談美國次級房貸問題(Subprime Mortgage Mess)

要瞭解這個問題,先要知道美國房貸市場。

對於購屋者來說,除了少數手頭資金充沛的人,大多人是需要貸款的。在美國,這種房屋貸款主要由兩種金融機構承作。

對於信用記錄較佳,還款能力健全的貸款者,他們的貸款常由美國的銀行來承作。美國銀行大多不發行次級房貸。銀行也會把大多數的這些貸款在次級市場賣出。也就是說,銀行貸款給購屋者,然後將好幾個貸款案組成一個package,賣給債券市場投資人。這些固定收益投資人收取的利息,就是購屋者定期付出的房貸。而銀行則在發行貸款,再轉手賣出的過程中賺取費用。

對於FICO信用分數達620分以上,有適足文件證明收入和資產的貸款者,他們的房貸稱做Prime mortgage。他們違約風險很低。銀行常將這種貸款賣給美國政府支持的機構,像Fannie Mae或是Freddie Mac。這種房屋貸款是最普遍的,約佔2006年美國房貸總額的37%。

對於FICO信用分數達620分以上,而沒有適足文件證明收入和資產的貸款者,他們的貸款叫Alt-A 貸款。銀行仍願意承作,並在次級市場賣出。

至於信用不佳,或背負沉重貸款的借款者,他們的貸款常由專門的房貸出借公司承作。這些貸款,就叫作次級房貸(Subprime mortgages)。像這次因次級房貸問題,申請破產保護的New Century Financial公司,就是一家以此為主力業務的公司。此類貸款利率,常比Prime mortgage高至少2到3%。這些公司發行這種貸款後,一樣將許多此類貸款包裝起來,然後在次級市場售出,賺取費用。

為什麼現在出問題?

自2002年開始,美國房貸市場隨著一路上漲的房價,蓬勃發展。從2003到2005年,美國住屋價格分別上漲8%、12%和13%。對於借出貸款的金融機構來說,這是最佳狀況。假如購屋者真的付不房貸,因為房價是上漲的,他有機會重新貸款,或者就算房子被金融機構扣押拍賣了,因為上漲的房價,金融機構往往不會因此虧錢。

在多頭的年代,投資人相當樂於冒風險賺取較高的報酬。一個很類似的心態,就像國內的債券基金投資人,喜歡買高收益債一樣。也有很多美國和國際投資人,喜歡買次級房貸包裝後出售的Mortgage-backed securities。所以,有需求。

為了滿足發行不動產貸款抵押證券的需求,也為了讓購屋者面對上漲的房價,仍願意貸款買房子,銀行和貸款業者推出讓消費者”付得起”的房貸。這種房貸叫ARM,Adjustable rate mortgage,也就是一種機動利率房貸。它在前兩年有較低的利率,之後的利率就會調升。

一個典型的Adjustable rate次級房貸,在利率調升後,每個月要付的款項會增加35%。原先每個月1000美金的償還款,會變成每月 1350美金。對經濟能力較弱的次級房貸貸款者來說,是個不小的負擔。而這個利率的上漲在什麼時候發生呢?在2004左右發行的次級房貸,到2006開始要調高利率。就在這時候,美國開始出現許久未見的房價下跌。

在2006年的八,九、十和十一月,美國住屋價格都比前一月下滑。是自2001年12月後的首度月份內房價下跌。(根據S&P/Case-Schiller Home Price Index)這時貸款人和借錢給這些人的金融機構,面對的就不是那麼有趣的現象。

面對調升的利率,萬一房貸付不出來,次級房貸貸款人,很難在房價下跌的情況下,重新貸款。所以,違約就發生了。而金融機構收回抵押品,房子,在下跌的市場內賣出,扣掉行政費用後,常是虧損的狀況。

問題不僅如此。將這些房貸包裝後在次級市場賣出,並不是說這些貸款的金融機構對這些不動產抵押證券就沒有責任了。這些證券常有一個附帶條件,就是萬一貸款者付不出錢,讓投資人收不到配息,房貸機構要負責把這些證券買回。所以,面對房價下跌,加上”適時”的調高利率,而形成的違約率上升,這些發行貸款的金融機構,面臨危機。

以之前提到的New Century Financial為例,在2005年第四季,公司手上僅持有700萬美金的儲備,用來準備買回在次級市場賣出的貸款。而當時該公司的貸款發行量是120億美金。

面對違約率上升,次級市場買回貸款的需求瞬間爆漲,超過公司儲備金能應付的上限,於是公司慘遭重擊。

不僅只有發行次級房貸的公司受到波及,連一般發行較高品質房貸的美國銀行也連帶遭殃。

主要問題會出在銀行發行的Alt-A房貸。

次級房貸引發的問題,讓投資人馬上體會到不動產貸款抵押債券的風險。面對高漲的風險意識,不動產貸款抵押證券人人避之危恐不及。銀行將不容易在次級市場賣出它發行的Alt-A房貸。真的要賣的話,要打折賣出,以低於面額賣出,以高報酬才能在高風險環境下吸引買家。但這對銀行來說,等於是馬上實現損失。

而銀行本身也將以更嚴僅的標準審核房貸。在前幾年,怎麼發行,怎麼賺的房貸,現在變成了燙手山芋。來自這方面的營收可能變成虧損,銀行的股價怎會好看?

對各種資產的影響

最直接的影響是在債券方面。不動產抵押債券佔雷曼綜合債券指數(Lehman Aggregate Bond Index)的三分之一強。但這些抵押債的大部分,是較高品質的債券。次級房貸問題引發的,是整個債券市場投資人的風險重新評估。投資人覺得風險變大了,所以要求更高的報酬,所以市價下跌。這其實是很自然的現象。

在股市方面,除了營收直接受到打擊的金融類股,其它個類股也全面下挫。(New Century Financial在出問題前,還被晨星分析師列為五顆星股票。這些分析師是靠這吃飯的,都沒能料到。也再次證明,自行選股的難處。)整體股市的下跌,也代表投資人整體的不確定感大增,風險意識提升。

總結

未來,沒人說得準的。去年有升息問題,今年有房貸問題,未來一定也還有問題。假如市場都平平順順,那我相信它也只能帶來像定存一般平順的收益。等到問題爆發出來後,做個賣低的投資人,還是在問題爆出來後,做個揀便宜的投資人。全在一心之間。


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8 comments:

rw 提到...

>對於FICO信用分數達620分以上,有沒有適足文件證明收入和資產的貸款者
應該是而沒有才對

綠角 提到...

感謝指正

Charlie Huang 提到...

在香港一個網站上看到一篇文章,對信評機構及投資銀行在這次次級房貸危機中的角色有較多的描述。
http://nntp.hk/web/post.php?group=iplus.Value-Investment&xref=29068&server=news.iplus.hk

Charlie Huang 提到...

上面貼的網址不對,重貼一次。http://nntp.hk/web/post.php?group=iplus.Value-Investment&xref=29068&server=news.iplus.hk

Charlie Huang 提到...

綠角,報歉!因我貼的網址尾端會被截斷,所以我將原文貼上〈原文很長〉。如果覺得不妥,麻煩將我的貼文刪除。-----

轉貼:次按真面目(好長的文章)

有一點應該澄清,並非所有的對沖基金都使用大劑量的杠杆。事實上,大多數對沖基金
使用很少或者不使用杠杆。對沖基金中的一個大類,所謂的市場中立對沖基金一般嚴格
按照1:1的比例同時做空與做多股票,其波動率要遠小於股市本身。我所管理的基金也
嚴格控制淨風險暴露,波動率也大幅低於股票市場本身。大量使用杠杆的對沖基金集中
在信貸類對沖基金中。10年前出事的長程資本公司是一個典型,他們的杠杆倍數達到上
百倍,以數十億美元的規模控制上千億美元的資?,其瘋狂程度又遠超過Bears
Stearns了。

一直在看寫長程資本公司從興起到覆滅的過程的書《天才隕落》,事情多,看得
慢,看看這個周末能不能寫點兒讀後記來。這個時候來重溫歷史,應該是蠻合時宜的。
美國銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地?按揭貸款資源開發殆盡
後, 他們又將眼光盯上了一些根本不合格的人。這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮
人和新移民。

美國的按揭貸款市場大致可以分?三個層次: 優質貸款市場(Prime Market),
“ALT-A”貸款市場,和次級貸款市場(Subprime Market)。 優質貸款市場面向信用等
級高(信用分數在660分以上),收入穩定可靠,債務負擔合理的優良客戶,這些人主要
是選用最?傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低於620分,
收入證明缺失,負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地
帶,它既包括信用分數在620到660之間的主流階層,又包括分數高於660的高信用度客
戶中的相當一部分人。

次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑
證,這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然,這是一個高風險的市場,其回
報率也較高,它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。

次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”,它們大膽推出各種新的貸款?品。比
較有名的是:無本金貸款(Interest Only Loan),3年可調整利率貸款(ARM,
Adjustable Rate Mortgage),5年可調整利率貸款,與7年可調整利率貸款, 選擇性可
調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是,在還款的開頭幾年,每月
按揭支付很低且固定,等到一定時間之後,還款壓力徒增。這些新?品深受追捧的主要
原因有二:一是人們認?房地?會永遠上漲,至少在他們認?的“合理”的時間段內會
如此,只要他們能及時將房子出手,風險是“可控”的;二是想當然地認?房地?上漲
的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。

“ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款,它泛指那些信用記錄不錯或很好
的人,但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資?等合法證明文件。這類貸款被普遍認
?比次級貸款更“安全”,而且利潤可觀,畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”,其利
息普遍比優質貸款?品高1%到2%。

“ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來,
“ALT-A”貸款機構在火熱的房地?泡沫中,?了追逐高額利潤,喪失了起碼的理性,
許多貸款人根本沒有正常的收入證明,只要自己報上一個數位就行,這些數位還往往被
誇大,因此“ALT-A”貸款被業內人士稱?“騙子貸款”。

貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款?品,如無本金貸款?品是以30年
Amortization Schedule分攤月供金額,但在第一年可提供1%到3%的超低利息,而且只
付利息,不用還本金,然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動,一般還保證每年
月供金額增加不超過上一年的7.5%。

選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供,差額部分
自動計入貸款本金部分,這叫做“Negative Amortization”。因此,貸款人在每 月還
款之後,會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後,也將隨行就市。

很多炒房地?短線的“信用優質”人士認定房價短期內只會上升,自己完全來得及
出手套現,還有?多“信用一般”的人,用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的
房屋。大家都是抱著這樣的想法,只要房價一直上漲,萬一自己償還債務的能力出了問
題,可以立刻將房子賣掉歸還貸款,還能賺上一筆,或者再次貸款(Re-finance)取出增
值部分的錢來應急和消費,即便利率上漲較快的情況下,還有每年還款增加不得超過
7.5%的最後防線,因此是風險小,潛在回報高的投資,何樂而不?呢。

據統計,2006年美國房地?按揭貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級
貸款?品,總額超過4000億美元,2005年比例甚至更高。從2003年算起,“ALT-A”和
次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過了2萬億美元。目前,次級貸款超過60天的拖欠
率已逾15%,正在快速撲向20%的歷史最新記錄,220萬次級人士將被銀行掃地出門。而
“ALT-A”的拖欠率在3.7%左右,但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。

主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因?到現在?止,其拖欠率比起已經冒煙
的次級貸款市場來還不太明顯,但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是,
“ALT-A”的貸款協定中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈,一旦按揭貸款利率市場持
續走高,而房價持續下滑,將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only
貸款中,當利率隨行就市後,月供增加額不超 過7.5%,這道最後防線讓許多人有一種
“虛幻”的安全感。但是這裏面有兩個例外,也是兩個重磅炸彈,第一顆炸彈名叫“定
時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年,“ALT-A”貸款人的償還金
額將自動重新設置,貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額,貸款人將發現他們的
月供金額大幅度增加了,這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於Negative
Amortization的作用, 很多人的貸款總債務在不斷上升,他們唯一的希望是房地?價
格不斷上揚才能賣掉房子解套,否則將會失去房?或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高
貸款限額”,人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設,但是 “Negative
Amortization” 中有一個限制,就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到
125%,一旦 觸及這個限額,又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸
彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜,多數人選擇了盡可能低的月
供額。比如每月正常應付1000美元利息,你可以選擇只付500美元,另外500美元的利息
差額被自動計入貸款本金中,這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之
前,就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。

既然這些貸款如此兇險,美聯儲就不出面管管?

格老確實是出面了,而且是兩次。第一次是2004年,格老覺得提供貸款的機構和買
房的老百姓膽子太小,因?他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款?品(Option
ARMs). 格老抱怨道:“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款?品更?靈活的選
擇,那美國民?將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來
說,傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。”

於是房利美們,新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來,情況也果然越來
越離譜,房價也果然越來越瘋狂。

於是,17個月後,格老又出現在參議院聽證會上,這一次,他卻皺著眉說:“美國
消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔,
這是個糟糕的主意。

人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊,格老的話說得四面水滑,他是說如
果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險,不妨使用高風險貸款。言下之
意是如果沒這本事,就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的“金融智商”。

次級貸款CD 濃縮型資?毒垃圾
次級房貸和ALT-A貸款這兩類資?毒垃圾的總額?2萬億美元. 這些資?毒垃圾必須
從美國銀行系統的資?賬目表上剝離掉, 否則後患無窮。

怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資?證券化。華爾街有句名言, 如果要增加
未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險,就把它做成證券。其實, 金融創新
的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什?都炒了,
不但炒房地?,還炒房地?債券,而這些債券被加入了杠杆效應,風險被放大了上百
倍。這就是貝爾斯登炒做的房地?抵押證券之所以會突然成?垃圾的原因。

本來以次級房貸?抵押品的MBS債券是易生成,難脫手, 因?美國大型投資機構如
退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到
穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多
大型投資機構就無法購買。但是,正規機構不能買,並不等於沒有人買,相反,正是因
?其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等
一眼就看中了這些資?毒垃圾的潛在高投資回報。

於是,一些投資銀行開始介入這一高危的資?領域。

投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不
同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押
憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美
禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占
0% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity,
大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜
陋不堪的資?毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。

當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資?評級公司大門時, 連穆迪標普們都看
傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的數
據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的
數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通
品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地
?發展形式如何喜人, 按揭貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金,
或是非常容易地賣掉房?然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。

穆迪標普們仔細看看過去的數位, 沒有什?破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學
模型, 似乎也挑不出什?毛病, 房地?如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行
幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但
也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順
水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃,
而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪
標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。

投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢
油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢?寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老闆
炒菜或煎炸油條。

作?毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所
建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體”
照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實
體”將資?毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的
風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗,
Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。

當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷
“高級品CDO”因?有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一
碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金
, 教育基金和政府託管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這?容
易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯?這兩種“濃縮型毒垃圾”背書,
畢竟還有個“職業操守”的底線。

如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖
基金!

“資?毒垃圾”生?鏈
投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將
“濃縮型毒垃圾”從資?負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價”
從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資?, 這個“高價”被記錄在
對沖基金的資?上作?“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與
“濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。

幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的
浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地?價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資
金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。

高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻?人矚目. CDO市場
相對於其他證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何
可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型
計算結果作?資?評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自
己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜,
100%也不見得能有爆光率。

一時間, 擁有“濃縮型資?毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。

投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成
了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧
入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器.
對沖基金的基本特點就是高風險和高杠杆運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO
資?眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍杠杆也對不起對沖基金的名頭。於是,
對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃
圾”CDO。

銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作?抵押品, 然後發放貸款繼
續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的按揭的一部分債務來 “偷印
假錢”了。

對沖基金向銀行抵押貸款的杠杆比率?5到15倍!

當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們
再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資?證券化的快速通道中,發
行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。

次級貸款銀行負責生?, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資?
評級公司是質量監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政
府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資?毒垃圾的最終消費者。
這個過程的副?品則是流動性全球過剩和貧富分化。

一個完美的資?毒垃圾生?鏈就這樣形成了.

國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO,2005年全年是
2490億美元,2004年全年是1570億美元。

“合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾
在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手
中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。?了使這部分劇毒資?也能創造出經濟效益, 絕頂
聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。

前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。
現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資?尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益
還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎?辦呢? 他們需要?這種不妙的前景找條出
路, ?將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default
Swap)。

在推出這樣一種?品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他
們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險
成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, ?此需要支付一定的成本。

如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金,
對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什?不
同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資
金, 也不需要與被保險的資?有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以
得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行
們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。

這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經
被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裏子。

本來到此?止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒
出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。

2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一
種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的?品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純
度濃縮型毒垃圾”資?. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現
金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大
門. 穆迪們沈思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家
們。

雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于
2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity
Tranche)的資?評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資?
所?生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池”
將?動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到
了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。

“合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資
者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, ?了得到現金流, 你
必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動,
仍然放在股市裏或其他地方?你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現
金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因?這個投資?品得到了穆迪和標
普們AAA的評級。

不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因?它們是AAA級別的“合成
CDO”?品. 結果不難想象, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理
們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基
金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。

除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高
回報的對沖基金, 他們?對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合
成CDO”?品。它與其他“合成CDO”最大的區別在於, 其他?品不需要投入資金就可以
得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能
性. 而“零息債券”型?品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但
是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本
質上類似期權的?品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入
的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對
沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如
此“體貼入微”的?品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於
不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。

華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發
明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方”
(CDO^N)等新?品。

Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003
年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成?信用類衍生市場
的主力, 獨佔60%的份額。

另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第
一季度發行量?1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高
純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資
人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的
“普通品合成CDO”之中。

資?評級公司: 欺詐的同謀
在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得
了A, 僅有7%被評?BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了
14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必
然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約.
從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵
押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式,
220萬人失去他們的房屋。
被穆迪、標準普爾等資?評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門
紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防
退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7%
投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每
筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資?毒垃圾)AAA的評級, 所
以他們實際上是這些欺詐的同謀。”

對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣
.” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你
去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的?品而言,
市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA
這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金
又怎會大量認購呢?
一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美
元的投資組合也就危在旦夕了。

其實, 資?評級推動著所有的遊戲環節。

貝爾斯登掀開的只是序幕
最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現鉅額
虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%,而同期Enhanced Leverage基金下跌
約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。

貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元,從公司外部籌集的資金則超過了5
億美元。利用財務杠杆,兩隻基金舉債90億美元,並控制了超過200億美元的投資,大
多?次級抵押貸款支援債券構成的資?毒垃圾CDO。

其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖
基金持有資?的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard
Board)開始要求必須以“公平價格”計算資?“退出價格”(Exit Price)而不是“進入
價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資?的市場價格, 而目前投行和對
沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極?
罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得
到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。

當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方
社會平常的謙謙君子將撕下各種?裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。

貝爾斯通的兩大對沖基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致鉅額虧損”,
正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險
的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的
投資銀行們。截至今年3月31日,貝爾斯登的兩隻基金控制的資?還高達200億美元以上
, 7月初兩隻基金的資?已縮水20%左右。由此,這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。

最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈
將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示,在貝
爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計劃之前,不會出售這些資?。幾天後美林拒絕
了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃,但並未得到債
權人的認可。美林準備先出售常規證券,然後還計劃出售相關的衍生?品。同時,高
盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。

讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅?票面價
值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資?都
要虧15%以上的話, 再想到其他根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散
, 整個虧損規模將不堪設想。

嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的
CDO們正作?抵押品呆在商業銀行的資?負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資?
轉移到表外資?(Off Balance Sheet)上, 因?在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算
價格, 而不必採用市場價格。

華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因?這將把CDO
的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資?的實際價格非但不是財務
報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那?所有投資
於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資?賬目, 鉅額虧損將再也難以
掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。

到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什?價值殘留了”。

資?毒垃圾是誰的風險?
究竟誰持有資?毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底,
對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資?管理公司有22% 當
然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機
構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資?品”中有多少被這些“資?毒垃圾”所汙
染, 恐怕只有天知道了.

國際清算銀行最近警告稱:“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯,但還不清楚
這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩
盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬
億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該
行還認?,今後幾個月全球的信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。

從美聯儲官員的言論來看,政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂
,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示,次級貸款是個很關鍵的問
題,但沒有?象表明正在向主要貸款市場蔓延,整體市場似乎依然健康。隨後無論投資
者還是官員們,都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。

回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機.

如果政府託管的各類基金在資?抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能
面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保
險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲.

總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人
和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押
的債務所創造出的鉅額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界
人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來
越不和諧.

外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火?
由次級按揭貸款內爆引著的大火已經蔓延到資?毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了,
在火燒眉毛的時候, 滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索·傑克遜於7月13日
從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情, 而是極度真誠地?中
國多餘的美元出路獻計獻策.

部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間, 中國投資
者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元,
中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭抵押債券都多。然後部長先生又熱
忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰. 他還特別指出,
“對中國來說,這是一筆划算的投資,在信用風險相同的情況下,按揭抵押債券比傳統
的美國政府債券回報更高。” 只是不知這個 “信用風險相同”是不是指穆迪們開出的
, 正被人告上法庭的AAA評級呢?

中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧
巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”. 外匯投資公司可能需要加強一下資?選擇甄別
的工作, 並且在委託國際資?管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督.

對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢
蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會凶多吉少, 捨己救人
, 被華爾街追封?“烈士”, 到底是否合算? 當然, 有時侯不能只算經濟賬, 如果其他
方面能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補
貼就要補在明處.畢竟現在船就翻對大家都沒有好處.

綠角 提到...

charlie 謝謝你的補充

zyl 提到...

綠角大大, 看完整篇文章, 對這次的次級房貸風暴總算有點瞭解, 有你精辟的說明, 對我們這些沒時間瞭解的人, 真是一大福音.

關於這段:『這些證券常有一個附帶條件,就是萬一貸款者付不出錢,讓投資人收不到配息,房貸機構要負責把這些證券買回。』

我想不透為何證券商需要有此附帶條件呢? 不是拍賣掉房子後, 扣掉行政費用, 就再拿這筆錢去買回相對應的證券即可? (也就是大家一起承擔損失)? 為何證券商還會有額外的損失 ? 是因為當時那些證券的價值太高的緣故嗎?

再次謝謝你提供此blog供我們參考, 感恩.

绿角 提到...

是房貸機構的責任 不是券商
這種保證
會讓這些證券在市場上比較容易銷售