葛拉漢的真知灼見

最近看到價值投資之父、證券分析(Security Analysis)的作者,班傑明‧葛拉漢寫的一篇文章,標題是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。內容相當具有深度,在此分享一下心得。

一個公司的股票值多少,完全是反應未來這家公司能賺多少錢。當一家公司未來完全賺不到錢時,你願意出幾塊錢買它的股票?其實股票”合理價格”的估算,完全是依賴在未來上的。

分析師如何預測未來?就拿出一張白紙,然後自己寫下這家公司未來十年每年的盈餘。沒人敢這樣做?除非他有三太子上身。(純粹舉例,意無不敬。)比較合理的作法是,觀察這家公司過去的盈餘,然後來推測未來的盈餘。

寫成算式就像是這樣。

過去盈餘乘上一個數字X,等於估算出的未來盈餘

我們需要將未來盈餘折現,才能得到股票的現在價值。

所以,未來盈餘乘以一個數字Y,等於股票現值。

綜合上述兩個算式,得到,過去盈餘乘以XY,等於股票現值。

這個乘數,X和Y,就是葛拉漢的學生,亟於學習和掌握的。但是葛拉漢在文中說道”There is no dependable way to find this multiplier.”。沒有可靠的方法,可以找到這兩個乘數。

回到根本。股票的現值,應是反應公司未來的盈餘。但在經過這些算式後,變成過去盈餘乘以XY,等於股票現值。所以葛拉漢說道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理論上,用過去盈餘是很難預測未來盈餘的。但實務上,又不得不用過去盈餘來推算。所以,這個乘數X和Y,其實就是證券分析裡最核心的部分,也就是對未來的估算。而因為沒有人說的準未來到底會如何,所以葛拉漢說There is no dependable way。

葛拉漢在文中,應用了兩個算法做為實際例子。第一個算法,就是類似這篇文章前段的算式,以公司的過去,推算出一個股票價格。第二個算法,是反其道而行。以公司目前的市價,推算出市場對這家公司未來的預估。在進入正式的算法之前,葛拉漢就先寫出了結論,共有三點。我覺得是這篇文章最精華的部分。

一是,這種以算式推算出的價格,本身是沒什麼用處的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的價格,然後說某某股票只值它市價的一半,是愚昧的。(沒錯,葛拉漢用silly這個形容詞。)

二是,以算式推出的價格本身是個過去表現的綜合反應。你可以說,這支股票價格應該是如何,假如未來是過去的延伸的話。請注意,”假如”這兩個字。

最後,分析師面對的是,計算出來的數值和市價之間的差距。這個差距才是分析師發揮他”高超”的知識和技巧的地方。市值高過計算值時,是否這家公司未來真有更高的成長潛力。市值低於計算值時,市場的悲觀態度是可能的未來還是過度的反應。這才是分析師的焦點所在。

我一直以為葛拉漢的專長就是在如何算出股票的”合理價格”。看了這篇文章才知道,他對證券分析的看法,其實更為宏觀。這個數字,應是個開始,而不是個結束。他清楚的知道用過去來估算未來的侷限性。他也很清楚知道,如何推算未來,才是真正有價值的地方。

這篇文章最早於1957年發表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的這本書,再次把原文完整刊出,作為書中的一章。一篇從撰寫至今,已經半世紀的文章,仍值得被再次轉載,仍讓現代的投資人有新的體認。大師智慧,躍然紙上。我想,這就是雋永的味道吧。


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6 comments:

匿名 提到...

用營收折現,怪怪的
應是盈餘吧!
生意做得大,不一定賺到錢。
用營收折現,沒意義
否則網路泡沫時,一堆只衝營收不顧利潤的公司,都會很有價值的。

綠角 提到...

感謝指正
原文的確是用earnings一詞

highpass 提到...

證券分析(上)中文版
http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010193548
證券分析(下)中文版
http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010193484

綠角 提到...

感謝highpass的分享

麵包 提到...

幫忙做成超連結 (第一次使用,不知道可不可行)

證券分析(上)中文版

證券分析(下)中文版

綠角 提到...

謝謝麵包的幫忙