徒，100%的完全投入。
但賭徒窮愁潦倒。手邊沒錢，過著有一餐沒一餐的日子。一有錢，他就去用功了，期待有鹹魚翻身的一天。
本該如此。一個賭徒，一個不務正業的賭徒，他如何能期待社會給他任何回報。賭博是沒有生產力的行為。假如社會每個人都以賭博做為100%的生活活動，那麼人類要吃什麼、穿什麼?一個沒有生產力的行為，就會獲得它該有的評價，零。
“你有努力過日子嗎?”有人這樣問市場投機客。
“那當然了!”投機客毫不猶豫的回答。他的日子，的確是100%投注在市場之中。
每天開盤的時候，他都緊盯著螢幕，從未漏掉任何轉折變化。他讀遍定期發行的市場快報，細心觀看市場動向與重大訊息。晚上回家之後，看老師們解盤，上網看其他人的見解與美國市場走勢。每天上床睡著前，腦海中最後一個念頭都是手上持股的價位。他還組織了一個”投資研習社”，與同好們交流切磋。
好一個努力過日子。可惜，與賭徒相同的是，這是個生產力為零的活動。假如人類全體的工作，就是在金融市場裡投機進出，那麼人類要穿什麼、吃什麼?吃數字，穿股票嗎?
但當大多數的人，都能認清沉迷於賭博的荒謬時，卻能忍受、認同、甚至鼓勵自己去從事金融投機，為什麼?
資產配置初步—提領計劃的相關研究續1(Asset Allocation in Essence—The Safe Initial Withdrawal Rate)
在上一篇文章提到的Trinity Study，作者以1926到1995的美國股債市報酬資料來檢驗退休提領計畫。在這些年度之中，有幾個時段是顯而易見的不利狀況，會讓大多數的退休計畫失敗，唯有最保守穩健的計畫才能度過。
在Decision Rules and Portfolio Management for Retirees 這篇文章中，作者Jonathan Guyton直接以非常不利於退休提領的歷史時段來進行檢驗。
也就是說，那些太平年度、或甚至大好時光，就不用看了，投資人的退休計畫都將安然度過。會有問題的，是狀況不好的時候。這種退休研究的方式，就是直接拿最不好的狀況，對各個計畫進行強度測試。
在順序的重要性(The Importance of Order of Returns)一文中，我們可以知道，對退休相當不利的狀況，是退休一開始就遇到嚴重的空頭。
熊市會讓投入市場中的資金減縮，在你需要用錢時，錢反而變少。而會讓狀況變得更糟的是，退休者當下還需要更多錢。譬如熊市當下剛好是通膨高漲的時期，要維持退休的生活品質，提領金額要跟著增加。
在熊市與通膨的兩面夾擊下，退休計畫將面臨最嚴苛的挑戰。
Guyton在這篇文章中，引用的是1973到2003年的歷史資料。1973到74，股市是嚴重的空頭。在70年代，還有惡名昭彰的高通膨。而且這段期間，空頭還不止70年代一個，還有21世紀初，網路科技公司泡沫化後的空頭。以這個時段，來挑戰退休計畫，可說是絕佳選擇。
常見的投資謬思---靈活的多空操作(The Handicap of Long and Short)
常有種說法是，股市投資假如你懂得做多，也會去放空，你的操作手法會靈活得多，也有更大的獲利潛能。
聽起來真有道理。在上漲的市場中握有股票，享受增值。當市場下跌時，就反過來做空，當那些死多頭虧了一屁股時，還可以繼續賺錢呢。
我們來詳細分析一下。
做多，持有股票。當市場上漲時賺，下跌時虧損。
放空，借股票來賣之後再回補。當市場下跌時賺，上漲時虧損。
市場不會一直跌也不會一直漲，它會漲漲跌跌。所以假如你單純做多，或是單純做空，你不會一直賺，但也不會一直虧。
而多空都做的正面理由是，不論市場漲跌，都有賺頭。可是這句話等同於，不論市場漲跌，都可能賠錢。這是同義。
Eurodollar and Eurodollar Futures
Eurodollar指的是存在美國以外國家的銀行中的美元。譬如台灣投資人在台灣的銀行中的美金存款，就是Eurodollar。日本人存在東京銀行的美金，也是Eurodollar。台灣人存在新加坡銀行的美金，也是Eurodollar。
Euro這個字首的來由，在於當初這種非美國境內銀行的美金存款，主要是歐洲銀行在承辦。後來雖然全世界各國銀行幾乎都有美金存款業務，但Eurodollar這個名詞仍繼續使用。
Euro字首甚至延申到其它貨幣。譬如Euroyen，指的是存在日本以外國家的銀行中的日元存款。同理可知，字面上有點令人困惑的Euroeuro是什麼意思了。
在芝加哥商品期貨交易所可以交易Eurodollar futures.一紙Eurodollar future合約是一百萬美金的面額。這份期貨合約的買方，同意在未來的某一天(交貨日，Delivery date)，以當時的利率，借予賣方100萬美金，為期三個月。而期貨賣方，則同意在交貨日接受這筆貸款。
在美國本土之外，最大也最有指標意義的美金交易市場在英國倫敦。所以Eurodollar future的定價，與LIBOR USD三個月利率息息相關。
舉個假想例子。譬如你現在當一份Eurodollar future的買方，同意在一個月後，以當時的LIBOR美金三個月利率，借出100萬美金。假設這份期貨合約敲定的時候，預計一個月後LIBOR美金的三個月利率是5%。
過了一個月，來到期貨合約的Delivery date。這時LIBOR美金的三個月利率上升成為6%了。這讓做為期貨合約的買方的你，處在不利的狀況。明明現在LIBOR美金三個月利率是6%，你卻在一個月前答應別人，要以5%出借Eurodollar。你虧錢，而賣方賺錢。
這份期貨的最終處理方式，你不用真的借100萬美金給賣方。賣方真的要借美金三個月的話，他還是會去當下利率6%的市場借。但你，身為買方，要給予賣方金錢補償。這份補償的金額，相當於讓賣方收取後，可以完全抵消他多付出的利息支出。
計算方式如下:
因為利率從5%到6%是上升1%，而借貸Eurodollar的利息，是以30天為一個月，360天為一年，單利計算。所以100萬Eurodollar要補償1% * (90/360)*1,000,000，等於2500美金。這就是這份期貨合約到期時，買方要付給賣方的金額。
對於一份Eurodollar future合約，簡單的記法就是利率每差1%，就是2500美金的賺賠。身為期貨買方，利率上升時賠錢，利率下降時賺錢。
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弱勢美元，誰受損，誰受益? (Winners and Losers with a Weaker US Dollar)
The Intelligent Investor讀後感續2—獲得證實的經驗談
在書中，我很驚訝的看到幾段非常”學術性”的論述。我無法確定葛拉漢與當時財金學界的往來程度。或者他是靠自身的經驗與推導，得到這些結果。
譬如在Stock Selection for the Enterprising Investor這章，作者開頭先寫，贏過平均不是容易的事。以專業經理人整體成績遜於大盤進行舉例之後，作者提出兩個解釋。
第一個解釋，The stock market does in fact reflect in the current prices not only all the important facts about the companies’ past and current performance, but also whatever expectations can be reasonably formed as to their future.現代讀者看到這段文字，通常腦中會浮現”EMH”(Efficient market hypothesis)這三個字母。
第二個解釋，Many of the security analysts are handicapped by a flaw in the basic approach… seek the industries with the best prospects of growth.21世紀的讀者看到了，通常腦中會出現Behavioral finance這兩個字。
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資產配置初步—提領計劃的相關研究(Asset Allocation in Essence—The Trinity Study)
在思考每年可以從退休資產之中提領多少時，很多人、媒體或甚至是書籍的想法是這樣的:假如你的退休金投入的資產類別，平均每年可以產生A%的報酬，那麼每年從中提領A%，應是安全的。
相當簡單而直接的想法，很多人的退休提領規畫到這裡就停了，就結束了。這麼做忽略掉一個非常重要的要點，市場會波動。
長期下來某某趴的報酬，是某幾年負，某幾年正的平均結果。這些負號和正號出現的順序，對退休計畫的成敗有決定性的影響。(請參考順序的重要性(The Importance of Order of Returns)一文。)
要將市場波動這個不確定因子納入考量，最好的方法，是用歷史報酬數字進行測試。用自行編出來的報酬數字來測試，會有一種很假的感覺。
以過去報酬來測試退休計畫，不是拿過去經驗形成未來計畫。用歷史測試未來的計畫，是在測驗這個計畫的強度。
假如計畫甲在過去的100個場景中，會成功99次。計畫乙，在過去的100個場景中，成功50次。我們有充足的理由相信，計畫甲的強度勝過計畫乙。有什麼理由可以反過來說，說在已知的過去失敗機會較高的計畫，在未來會有較高的成功機會?
當然，即使在過去100%成功的計畫，也可能不適用於未來。但至少，我們做過努力，進行過測試。
而且更重要的是，這個過程會讓你知道為什麼這個策略會失敗，也讓你知道成功率高的策略，在什麼狀況下會失靈。
這個過程與其說是讓投資人得到一個可以依賴的方針，不如說是讓人知道不同的計畫在什麼狀況下將受到危害。
它就像一個飛行模擬器，你可以在裡面試驗失速、熄火、卡舵等各種恐怖的狀況，讓你在日後真實世界遇到這些事情時，較能從容不迫。
以下將介紹一些退休提領計畫的研究討論，做為熱身運動，讓讀者朋友們熟悉這方面的思考脈絡。
美國政府通膨連結債券ETF(U.S. TIPS ETF, TIP and IPE)
TIPS是Treasury Inflation-Protected Securities的簡寫。因為它的配息與最後歸還的本金，有與物價指數掛勾的特性，與傳統公債有顯著的性質差異，因此常被獨立視為一種固定收益資產類別，而在資產配置中有一席之地。
目前要以ETF有效建立一個分散的美國TIPS部位，可行的選擇分別是Barclays發行的Barclays TIPS Bond Fund，(代號TIP)。與State Street Global Advisors發行的SPDR Barclays Capital TIPS ETF，(代號IPE)。
Barclays發行的TIP，追蹤Barclays Capital U.S. TIPS Index。總開銷比(Expense ratio)為0.20%。基金成立於2003年12月4日。資產總值至2008年九月17日止，為82億1698萬美金。
基金資產的99.41%為美國政府債券。
根據08年七月底資料，平均到期年限(Weighted average maturity)為9.26年，存續期間(Average duration)為7.58年。
State Street Global Advisors發行的IPE，追蹤Barclays U.S. Government Inflation-linked Bond Index。總開銷比(Expense ratio)為0.1845%。基金成立於2007年五月25日。資產總值至2008年九月17日止，為1億3147萬美金。
基金資產的99.9%為美國政府債券。
根據08年四月底資料，平均到期年限(Weighted average maturity)為9.56年，存續期間(Average duration)為8.19年。
在費用方面，仍是State Street Global Advisors勝出。發行歷史與資產總值，則都是Barclays的TIP勝出。
根據ETFConnect的資料，IPE平均每日成交量為20,500股，TIP則是426,100股。
近一年來這兩支ETF折溢價情形如下:
TIP (取材自ETFConnect)
IPE (取材自ETFConnect)
這兩支ETF在過去一年，大都處在溢價的狀況。其中只有IPE在08年五月出現過折價的狀況。在溢價的狀況下，IPE的溢價幅度大多比TIP略高。
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Barclays TIP說明網頁
State Street Global Advisors IPE 說明網頁
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什麼是LIBOR?(倫敦銀行同業拆借利率)
LIBOR是London InterBank Offered Rate的縮寫。它代表銀行之間，在倫敦銀行貨幣市場(London Interbank Cash Market)互相借款的利率。
British Banker’s Association(英國銀行協會，簡寫為BBA)在1980年代，開始搜集倫敦銀行貨幣市場中銀行間借款利率資訊，並編製成BBA LIBOR。目前一般指稱的LIBOR即是BBA LIBOR。LIBOR的目的在於如實反應大型金融機構間，實際借款的成本。它涵蓋了從一天到12個月長短不同的借款期限與幾種不同主要貨幣的借款成本。
譬如在BBA 的這個頁面，即可免費下載LIBOR的歷史數據。檔案是Excel型式。有興趣的朋友可以下載一份來看看。可以看到包括美元、歐元、英鎊、加拿大幣、日元、瑞士法郎、紐幣、澳元、瑞典克朗、丹麥克朗這十種主要貨幣從一天到12個月天期的不同利率(其它貨幣的數據也有，不過需要License)。LIBOR的四個主要貨幣是美金、英鎊、歐元與日幣。
BBA以Reuters(路透社)等授權媒體為LIBOR的發布管道，發布時間在英國時間每日中午之前。每天早上11點，BBA會收集各個成員銀行(Contributor panel banks)的借款利率數字，然後去掉最高與最低的幾個數字，留下中間幾個，算出平均，這即是今天的LIBOR數字。(譬如一個有16家成員銀行的貨幣，其LIBOR決定過程就是去掉最高與最低的四個，然後中間八個數字取平均。)
每種貨幣有不同數目與不同的成員銀行。通常以市場活躍度、參與該貨幣的程度與聲譽來決定某銀行是否納入成員銀行之中。譬如在這個頁面，可以看到2007年各貨幣的成員銀行，成員數從八到十六不等。
譬如2007年美金的成員銀行是以下16家:
Bank of America
Bank of Tokyo – Mitsubishi UFJ
Barclays Bank plc
Citibank NA
Credit Suisse
Deutsche Bank AG
HBOS
HSBC
JP Morgan Chase
Lloyds TSB Bank plc
Rabobank
Royal Bank of Canada
The Norinchukin Bank
The Royal Bank of Scotland Group
UBS AG
West LB AG
我們可以看到，組成銀行包括Bank of America, Bank of Tokyo, Royal Bank of Canada和Deutsche Bank AG，這些各國的大銀行。LIBOR雖然是倫敦貨幣市場的數字，但它是從國際上該貨幣最有代表性的參與銀行中採樣，不是只從英國本地銀行取樣。
LIBOR的重要性在於它是一個被廣泛認可，且有一段穩定運作歷史的短期借貸數字。倫敦有全球20%的國際銀行借貸與30%的外匯交易量，以倫敦市場為背景的LIBOR因此具有全球重要性。而且LIBOR涵蓋幣別廣泛，運作機制透明易懂。許多要用到短期利率為基礎的金融產品均以LIBOR為計算標準。據BBA估算，全球有價值350兆美金的金融產品計價與LIBOR相關。
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The Intelligent Investor讀後感續1—投機與投資的分別
這本書二分法寫作的另一主軸，是投機與投資的分別。早在第一章，作者便開始提及這個主題。葛拉漢說，”投資人”這個字太常被誤用了。不是每個參與市場的人都可以叫投資人，但媒體與市場參與者，太廣泛的使用投資人一詞，使得很多人不知道到底什麼叫投資。
葛拉漢的投資定義是”An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return.” 不符合這個條件的，全都叫投機。
譬如報紙寫”Reckless investor”，葛拉漢說到，這個詞就和”愛花錢的吝嗇鬼”一樣，怎麼會對?既是investor，怎會reckless。既是reckless，怎會是investor?又像”Small investors are selling odd-lots short.”這個報紙標題。葛拉漢說，想來就好玩，一群非投資專業的人，在市場上賣他手上根本沒有的東西。作者認為，非投資專業的人，進行margin交易，都算投機。這些都是”投資”兩字濫用的實例。
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為什麼要再平衡----人類的心理偏差(Expectancy of Investors)
文章開頭，我們來看個實例。
以下這張圖，是1998年，美國道瓊工業指數走勢圖。
我們可以看到，當年的七月17日是一個高點，達9338點。之後一路下滑，到九月4日的7640點，下跌18%。(如圖中紅點)
同時期的華爾街日報有篇報導，調查投資人在1998第三季的市場展望，如下表:
為什麼要再平衡----理論論述Dynamic Strategies for Asset Allocation讀後感
在資產配置系列文章中，我很直接的採用再平衡為資產配置的維持方法。但資產的持有方法，不是只有再平衡一項。在不同的策略中，選擇再平衡，有其重要的理由。這篇文章引用學術論文的論述，解釋為什麼再平衡是個有利的選擇。
這篇由哈佛大學Andre Perold教授與史丹佛大學教授，諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe共同寫成的文章，發表於1988年二月號的Financial Analysts Journal。文字簡明，立意深遠，在財經學界與業界，都是常被引用的文章，是一篇重量級的佳作。難得的是內容卻不難懂，有基本認識的投資人，也能看懂。非常推薦直接閱讀原文。在這裡可以看到全文的pdf檔。
這篇文章主要解釋三種持有資產的方法，分別是買進並持有(Buy and hold)、固定比例(Constant mix)和投資組合保險(Portfolio insurance)。文中有提到第四種策略，option-based portfolio insurance，是第三種方法的一種變化，先略過不看。
這篇文章以國庫券和股市這兩種資產類別的組合進行舉例。在這樣的組合中，國庫券是一種無風險資產，而股市則有相當波動性，是Risky asset。
資產配置初步—提領階段總論(Asset Allocation in Essence—Withdrawal Phase)
資產配置有建構、維持和提領，三個階段。譬如一個以退休為目的資產配置計畫，投資人在長時間的專心計算，努力付出之後，終於到了享受的提領階段。但提領階段不是雙手一攤，對投資不聞不問，錢就會從帳戶裡源源不絕的生出來。
引用Vangaurd前CEO John Brennan的一句話:”We don’t invest for retirement. We invest through retirement.”
投資不是到退休那天就停了。用錢的智慧，是生活的智慧，是人每活在世上一天，就必需要考慮的問題。
就像松鼠儲存堅果以度過寒冬。人們在年輕力壯時，累積錢財，以供未來不再有工作能力時花用。這是一種資源分配的動作。也像松鼠必需計畫好在冬天每天的堅果配給才能順利過冬不致挨餓，人們也要算好退休時領用的金額，以免面對年老且沒錢的窘態。
一個完善的資源分配計畫，不僅是累積階段的成功，更是花用階段的成功。一個沒有詳加考慮提領過程的資產配置，是個晚節不保的計畫，是道做一半的菜。
提領階段的計畫，就像累積階段的計畫一樣，投資人必需抱持”務實”的態度。提領計畫仍然是諸多現實的妥協。
你想要退休生活過得很好，很有品質，每三天就要吃一頓館子，每三個月就要出國玩一趟，你要每年從退休資產中提領許多金錢，這時你面對錢不夠用的風險。
綠角中文書局
這篇文章我列出自己看過且寫過讀後心得的中文投資書籍或英文投資書籍的中文版，加上一段短評，並附上博客來與Amazon的銷售連結，方便讀者朋友查詢訂購。
最近，綠角在部落格分享的讀後心得也逐漸推廣到投資以外的世界，所以在本文最後，也有一些非財經類書籍的分享。
因為書籍數量日漸增多，以分類方式呈現較易掌握。共分成，綠角著作、經典投資通論、指數化投資、基金、選股技巧(主動投資)、資產配置、投資入門佳作、投資心理、總體經濟、財經史、房地產、保險這幾類。
綠角著作
綠角的基金八堂課
簡介: 除了指數化投資外，整體投資應有更大視野的規劃。如何分配資金、如何調節?這些問題，由資產配置可以得到解答與令人滿意的結果(意思是勝過適時進出市場的嘗試)。綠角的基金八堂課，回答了一個台灣本地投資人，該如何進行全球化資產配置布局的問題。
“綠角的基金8堂課”作者導讀1--風險詳解
“綠角的基金8堂課”2016新版自序--不變的原則，更新的資料
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綠角教你前進美國券商
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(2019四月註:"綠角教你前進美國券商"已經停止印刷，也就是絕版了)
“綠角教你前進美國券商”發行有感---更好的環境、更多的選擇
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股海勝經
簡介:這是綠角編寫的第一本理財書籍，以指數化投資的概念、工具與管道為主軸。假如你覺得部落格的文章，東連西連，沒有系統，無法讓你一見指數化投資與海外券商投資的要義。假如你覺得，在電腦上看文章，就是不習慣。那麼，這本書可以滿足你的需求。
(2016二月註:這本書目前出版社已經停止印刷，也就是絕版了)
股海勝經之綠角導讀
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經典投資通論
投資金律(The Four Pillars of Investing)
短評:由四個面向切入講解對投資應有的正確態度與必備知識，深度廣度兼具。
綠角讀後心得
綠角再次閱讀心得
投資金律2016中文全新增訂版--綠角導讀(The Four Pillars of Investing, Fully Updated Traditional Chinese Edition)
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2008綠角讀後心得
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智慧型股票投資人(The Intelligent Investor)
短評:價值投資之父葛拉漢先生寫給一般投資人的名作。除了價值投資原則之外，也教投資人如何保護自己，與面對金融業應有的正確態度。是一本傳世佳作。
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約翰柏格投資常識(The Little Book of Common Sense Investing)
短評:柏格先生詳細說明基本投資原理與指數化投資的優勢，立論紮實。
(2008此書中譯本是"買對基金賺大錢"。2015五月的中譯本名為"一本書學識投資"，2019一月發行的十週年新版中譯本是約翰柏格投資常識)
綠角讀後心得
十週年新版綠角讀後感1—投資報酬與投機報酬
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漫步華爾街(A Random Walk Down Wall Street)
短評: 對於新手與老手，這本書都值得看。採用主動投資觀念的投資人，應瞭解替代選擇的可能(且常是有更好表現的替代方案)。剛進入投資界的新手，應瞭解除了市面上常見，要求投資人努力做功課、花費大量心力的投資方法，其實有個更簡單的選擇。這本書在1970年代的出版，是投資世代的分水嶺。這是一本劃時代的投資經典。
綠角讀後心得(2003年版)
綠角讀後心得(2007年版)
綠角讀後心得(2016年版)
《漫步華爾街（50週年增訂版）》”A Random Walk Down Wall Street”綠角推薦序—認識指數化投資，為人生加分
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指數化投資
投資終極戰(Winning the Loser’s Game)
短評:教投資人看清，為什麼股市投資已經變成是少輸的人贏。書的後半，則對投資人與資產經理人間的關係，有精闢的解說。
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