資產配置初步—配置中的匯率風險(Asset Allocation in Essence—Exchange Rate Risk of International Asset Allocation)

在資產配置中,投入本國以外的市場,除了該市場本身的風險之外,投資人皆多承受了一項匯率風險。譬如說,持有外國股票代表的同時對外國股票與外國貨幣這兩者的投資。而外國債券,則是債券加貨幣的投資。匯率風險,可以用外匯避險進行規避。問題是,值不值得,有需要做嗎?

我們來看一些歷史經驗。

新台幣在1978年七月11日放棄固定匯率制,在這之前,台幣兌美元匯率固定是38:1。1979年二月1日,台灣外匯市場正式成立。當時不知道何故,沒有連續每天的台幣對美金報價。從1982年12月底,才有台幣對美金的詳細匯率歷史資料。

MSCI則有美國、歐洲、亞太地區從1982年底至今的地區股市指數資料,新興市場則有1987年底至今的資料。

我們可以從幾個面向來看。

首先選美國和歐洲兩個已開發地區股市指數來看。在1982年12月底,台幣兌美金為39.93比一。到2008年5月底,台幣已升值到30.413。

同時期對應的美國指數與歐洲指數如下表:

我們可以看到,台幣在同時期對美金升值了23.83%。也就是1982年底投資人持有的一塊美金,在2008年五月換回台幣時,會比當初少掉23.83%的台幣。這就是持有美金部位的虧損。

所以我們也看到,美國市場美金計價報酬是1833%,遠高於台幣的報酬1372%。歐洲市場也是相同的狀況。而且1372%與1833%相比,不是少了匯率虧損的23.83%而已,而是更多。因為匯率損失,不僅讓增值的部位變小,也讓原先投入的本金變小。

從這個計算看起來,匯率風險真是威力強大。不同幣別,差了快25%的報酬。

且慢,我們再看一次這個計算。

這樣算代表的狀況是這樣的。譬如有個台灣的投資人,在1982年12月底,就拿100萬台幣,用39點多的匯率,換成美金,投入美國或歐洲股市,都不動它。然後到2008年五月底,用30點多的匯率,把錢換回台幣,他就會招致這樣的匯率損失。

這是多數資產配置者的狀況嗎?答案是否定的。譬如X先生,在建構期之後,其實資產配置大部份的資金,都來自持續的投入。也就是說,我們可以用一個持續不斷投入的假想情況,再看一次匯率風險的影響。

假想情況是這樣的:從1982年12月到2008年五月,每個月底投入100美金。每個月的100美金皆以當時匯率換算成台幣。然後我們可以算出這筆投資到2008年五月底的美金與台幣計價總值。然後用定期投入的金額與最後的總值,計算出內部報酬率

IRR為內部報酬率(internal rate of return)簡寫,這個計算中,一期是一個月。

我們可以看到,仍是台幣報酬較差。年化報酬差距從最少的亞太0.36%,到最多的歐洲0.51%之間。雖然0.3%或是0.5%的年化報酬差距,累積二十幾年也是不小的差距,但我們可以看到,分散投入策略,會使得匯率風險減小許多。

而且,有時候匯率也會幫點忙。

新興市場從1987年底才有MSCI指數資料,我們來看它的表現。

在這部份,匯率倒是增加了台幣報酬。

分散投入,就可以減低匯率風險。在這個計算中,我們還用一個時間點來統計這些投資的價值,而事實上,對一個以退休為目的的資產配置,不僅投入分散,連提領都是分散的時間點,匯率風險將被更長的時間所稀釋。

另有一個重要觀念。即使在某段期間,投資外國的報酬率因匯率而受到傷害,這也不等同於,進行匯率避險就會帶來較佳的報酬。因為,避險要成本。

舉一個實際的例子。在1910年,要4.8美金才能兌一英鎊。到現在2008年1.85美金就能換一英鎊。這近一世紀來,英鎊對美金嚴重貶值。對一個美國投資人來說,表面上看起來,假如他在這段期間持有英國股票,也沒進行匯率避險的話,將因英鎊貶值,造成在英國的投資績效大打折扣。但這段期間,假如一個美國投資人持有英國股票,而且也進行匯率避險的話,報酬率會打更大的折扣。為什麼?正是因為匯率避險的成本。英國的利率一直比美國高,造成這段期間顯著的匯率避險成本。在這個例子中進行匯率避險的投資人,可說是前門拒匯率虎,後門進成本狼。下場一樣,都被咬了好幾口。

投資人持有股票,其實就是持有對公司廠房等資產的剩餘價值的請求權,也是對公司賣出的產品和服務所得盈利的分享權。無論是公司的資產,或是賣出的東西,這些都是真正的貨物。譬如你持有某家開採金礦的公司的股票好了,你會擔心該公司所在國家的貨幣貶值嗎?恐怕不會那麼擔心。因為貨幣貶值,買黃金就要更多貨幣。其它公司生產的物件與服務,也是同樣的道理。雖然不是那麼明顯,但當貨幣發行太多,或是某些原因造成貨幣貶值時,這些資產、產品和服務,本身就會在價格上反應出來。持有股票,不是表面上一張紙而已,它真正的意涵,在於背後的價值。

總結來說,因為長期投資可有效減低匯率風險、因進行貨幣避險也未必會帶來較佳成果,因為股票是真實價值的請求權,所以在有著長遠目標的資產配置中,對國際股市部位進行貨幣避險,是沒有必要的。

後記:因為沒有合適的債券指數,所以國際債券投資的貨幣避險較沒辦法討論。但一般來說,債券受到匯率的影響較大。

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7 comments:

micyang 提到...

美元在1972脫離金本位之後匯率才有嚴重波動...
題外話
推薦"貨幣戰爭"
今天要美國亡國
只要所有國家將美債全部吐回美國去就好了...

firefly 提到...

資產配置的部份,我想到一個問題,不知道有沒有人把投資的部位分成長期投資和短期波段操作的?因為如果短期情勢很明朗,那其實還是可以有一部分的投資部位用來短期操作,當然大部分的資產都是長期投資,按照個人設定的資產配置比例去操作就是了。

綠角 提到...

micyang
全球市場都是相關的
今天美國借貸市場中的房貸市場中的次級市場狀況不佳
就可以引爆多少問題
更不用說美國公債出問題
美國倒掉
投資人不論身在那一國
都無法置身事外

firefly
可以參考常見的投資謬思---核心衛星之分(The “Core and Explore” Strategy)這篇文章

匿名 提到...

請教大家一個假設性問題: 投資vgk,veu,vxus等包含歐洲的etf,如果歐元解體,就是改成個別歐洲國家幣別計價嗎? 謝謝

綠角 提到...

你知道現在VGK就是美元計價嗎?

Terry 提到...

綠角大想問一下
我們要了結獲利將美金從外國會回來時
可否直接將美金匯至台灣銀行的外幣帳戶
之後放著等到匯率比較好時再將美金轉為台幣?

這樣會比較好嗎?

綠角 提到...

一般匯回來的確會直接匯入外幣帳戶