“Beyond The Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice”關於國際股市比債券更適於搭配本國股市的奇異論點 (International Stocks are Not Better Diversifiers than Bonds)
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(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
“Beyond the Status Quo”用來說明國際股市比債券分散性更好，更適於搭配本國股市的資料，主要是下方這個表格。
先看最上面的Panel A。指的是平均報酬(Mean)與標準差(Standard deviation)。這是Annualized，年化後的資訊。
可以看到，單年標準差，債券9.51%，比國際股票23.26%的標準差明顯較低。
接著看Panel B。Variance ratios，中文叫變異數比。VR(1)指的是一年報酬的變異數比。VR(30)是三十年報酬的變異數比。
表格中將VR(1)設定為1。可以看到，債券隨著時間拉長，變異數比愈來愈大。到VR(30)變成2.3。就是債券30年報酬的變異數，是債券一年報酬變異數的2.3倍。
國際股市則是隨著時間愈長，變異數比愈小。到VR(30)是0.75。代表國際股市30年報酬的變異數，是國際股市一年報酬變異數的0.75。
有些投資人就根據這個表格推論，由於2.3大於0.75，所以債券的長期報酬變異性比國際股票高。
需要留意的是， 2.3代表債券VR(30)是債券VR(1)的2.3倍。國際股市0.75，代表國際股市VR(30)是國際股市VR(1)的0.75。
那債券跟國際股市的VR(1)分別是多少呢?
可由標準差算出。變異數是標準差的平方。數字如下表:
|
|
債券 |
國際股市 |
|
VR(1) |
0.009044 |
0.054103 |
|
VR(30) |
0.021 |
0.041 |
可以看到，債券30年報酬的變異數0.02，比起國際股市30年報酬的變異數0.04要小。
國際股市長期報酬的變異性還是比債券高。
一個很小變異數的2.3倍還是比一個很大變異數的0.75要小。將這個研究解釋為，長期持有國際股票的成果變異性，會比債券小。恐怕是種誤解。
最後看表格最下方的Panel C。我將其簡化成下表:
|
與本國股市相關性 |
債券 |
國際股市 |
|
單月報酬 |
0.21 |
0.33 |
|
三十年報酬 |
0.45 |
0.34 |
但在長期報酬方面，國際股市的相關性比較低，0.34小於債券的0.45。
所以也有投資人根據這個表格說，對於一個長期投資者來說，國際股市的相關性特性，比債券更好。
等一下。相關性的好處，看的是短期還是長期?
投資人希望在 2008金融海嘯時，在2011歐債危機時，在2015八月股災時，在2016英國脫歐時，在2018十月全球股市修正時，在2019美中貿易戰時，在2020疫情時，這些股票大跌的時刻，投資組合可以穩定一點，少虧一點，讓自己仍有信心可以走下去，看的是短期相關性，還是長期相關性?
這在些全球股市一齊大跌的時刻，投資者會說:”我的國際股市部位，30年後會有比較低的相關性，所以現在雖然它跟本國股市一齊跌，跌掉幾十趴，所以我還是有信心堅持下去。”
這不會很奇怪嗎?
相關性的好處，看的是短期。在股市的短期下跌中，帶來穩定。債券才符合這個要求。
大家可以想想看。債券只因為在2022發生一次少見的與股票一齊下跌的狀況，就被罵成這樣，說完全無法在資產配置帶來穩定的效果。(這樣的批評恐怕有點言過其實了)
跟國內股票相關性更高的國際股市，拿來做搭配，會是怎樣的場景?
總結來說，Beyond the Status Quo因為其最佳投資組合的評分標準，完全只看最高資產價值。所以不意外的，導向100%股票為最佳投資組合的結論。忽略對風險的考量。
其反對搭配債券的論點，說債券長期報酬的相關性特性比國際股市差。但其實相關性方面，看的是短期。債券短期報酬與本國股市的相關性，是比國際股市與本國股市的相關性更低的。
Beyond the Status Quo的論點可說是相當奇異。因為首先，資產配置的原始出發點就不是以追求最高報酬為目的，而是希望在投資人可接受的風險程度下，看能取得多少報酬。是一種同時考慮風險與報酬的投資方法。
再者，資產配置希望的是在股市短期大跌時，債券發揮穩定的作用。Beyond the Status Quo卻用債券的”長期相關性”來否定債券的必要性。
不知道Beyond the Status Quo的這些基本問題，容易造成投資者過於容易的接受其100%股票最好的結論。
而許多人接受這個結論，恐怕也不是因為他有透徹瞭解文中論點，而是100%投入股票符合他想要盡可能賺取最大報酬的想法。
最近看到《財富階梯》的作者Nick Maggiulli寫的一篇文章”What Was the Best Portfolio Over the Last 50 Years?”。討論終止於2025的最佳資產配置投資組合。
他使用九個資產類別，分別是美國股市、國際股市、REIT、美國公司債、十年期公債、三個月期公債、黃金、原物料與美國房產。資料期間是1972到2005。用Risk adjusted return，風險調整後報酬，做為衡量基準。
結果這54年，報酬與風險特性最好的投資組合是:
美國房產:36%
標普500:27%
黃金:18%
十年期公債:16%
REIT:3%
這個最佳投資組合(Optimal portfolio)是對往日世界的最佳解答。不是未來的最佳解答。
他接著展現了，計算到1998年底為止的最佳投資組合。是一個跟計算到2025年底，很不一樣的投資方式。
作者提到，可以很確定，未來50年的最佳投資組合會跟過去50年的很不一樣。並不是因為他看壞美國股市、看壞科技類股。而是因為他不確定未來會發生什麼事，也不知道未來會是什麼樣子。
根據過去資料做出的投資組合最佳化，是對已經不復存在的問題提出的解答。投資人無法回到50年前，然後用”最佳投資組合”開始投資。投資人面對的是未知的未來。
所以他說: “The actual optimal portfolio is the one that you can stick with no matter what the world throws at you.”
“實際上的最佳投資組合，是不論世界發生什麼，你都可以堅持下去的投資組合。”
投資人該思考的不是過去怎樣才有最高報酬，或是因為近年股市大多頭，就以為100%股票最好。然後剛好有篇很學術的論文，就拿來合理化自身的投資想法。
投資人真正該深入考慮的是自己的投資目標與風險忍受度，然後據此來設計投資組合。
因為一個報酬再高的投資組合，假如投資者在實際執行的路上走不下去，半途放棄，往往是適得其反。
退休時資產全放股票，你知道這些問題嗎?(100% Equity is NOT a Good Option for Retirees)
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有些投資人很直覺的想，股票是較具成長性的資產。所以退休後，將金融資產全部投入股票，應可帶來最好的長期提領成果。譬如可以使用較久的年限，或是可以持續提領較高的金額。
實情並非如此。
不論是我在《從資產到現金流—退休資產管理》自行計算出來的成果，還是美國晨星的退休提領研究，都得到相同的結論。要能長期提領，100%股票(或是太高的股票比重)，反而會降低成功率。
譬如美國晨星近期發表了一篇文章。文章主題是討論假如退休期間很長，譬如四十年、甚至五十年，需採用怎樣的初始提領率，才能跟預計退休30年，達到類似的成功率。
我認為全文最具參考價值的，是底下這張圖:
這個圖的水平軸代表退休投資組合中股票的比重，從最左邊的股票0%，到最右邊的股票100%。
垂直軸代表的是退休投資組合要成功提領特定年限，安全的初始提領率。
最下方深藍色的點，是提領50年。
愈往上方的其它顏色的點，代表較短的提領年限要求，最上方淡藍色的點，則是要提領30年。
晨星的研究是使用預期股債報酬率與通膨率。用蒙地卡羅法，測試1000次的成果。要求的成功率是90%。(研究方法詳細解說，可見晨星的State of Retirement Income)
圖中可以看到，不論是怎樣的股債比，要求退休資產使用的年限愈長，需要採用的初始提領率就愈低。
這符合直覺，譬如要使用長達50年，每一年可以取用的錢，自然要比使用30年要少。
然後可以看中間黃色的點，代表成功提領40年的初始提領率變化。
在股債比40:60與50:50時，安全的初始提領率是3.3%。
然後，一直往右，隨著股票比率愈來愈高，安全的初始提領率愈來愈低。到100%股票時，剩下3.0%。
3.0%好像比3.3%沒有少很多。但那是每一千萬的退休資產，一年生活費30萬與33萬的差別。後者比前者多了10%的生活費。
這代表，使用100%股票的投資組合，無法像採用股債比50:50時，3.3%那麼高的初始提領率。需把提領率降到3%，才能達到相同的成功率。
圖中也可以看到，所有顏色的點，都是股票超過60%之後，可以容許的安全初始提領率就下降。換句話說，還採用跟股債比50:50時一樣的初始提領率，100%股票的成功率會降低。
近期不知道為何，我常看到有人用100%股票做退休提領模擬。然後選用的股市資產是台灣股市。
基本上，假如一個人認為100%股票是一個可行的退休股債配置比率，那恐怕代表，他對這個問題的瞭解沒有很透徹。
再者，選用近十年，全球表現第一的台股做為驗證的資產，這會有很嚴重的成功者偏差。
一個退休提領方法的驗證成果，是同時測試該提領策略與使用的資產類別表現。
採用表現超級好的資產，那麼這個試驗呈現的，大多是選對資產類別、選對市場的成果。而不是該提領策略的成果。
用近年取得高超年化報酬的台股來做試驗，那自然會是好得不得了的成果。提領策略遇到狀況不好時的潛在問題或是不良資產配置比率的問題，都會被全部掩蓋起來。
這就像一個人想看天空有多亮。他選白天來評量。白天有太陽，光芒萬丈，非常的亮。就像選用台股來進行退休提領模擬，有了一個表現超高的資產，你會覺得退休提領很簡單，前景一片光明。
但假如你無法正確預測在自己退休幾十年期間，是那個股市表現最好。或甚至在你退休期間，沒有任何一個國家的股市可以重現台股近年的高報酬。那就像你要在晚上評量天空有多亮。
沒了太陽，主要光源會是月亮跟銀河，就像是退休提領策略跟投資組合的股債比。這時你就會知道，這兩個東西其實非常重要。
直接拿表現最好的資產來做退休提領模擬，會讓人誤解退休提領的實際狀況與難度。
這種試驗要能在真實世界成立的前提是，退休者能預測未來表現最好市場的能力，而且在其退休期間，全球表現最佳市場的成果，要追平近年的台股表現或甚至更好。
這兩個要求同時成立的機會有多大呢?
不要在前提成立機會渺茫的提領試驗中，自以為找到退休投資的聖杯。
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綠角從沒說過資產配置就是股債比60:40(60/40 is Not the Only Option for Asset Allocation)
(本部落格文章，未經作者同意，禁止轉載)
近期我看到一則臉書貼文，發文者分享自己的投資進化過程。很不幸的，他那個比較差的、需要改進的起點，就是”綠角的股債64配”。
股債64配的是股債比60:40的投資組合。
謝謝發文者想到資產配置，就提到綠角。但我需要澄清，我從沒說，股債比60:40是適合每個人的比率。
在資產管理業界，固定股債比60:40是一個用來檢視主動調整股債比是否有達到較好成果的比較基準。假如一個經理人很積極的視市場狀況去調整股債比。他做出來的績效至少要勝過同期間投資相同市場，固定股債比60:40的投資組合。才能說，他的操作有帶來比較好的成果。
並不是說，一個投資者想要資產配置，就要採行股債比60:40。
不論是在綠角財經筆記關於資產配置的文章，或是在《資產配置戰略總覽》，我也從沒有做過60:40適合每個人的陳述。而是解說，股跟債在投資組合中分別擔任怎樣的角色。要如何設定合宜的股債比，以及如何從投資目標與個人風險忍受度。確認這是合理可行的。
我實在不知道該臉書發文者所謂的”綠角股債64配”，是從那邊看來的。
而且發文者的頭像，看來相當年輕。對於年輕、在資產累積階段的人，資產配置很可能會用股債比80:20，或甚至是90:10。這種比率在近幾年的股市大多頭其實非常愜意。投資者不僅會看到整體資產價值明顯上揚。遇到2022股市下跌，2025川普對等關稅事件，也會因為持有債券，虧損較少。安穩的度過挑戰。
然後他又提到，因為看到債券部位沒什麼成效，所以全部換成股票。
這其實反應的是對資產配置的不完全理解。投資需要報酬，是靠高風險資產，譬如股票，來達成。但同時又要求風險控制，這部分靠安全資產，也就是高評等公債來達成。這是資產配置的基本道理。
債券本來就不是用來追求報酬的部位。配了債，然後說債報酬不好，再把它換掉。那代表投資者原始出發點，就是各種資產類別，全都要向報酬看齊。沒有拿到高報酬，就是不及格。
基本上有這種想法的人，就不會用資產配置了。
然後他改弦易徹，換成什麼呢?
美股、科技類股ETF。
近幾年，這是一種績效上的”進化”沒錯。但有什麼保證，未來會是美國持續最強呢?去年跟今年到目前為止，全球股市四大分區，都不是美國股市表現最好。
產業輪動是歷史的常態。也沒有說特定產業會永遠最好。
這些壓注單一市場、單一產業的過去美好，未必能延續下去。
全市場投資，不管未來任何單一產業表現好都不會錯過。全球分散，不論那個地區市場表現好也不會錯過。而且單一產業或單一地區市場表現不良，也不致於帶來嚴重後果。這才是穩健投資之道。
謝謝這位朋友講到資產配置也提到綠角。但我從沒說過一個固定股債比率就適用每個人。
出於對資產配置的不瞭解，而使用這個做法。結果當然很難盡如人意。
自以為改進的方式，反而是更高風險的單一產業、單一資產與單一地區投資。
假如過去幾年不是這些地區或產業表現好，他還會覺得這是一種”改進”嗎?
只看績效來進行評斷的投資者，很難在績效變差之後堅持下去。因為當初買進的理由已經消失了。
表現好之後就想跟著買，表現差之後就想離場。這不容易帶來良好的成果。
未來需要跟過去一樣，只買美股、只投資科技類股這種投資方式才能持續帶來好成果。
不論未來那個產業、那個地區表現好，全市場投資、全球分散都能有還行的成果。
何者會是較為穩健的做法呢?
