信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)

對CDS有些基本瞭解後,我們可以看美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的影響之一。分析師估計,約有4400億美金的CDS是以雷曼公司債為標地。所以當雷曼申請破產後,賣出雷曼債券CDS的銀行和業者,面臨償付責任。

在2008年十月10號舉行的Lehman CDS Auction決定,每1塊美金票面價值的雷曼公司債券,只值8.625 分。也就是說,賣出雷曼公司債CDS的企業,面臨CDS契約價值近九成的償付責任。理論上,約值三千多億美金。但其實很多賣出雷曼公司債CDS的公司,本身也有買進雷曼公司債CDS。兩相抵消,業界估計,真正轉手的金額,約在70億美金。但也有人估計,需償付的金額應在2200億美金以上。這個數字,因為CDS市場的不透明,可能永遠是個猜測。但可以肯定的是,這是自有CDS以來,最大規模的公司債違約賠償金額。

基金業者也參與雷曼公司債的CDS市場。譬如根據2008年六月30日的資料,美國註冊的PIMCO Total Return Fund就賣出了面值1億540萬美金的雷曼公司債CDS。在雷曼申請破產後,一樣面臨償付責任。

像雷曼這樣的重要市場參與者倒閉,會給市場帶來多層次的衝擊。

首先是它的公司債。任何持有顯著雷曼公司債部位的企業,在雷曼申請破產後,這個部位是嚴重減值。等於是公司資產,少掉一塊,持股投資人因此受損。原本預期可從債券拿到的定期利息收入也消失了。假如公司資金調度緊促,本來就已經快要入不敷出了,再少掉一個資金源,只會雪上加霜。

再來就是賣出雷曼公司債CDS的公司將面臨償付責任。假如它沒有足夠的錢來支付,那麼它會被雷曼拖下水,一起申請破產。假如它有足夠的錢付款,但在付出那麼多錢之後,公司的償付能力與信用評等也會受到威脅。

譬如AIG,它賣雷曼公司債的CDS也賣其它公司債的CDS,譬如GM好了。在AIG付出大筆金錢,解決它賣出的雷曼公司債CDS之後,假如你持有向AIG 購買的GM公司債CDS,你會不會擔心,萬一GM也違約的時候,AIG有沒有足夠的金錢,支付你的賠償?你會不會想要AIG針對它的GM公司債CDS提出更多保證金?這樣一來,AIG除了賠雷曼公司債CDS的錢,它還要針對其它存在的CDS部位,提撥更多的保證金。所謂傷口灑鹽,這是絕佳例子。

但很糟糕的是,我們不知道誰持有多少的雷曼公司債CDS,誰會被扯到。CDS很有問題的地方,在於它在OTC市場交易,而非Exchange。有規範較少、交易由買賣雙方私下討論、成交細節不透明等缺點。所以美國SEC主席Chris Cox會說,”The $55,000bn CDS market is completely lacking in transparency and completely unregulated"。最近檢討的方向,就傾向於設立一個Central exchange來統整規範CDS的交易。

但現在CDS就是在不透明的狀況下,發生雷曼申請破產的重大事件。當時(或到現在仍是)市場最擔心的是,發生連鎖反應。

譬如這樣。假設某大銀行A發行了一大票雷曼公司債的CDS。現在雷曼倒了,A銀行要為它發行的CDS進行償付。假如很不幸的,A銀行沒有足夠的錢來進行償付,於是A銀行也進入破產程序。而因為A銀行也是家大公司,在市場上有它的公司債,更有它公司債的CDS在流通。假設某大銀行B和大保險公司C發行了一大票A銀行公司債的CDS,那麼這兩家公司就要為這些CDS負償付責任。假如很不幸的,金額再次超出B銀行與C保險公司的能力,於是它們也申請破產。那麼市場上,發行最多B銀行公司債CDS與C保險公司公司債CDS的企業,假設是D、E、F,現在換它們面臨償付責任。換它們面臨相同的問題,”錢夠支付嗎?”如此會把金融機構一個接一個拖下水。假如真發生這種連鎖倒閉,那麼巴菲特所說的,金融衍生產品是”Financial weapon of mass destruction”,就不幸一語中的了。

因為CDS市場的不透明,你知道那邊有一張錯綜複雜的網,但你無從知道,它是怎樣連結的,編織範圍有多大。對於未知的恐懼,才是最可怕的地方。假如雷曼這種大公司,都可以因為涉足CMO、CDO,造成鉅額虧損而申請破產,那麼其它業者為什麼不會破產?雷曼公司債CDS發行者要賠那麼多錢,而你不知道誰沒有能力償還,假如你是金融業者,你還會不會想借錢給自己的同業?就在這樣酷寒的氣氛中,借貸停止、短期利率高漲、資金流動的活水凍結。但一個資本市場假如不能提供資金,就失去它主要的意義,經濟活動會因此受到重創。所以政府管理單位才要出來喊話、接手和灌注流動性。

對國內金融機構的影響,可以從幾個層次思考。首先是買雷曼公司債投資的金融業者。假如這些業者就單純的持有雷曼公司債,那麼雷曼事件是很重大的投資失利。假如這些業者買了雷曼公司債,同時又買了雷曼公司債的CDS。那麼,只要賣出CDS的交易對手(Counterparty),還有償付能力,雷曼事件其實損失不大。另外就是,國內金融機構是否有人賣出雷曼公司債的CDS?假如有的話,償付責任會是重大損失。假如國內金融機構,沒有雷曼公司債,但持有雷曼公司債CDS。 那麼雷曼申請破產,它反而是賺錢的。

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2 comments:

匿名 提到...

綠角大文章都很精采
解釋也很清楚
謝謝分享

綠角 提到...

感謝您的鼓勵