台股基金績效與費用分析—續4(Higher Cost, Lower Return---Evidence from Taiwan Equity Mutual Funds)
在這系列分析中，我們可以看到，假如以內扣費用高低，將台股基金分成四組，很明顯的，基金績效與費用呈反向關係。費用愈高，績效愈差。
我們也看到，假如以旗下基金平均交易費用高低，將基金公司分成費用超過3%與低於1%的兩組，那麼低交易費用這組公司，它的旗下基金平均表現較佳。
費用愈高績效愈差，這就是2008年台股基金績效與費用分析的結論。
也就是說，假如你在08年開頭，就知道要用費用做為挑基金的標準，那麼你有較大的機會，選到08年表現較好的台股基金。
也就是說，依費用來選基金，讓投資人有較大的勝算。這是一個可行且有用的選基金標準。
而要注意基金內扣的費用，是早在30年前，就有人在大聲呼籲的論點。綠角的部落格也完全贊同以費用為核心的選基金原則。我們不是看到08年台股基金分析的結論，才跳出來說，費用很重要。我們早就知道費用很重要。費用可以預測基金表現。星星不能、4433不能、基金公司本國或外國不能、基金經理人是台灣人還是美國人也還是不能，以上這些東西，全都不能預測基金表現。但費用可以。
相較於4433選出的基金讓你分不清後果是前1/2、後1/4還是清算，相較於用星星選基金，事後發現原來五顆全是一閃而過的慧星，相較於這些看起來精巧繁複的基金篩選方法日後一次又一次的失敗，以費用來挑選基金，則是一次又一次的被驗證有效。
對台股基金的分析，驗證了這個論點。
聰明的投資人，你選擇那一個?
任何跟錢有關的事，假如有人跟你說成本不重要，He is fooling both you and himself.
市場報酬就只有那麼多。投資人花掉多少成本，報酬就減損多少。
2008年，這165支台股基金的平均報酬是-46.56%，而加權股價報酬指數的報酬率是-43.07%。基金平均報酬落後大盤近3.5%。
這165支基金在2008年花了投資人多少錢呢?
答案是104.7億台幣。(NT 10,472,646,010)
投資人花了一百多億台幣，換取低於市場的報酬。
聽起來很矛盾，但其實，本來就會這樣。
花愈多錢去參與市場，拿到的難道會是更高的報酬嗎?
花錢去玩主動選股的遊戲，你將填飽他人的口袋。
投資人假如願意花點時間思考這個問題，以整體的觀點來看金融業的運作，他會知道，要賺錢，要不論市場漲跌都賺，買基金是遠遠不如賣基金。
假如你能放眼國際市場，你將更能體會自身的處境。
下表取材自2008 Investment Company Fact Book，是美國基金公司所發行的美國股票基金的平均總開銷比(Expense ratio)。
這些美股基金，在2007年的平均總開銷是1.46%。
2008年，綠角分析的這165支台股基金的平均總開銷是3.54%。
這是什麼狀況。家庭所得是台灣人1.5倍的美國人，他們買自己國家的股票型基金，內扣費用是台灣投資人的1/2不到?噢，我還忘了一件事。美國人買基金，還有免佣基金可以選。台灣呢?
台股基金經理費幾乎都是1.5%、1.6%和1.75%這種數字，過高而且一致，這不是聯合壟斷還會是什麼?公平交易委員會和金管會都沒意見?還是都視而不見?
金融業對投資人的剝削，絕不會因為你比較窮而手軟，只有當你比較懂，敢大聲說No，讓它們沒生意的時候，他們才會縮手。
面對台股基金這些過於高昂的費用，與其試圖用低費用原則從中挑選基金，或許你應該對這些不夠好的主動型基金全面說No。等到它們夠進步、夠格了，再考慮重回它們的懷抱。與其希望政府單位或基金業者來拯救你，投資人當下可以用自己的選擇，拯救自己。
因為假如你不懂，你很可能會變得更窮。
今天，你存在銀行的錢，能為你每年生出1.5%的利息嗎?但你投入基金的100萬，每年要給基金公司1.5萬的經理費，2萬或更高的交易費用，而且是不論賺賠都要扣。
當你都知道定存要找利息高的銀行放的時候，你為什麼不選費用低的基金來投資呢?
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與狼共舞(Dances With Wolves)
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接下來，我們以台股基金的發行公司，來看這些公司旗下基金的平均費用。我們著重兩個部分的費用，一是契約明載費用，包括經理費與保管費的加總。另一則是交易費用，包括交易佣金與證交稅的加總。
總共37家資產管理公司，165支台股基金，在2008年收取的費用比例情形如下表: (圖片可點擊放大觀看)
在這張表中，平均基金交易費用小於1%的基金公司，以藍字表示。交易費用高於3%的公司，則以紅字表示。
這個表格中還有計算基金的交易成本除以契約內扣成本的數值。最小是23.4%(第一富蘭克林)，最高是625%(傳山)。重點是，投資人千萬不要以為，基金的成本只有表面列出的經理費。基金還有一堆內扣費用。台股基金的交易成本，就可以讓投資人再多支出經理費加保管費的四分之一到六倍不等的費用。這些錢絕對不是基金公司幫投資人出。
OK，那我們接下來可以比較一下，藍字公司(交易成本較低)，與紅字公司(交易成本較高)兩者旗下基金的平均表現。
旗下基金交易費用較高的公司，平均績效輸交易費用較低的公司5.06%。
而這兩組基金的內扣平均成本差易(包括經理費、保管費、與交易費用)是3.31%。
所以可見的交易成本無法完全解釋高成本基金的績效落後，還有其它的因素，包括不可見的交易成本，譬如市場衝擊、買賣價差等。也或許還有其它因素，譬如這些費用較高的公司，請到的經理人也不太行，或是分析師團隊不夠水準等。總之，選用高費用的基金，是對投資人相當不利的情形。
總結前述分析，基金的經理費和保管費，各家公司差異不大。造成費用差異的，在於交易成本。也就是，假如投資人要選擇低成本的基金，重點應放在低交易成本的台股基金。
問題是，交易成本不是契約明定的數字，它會隨基金公司，隨經理人而不同。即使是同一家公司旗下的基金，它的費用也可能會有明顯的差異。譬如國泰投信旗下六支台股基金，其中有四支的交易成本在0.3%左右(0.23%~0.37%)，但也有一支基金的交易成本高達1.53%(國泰台灣計量基金)，差異頗大。
要確認低交易成本是否是某公司或某經理人的特色，需要長時間的觀察。這需要類似美國晨星公司那種深度和廣度的基金報導才有可能達成。或者，有興趣的讀者，可以依綠角這篇文章的模式，去分析過去年度各基金公司的交易成本概況，看各基金公司是否有可依尋的投資風格。
或者，你有另一個選擇。
在08年的台股基金績效分布圖中，這條紅線是0050，寶來台灣50ETF的表現。你可以發現這個不費吹灰之力的指數化選擇，讓你勝過多少台股基金。分布較高的那些基金，在下個年度，將再次受到挑戰，看看在這個分布圖中，落在那裡的位置。
待續…
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誰在幫你賺錢?(Who is making money for you?)
常見的投資謬思---賺小錢才要注重成本(For Every Investor, Cost Matters.)
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下一個問題是，台股基金投資人，假如要以費用為標準來挑選基金，他要依據那個數值來挑選呢?
台股基金的內扣費用可以分成三大項，分別是契約內扣費用、交易成本和其它支出。
契約內扣費用包括經理費和保管費。交易成本包括交易佣金與證交稅。其它支出則是其它所有前述項目未包含的費用。
台股基金的內扣支出，到底主要是花在那一方面呢?
我們先看契約內扣費用的部份。
我們將經理費分成幾個級距，看看其中各有幾支基金。
我們可以看到，台股基金經理費多落在1.5%到1.75%這個範圍之中，共有140支基金。第二多的範圍，則是1.0%到1.25%，共有14支基金。經理費<1%的有一支基金，是08年經理費最低的匯豐成功基金，它的經理費是0.70%。經理費大於3%的有兩支基金，分別是經理費冠軍3.23%的犇華高科技基金和3.03%的犇華寶利基金。
我們也將保管費分成幾個級距，觀察台股基金分布的情形。
可以看到，大多保管費分布在0.1%到0.2%這個級距內，共有152支基金(保管費多是0.15%這個數字)，在0.2%到0.3%之間，則有11支基金。0.3%到0.4%之間有一支基金，是犇華高科技基金的0.3%。超過0.4%的也有一支，是建宏雙福基金的0.43%。單獨看起來，收0.3%或是0.43%的保管費似乎不多。但這個數字，幾乎是”公定價”0.15%的兩倍到三倍，其實是高得很誇張。
各基金的經理費和保管費這兩項契約內扣費用的分布，我們看到相當集中的狀況。雖有一些離群索居的基金，但多數基金多集中在某個級距之內。
接下來我們看交易成本方面。基金可見的交易成本包括買賣股票都要付出的交易佣金，和賣出股票時要交的證交稅。這都是有買賣才有的開銷，我們將它們合併觀看。
由上圖我們可以看到，與分布相當密集的經理費和保管費不同，各基金的交易費用有較大的差異。基金數最多的，是1%到2%之間(>=1% <2%)這組，有62支基金。次多的是小於1%這組，有49支基金。交易費用>=3%的，共有22支基金。08年，交易成本最低的是國泰中小成長基金的0.23%，最高的則是傳山高科技的10.88%。
至於其它費用方面，分布如下圖:
大多台股基金的其它費用在0.1%以下，共有162支基金。其它三個級距各有一支基金。
總結以上分析，在經理費和保管費這兩項契約內扣費用方面，我們看到非常集中的分布。在其它費用方面，我們也看到集中的分布而且差距不大。在這些費用組成中，差異最大的是交易成本。也就是說，我們看到這些台股基金總開銷比之間的差別，大多是由交易成本所帶來的。
待續…
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選基金請用5050，不要4433(Professor Malkiel’s 5050)
台股基金績效與費用分析—續1(Higher Cost, Lower Return---Evidence from Taiwan Equity Mutual Funds)
我們可以對這165支台股基金進行更多的相關分析。
2008年這165支基金，總開銷最低的是國泰小龍基金的1.73%，最高的則是傳山高科技的12.62%(Jesus Chris!)。
我們依總開銷比(Expense ratio)，將165支台股基金分組，分別是大於4.5%，大於3.5%小於等於4.5%，大於2.5%小於等於3.5%，和小於2.5%這四組。
然後分別計算出這四組基金的平均報酬和平均開銷，統計如下表:
首先，我們可以看到，非常清楚，基金開銷愈低的組別，報酬愈高。開銷最大的基金有最差的平均報酬-49.45%，而開銷最低的基金有最好的平均報酬-42.68%，兩者差距近7%。
這個表最有趣的是最後一行，我們直接將開銷加回到報酬率之中，也就是假設基金的營運不用成本，來看這些基金在扣除成本之前，其實是賺到多少的報酬率。
我們發現，在扣掉成本之前，這些基金賺到的報酬率其實不會差太多。特別是費用較高的三組基金，它們在未計入費用前的報酬分別是-43.18%、-43.9%和-44.06%，差距在1%之內。就算計入費用最低的那組，這四組基金在未計入成本前的報酬率差距也只有3.6%。也就是說，費用，決定了基金績效決大多數的差異。
在全年加權股價報酬指數-43%的年度，我們可以看到，最低費用那組，它的平均績效在扣除費用前是超越大盤的，而第二低費用那組基金在扣除費用前的績效則勉強跟上大盤平均。但在扣除費用後，最低費用那組基金，就和大盤差距不大。費用第二高那組，就被大盤打敗了。
所以法人即使有處於弱勢的散戶可供利用，有機會創造出較好的績效，這個績效的絕大部份，將為法人自身所享有，它將以費用扣除掉這個優勢。能力還是無法抵擋費用的侵蝕。關於這點，在法人的提款機一文中，有更多的討論。
台股基金投資人，惟有在較低成本那組，才有較多勝過大盤的機會。假如你想在費用超過2.5%的台股基金內，挑選出打敗大盤的贏家的話，那麼你的機會恐怕不甚樂觀。
待續…
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經理費不等於總開銷
選基金的通用法則(Tips for Choosing Funds)
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外國許多資料顯示，基金內扣的費用愈高，績效就愈差。這個現象，是否存在台股基金之中呢?這篇文章試圖回答這個問題。
台股基金，是以台股為投資目標的基金。我們選用投信投顧公會，境內基金資料中的”國內投資股票型基金”，為這次統計的目標基金。
各基金內扣費用的資料，也是來自投信投顧公會網站。在境內基金資料中，有各項費用比率的資料，可以找到包含經理費、保管費、交易費用、雜項支出的全年基金總開銷金額與比率(Expense ratio)。
基金績效資料則來自台大財金系邱顯比與李存修教授每月定期匯整的基金績效評比表。
研究的期間是2008年。目的是要看，台股基金在08年全年的表現，和其內扣費用呈現怎樣的關係。假如基金成立未滿一年，則不列入統計。
這裡用到的統計方法是迴歸分析，以下簡介這個方法。(假如讀者已經知道這個方法，請直接跳過。)
簡單的說，迴歸分析是要探討兩組數量之間的關係。
譬如我有一個假設，夏天氣溫愈高，中暑的人就會愈多。那要怎麼驗證這兩者的關係呢?
在溫度愈高，中暑的人愈多這個陳述中，溫度是決定中暑人數的一個因子。我們想看溫度每升高一度，中暑的人是增加、持平、還是減少。我們就可以用迴歸分析來研究溫度與中暑人數的關係。
譬如你可以收集台灣夏季90天的每日平均氣溫，和這90天中，每天全台灣醫院急診的中暑案例數量，那麼你就有90個資料點，可以進行分析。
在迴歸分析之後，會得到一個算式。譬如Y=2X-3，Y是中暑人數，X是氣溫。那麼你或許可以說，當天平均氣溫每升高一度，就會多2個人中暑。
在知道這個簡單的範例後，我們回到基金的費用與績效的關係。我們想要知道的是，基金內扣費用每多1%，基金績效是會增加、持平或是減少。我們也會用迴歸分析算出一個算式，Y=aX+b，看看基金內扣費用與績效間，是呈現怎樣的關係。
拜現代統計軟體之賜，很快就可以算出結果。(搜集資料往往才是花時間的地方。)
2008年總共有165支台股基金可供統計。我們先看一下資料分布的狀況:
在這張圖中Y軸表基金績效(請注意，是負的，因為2008是熊年)。X軸則表基金的總開銷。眼尖的讀者應可隱約看到這些資料的分布型態，呈現愈右邊的點，位置似乎也愈下面的狀況。
在迴歸分析後，我們得到下圖:
一樣的分布圖中多了條紅色的線，代表迴歸分析的結果，Y(績效)=-0.91X(總開銷)-0.43。
基金內扣費用這個數字前的係數是-0.91。
也就是說，基金每多花1%的費用，績效就會下降0.91%。(請不要被圖中平緩向右下降的直線所欺騙。那是因為XY軸刻度不同，Y軸以10%躍進，X軸一格才2%。-0.91的斜率，是近45度向右下方前進。)
或許說，你多花一分費用，你就少掉一分報酬，也是相當貼切。
The more you pay, the less you get. 你付出愈多，得到的就愈少。
而假如你都不用花什麼開銷，你的X是零的話，那麼你的Y(績效)會是多少呢?答案是-0.43，也就是-43%。
而2008加權股價報酬指數的全年報酬正是-43.07%。真是恐怖的巧合。
If you pay nothing, you get everything.假如你什麼都不用付，那麼你將完全擁有。
我們看一下針對外國市場的類似統計。
投資金律的作者伯恩斯坦先生，針對美股基金，做過一樣的分析。結果如下圖:
他的資料期間是1994到1999的五年。Y軸是基金報酬，X軸是基金總開銷比，一樣是一條向右向下的迴歸線。
在一個負報酬的年度進行這樣的分析，其中的負號或許會讓某些人感到困惑。但這個分析的核心重點，在於這些基金幫投資人拿到相對於指數怎樣的報酬。在一個負報酬的年代，我們一樣用負數做比較的基準，顯示出基金內扣費用愈高，它的報酬就愈差的現象。這樣一個圖表所表現的意義，不論Y軸是正報酬或是負報酬，都是相同的，那就是，費用愈高的基金，表現愈差。
待續…
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沒想到在四週之後，信箱收到一封柏格先生的親筆回信，真是太高興了。在此跟各位朋友分享:
信件內容:
Dear 綠角英文名,
Thanks for the truly lovely---and generous!—note. Thanks too for the New Year’s greetings, and let’s hope that—whichever “new year” we’re speaking of—it will bring peace to our markets, and to our world.
Sincerely, John Bogle
這是這封信的照片
這個感覺就像是巴菲特迷收到巴老親筆信件一樣吧。我不知道巴菲特和他的追隨者是怎樣的關係。但柏格先生和指數化投資人，一直有很緊密的連繫。美國每年舉辦的柏格頭聚會，柏格先生一定到場參加。指數化投資論壇，也有柏格本人發表的文章，還被置頂，下方有一堆網友回應。
在寫部落格的過程中，綠角一直收到許多讀者朋友的溫馨鼓勵，說我的文章，讓他們看清金融業的真面目，找到投資的方向。其實，我只是拾人牙慧，踏著前人走過的路罷了。柏格先生身為指數化投資教父，一定收到過更多類似的回應。一個投資方法，不僅理論有效、實際有用、更能感動人心，當今世上，恐怕只有指數化投資才能辦到。
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Common Sense on Mutual Funds讀後感續4---一位識見不凡的企業家
2008 Bogleheads Conference in San Diego柏格接受晨星專訪內容
關於指數化投資的報導(柏格先生最近的文章)
The Power of Gold(黃金的魔力)讀後感續
金本位年代的歐洲央行主管，為了維持國家金庫中的黃金存量，不惜犧牲人民的生活水準。這就像書一開頭的故事，到底是你擁有了黃金，還是黃金擁有了你呢。
書中最精采的一段歷史故事，當屬一次世界大戰後，歐洲各國為了重建經濟制序，開始想要用怎樣的貨幣制度的過程。戰前經濟發展的美好時光，還有當時的金本位制，成為共識。與其試驗新的貨幣制度，不如就回復大家以前都相信的金本位。但事後發現，過去金本位的成功，是因為經濟的高度發展，讓金本位可行，而非金本位帶來經濟發展。金本位的成功是現象，不是成因。當時凱因斯公開反對金本位制，公然反對當時的共識。
(或許這就是他說出，“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.” 的時空環境，事後證明凱因斯的見解正確，他孤獨的成功了。相關論述可見凱因斯的人生哲學(John Maynard Keynes’ Philosophy)一文)。
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The Power of Gold(黃金的魔力)讀後感
The Power of Gold是一本深入討論黃金與貨幣制度史的書。
書的開頭是一個深具寓意的故事。有一個旅人，將他所有的家當換成黃金，搭上船，前往新的目的地。航程中，遇上了風暴。在棄船的時候，他將裝滿黃金的袋子綁在自己腰上，往海中一跳。他迅速的沉到海底。問題，他擁有了黃金，或是黃金擁有了他呢?
在閱讀的過程中，讀者將發現這個旅人不斷出現，有時是一個君主、有時是央行主管，有時是一整代搞不清楚貨幣(或說是財富)真正意涵的人類。
整本書以從古到今的黃金與貨幣史發展為主軸，以交替的方式呈現黃金相關的歷史故事和理論。
閱讀全文
個體與整體的差異----談合成謬誤(The Fallacy of Composition)續2
本部落格一直倡導的指數化投資正是合成謬誤的體認與應用。
當你以單獨投資人的觀點來看，在股市(或債市)，努力研究、挖掘訊息、搜集資料，看來似乎可以為個別投資人帶來更高的報酬。事情不應如此嗎，努力將有所回報。
很抱歉的是，當你一個人努力時，你可以得到平均之上的成績。但當每個人都在努力時，絕不可能每個人都靠努力而達到平均之上，那是絕對不可能的。當努力已經是必要條件，是每個人都有的特質時，在股市的表現，靠的就是有人有，有人沒有的特性---運氣。
在股市努力研究的投資人，太常的後果就是像DRAM和面板廠一樣，互相殺傷，誰都很難贏過誰。
在這場很難有贏家的投資遊戲中，有一種投資方式，讓你變成另一種”消費者”，處在類似的輕鬆的地位。
沒錯，這投資方法正是享受別人判斷、市場整體努力的指數化投資。指數化投資讓你聘用市場上所有的分析師、全部的法人的專業判斷(散戶大多是Noise traders，就不算了。)，而且只要花一點點的成本。
指數化投資人真是想到這就快樂啊!消費買東西有不快樂的嗎?而且這樣輕鬆投資，還可以長期下來打敗絕大多數主動選股和試圖短線進出市場的投資人。我實在很佩服，在指數化投資的論點前，還撐得下去，還在努力選股的投資人。
主動投資人的很多論點，都只是在說服他們自己罷了，而且常有一種一廂情願的成份。為什麼一廂情願呢?因為他們相信努力必將有所回報，卻不懂The fallacy of composition。他們覺得原子看不到，但鐵鍋看得到的原理太粗淺，卻覺得全體投資人無法都藉由努力而勝過平均這條鐵律很難懂。這是Blind還是Unwilling to see?或許，人都需要一個理由吧。
瞭解合成謬誤之後，你就會知道投資的真正成果，在於人類的經濟進步，在於消費者這端。你也會知道，新科技所需要的資金交給別人提供就好了。因為新科技太常是一個很糟糕的Investment Idea。不是它沒有發展潛能，而是湧入的太多資本，稀釋了獲利的可能。
瞭解合成謬誤的人，更可以接受指數化投資的論點，走上輕鬆卻收穫最多的投資之路。
人說，知識就是力量。因為有了知識引導，你的行動，將如現代動力農業機械，讓你高效率的完成任務。當那些不願學習現代新知，喜歡徒手拉牛下田，還覺得自己很努力的人在旁邊氣喘噓噓時，當他們還在大聲疾呼”知識=理論=實際無用”時，你就坐在牽引機上，好好欣賞一下舊農業風光吧。
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在前文虛擬的強力一號稻種和實際的英國農地私有化例子中，稻種是公機關發明的、私有化過程是英國社會整體推動的，都是由社會整體共同負擔這些進步的成本。
但在公司的營運，一家公司購買新機器、獲取新技術所需的金錢，全部都是公司股東提供的(或使用本來該發給股東的盈餘)。當股東提供了那麼多金錢，讓自己的公司拿到新一代的機器和技術時，卻發現只能領先對手兩個月的時間，或趕上早兩個月進行更新的對手，然後大家都有更大的產量、良率、和更好的產品，又要發動價格戰，殺得你死我活，卻又很難多賺一些錢。
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10年前，一個15吋液晶螢幕要價兩萬。今天，一樣的錢你可以買兩台19吋液晶螢幕。
今天面版產業前景如何?
這些公司拼得你死我活，卻還不一定能存活下來。消費者倒是很快樂的換用愈來愈大的螢幕和容量愈來愈大的記憶裝置。當公司股東和高層看著右斜向下的價格趨勢搖頭興歎時，消費者看著一樣的圖大聲叫好。當消費者用更少的錢可以買到更好與更多的東西時，這就是更富足的一代，這就是人類經濟的進步，這就是投資的成果。
很多人以為投資的成果就在於買進的基金、股票、債券賺了多少錢。其實，我們當前生活所享有的一切，可說是全都是投資的成果。你坐的高鐵、開的汽車、用的電腦、看的電視、打的手機，全部都是投資的成果。這些成果，由提供資本的投資人和營運公司的業者，努力為你提供。他們只怕你嫌棄他們、厭惡他們，害他們沒生意，無法存活。
消費，就是享受投資的成果。
要享受投資的成果，不一定要看到正號。
還不相信?我們再看個例子。
在網路科技當紅的90年代，投資界認為，人類對網路容量的需求沒有止盡，全力投入就對了。每家網路相關公司，無不滿手資金，放手去做。
其中美國一家名叫360Networks的公司，花了8.5億美金鋪設一條當時最快的全球光纖網路。結果呢?當大家發現需求還是有上限的，當大家發現供過於求時，這條線路每100塊的成本，在市場上只有2塊價值。這家公司最後申請破產保護。投資人受傷慘重。
當這些投資人被新科技所蠱惑，拼命投入新資金，最後卻落得大敗潰輸時，這些成果，這些過量的供給，卻為當今的網路服務打下基礎，讓使用者、消費者，可以很便宜的獲取這些服務。
或許今天綠角用網路寫部落格、讀者用網路找資料，我們都該感謝在網路泡沫中付出代價的投資人。
不是只有在資本市場中提供資金，然後賺取報酬才叫享受投資成果。消費也是享受投資成果。當你省下一些錢，想在資本市場獲取一些投資成果時，你也可以留下一些錢，讓你現在就享受別人為你投資的成果。
生活，太常是一個均衡的問題。
對於經濟、金融來說，The fallacy of composition的應用就僅只於此了嗎?
待續…
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合成謬誤(The fallacy of composition)簡單的說，就是適用於個體的特質，不一定適用由個體合成的整體。假如直接將適用於個體的描述，推廣到由個體組成的整體，以為也必定適用時，那便是犯下了合成謬誤。
譬如我們看不到金屬原子，但由金屬原子組成的一個鐵鍋，我們看得到。假如你說原子看不到，那麼鐵鍋就應該看不到，就是一個謬誤。
看來真是無聊得可以，這誰不知道呢?不過這個原則在經濟與投資方面的應用，倒是常會讓人覺得相當新奇
我們來看個假想的例子。假如某天，台灣的農產試驗所發展出一種新的稻米品種，叫做台灣強力一號。強力一號在相同的生長條件、耕作技術與肥料用量下，產量足足比現有的稻作高了25%，這是個重大發現。
基於某些理由，強力一號的種子首先被發給嘉義縣的稻農使用。果然一年下來，嘉義稻米產量大增，當地農民笑得嘴闔不攏。消息傳開，其它各縣市的農民表達強烈不滿，上街遊行抗議，於是政府廣發種子，新的一年，大家都來種強力。
又過了一年，全台稻米豐收，稻米產量遠超過一般民眾消費量，米價暴跌。政府出面安撫收購，農民對新稻種感到不滿。
雖是虛構，但這是一個典型的例子。單獨以稻農來看，一個高產量的稻種，將為他帶來豐收。但是當每個稻農都豐收時，產量過剩只會稻賤傷農，稻農不會拿到更多的收入，但消費者可以吃到更便宜米飯。對個體有益的東西，對整體不一定有益。
這是一個假想例子，我們來看歷史上發生過的案例。英國在中世紀前，使用非常原始的農地耕作制度。在這個制度中，好幾個農民共同耕作一塊廣大的田地，沒有明確的私有土地畫分。這種類似共產制度的耕作方法，讓每個農民都求及格就好，不會有人努力耕作。這個制度逐漸轉變，到19世紀中葉之前，幾乎所有農業用地都已轉化成私人所有。對於每一個擁有自己土地的農夫而言，自己這塊地的收穫就是自己的收入。大家戮力以赴。
看起來，土地私有化之後，農民有了自己的地，更加努力工作，將可達成更大的產量，獲取更高的收入，提升農民的生活。事實上，英國農地私有化之後，果然農業產量大增。但是之後過剩的產量和低賤的農產品價格，使得擁有私人土地的農民無法溫飽，他們必需放棄農地，前往剛開始工業化的英國城市找尋工作。
農地私有化提升農業效率與產量後，將導致農村失業人口大增。這看起來很不符合邏輯的論述，其實相當合理。有人將政策施行後導致料想不到的後果叫做”The law of unintended consequence”，”意料之外的後果定律”。但其實，符合這個對個體有利反而對全體有害的事件，不是Unintended，它是在之前，就應可猜想到的後果。
而在投資界，很多人根本沒有想到The fallacy of composition，根本不知道它的存在。
待續…
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優點或缺點----基金的最低持股限制(Cash Stake of Funds)續
抱怨基金的持股限制，就好像在一個菜色多樣的吃到飽自助餐廳埋怨為什麼甜品櫃的食物都是甜的。基金本來就是要投入各個市場。你需要投入那個市場，你就去買基金。假如投資人覺得基金讓你暴露在過多的市場風險之中，可以少持有一些基金，多放些定存或任何你覺得恰當的工具之中。現在投資工具的多樣化，早已像一個吃到飽的自助餐廳。假如你不想吃甜點，那麼可以去熟食區來點鹹的。沒有人會管你。
但適圖預測市場走向，很難是一個聰明的選擇。因為這是辦不到的事。不僅散戶辦不到，專業的基金經理人也辦不到。假如你希望付出的經理費中，可以買到專業的擇時進出能力，你是在希求不可能。你也可以希望有人不用太空裝就可以漫步月球，你可以這麼希望，但不會讓這成為可能。專業經理人的擇時進出能力，在 BHB Study 中有詳細的分析。答案非常不樂觀。
在選擇基金時，投資人應選擇資產95%以上都投入對應市場的基金。因為買股票型基金就是為了投入股票市場，買債券型基金就是為了投入債券市場。投資人不會希望他走到甜品櫃，拿到一個不知道裡面是裝什麼的食物。基金就是用來投入對應市場的。假如你買了一支股票型基金，以為投入的資金都是在股市部位，結果其實基金有50%持股、50%的現金，那麼你面對幾個不利的狀態。
首先，假如你想要藉由市場風險來獲取資產增值的可能，你以為100塊都可以獲得股票的增值可能，其實你只有50塊是放在股市之中。
再來，你為這100塊付出1.5%的經理費，但其中只有50塊是在股票之中。也就是你也為另一半在現金部位的錢，付出1.5%的經理費。假如銀行定存要收每年1.5%的經理費，你要不要存?現金還要經理?沒錯，現金放在基金裡，就可以跟投資人收經理費了。假如你把那50塊現金部位的管理費用視為零，那麼你等於是為了50塊的股票部位，付出每年1.5塊的經理費，這是一個高達3%的費用支出。3%差不多可以把股票的風險溢酬消耗殆盡了。投入股市，但沒有風險溢酬是什麼意思?可能很多投資人還不知道句話的嚴重性。
假如你真認同該基金當時50/50的配置比，你何必要花大錢請別人幫你猜。你就用50塊買100%投入股市的基金，自己持有剩下的50塊就好了，一樣達成50/50的比例。
常有人說，基金持股不能低於多少，基金不能放空，好像這個不行那個也不行，限制重重、缺點很多一樣。但沒有人規定投資人基金持份不能低於多少，也沒人規定投資人只能做多不能做空。你不認同基金的方法，就不要買基金就好了。會這樣”批評”的人，大多是以為投資就是要積極的在現金和股票部位中轉換，或是認為就是要多空皆做才叫靈活的人。這些試圖猜測市場走向的人，都是試著不穿太空裝去月球漫步的人。很積極很努力的去從事根本不可能的事，不會讓它成為可能。
對於一個以資產配置策略面對多變市場的投資人，他需要的基金，是要幾乎100%完全投入該市場的基金。他要知道每一塊用來構築投資計畫的磚頭，都是非常的硬實。而不是有時候看起來像磚頭、有時候像水泥的建材。會在各種資產間變換的基金，就是一種百變建材。有時候比較像債券基金，有時候比較像股票基金的建材，使用它，你會不知道建出怎樣的房子。
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基金是投入各種市場的工具，股票型基金就是投入股票市場、債券基金就是債券市場。這些基金讓投資人間接的參與了各種市場。
但這些市場有漲有跌。在這些市場大跌的時候，投資人就會想到，假如我的經理人可以再多持有一些現金部位，那麼他將可以為我保存資產價值，讓我躲過下跌的傷害。甚至有人直接指出，最低持股限制，讓基金無法自由的在現金和股票間轉換，是基金投資的缺點。
以股票型基金為例。在股市下跌的時候持有現金，會讓基金的表現較好。但是要在下跌前就持有現金，而不是跌了之後才賣低換現金。在2008年的全球股市重挫之後，現在2009的基金評論回頭一看，發現持有現金比例較高的基金，表現贏過同類型基金。這是廢話。就像在一個注重身高的體育活動中，譬如籃球，發現長得高的人表現較好。下跌的市場中，持有現金本來就有優勢，所以回顧時，就會看到現金比例較高的基金表現較好。
但投資人不要以為，這些較好的基金評價等同於承認這些基金有事先預測下跌的能力。這些經理人，很可能只是幸運兒。在成千上百的基金中，每一支都有不同的現金比例。有的基金現金少，100%完全投資，有的基金現金多，可說是坐在鈔票堆上。每一年都會有現金多，也有現金少的基金。08年的重挫，讓這些現金多的基金突顯出來罷了。太多時候，基金的優異表現就是來自於此。來自於市場狀況有利於某種投資策略的基金，而不是該基金經理人洞燭先機。是市場成就了這些基金，而不是經理人在各種市場狀況都能吃香喝辣無往不利。投資人需分清這個差別。
而且，投資人太常注意到提高現金比例所帶來的好處，卻忽略高現金比例的缺點。為什麼會這樣呢?因為下跌的痛苦遠大於上漲的歡樂。投資人希望高現金比例替他解決痛苦。但代價是什麼呢?代價就是歡樂減少，就是在市場上漲時，高現金水位將拖累基金的表現。
舉個簡單的例子。假如有兩支追蹤台灣50的指數型基金。基金A的資產99%完全投入股市。基金B的資產，80%投入股市，20%以現金持有。請問，在台股上漲時，那個基金表現會比較好呢?當然是基金A。
股票型基金中的現金，是一種機會成本。它會在上漲時，造成不利，讓基金表現跟不上大盤，這種被現金拖累的狀況，就叫作Cash drag。
所以基金的高持股，其實是一種中性的狀態。它會讓投資人躲不過下跌，不過它也會讓投資人完全的參與上漲。它有缺點，但也有優點。
假如投資人覺得基金有最低持股限制，妨礙了它在熊市中的表現時，大可以自行調整自己資產中股票與現金的比例。基金有最低持股限制，各別投資人可沒有最低持有基金限制。
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凱因斯的這些論述，也讓我想到黑天鵝書中的一段，”假如你不趕火車，那麼錯過一班車根本沒什麼好難過的。”
只有當你為火車而跑時，沒坐上車才會難過。(Missing a train is only painful if you run after it.)
到底應該是火車為乘客而跑，還是乘客為火車而跑呢?
錯過一個目標，只有當你也認同這個目標時，才會讓你難過。許多人，盼望自由、期待自由，他想要做自己和做自己喜歡做的事。但對他來說，要有錢才能自由(更精確的說，要錢很多才能自由)，所以他拼命從事自己不喜歡的工作，只為了累積金錢，換取日後的自由。
但其實，在當下，他就可以讓自己自由了。他可以放棄錢較多的工作，去從事自己喜歡，但所得較少的職業。
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凱因斯這篇文章是在1930年寫的，經濟大蕭條之時。
經濟衰退之時，悲觀言論充斥。譬如經濟成長將無以為繼、生活水準停止進步、看不到未來等等。現在你會聽到這些言論，在1930年時，更是如此。凱因斯在文中第二段就直接指出，這段經濟衰退是過速發展的生長痛，而不是舊時代的風濕病。作者樂觀的認為，人類科技將繼續進步，經濟將持續增長。
但他不試圖預測短期的未來，他想問一個問題，對於當時的人來說，他期望他們的孫子，距當時100年後，人類經濟將是怎樣的狀態?
文中指出，近200年的經濟發展，是人類史上非常獨特的一段時間。因為從西元前2000年到西元後1700年間，人類的生活水準基本上是沒有進步的。
沒有進步與無法進步的原因，作者歸因於缺乏重大科技進展和資本無法累積。我覺得關於近代人類經濟進展的根本原因，寫得很好的一本書是William Bernstein的The Birth of Plenty 。這本書則列出了四個原因，除了凱因斯提到的資本和科技之外，作者再加了兩個因素，分別是私有財產的保護和交通與資訊傳播工具的發展。關於這些根本因素，書中有非常詳細且漂亮的解說。
作者認為，長期看來，人類正在解決自身的經濟問題。他推估，距當時100年之後，人類的生活水準會是1930年的八倍，很可能經濟問題將獲得解決。
也就是說，人類只需要投入較少的勞動，就可以產出一樣多或甚至更多的產品與服務。凱因斯甚至想說，有可能一個工作天只需工作三小時，一週工作五天就可以了。
但我覺得這篇文章最精彩的地方，不是這些關於未來經濟的推論，而是假如人類可以如此悠閒的話，會有什麼問題。
2009一月份回顧
這篇文章，對一月份綠角財經筆記部落格的狀況，做一回顧。
這個月，最熱門的十篇文章依次是:
1. 選基金請用5050，不要4433(Professor Malkiel’s 5050)
2. 投機斷腕(Snake Dancers and Speculators)
3. 選基金的通用法則(Tips for Choosing Funds)
4. 關於指數化投資的報導(柏格先生最近的文章)
5. ETF的結構(ETF Structure)
6. 綠角中文書局
7. Capital Ideas讀後感續2---從理論到實務
8. Ask Mr. Firstrade 專欄
9. 關於指數化投資的報導(小型股指數型基金)
10. 心理與金錢問題(Psychological or Financial Problem?)
這個月的寫作比較”了無新意”。用選基金請用5050，不要4433(Professor Malkiel’s 5050)一文，再次強調用過去績效選基金是無益的行為。用選基金的通用法則(Tips for Choosing Funds)一文，再次提到選基金時對低內扣費用與低週轉率的要求。這些都是之前已反覆提及的主題。
前十大熱門中，批評投機心態的心理與金錢問題(Psychological or Financial Problem?)和投機斷腕(Snake Dancers and Speculators)也引起相當的注意。
一月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字，在扣除綠角相關字詞後依序是:
ETF
台灣50
指數型基金
W-7 Form
心理與金錢問題
Firstrade
REIT
Aviva
Zecco
Covariance
這個月的關鍵字來源比較特別一點。首先是稅務相關的W-7 Form一詞第一次出現在熱門關鍵字中，應與海外券商投資報稅經驗---ITIN的申請(Applying for ITIN with Form W-7)一文有關。還有心理與金錢問題這個關鍵詞是一篇文章的名稱。這是繼法人的提款機之後，第二次有文章標題直接成為熱門關鍵字。至於Aviva這個詞，我就不知道為什麼為連到本部落格，會連到那裡了。
訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、香港、中國和英國。
感謝各位讀者的持續的支持與鼓勵。今天是年假後第一個工作天，祝大家工作順心，事業與家庭都能順順利利，平平安安。
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