Winning the Loser’s Game讀後感---投資的重點在不要輸，而不是如何贏
Winning the Loser’s Game是一本令人回味的好書。
作者是Charles D. Ellis。
我覺得這本書的內容可分為三大主題。第一部分，前六章的核心，在於比較主動投資與指數化投資。第二部份講述投資的基本原則。第三部分講投資人如何執行投資計畫。這三部份是我的分類，書中並未將各個章節進行這樣的劃分。
書的標題Winning the Loser’s Game值得先解釋一下。所謂Loser’s game就是輸家遊戲，而它的相反，就是Winner’s game，贏家遊戲。
譬如網球，由專業選手對打的話，贏家會是技巧卓越的一方。他可能發球較強、落點刁鑽、殺球厲害。這個由專家對打的遊戲，贏家的得分，是贏來的。
但一樣的網球運動，假如由業餘玩家對打的話，贏家是少犯錯的一方。業餘網球愛好者，可能發球掛網，回擊出界，揮拍落空。這種由非專家對打的遊戲，勝利一方的得分，是輸家輸給他的。
前者，叫做贏家遊戲。後者，就是輸家遊戲。
我們常理所當然的將股市視為一個贏家遊戲。難道不是嗎?難道不是由最努力分析與搜集消息的投資人，拿到最好的報酬嗎?就像網球選手用漂亮的發球和殺球贏得分數一樣。
但當愈來愈多市場參與者都努力試圖要獲取好成績時，任何一個投資人，都很難擊敗其他人。在這種環境下，要勝過別人，唯有利用別人的疏忽與弱點。而且不僅投資人要比其他人早發現，才能利用這個機會。投資人也要非常注意自己是否出現可讓別人利用的弱點，免得被他人打敗。
在這種狀況下，投資已經變成一個輸家遊戲，由犯錯最少的人贏得比賽。
所以，投資人很少擊敗對手，他倒是常常被自己的錯誤擊倒。這就是為什麼，投資的首要態度在於防守，而不在於進擊。這個觀點，Charles Ellis在這本書中提到，葛拉漢在他的名作The Intelligent Investor中，也曾經提及。
作者並討論幾種勝過市場的方法，包括擇時進出，擇股，和準確預測類股輪動。作者一一解釋為什麼這些都是幾乎無法辦到的事。在擇時進出方面，作者的結論是Market timing is a “wicked” idea. Don’t try it---ever.
投資人意圖藉由這些方法，來擊敗市場，最常見的結果是，他將在這個過程中，被自己犯下的錯誤絆倒。很多人在從事這些活動，只代表這些事可以做，不代表它會成功。
在這樣的投資環境下，投資人最好的安身立命之道，就在於指數化投資。
書的中間有一部分，分別以一章講述投資的三大面向Time, Risk, Return。這三個面向是一個”講到爛”的主題。但作者深入的看法，讓我總是看到與一般所見相當不同的觀點。
假如讀者看到書的第一部分，以為作者就是被動投資的信從者，都不管主動經理人的話，那麼書的第三部分，作者對於主動經理人的評估與選擇的論述，可能會讓你大吃一驚。
作者深明其道。
他先從投資人與經理人的基本關係講起。投資人應負責投資計畫(Investment policy)，經理人負責投資組合運作(Portfolio operations)。前者應探究投資人的內心與狀況，後者要符合外在金融市場的現實。書中詳細討論投資人與經理人這兩種角色要如何合作，計畫與運作這兩個層面要如何結合。這本書是目前綠角看過的投資書籍中，對於投資人與經理人關係，描述最為透徹的書。
作者也對”絕佳的投資表現”下了定義，那就是符合Investment policy的投資表現。不是超越同期99%投資人的表現，也不是超越市場的表現。符合計畫的投資表現，就是高超的成績。
在評估經理人方面，作者也持相同的態度。假如你聘請的經理人，出現大幅偏離預期的表現，不管這個偏離是往那個方向，那這個經理人都很糟糕。
所謂偏離預期，指的就是與投資計畫所能合理期待的報酬有明顯差距。譬如交給這位經理人的任務，是投資高評等的政府債券。原本預期報酬是只有2-3%。這位經理人居然可以交出+20%的成績單，那你要小心了。這種表現，和-20%一樣糟糕。這代表這位經理人，很可能不在從事你交代的事，他不是在執行你的投資計畫，他在玩自己的遊戲。重點是，任何偏離合理期待的成績，都是不好的事情。(原文:Any unexpected and unexplained deviation from realistic expectation is poor performance.)
假如投資人現在高興(而愚蠢)的接受往正向偏離的異常，那當這位經理人在下一季交出大幅負向偏離的成績時，請不要怪東怪西，卻沒怪到自己。
作者寫道，資產管理界最大的難題之一，就是一個愚蠢但帶來”好”結果的投資決策，常會被無知的投資人歡樂的接受。這些無知的投資人會是誰呢?誰會為一個愚蠢但帶來”好”成績的投資方法鼓掌呢?除了相信” 績效至上”的投資人，我想不到其他。
讀完這些章節後，你會知道，績效從來不是至上。
對於績效評量的正確態度，作者也寫了一章專門解說。最重要的態度，就是要知道看起來很精確的績效數字，其實只是一種採樣。它是在當前的市場環境下，對這個經理人的能力與運氣，進行的一小段採樣。看似精確的小數點下兩位的績效數字，其實夾雜令人分不清的資訊與雜訊。
用績效來挑選經理人最大的矛盾在於，長期績效較有意義，但有長時間績效之後，要不就是經理人要退休，要不就是投資人要退休了。而可供投資人即時判斷的短期績效，本身沒什麼意義。作者這裡偶爾會用選擇主動經理人的難處，回應他在書的第一部分贊同指數化投資的理由。
待續…
Winning the Loser’s Game中譯版是投資終極戰
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19 comments:
如果我只需要 5 % 的年化報酬率，就能達成我的財務目標，那是不是要額外承擔風險，追求更高的年化報酬率？這個確實是投資人應該思考的問題。很獨到的觀點！
綠角大：
有種說法表示：上一代的經濟、股市長期向上成長，正好是因為人口數一直增加。一個人就代表了一份消費力，隨著人口的增加，消費也越見活絡，於是指數也就一步步的往上爬。
可以預見的，在臺灣、大陸，這兩個地區在未來將會隨著少子化，人口數迅速流失，活著的人口中的老人比例也會提高。
您的部落格曾經提到這些想法，但止於「引用」的階段。因為上一代長期指數向上，所以我們才要採用定期定額的投資來獲利。若是長期來看，指數是下降的，那…
不曉得綠角大對這方面，您的看法是如何呢？多謝。
對這篇特別有感觸，該找中文版來翻翻。（狼）
之前版主也有引用其他書提到哈佛大學管理募款基金選擇經理人的條件，似有異曲同功之妙。
輸者游戲讓我想到看過的日劇“詐欺遊戲”中的片段:12人選正、負，人數多的淘汰且負債一億，以負債為獎金最後贏的人全拿；因此只有合作才能確定避免負債；以指數化投資配合資產配置，就如同輸者游戲，與市場所有人產生的結果合作 ─ 以二八比為例，資金2成穫利cover 8成損失，可以得到與市場結果接近一樣的成果(不考慮支出成本)。因此最大的風險就是未來20-30年甚至50年全球經濟是持續衰退，但這部分風險會被通貨變動抵消一部分。所以真要贏得資產投資這種輸者游戲，唯有指數化投資配合資產配置，或者承受通澎不參與。
匿名先生
的確如此
太多的風險 都是沒必要的
Mac
照這個說法
人口愈多成長愈快的國家經濟愈好
有嗎?
沒有人可以跟你保證指數會上升
騙子和笨蛋除外
狼兄
中文版我自己倒是沒看過
希望翻譯得還ok
謝謝kittymouse的分享
我想回應給Mac：理財規劃只對目標有幫助，他對報酬率是中立的，如果世界只有兩個不斷衰退的經濟體，哪長期投資也只是避免更壞的結果
人口增加與經濟發展甚至指數漲跌的關係，曾有人出書力陳，甚至據以預測股市的長期動向，結果過去非常不準，將來還不知道。可以參考 http://tech-sjh.blogspot.com/2009/04/2010.html。
謝謝Mac與David的深度回應
綠角大,
想請問以下, 你外文書都從那裡訂呢?
我英文書都從Amazon訂
可以參考綠角書局使用說明---如何用Amazon訂購英文投資書籍一文
感謝!
不好意思, 請問綠角, 在amazon上有買過2手的書嗎?
Elitie
不客氣
在Amazon買二手書
我只有想過
但沒做過
綠角大, 謝拉.
這位作者編的The Investor's Anthology中文版書名是投資天規, 不知有沒有人看過? 方便給點評價嗎?
沒看過
這本書在Amazon的價格怎麼那麼貴
綠角老師您好，
上周日上完ETF關鍵報告課程後，想要深入瞭解指數化投資，
但一直找不到投資終極戰的二手書(因為市面上都賣完了)，
後來詢問大牌出版社，大牌表示雖然售罄，預計8月重新上市，
想透過這裡，把這個好消息分享給需要的網友們。
謝謝分享喔~
投資終極戰二版,
博客來已經上架了:
http://www.books.com.tw/products/0010791680
提供給有興趣的朋友參考.
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