漫談封閉式基金 (Closed-end Funds)

一提到共同基金,投資人大多心想”我知道你在說什麼。”大家心中想的共同基金(Mutual funds)指的是開放式共同基金(Open-end funds)。開放式基金有個老哥,一個曝光率較低,但其實存在時間更久的金融產品,它就是封閉式基金(Closed-end funds)。一般投資人比較少注意到它,在台灣,更是少有人談論,但它其實是個很有意思的東西。

封閉式基金有點像開放式共同基金,又有點像股票。

和開放式基金一樣,封閉式基金集合投資人的錢,交由資產管理公司的經理人來統籌投資。封閉式基金也會有個基金淨值(Net Asset Value)。譬如,某封閉式基金資產共值100萬,發行1萬股,那麼每股的基金淨值就是100塊。

像股票一樣,封閉式基金在股票交易市場流通。

投資人要買進封閉式基金的股份的話,需要從其它投資人手上買進。相同的,要賣出封閉式基金的話,是賣給其他投資人。只有一個例外,就是封閉式基金首次公開發行時(IPO)。像股票一樣,封閉式基金也有IPO。這是投資人唯一可以直接向發行公司買進封閉式基金的時候。

與開放式共同基金不同,封閉式基金都沒有佣金(load)。購入封閉式基金不用考慮該基金是免佣還是有佣基金,前收後收的問題。它的購入賣出成本,和股票一樣,是算交易手續費的。

另一個與開放式共同基金不同的地方,就是封閉式基金的股數是一定的。譬如某封閉型基金IPO時發行了一萬股,那麼就是這一萬股在投資人之間流通。有人賣出十股,就有人買進十股。股份在投資人手上流動,就是被間接持有的基金資產的流動。

但封閉式基金經理人不用因應這些股份的流動,他持有的證券可以完全不動,就滿足投資人買進賣出的需求。開放式共同基金沒辦法作到這點。當投資人買進開放式基金時,譬如買進1000股,基金就要用新流入的錢創造1000股出來。當投資人賣出開放式基金時,譬如賣出1000股,基金就要消滅掉1000股。這種持續的買進賣出需要,使得開放式共同基金一定要有一定百分筆的高流動性資產,通常是以約當現金的部份存在。也使得開放式共同基金在面對大量現金流入時,經理人面臨必需投資的狀況,和大量贖回時,必需退場換取現金的狀況。

因為封閉式基金在投資人之間交易,所以它會有一個市場價格(Market price)。封閉式基金的市場價格與基金淨值常不相同。當市場價格高於基金淨值時,我們稱作溢價(Premium),當市場價格低於基金淨值,稱作折價(Discount)。

譬如基金資產100萬,共有1萬股,所以每股基金淨值是100元。假如基金的市場價格是110元的話,那麼便存在有溢價。溢價百分比的算法是(市價-淨值)/淨值。以這個例子來看,就是10%的溢價。

封閉式基金有個常見但難以解釋的現象,就是基金常以低於淨值在市場交易。也就是常存在有折價。

這種折價的現象,使得投資於債券的封閉式基金特別有吸引力。譬如,某封閉式基金持有的債券,平均殖利率是5%,基金淨值10塊,市價9塊。這些債券5%的殖利率,是以淨值計算的,也就是每10塊的基金資產,可以帶來0.5塊的利息收益。但投資人在市場上,透過封閉型基金,用9塊就可以買到0.5塊的收益,把殖利率推高到5.56%。

封閉式基金的兩個價格,基金淨值和市場價格,使得封閉式基金投資人,必需承受更大的價格波動。

當有許多人想買進封閉式基金時,基金的市場價值會上升,當高過淨值時,便形成溢價。反之,當許多人想賣出封閉式基金,基金的市場價值會下降,當低於淨值時,便形成折價。

而投資人什麼時候會想買進呢?就是表現良好,價格上揚的時候。所以當某封閉式基金表現良好,吸引許多投資人買進時,那麼這支基金先前的持股人,不僅因過去表現良好,享受到淨值的增加,若他想賣出,更可以高於淨值的市價賣出,擴大獲利。所以高會更高,封閉型基金上漲時比開放型基金漲更多。

封閉型基金是以市場價值來反應投資人對它的好惡,而開放型基金是以基金總資產來反應投資人的喜惡。

同樣的,當封閉式基金表現不佳時,它下跌的淨值和必需折價賣出的市場價格,使得投資人遭到雙重打擊。

購入封閉式基金前,一定要認清它價格波動較大的風險。

即使投資人買進賣出,股份也只是在投資人手中流動,沒有資金流入或流出基金的特性,使得封閉式基金經理人能比較安心的投資低流動性資產。許多封閉式基金也的確以低流動性資產為主要投資標地。

流動性,有許多定義,最被廣泛接受的是O’Hara 的說法,他說流動性佳的市場是“. . . one in which buyers and sellers can trade into and out of positions quickly and without having large price effects.”也就是一個買賣雙方能夠迅速進出,並且不會對價格產生重大影響的市場。

舉個例子。有兩筆房地產,一個在台北捷運忠孝復興站附近的店面,一個是萬里山區蜿蜒產業道路旁的農舍。何者流動性較佳?

很明顯是捷運站旁的店面。因為,鬧區的房地產市場有許多參與者,你想要賣出鬧區的一棟店面,是相當容易的一件事。而萬里的農舍,市場參與者不多。想要賣出,可能光是等買家就要等很久。而且附近農地農舍市場的資訊不是那麼多,成交量很少,沒有很多人才持續的關切這個市場,也沒有最近的成交價格供作參考。一次成交的價格,就會影響整個地區的房地產價格。

證券市場也一樣有流動性的差別。可以這樣比喻,微軟的股票,就像是捷運站旁的店面,越南的股票,就像萬里的農舍。流動性好的證券,交易成本低。相對的,流動性不好的證券,交易成本高。

開放式基金,因為必需應付持股人買進賣出的需求,假如持有大量低流動性資產,那麼光是應付資金的出入,就會在交易成本方面付出重大成本。因此,從基金公司方面來看,投資低流動性資產,封閉式基金的架構比開放式基金更有優勢。

有些投資朋友可能會想到ETF,因為一般投資人買進和賣出ETF,股份也只是在投資人之間轉換,並不會影響到基金的資金進出,所以ETF也應該適合用於投資低流動性資產。

其實不然。

一般小額投資人買進賣出ETF股份,是用金錢與其交換。買進ETF時,以錢換取ETF股份。賣出ETF時,以ETF股份換取金錢。但擁有大筆金錢的投資人,有另一種ETF交易方式。他可以用ETF的組成股票,向基金公司換取ETF股份,或是用ETF股份,向基金公司要求換成股票。

這種實物贖回或買進的交易方式,正是ETF不會投資於低流動性資產的主因。

我們可以看一個假設狀況。假如某個法人,要建立價值1000萬美金,持有50到100支市政債券的投資組合。即使以它如此大的交易量,在市場仍會被收取1%的買賣手續費。假如某支ETF100%投資於美國市政債券(Municipal bond)這種低流動性資產,這支ETF每年收取1%的經理費。那麼這支ETF會變成這個法人的利用對象。

怎麼利用呢?法人會先在市場上買進價值1000萬美金的ETF,然後向基金公司要求換成組成證券。法人從中得到兩點利益。一是藉由ETF提供的高流動性,大幅壓低交易成本。二是換成證券之後,免除了每年收取的1%基金經理費。

假如市政債券提供每年7%的收益,法人可以完全保有這份獲利,不用分1%給基金公司作經理費。同樣的,要賣出時,法人可以用證券換取ETF股份,然後再賣出,也一樣可以大幅降低交易成本。基金公司從這樣的”服務”中獲得了什麼呢?答案是,Nothing。所以,不會有基金公司會願意發行投資在低流動性資產的ETF。

知道了封閉式基金投資低流動性資產的優勢後,其實就不難瞭解,為什麼越南機會基金(Vietnam Opportunity Fund,VOF)是一支封閉式基金,而不是開放式基金,也不是ETF。

其實,大多數的封閉式基金就是投資於低流動性資產。它也是小額投資人持有低流動性資產的常見管道。

還是用市政債券來舉例。小額投資人假如要自行買賣市政債券的話,買或賣都會被收取2.5%的交易手續費。假如他的投資期限只有一年,那麼一年內這一來一往,5%的成本是完全無法忍受的,它會讓收益7%的債券,變成利率2%的定存。

高昂的交易成本,是小額投資人進入低流動性資產的最大障礙。但藉由封閉式基金,小投資人可以以更低的成本,間接持有低流動性資產。投資人會願意讓基金公司收取經理費,因為封閉式基金壓低了投資成本,而且基金本身的流動性也比它持有的資產要來得高,提供投資人迅速出入市場的管道。

封閉式基金的資本結構與開放式基金相比,較不受限。常可以看到封閉式基金運用槓桿,也就是借錢來投資,的情形。其槓桿運用,可以藉由發行特別股或是直接向金融機構借錢來執行。以下舉一個例子。

假設有某封閉式基金,投資於債券。它發行了總價400萬的一般股(common shares),和總價100萬的特別股(preferred shares)。基金發放給特別股股東的是依據短期利率的利息。而債券收益則是發放給一般股股東。

假設基金投資的債券平均有6%的殖利率,而短期利率是5%。基金總值500萬的資產,投資於6%的債券,可以產生每年30萬的利息。對於總值100萬的特別股股東,需支付他們5%的短期利息,也就是5萬。30萬扣掉5萬,剩25萬,就是持有400萬價值的一般股股東所能享有的利息收益,25/400,等於6.25%。

可以看到,債券的利息收益藉由發行特別股的槓桿運作,從6%提升到6.25%。這支基金的槓桿比率是100萬除以500萬,等於20%。

更高的收益,通常伴隨更大的風險。這種槓桿要成立,必需短期利率低於長期利率,而且其差別必需要大於槓桿的運作成本,對普通股股東才有好處。

好處也不是一定的。當短期利率上升,槓桿的獲利會被侵蝕,有時甚至會變虧損。短期利率下跌時,則是相反的狀況。結果就是波動更大的利息收益。還不僅如此。基金資產總值的上升或下跌,將完全由普通股股東承受。延續剛才的例子。假如基金總值500萬的債券投資,因為利率上升,市價跌了4%,變成480萬。這20萬的損失,將完全反應在普通股股東持有股份的淨值上。

也就是說,跌掉的20萬,是完全由普通股總價值的400萬中扣除。對於普通股股東來說,損失是20除以400,等於5%,比原先的4%更大。基金資產總值上升時,也是一樣的狀況。

特別股股東的持份,可以把它當作是基金公司發行的定存。它的本金和利息,都是由基金公司來保證。這些運用槓桿的基金公司,也是Moody或S&P信用評比的目標。信用評等愈好的基金公司,可以用愈低的短期利率發行特別股。

在這個例子中可以看到,槓桿的運用,讓這支封閉式債券基金有更高利息收益的可能,但代價是波動更大的收益率和基金淨值。槓桿等衍生金融操作在封閉式基金是很常見的,在篩選封閉式基金標的時,是必需考慮的重點。

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你買的是機會基金還是避險基金?

10 comments:

匿名 提到...

您好 小弟想請問您一個問題

我最近知道才知道有封閉型的ETF(美股代號:CAF)

那這又跟普通的ETF有什麼差別呢? 

綠角 提到...

封閉型基金不是封閉型的ETF

封閉型基金和ETF的差別
可以參考您目前所在文章和ETF這兩篇文章

匿名 提到...

恩 我耍笨了

看到快 但沒看到一行字

原來"封閉型基金視同股票交易"

難怪我會誤認為CAF是一支ETF

但我還有另一個疑問

照字面上的翻譯,這是一支投資中國A股的基金

但A股不是只有大陸本國人才能投資嗎

B股才是給外國人資人專用的

這樣好像互相矛盾了@@

先謝謝您所寫的文章,實在讓小弟受益良多!

綠角 提到...

不客氣
您的問題
或許有些版友可以幫忙喔

匿名 提到...

如果要投資美國封閉式基金,要去哪看它的投資標的呢,還是只能由名稱推估

綠角 提到...

當然要知道CEF持有標的內容
請Google
"CEF Connect"一詞
應有讓你滿意的答案

匿名 提到...

感謝,已經找到想要的資訊,不過都已經3月了,卻只公布去年10月底的持股,真是保密

綠角 提到...

不客氣

Afra Wei 提到...

解釋的很清楚,謝謝綠角大大~

綠角 提到...

不客氣~