年末投資回顧(Year-end Portfolio Checkup)
一年將盡，除了展望未來，回顧過去、好好整理過去一年投資的記錄，也是相當重要的。
我個人是把每年12月31日做為比較基準點。所以這天，要替自己的投資組合做個完整的記錄。最簡單的方法，是把網路操作介面上的投資明細，整個copy and paste下來，這樣你就有了詳細的年末各基金總值明細。與前一年的12/31資料相比，很容易可以看出投資成果。
當然，你也不一定要用12月31號做基準，你要以每年的12月10號做基準也可以。重點是，每年一個固定日期的完整記錄，會讓你回顧整理的工作，簡單許多。(PS比較精確的說，網路銀行上在12月31號看到的海外基金淨值，還是前一個交易日的。真的要年末的基金淨值，會在明年1月1號以後。)
比較基準日的各主要貨幣匯率也值得記錄下來。基本上，你持有什麼貨幣，你就應該有它的匯率。
下一個工作便是計算了。
單筆投資的損益計算較為簡單，便不多說。假如某投資是以外幣計價，可以計算它的原幣報酬。你當初投入多少，現在值多少。然後再算它的台幣報酬。當初是多少台幣，現在值多少台幣。原幣和台幣報酬一比，匯率是賺是虧，一目了然。最後再算一個加計投資成本後的報酬。成本吃掉多少報酬，馬上清清楚楚。
定期定額的損益計算要用內部報酬率來算。還不瞭解這個概念的朋友，可以閱讀定期定額的損益計算和意想不到的報酬率這兩篇文章。運用EXCEL，其實都是很簡單的運算。就算是不定期不定額的投資，使用EXCEL的XIRR函數，一樣可以很輕鬆的算出報酬率。
再來是比較。
比較要有個基準，最常見的方法是和指數比。我推薦這個頁面。這是Vanguard指數型基金的總覽頁，有個欄位叫YTD Return，就是從今年開始，到今天的報酬率。從債券、股市、REIT的指數型基金報酬率都有。也有歐洲市場、新興市場的報酬率。
譬如以現在看到的新興市場指數型基金報酬，39.41%為例。假如你手上的新興市場基金今年報酬不到這個數字，其實就是不及格。你的經理人挑股票挑了半天，結果連一個被動持有指數的基金都比不上，你還要付他每年1.5%的經理費。這個比較的過程中，很難免會遇到這種負面的心情。即使你已經在新興市場賺了25%(或說是”才”賺25%)，你可能很難接受，用指數基金，快四十趴的報酬就在那邊。但是，假如你買的是主動型基金，你一定要比，一定要選一個比較基礎。不然，你付錢給經理人要做什麼，不就是要請他幫你打敗市場嗎?
關於比較，可以參考基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)這篇文章。其實Vanguard的頁面，只能提供一些很基本的指數。精確的比較一定要選合適的指數。需求更多的投資朋友，可以到MSCI、標普或是雷曼的網頁找尋。(雷曼公司已於2008年金融風暴中破產倒閉。)
看完細小的單項，再來要看整體。
譬如你為退休目標設下的是一個股債比70:30的投資組合。你要看看這個投資組合，整體在過了一年之後，呈現怎樣的增減。而不是只看股票的部分，看到賺20%，以為全體都賺20%了。一定要有整體觀，即使它意味著你要納入一些數字難看的投資。
再來也要看一下當初設下的資產配置比例，是否因市場起伏而有很大的改變。譬如原本股債比70比30。今年股票賺得多，變成股債比85比15。那在明年，你可以考慮在債券多投入一些，把投資組合拉回原配置比率。
每年年末，是檢視過去的好時機。2007只剩幾個小時，綠角在此祝各位投資朋友，身體健康、新年如意、投資順心。
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基金醜聞爆發後，各方的反應可以分成幾個方面來看。一是基金公司方面，一是美國官方，最後是投資大眾。
涉案基金公司中，該下台的下台，該罰錢的罰錢。
醜聞對公司形象傷害之大，不是基金經理人辭職就能解決的。譬如Putnam基金公司CEO，Lawrence Lasser辭職走人。PBHG創辦人Gary Pilgrim and Harold Baxter，下台一鞠躬。Strong基金公司創辦人Richard Strong，不僅下台，也把他的公司賣給了Wells Fargo。
這些公司的多數，與檢察總長達成協議(Settlement)，並同意支付罰款。譬如，Canary Capital Partners罰款四千萬美金，Bank of America罰款六億七千五百萬美金。在晨星的這篇文章的最下方，有個各基金公司該償付投資人的總額列表。直到今年，償付程序還在進行中。
當時沒有涉及其中的基金公司則是相當沉默。它們並沒有站出來指責自己的同業。因為，今天可以義正詞嚴的指責別人，明天，有可能那隻落水狗就是自己。這方面，各基金公司顯得相當謹慎。(Vanguard創辦人Bogle先生是個例外。)
美國基金業主管當局SEC有點尷尬。本來是自己管轄範圍內的基金公司，居然被檢察總長挖出那麼大一個醜聞。在基金醜聞的調查方面，SEC是追在檢察官後面跑。不過，懲罰靠司法單位，制定新的條款以加強管制，就是SEC的責任了。
最主要的一個條款是要求基金成立一個名為Chief compliance officer的職位。這個人他會觀察基金的運作是否合乎投資人的利益，是否有違規情事。而且，他直接向基金董事會報告，而不是跟管理基金的資產管理公司負責。(ps.美國的共同基金是採公司模式，就像一般公司有個董事會，基金公司就像是負責公司運作的經理。經理不稱職，會被董事會fire。)
美國國會也關注此事，參眾兩院各有行動。參議院在2003年11月3號召開聽證會，請到Vanguard基金公司創辦人柏格先生到場陳述，這裡是他當時的證詞。眾議院則在11月4號召開聽證會，請晨星的經理Don Phillips到場陳述。這是他當時的Testimony 。這兩篇證詞都相當值得一讀。(ps.以我個人對美國國會聽證會的淺薄瞭解，這種聽證會不是請被懷疑有罪的人來表達陳述，而是請該行的賢達人士，前來解釋狀況給這些議員聽。柏格的證詞演說，和他跟大學畢業生演講的口氣完全一樣，就是”你們不懂，聽我講就對了”這種態度，實在很帥。證詞中對基金同業的分析，鞭辟入裡。)
這事件，引起基金投資人的信心危機。大多數涉案的基金公司，面臨龐大的贖回。譬如，Putnam(百能)，從九月事發到該年十二月，就被贖回120億美金，約佔公司總管理資產的12%。
晨星當時也寫了許多文章，分析那些公司的基金可以留，那些公司的則是最好賣掉。這是當時的連結，仍然有效，有興趣的讀者可以看看晨星的分析。
但是，當時正值牛市。投資人對一家基金公司沒信心，對其它家還是有信心，特別是當有賺錢機會的時候。整個基金業在當時的總管理資產仍是呈上升的態勢。曾有美國分析師指出，早些時候爆發的投資銀行與券商醜聞，在投資人之間引起更大的共鳴。因為當時正值熊市，人們需要一隻代罪羔羊，需要一個解釋，其實這不是自己的錯。而基金醜聞爆發在牛市之時，相對來說，對投資人造成的負面觀感較小。
事情才過去沒幾年，很多投資人都不記得當初有那些基金公司涉案。倒是很可能記得，這些涉案公司最近推出的廣告。這個事件有個重大的意義，它提醒投資人，利益衝突就是許多人違法作惡的根本原因。
你把糖果罐交給小孩，叫他不要偷吃，就像把錢交給資產管理公司，叫他不可以從中偷拿一樣。兩者的難度是相同的。糖果之於小孩，錢之於成人，一樣令人垂涎。投資人不要呆呆的以為資產管理公司會重視所託甚於一切，他會重視你所託付的金錢，但可能更重視自己賺的多少。這只是人性罷了。
在寫這篇文章的過程中，綠角讀到還有更多基金公司和銷售單位可以傷害投資人的手法，包括Soft-dollar arrangement、Revenue sharing、Directed brokerage等等，真的是保證讓你錢不見了都不知道。美國的基金討論可以深入到這個地步，在網路上就有許多相關文章可供選讀。或許不是每個美國投資人都會注意到，但這些訊息的流通將可以形成更強的投資人自主意識，與一群懂得保護自己的投資人。中文資料裡，我看不到這樣的討論。資訊與知識上的弱勢，是個嚴重的問題，但不知道自己正處在弱勢，不知道要爭取權益，才是真正的無知。
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假如把股票比作果樹。那投資不是很自然的要挑最會結果，而且每年成長率最高的果樹嗎?
一開始是這樣沒錯。
但投資人看待好的公司，以為它漂亮的銷售成績和成長率會一直持續下去。對它股價的估算，也以立足於這樣的基礎。假如一個年成長率5%的經濟體內，有個年成長率20%的公司，而這家公司的成長率是可以維持的，假以時日，會有什麼結果?我們會看到，這個經濟體中80%或甚至90%的產值，都是這家公司出產的。之後，這家公司更把整體經濟成長帶到20%的水準。這可能嗎?這根本不可能。個體再大也不會大過整體。
立足於一個過於美麗的遠景，結果就是太高的股價，與偏低的報酬率。
投資人看待壞的公司，以為它再也賺不到錢了。它的股票市值，有時低到比整個公司淨資產直接拍賣的所得還要低。就像一棵不會結果的果樹，在市場上的價格，低到比把樹砍了，當柴賣的價格還低。
聰明的投資人，這時就知道，投資這些公司沒什麼好怕的。頂多倒閉了，還有淨資產。而這些公司，有些還可以枯木逢春般的東山再起。
這種以為好公司就是好投資的心態，是一種以偏概全的心理作用。很多以為理所當然，你根本不會想去驗證的論點，其實就是投資上最大的盲點。
當大家都想挑好公司股票買時，好公司的股價會高到實在一點都不好。真正高報酬的機會，在比較沒人要的股票中。
價值投資的價值所在，其實就在於勇於與眾不同，Go against the crowd。撿拾起那市場中眾人不要的股票。而當一個投資人敢於與眾不同時，他也很可能是個不會追逐市場高點、在低彌之際仍有勇氣投入的人。
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總結前面三篇文章所引用的文章，我們可以很清楚的看到低本益比 (P/E)值、低股價淨值比(P/B)值和高股利收益率(Dividend yield)的股票，有較高的報酬。
我們假如把市場分成兩個區塊，一塊是便宜的股票，一塊是貴的股票。長期、整體來說，貴的股票，表現在市場平均之下，便宜的股票，表現在市場平均之上。
看來，價值投資真是簡單，原來就是買便宜的股票。投資人只要買進便宜的股票，他就可拿到比市場平均要高的報酬。問題是，你會去買便宜的股票嗎?
什麼是便宜的股票?什麼東西會便宜?
價賤，就是供過於求，就是沒人要的東西。
Google這個當紅炸子雞，它會有低本益比、低股價淨值比和高股利收益率嗎?中國移動，這個可以移到美國發行ADR的中國公司，它會有低本益比、低股價淨值比和高股利收益率嗎?
壞公司，前景不看好、競爭力低下、管理有問題的公司，它的股價才會低。它才會有低本益比、低股價淨值比值和高股利收益率。
你投資要買好公司還是壞公司?
前面三篇文章所引用的論文指出的一致結果是，壞公司股票的報酬較高。
這些結果的共通論點是，好公司有壞股票，壞公司有好股票。
這個觀念非常難掌握，因為它違背直覺、違反人性。(ps.好公司的股票當然也有機會愈漲愈高，那是成長型投資的範疇，此篇不論。)
太多太多投資人以為選個股就是挑好公司的股票買。
你投資是要買高報酬還是低報酬的股票?
下次有人跟你說，”報給你知道一家好公司的股訊。”你可以回答說，”可是我不要好公司的股票，我要的是高報酬的股票。”
還是覺得有點奇怪，怎麼可能好公司的股票表現會比較差?我們來看一個很有意思的研究。
1982年管理大師Tom Peters在追求卓越(In Search of Excellence)一書中，以一些客觀標準定義何謂卓越的公司。幾年後，Oklahoma State University的財經教授Michelle Clayman，檢視當時書中找到的卓越公司，這幾年來的股價表現。他還用書中的標準，找到另一群，達不到標準的”不卓越”公司做為對照組。
結果是，不卓越公司的股票，五年來，平均每年贏過卓越公司11%。
待續…
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事情愈挖愈難看，涉案基金公司愈來愈多。以下為當時被抓到的資產管理公司。(字母排序)
Alger
AllianceBernstein
Bank of America
Bank One
Canary Capital Partners
Federated
Invesco
Janus
Loomis
PBHG
Prudential Securities
Putnam Investments
Strong Funds
而有些證券商，則涉及協助這些非法基金交易。包括:
Bear Stearns
Merrill Lynch
Smith Barney(隸屬Citigroup)
US Trust(隸屬Charles Schwab)
UBS
Wachovia
在這之前，大致來說，基金業的形象相當不錯。雖也有違規事件，但涉案的，都是小業者，數量也少。這次，則是牽連廣泛，連Bank of America、Merrill Lynch這種大公司都涉及其中。
Late trading、Market timing、Front running，這許多的ing，是犯罪的進行式，也粉碎了投資大眾對共同基金的信賴。這就是為什麼，2003年對股市、對基金業來說，都是個重大的轉折。
諷刺的是，美國Investment Company Institute(一個資產管理公司的聯合組織)主席Paul Hagga在當年早些時候還在會員大會上驕傲的說，"It makes me wonder what life would be like if we'd actually done something wrong."現在他不用wonder，可以現場體會了。
基金業這顆金融業炸彈，其實是跟在另一顆後面爆炸。
Eliot Spitzer這位檢察官，對白領犯罪(While-collar crime)很有興趣。在2002年，投資銀行和券商是他的調查目標。
調查的不當行為，一樣是跟利益衝突有關。這些券商和投資銀行，涉及違背金融道德和判斷，發布不實的證券分析報告給投資大眾。為什麼他們要這樣做?答案很簡單，為了自己的利益。
譬如某家投資銀行和券商，負責某支股票首次公開發行(IPO)。這時候，投資銀行的研究部門，剛好會發出這家公司前景看好，值得投資的分析。這家券商的同業，剛好會發出大大看好的報告。
調查發現，這些剛好，都是預謀。投資銀行裡的研究部門受到高層的壓力，要寫好看的報告。券商同行，則是收受來自負責IPO券商的款項，寫出好看的分析。
引用一些當時SEC聲明稿中的句子:
Bear Stearns, CSFB, Goldman, Lehman, Merrill Lynch, Piper Jaffray, SSB and UBS Warburg issued research reports that were not based on principles of fair dealing and good faith and did not provide a sound basis for evaluating facts
UBS Warburg and Piper Jaffray received payments for research without disclosing such payments
金融業，大家高興。投資人，被蒙在鼓裡。
在2003年四月，涉案公司與主管當局達成Global Settlement，付出13億美金的罰款。
以下為涉案清單，與該公司付出的罰款金額(取材自SEC 2003聯合新聞稿)
高盛、美林、雷曼、摩根史坦利…很多你想得到的外資券商都名列其中。
很多人把這些券商的分析報告當成寶貝。記者引用他們的報告，投資人有機會可以一窺詳情的，更以為是勝過其它投資人的利器。事實上，這些報告很可能是金融業勝過投資人的利器。招牌再大、歷史再久，假如它不能迴避利益衝突，寫出的東西，比垃圾還不如。為什麼?因為垃圾不值錢，但是這些報告會害你虧錢。
待續…
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PIMCO的不同版本
價值投資的價值所在—續2(The Value of Value Investing---Performance of High Dividend Yield Stocks)
最後我們看高股利收益率(Dividend yield)股票的表現。
有一個長期間，針對英國股市的研究。英國University of Bath的Mario Levis教授，分析英國股市從1955到1988年，高和低股利收益率股票的表現，寫成”Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the U.K. evidence”一文。每一年，英國股市股票依其股利收益率高低，分成十組。結果如下表:
我們可以看到，高股利收益率的股票，有較高的報酬。
全球股市的狀況，則有Michael Keppler所寫的”The Importance of Dividend Yields in Country Selection”文章進行研究。文中以比利時、加拿大、英國、美國、日本、挪威等18個已開發國家的MSCI National Equity Indexes為研究題材，研究期間是1969到1989，20年的時間。每季，這18個國家依其指數的股利收益率分成四組。然後看這20年間，各組的表現情形。
以國家為單位來看，有相同的結果。選擇高股利收益率的指數來投資，帶來較高的回報。
待續…
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寶來台灣高股息基金(Polaris Taiwan Dividend + ETF，0056)
價值投資的價值所在—續1(The Value of Value Investing---Performance of Low P/B Stocks)
接下來，我們看低股價淨值比(P/B)股票的表現。
耶魯大學教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中將紐約證交所的股票，依其股價淨值比，由高而低，分成十等份。每年的12月31號，這十等份重新排列一次，觀察這18年來，各等份股票的表現。
結果如下表。
態勢明顯，低股價淨值比的股票有較高的報酬。
Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合著的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。這篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。以股價淨值比由高到低，將股票分成十組，每年四月重組一次。每年新組成的分組，都持有五年的時間，看其表現如何。
結果如下表。
結果相同，低股價淨值比的股票有較高的報酬。
放眼全球股市，低股價淨值比股票表現如何呢?
摩根史坦利(Morgan Stanley & Co. Inc)的Barton M. Biggs在1991年發表了一篇名為Ben Graham Would be Proud的文章。研究資料來自Morgan Stanley Capital International database中的股票。這些股票中，約有20%來自美國股市，80%為美國以外國家。研究將這些股票依股價淨值比由高到低分成十組，每年重組一次。研究期間為1981到1990，共十年。比較指數是MSCI Global Equity Index。
結果如下表:
狀況大致相同，低股價淨值比的股票有較好的表現。整體來說，低股價淨值比股票的表現高於市場整體平均，高股價淨值比則是低於市場平均。
待續…
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2003基金醜聞---續1 (The 2003 Mutual Fund Scandal—Late Trading and Market Timing)
Spitzer查獲的違法行為除了Late trading外，另一個就是Market timing。
所謂Market timing，就是基金業者允許某些特定客戶，可以短期間內買進賣出其基金，而不會受到懲罰。一般投資人，卻不被允許這樣做。
基金公司允許某些客戶可以買進後短短幾天就賣掉，等於是在浪費全體其他客戶的錢。從兩方面浪費，一是這些頻繁的買賣所導致的交易成本將由全體基金投資人負擔，二是為了應付贖回，基金的現金水位要拉高，在上漲的市場中會造成表現落後。
這些從事Market timing的投資人，有些的目的是進行時區套利(Time zone trading)。他們的目標是國際基金。譬如美國發行的歐洲股票基金，在美東時間下午四點結束時結算淨值。在美國股市營業時間內，投資人都可以買進這些歐洲股票基金。假如當天快收盤時，美股大漲。那麼很有可能接下來開市的歐洲市場會被帶動上揚。這些人帶著大筆現金投入基金，在歐洲股市真的如預期上漲後就要實現獲利。這些錢，基金經理人可能都還沒來得及買進股票，就要離開基金了。而且是帶著獲利離開。這些利潤那來的呢?從原本就把錢放在裡面的基金投資人手中瓜分而來。
基金公司為什麼要這麼做?讓某些人可以Late trading，讓某些人可以Market timing?因為，這是種利益交換。
怎麼換呢?基金公司答應讓某些避險基金或交易戶，可以自由的對旗下某些基金進行Late trading、Market timing，條件是，這些人也要將資產投入基金公司的其它基金名下。而基金名下的錢愈多，資產管理公司就可以賺更多的管理費用。對避險基金或特定交易戶來說，他的錢就分成兩塊。一是快速部隊，迅速進出基金，賺取不當獲利。一是駐軍，長期留在其它基金內，做為條件交換。
基金投資人赫然發現，基金公司為了自己，居然可以將投資人的錢擺在談判桌上，可以藉由出賣別人的利益來謀求自身利潤。什麼叫被賣了都不知道。美國基金投資人當時可有深切體認。
基金投資人彷彿待肢解的屠體。你的利益，早已被擺上砧板，等著被瓜分。
檢察官的行動，引起美國證券管理當局SEC的注意，也介入調查，結果抓到一種名叫Front running的惡劣行為。
它是這樣運作的。譬如某基金預計要在後天買進大量A公司股票，基金公司就先通知某些客戶或是與公司高層相關的利益團體，讓他們可以在明天就先進貨，享受基金後天買盤帶來的股價上漲。這一樣是犧牲小戶的利益，成就私人獲利的行為。關於這點，我曾寫有跑在前面(Front running)，誰超前，誰落後?一文。
2003年秋天，對美國基金業者，基金投資人來說，都相當難熬。時間一步步過去，投資人不知道下一個被公布涉及不法的基金公司是那家，會不會剛好就是你放很多錢在那裡的那家?整個股市反彈的樂觀情緒，幾乎完全被這些金融醜聞掩埋。
待續…
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談基金的公平定價，什麼是Fair-Value Pricing?
基金公司收回扣??!!
賣基金的時候，買基金的時候
買基金的目的
損失的時間成本
基金公司的廣告策略
2003基金醜聞(The 2003 Mutual Fund Scandal—Late Trading and Market Timing)
今年是2007，是全球股市自2003年重回牛市後的第五年。很多基金投資人都知道這點。但很多人不知道，2003，對基金業、對基金投資人，更有另一番轉折的意義。
共同基金，本義是集合眾人的資金，一齊在證券市場投資的工具。它讓小散戶，也有機會參與法人投資的優勢，也成為法人的一小部份。不管你相信的是積極管理，或是被動指數化投資，基金都可以是你的解答。
這些負責基金投資的資產管理公司，本應為眾多投資人的金錢把關，以嚴謹的態度，面對客戶的金錢。但在2003年，大家發現，不完全是這麼一回事。
故事的主角是紐約檢察總長Eliot Spitzer。簡單的說，因為他是紐約檢察總長，所以華爾街屬於他的轄區，所以很多投資公司和金融業者，他都管得到。
檢座辦公室在2003年六月收到檢舉電話，指出避險基金業者與基金業者間有違法交易情事。經過深入查證後，Spitzer在同年九月發佈聲明，指出Bank of America旗下基金有容許Canary Capital Partners這家避險基金業者，在休市後，以當天結算淨值買入基金之情事。
以下引述當時檢察長的部份聲明:
價值投資的價值所在(The Value of Value Investing---Performance of Low P/E Stocks)
什麼是價值投資?
常見的說法是，購買市價低於其真正價值的證券，也就是挑便宜的買。怎麼知道一家公司的股價是貴還是便宜呢?一般來說，可以看三個比率。
它們分別是本益比(Price-Earnings ratio, P/E)、股價淨值比(Price-Book ration, P/B)和股利收益率(Dividend yield)。
譬如A公司每股有2塊盈餘，市價每股30，那麼它的本益比便是15。假如B公司也是每股賺2塊盈餘，市價每股60，那麼它的本益比30，比A公司貴。
譬如甲公司名下資產有1億的價值，它的股票總市值2億，那麼它的股價淨值比便是2。假如乙公司也一樣有1億的資產，但股票總市值10億，那麼它的股價淨值比是10，比甲公司貴。
譬如Alpha公司每股配發1塊股利，每股10元，那麼它的股利收益率是10%。Beta公司一樣每股配1塊股利，但每股20元，那麼它的股利收益率是5%，比Alpha公司貴。
當一家公司股價便宜時，我們會看到較低的本益比、較低的股價淨值比和較高的股利收益率。
問題來了。那麼，市場上這些低本益比、低股價淨值比和高股利收益率的股票，表現如何呢?
已有許多學者，針對這些問題進行研究。
我們可以先看第一個，低本益比股票的表現。
耶魯大學教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中將紐約證交所的股票，依其本益比，由高而低，分成十等份。每年的12月31號，這十等份重新排列一次，觀察這18年來，各等份股票的表現。
結果如下表。
可以明顯看到，低本益比的股票，有較高的報酬率。
研究時間更長的報告，則有Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合著的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。這篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。一樣是以本益比分成最高到最低的十組，每年四月重組一次。不過每年新組成的分組，都持有五年的時間，看其表現如何。
結果如下表。
我們看到一樣的情形，低本益比帶來高收益。
這個狀況是否只在美國適用呢?
John Chisholm在Quantitative Application for Research Analysis一文中，針對英國、法國、德國和日本的股票進行研究。研究期間為1974年底到1989年底，共15年。方法是將這些國家中的股票，以本益比從高而低，分成五組，然後看持有一年後的表現。分組每一年重組一次。結果如下表:
在這些主要工業國家股市，低本益比股票一樣有較高的報酬。
待續…
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SIPC與券商基金投資(SIPC and Mutual Funds)
很多進行美國券商開戶的朋友，對於SIPC這個保護機制應不陌生。也有很多朋有開戶的目的，和綠角一樣是進行基金投資。這時候不禁會想到一個問題，就是SIPC是否保障美國券商戶頭的基金部位。
我也曾想過這個問題，並寫信問了SIPC。附上我的信件，與SIPC回函給大家參考。
我的信件:
From your Website I know cash and securities are covered. If I invest in open-end mutual funds, are these investments also qualified for protection when the broker has financial difficulties?
SIPC回函:
Money market funds and mutual funds are considered securities for purposes of the Securities Investor Protection Act and are subject to the $500,000 limit. In a liquidation proceeding under the Securities Investor Protection Act, SIPC will return the appropriate number of shares to you. It is important to note that SIPC does not assure you that the shares will not lose value, and SIPC does not protect you against market losses in the value of your shares.
從SIPC的回信可知，透過券商投資基金也在保障範圍之內。
免責聲明:經由任何金融機構投資，均有風險。人為保障機制亦有失效的時候。本文僅為作者自行搜集之相關資料，不保證資料之正確性。任何人透過券商投資，需對盈虧完全自行負責。
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提前付款與延後繳款，從亞力山大健身中心倒閉談起
昨天爆發的亞力山大倒閉事件，全台受害消費者為數眾多。常喜歡想些財經事務的綠角，覺得這是個很好的引子，可以談消費用錢的觀念。
因為現在的”花樣”很多，所以消費者購買物品時，往往不是當下付錢，然後當下拿到所購買的服務或產品。而是，你可以先付錢，日後享用，或是先享用，日後付錢。
最簡單的例子，譬如捷運悠遊卡，就是先付錢，日後享用。你先存了一千塊在悠遊卡裡，換得日後乘坐捷運的服務。你獲得了便利性，你不用每次搭車時就要買票。但你損失了利息。這一千塊從你手中花出去，它就不會為你生利息，它為捷運公司生利息。假如悠遊卡發行十萬張，每張卡裡平均有500塊餘額，那麼捷運公司等於有5000萬在幫他們生利息。
另外一點。消費者先支出現金，以換取廠商日後的產品或服務，其實非常類似購買債券。不論你是買儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡，這些你用現金換來的東西，其實就是廠商日後供給產品或服務的承諾。很多人在買債券基金時會考慮信用風險，買禮券時，這點是拋到九宵雲外。買進前，最好想一想，萬一這家公司付不出東西怎麼辦?現金留在手上會怎樣?有現金還怕買不到東西嗎?有禮券，有時候還真的買不到東西。
而且，這些儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡和債券不同，它們不會孳息。消費者付出的現金是幫廠商生利息。所以購買這些東西，常有些優惠，譬如買面額1000塊的禮券，可以買1100塊的東西等等。老實說，這本該如此。而且愈可能付不出東西的廠商，給的優惠應該要愈大。
為了日後的消費提前付錢，應多小心。雖有優惠和便利性，但消費者也損失了利息、承擔了廠商的信用風險。
消費者也可以先享受後付款，只要有信用卡就可以了。這就把上面的故事倒過來了。消費者不僅確定拿到他買的東西，更妙的是，買東西的錢還可以繼續留在手上幫你生利息。假如信用卡不會造成持卡人購物欲的病態擴張，它是一個絕佳的金融工具。但不幸的是，信用卡也是個惡魔，它讓很多人買了自己負擔不起的東西。發明信用卡的人，很可能是雙子座的。
有人會說，每個月就幾千或是幾萬的消費，把錢多留在身邊十幾二十天，要多賺什麼利息?不過小錢罷了。
我們可以看看大公司的財務部門怎麼運作的。它進批原料，繳款期限10號，公司會在1號就交錢嗎?還是5號交錢?不。他們會在繳款期限那天交錢。他們會儘量把錢留在自己手上。你說，大公司幾百幾千萬的貨款，那些利息當然有差了。其實，數量級是一樣的，他們也是在賺那幾天，年利率百分之x的利息。
總結來說，用錢的原則是把錢留給自己，僅量讓錢在身邊的時間久一點。即使是花出去的錢，讓它多留一下也不錯。減少不會生利息的約當現金。譬如你去百貨公司，你有三種付款工具，分別是禮券、現金和信用卡，要先用那一種?禮券是個不錯的答案。因為它不會生利息，而且它只能跟這家百貨公司換商品。
綠角也不是反對儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡這些東西。畢竟，坐車還要每次買票，不也蠻麻煩的嗎?
點一下，推一下:
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什麼是Purchase fee?(What is Purchase Fee?)
在這個頁面，有Vanguard的債券和股票指數型基金總表。有些細心的朋友，在International/Global Stock這個區塊會發現，新興市場指數型基金(Emerging Markets Stocks Index)有個0.25%的Purchase fee。這時可能會覺得奇怪，Vanguard的基金不都是免佣的嗎?怎麼會有一個0.25%的Purchase fee，這是什麼東西?
開門見山的說，這個Purchase fee不是佣金(Load)，所以這支基金仍是免佣基金。
那就奇怪了，一樣是買進時要付出的費用，為什麼不是佣金。
區分的重點在於，投資人買進時付出的這筆錢，誰拿去了?
假如拿走這筆錢的人，是基金公司，是基金的承銷單位，那麼，這個錢是佣金，是Load。
假如這筆錢交出去，是歸屬於基金資產，那麼它就不是佣金。Vanguard新興市場基金所收的0.25%Purchase fee就是這種東西。這個原則，在該基金的Fees& minimums頁面有加以解釋。
那為什麼要收這筆錢?
要回答這個問題前，其實可以觀察一下，為什麼只有新興市場指數型基金和FTSE All-World ex US這兩支指數型基金有收Purchase fee，其它像歐洲指數基金、已開發國家指數基金、太平洋指數基金都沒有收?
答案就在於，新興市場，這四個字。
新興市場的股票比起已開發國家的股票，流動性較低，交易成本高。當有新資金流入新興市場基金時，指數型基金經理人會買進股票，假如不跟新進入的投資人收錢來負擔買進股票的費用，難道要全體基金投資人一齊幫他付錢嗎?
舉個假設性的例子。譬如有個大戶，單筆買進了1000萬美金的新興市場指數基金。假設在新興市場買股票，平均會招致0.25%的買進費用。經理人為了消化這1000萬美金，就要花2萬5千美金給券商做買股票的手續費和佣金。假如不跟這個大戶收Purchase fee，那麼這五萬塊是不是要從基金的資產出(難不成基金公司會幫你出)?那不就是從每個基金投資人的口袋中拿錢出來幫這位大戶買股票。假設有一萬個投資人好了，那是不是平均每人要出2.5塊美金?你願意出嗎?
所以Vanguard公司對新興市場指數基金和含有相當新興市場比例的FTSE All-World ex US這兩支基金收取Purchase fee是相當合理的行為。
同樣的，新興市場指數基金收0.25%的Redemption fee，也不是佣金，也是直接交與基金資產，做為股票賣出時的成本支出。
其他投資已開發國家的股票指數型基金，因為交易成本較為低廉，因此沒有這種Purchase fee和Redemption fee的規定，只有短期買賣的懲罰性贖回費用。
至於Total International Stock Index Fund，它是一支Fund of Fund，其實也含有相當比例的新興市場。雖然沒有Purchase fee的設計，但我個人推測，它投入旗下新興市場指數基金的錢，也會被收取Purchase fee。
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基金運作方面的另一個重點是稅務效率(Tax efficiency)。這點相當重要，因為投資人最後拿到手的利潤，一定是扣除投資成本和政府課稅後的收益。指數收益是沒人拿得到的報酬。這個部落格中已經有許多文章描述費用的可怕之處，課稅與之相較，面目之醜陋絕對不徨多讓。
很多投資人根本沒有基金的稅務效率概念。基金公司也推卸責任。最常見的說詞是這樣的，”因為投資人面臨不同的課稅狀況，所以本基金績效皆為稅前收益，而一般基金之比較基準也都是稅前報酬。請問投資人，你拿到的是稅前收益嗎?
不是。所以基金的操作模式會招致多重的稅務負擔就是個必需知道重點。你買美國註冊的股票型基金，假如它注重資本增值，那在稅務方面還算OK，假如它著重股息收益，那你最好多想一下。課稅之後，你的利基還在嗎?千萬不要看到基金過去的表現，就以為那是你全部可以拿到手的報酬。(註:大多人透過美國券商投資遇到的30%預課稅款，有機會藉由報稅取回。)
也因為基金都拿稅前收益進行比較，所以產生了許多不知道什麼叫課稅的基金經理人。他們想創造高稅前報酬，但高稅前報酬不等於高稅後報酬。假如報酬有很大的成份是需要課稅的，那稅後報酬會是很大的折扣。
美國發行的基金，有些名稱中有Tax-managed字樣的，代表基金運作會特別注意稅務，僅量減少投資人被課稅的機會。但其它基金對稅務有多重視，投資人只能自行從公開說明書中搜集資料、猜測判斷了。
這點其實也應該講明。基金經理人對於實現資本利得，配發股息方面，到底採取怎樣的態度，或許可以進行分級，然後公開報告。讓投資人明確知道基金可能招致的稅務負擔。
稅是一個棘手的問題。譬如，你買美國發行投資於歐洲國家的基金，歐洲國家怎樣對美國這個基金法人課稅，不同國家是不是有不同的政策?將如何影響你的基金收益?又譬如你買盧森堡發行的新興市場基金，這些新興國家如何對盧森堡基金法人課稅?這些問題，你不去處理、不去瞭解，不代表它不存在。但是，那個投資人有能力自行尋求這些問題的答案?基金公司，每年收投資人那麼多錢，為什麼不在年度報告中，詳實的解釋給投資人聽呢?或是，想知道的投資人太少呢?
閱讀基金公開說明書(Prospectus)和年度報告(Annual report)通常不會是個愉快的經驗。不輕鬆，要動腦，愈讀可能問題愈多。但，這不就是做功課的感覺嗎?試圖找尋答案的過程中，你將獲得更多。
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基金經理人對自己負責基金的投資額度報告，共分成七個級距。分別是零元、一元到一萬、一萬到五萬、五萬到十萬、十萬到五十萬、五十萬到一百萬、和超過一百萬(美金)。這種級距方式有幾個缺點。
一是，級距太寬了。經理人可以只投資100塊，他也落在一到一萬的級距裡。或是只投資五萬零一塊，就落在五到十萬的級距中。超過一百萬?101萬和500萬可是不小的差距。五十到一百萬之間?51和90萬還是很大的差距。這個級距太寬，讓人覺得很模糊。
再來是，投資人根本搞不清經理人的動向。譬如去年，經理人的投資金額是在十到五十萬這一級，今年升到五十萬到一百萬這級。你說經理人是在加碼、持平、還是出清自己的基金呢?答案是，皆有可能。
他有可能加碼，所以他在基金裡的錢變多了。他也可能根本沒動，原本價值45萬的股份，因為基金升值，突破50萬的關卡。他也可能在賣自己的基金，但因為基金實在漲太多了，他剩下的股份還是超過50萬。所以，雖然有級距報告，但投資人還是只能猜。你以為經理人投資變多，其實他已經嗅到不對勁，自己先下船了。
改良方式其實很簡單，就是要求報告實際投資金額。不過，這個政策，很可能會受到基金公司方面的強大阻力。
還有些關於基金基本運作原則的訊息其實應更加明確的說明。其中之一，就是基金的貨幣避險策略。
很多人搞不清楚計價幣別這件事情，也就無從知道貨幣避險策略的重要性。計價幣別和基金投資的資產的關係，取決於基金的貨幣避險策略。知道這點的投資人，一定會在公開說明書和年度報告中找尋關於貨幣避險策略的敘述。但這從來不是件簡單的事。
要在國內販售的這些海外基金本來就不容易看的公開說明說中找到關於貨幣避險策略的描述，你會有大海撈針的感覺。即使就是美國註冊的基金，也說的不夠詳細。往往就是一句，本基金經理人可以從事貨幣避險。
什麼叫”可以”?那他是一直避險，偶爾避險，還是通常不會避險。基金的年度報酬中，有多少比例需歸功於貨幣策略?或因貨幣而造成多少損失?想知道這些答案的投資人，面對的往往是不可能的任務。基金公司把這些東西說清楚，不是難事。為何不做呢?
待續…
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以我個人閱讀基金文件的經驗，雖然美國基金公司的公開文件，已經比那些在台灣發售的國際基金詳實許多，但仍有許多可以改進的地方。
首先，是關於經理人方面。一個基金經理人，他手裡創造出怎樣的成績，是許多投資人關注的重點。其實，還有兩個重要的面向。
第一點，就是這個經理人的薪水是怎樣支付的。基金公司用多長的時間衡量他的表現?表現要多好，才有紅利。假如基金公司用像一年這種短期，進行評量。那麼，在這種制度下，在短期內要有最佳表現的要求下，最可能出現的投資模式，就是衝進殺出，勇猛好賭的經理人。只不過，他是拿你的錢在賭。
這種事，是發生過的。90年代末期，美國好幾支成長型基金的經理人就是這樣在玩。(現在還是有)
這種獎勵制度對基金投資模式的實際影響，很可能超過在公開說明書中寫下的，”本基金投資於股利穩定的公司”，或是”本基金投資於具有成長潛能的公司”，這類句子。
基金公司為什麼會用短時間內的表現衡量經理人?因為投資人喜歡短期內賺大錢的感覺。專業金融機構，放棄教導投資大眾短期進出的愚蠢和長期投資的智慧，反而隨波逐流，以短期標準要求經理人，製造出符合眾人心態的基金，實在是一種專業的墮落。
或許，有人以為短期進出就是投資的真義，那你也應該瞭解基金經理人是怎樣拿到他的薪水的。畢竟，經理人不過是一大群投資人的代表，代他們操作、投資。投資人要找和自己理念類似的人一起投資。你相信長期投資的價值，你的基金經理人就應該被放在五年以上的長時間進行要求和評估。你相信單年最佳表現，你的經理人就應該每年力求最好。
不然你以為買了支基金五年不賣叫長期投資，其實基金週轉率每年300%，平均每支股票持有四個月就會被賣掉。這叫長期投資?
基金經理人是投資人的代理人。投資人要知道這個代理人能否稱職，他的獎懲制度是一個重點。可是，現在這些基金文件中，幾乎都沒有明確說明經理人的薪水如何支付的。都是些概括性的說法。譬如說以幾年的基金報酬來看，以什麼指數做基準。
投資人至少知道長短期的分別，但不知道表現多好算是優秀，可以領紅利。投資人也不知道，是否有個公平的對待，表現差時，經理人也要扣薪水。這些資料，其實都應該要在公開文件中，讓人明確的知道。
關於經理人的第二點，就是他個人投資他自己管理的基金的金額。在台灣發售的這些境外基金，我從來不知道那些歐美經理人投資多少錢在這些基金裡。除了富坦拿來台灣賣的美國註冊基金，這個資料，你查不到，也找不到。(我個人猜測，以這些境外基金的品質，這些歐美經理人很可能一塊錢都不會投到裡面，他們有太多好得多的選擇。)
美國的基金公司則被SEC要求公布經理人對自己基金的投資額度。至少比沒有報告還好，但其實還是無法令人滿意。為什麼?因為是用級距的方式報告。
待續…
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詭異的數字，基金的週轉率(Turnover Rate, A Tricky Number)
近來發現，自己對基金週轉率的認知太過簡化。
一般人可能會認為，基金的週轉率就是一年當中，基金有交易的資產除以總資產。問題是，交易指的是買，還是賣，還是買加賣?
答案是，美國的基金公司是選用買進和賣出的金額當中，較小的數字為分子，然後除以總資產。以這個數字，做為正式報告中的週轉率數字。
基金買進和賣出證券的數量不一定會一樣。
譬如有支基金，在某年吸引了大量新資金的投入。經理人拿到這些錢，只好一直買、買、買。這樣這支基金的周轉率會很高嗎?未必。假如該基金當年只有賣一些些股票，那麼它的週轉率可以是3%、5%這種很小的數字。而其實，基金在大量買進新股票時花費的成本，並沒有讓週轉率這個數字反應出來。
一樣的道理。假如有支基金在某年面臨了大量贖回。基金經理人只好一直賣股票。但假如該基金當年只買進一些股票。基金公司一樣可以用這個較小的數字來報週轉率。
也不一定要有資金的出入才會造成買賣間的差異。
假如基金資產總額穩定。但經理人開始囤積現金。從100%投入，慢慢變成90%投入市場，10%以約當現金持有。也就是他要賣掉約暫10%基金資產的股票。那麼週轉率一定會有10%嗎?未必。假如經理人當年只買進很少的股票，基金的週轉率一樣可以很低。
所以，以週轉率這個數字來估算基金在證券交易費用方面的支出，只會低估，不見得準確。
但是，投資人需要這些數字來做為挑選基金時的參考。
這個數字的報告方式應該改進。晨星在去年12月就有篇基金分析師的文章，呼籲改變週轉率的報告方式。文中建議以買進加賣出的數值來計算週轉率。這對基金公司來說，根本是舉手之勞罷了。更充分的訊息揭露，才是善待投資人之道。
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2007台灣證券集中市場與店頭市場週轉率概算(2007 Turnover Rate of Taiwan Stock Market)
2007十一月份回顧
這篇文章，對十一月份綠角財經筆記部落格的狀況，做一回顧。
這個月，最熱門的十篇文章依次是:
1. 海外券商Firstrade開戶步驟詳解
2. 為什麼要開海外券商交易戶
3. 不要花錢買配息(Don’t Buy Dividends)
4. 綠角財經筆記的影響(The Impact of this Blog)
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8. Pete在機器人公司的日子
9. 基金的資產膨脹(Asset bloat of Funds)
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最熱門文章是”海外券商開戶步驟詳解”，這篇文章在八、九、十和十一月，已經連續四個月都在前十名，在十月和十一月，連續兩個月排名第一。
熱門文章大致符合本部落格重點寫作方向。一是投資人與資產管理公司、與金融業的利益衝突，一是便宜的投資管道。
比較意外的是，不要花錢買配息這篇小文章，也獲得相當多的點閱。看來這種實用的訊息，相當受讀者歡迎。
十一月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字，在扣除綠角相關字詞後依序是:
Subprime mortgage
Firstrade
Covariance
Duration
Online brokerage
ETF
指數基金與ETF
柏格談共同基金+心得
法人的提款機
Internal rate of return
前五名都是英文字詞搜尋，前十名中有七個是英文字詞。我想部落格的讀者絕大多數還是以中文為母語，只是用英文搜尋進入本站。
Subprime mortgage躍升為第一名，想是近來股市餘波蕩漾，讓許多投資人仍對這個問題念念不忘。比較特別的是“法人的提款機”一詞進入搜尋前十名。這是綠角部落格中一篇文章的名稱。我猜測是看過這篇的讀者，以這個字詞，找回這篇文章。
這個月寫了幾篇比較大的文章，包括詳細介紹Vanguard基金公司、防禦性類股、股票收益估算、和風險度量。
部落格讀者數量穩定成長，也受到許多朋友在其它討論區的引用和推介。感謝各位的支持。
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2007十二月份與2007全年回顧
什麼是風險?談Risk Metrics(Beta、Treynor ratio)
Beta值則可以用來評估一個投資組合和市場整體的相對起伏程度。譬如一支基金的Beta值是0.9，那代表它所投入的市場上升1%時，基金上升0.9%。市場下跌1%時，基金下跌0.9%。
值得注意的是，Beta值要有意義，選用的指數非常重要。舉個例子，假如拿一個完全由股票組成的投資，去計算它和債券指數間的Beta值，那實在沒什麼意義。看Beta值之前，一定要先看是對應什麼指數算出來的。
另外，Beta值也不是固定不動的。你看某支基金現在的Beta值0.9，不代表以後它不會變成1.2。
還有一個Risk-adjusted return的表現方式，就是Treynor ratio。和Sharpe ratio一樣，Treynor ratio也是以一個無風險資產為比較基準，通常是用美國國庫券(Treasury bills) 。要計算Treynor ratio，要將該投資組合與無風險資產間的excess return除以該投資組合報酬的Beta。(ps Sharpe ratio是除以標準差)
譬如某基金的excess return是0.8%，Beta值是1.2，那麼它的Treynor ratio就是0.67。在比較的時候，Treynor ratio愈高愈好。
Treynor ratio有個缺點。因為它風險評量的部位是採用Beta值，而Beta值代表的是系統性風險(或說是市場風險)。假如投資組合中，有非系統性風險(或說是company-specific risk)，Beta值就未能估算到。所以，Treynor ratio只適用於評估相當分散(well-diversified)的投資。
在”什麼是風險”這三篇文章中，第一篇提到的Standard Deviation、Risk of Loss、Value at Risk是絕對風險指標(Absolute risk measures)，第二和第三篇提到的 Excess Return、Tracking Error、Information Ratio、Sharpe Ratio、Beta、Treynor ratio是相對風險指標(Relative risk measures)。
不管是相對還是絕對，在看這些數值時，假如未能體會到它們的侷限性，會導致相當錯誤的投資決策。
首先，這些風險度量皆立足於過去資料。但未來，不見得會重覆過去。以美國股市為例，在1987十月19號之前，美國股市單日最糟狀況的VaR是-12.8%(以道瓊工業指數計算)。但就在十月19號這天，道瓊下跌了22.6%。過了一天，股市就變得更加危險嗎?在1980年代，看了過去80年資料，以為單日最糟狀況就是-12.8%的投資人，會不會大吃一驚呢?
再來就是那些Risk-adjusted return的表現數值。很多投資人表較主動型基金，常拿Sharpe ratio出來比較。但其實，這都是過去。你有看過那家基金公司、那位基金經理人跟你保證，他們的Sharpe ratio可以維持?或者，你有沒有想過，過去的Sharpe ratio對未來的Sharpe ratio的預測性如何?答案是，這些金融界人士沒有人敢跟投資人保證Sharpe ratio是可以維持的。但他們也不明說。相關資料上就印出Sharpe ratio給你看。很多勤勞的投資人就呆呆的直接拿這些數字來比較。很多人連這些問題都沒想過，以為比較Sharpe ratio叫做作功課，其實要拿Sharpe ratio來比較過去表現，那OK。以為Sharpe ratio高的，以後就會高，請再想一想吧。太多人以為買基金就像買汽車。你看到外型怎樣，性能怎樣，買下去，它就是這樣子。很抱歉，基金的表現從來不是定型的。
不僅投資在同一市場的基金，它的Sharpe ratio會變動，各種資產它的Sharpe ratio也是會變的。有時候REIT高，有時候某地區市場高，有時候原物料高，但投資人千萬不要天真的以為，它會一直維持下去。各類資產的Sharpe ratio是個會隨時間變動的數字。
面對這許許多多的風險度量，投資人就自己的投資目標進行選擇。譬如你要的是貼近市場的報酬，你要看的是tracking error。譬如你對超出或低於平均的機率一樣在意，那麼你要看的是標準差。譬如你在意的是，每分風險可以換取多少報酬，那麼你要看的是Risk-adjusted return的數值。
使用這些風險度量，不是比大小就好。風險度量不僅是定量，更是定性的工作。投資人必需對這些數值的性質有所瞭解，才能正確詮釋它的意義。
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還有一些計量數值其實也是風險指標。
譬如，超額報酬(Excess return)。它用來衡量一個投資組合和某個比較基準(Benchmark，通常是指數)相較之下，多出或少了多少報酬。譬如，某個美國大型股基金某年的報酬是15%，而標普500是11%，那麼該基金的Excess return即為4%。它也可以是負的，假如某個美國大型股基金的報酬是8%，那麼它的excess return就是-3%。
Excess return只指出這項投資的報酬多過或少於指標的情形。在進行比較的時候，挑選合適的比較基準非常重要。
還有從超額報酬衍生出來的跟隨誤差(Tracking error)。Tracking error其實就是excess return的標準差。
譬如某指數基金與其跟隨的指數之間，長期下來有0.1%年報酬的tracking error。而指數的長期年報酬是8%。那就是說，過去這段時間，該基金的年報酬有68%落在7.9%到8.1%之間，而有95%落在7.8%到8.2%之間。
Tracking error很小，代表基金報酬遠離指數的機會很低。
Tracking error在指數型基金上是很貼切的運用。但在沒有緊貼指數的主動型基金上，就比較沒那麼大的關係。
不過，在比較主動型基金時，常用到一個Information ratio，其計算又會用到tracking error。
要計算Information ratio時，需要將該投資組合與某指標比較後的Excess return除以它的tracking error。
譬如基金A，和指數相較，有1.5%的excess return，3%的tracking error，那麼它的information ratio就是1.5%除以3%，0.5。而假設基金B，它的excess return是3%，tracking error也是3%，那麼基金B的information ratio就是1。
也就是基金B和基金A與指數相較之下，都有一樣的Tracking error，但基金B在這相同的Tracking error下有較佳的excess return，所以基金B的information ratio高，在這項比較上獲勝。
但千萬不要以為Information ratio是一項固定不變的數值。你看汽車馬力大，買下去，這台車的馬力就是那麼大。你看基金的Information ratio高，買下去，它以後可能就低給你看。
Information ratio其實就是一種Risk-adjusted return的比較方式。它表示每冒一分風險，可以得到多少額外報酬。另一個更為投資人所知悉的Risk-adjusted return比較，就是Sharpe ratio。
Sharpe ratio是以一個無風險資產為比較基準，通常是用美國國庫券(Treasury bills) 。要計算某資投資組合的Sharpe ratio，要將該投資組合與無風險資產間的excess return除以該投資組合報酬的標準差。
和Information ratio一樣，Sharpe ratio是會隨時間而變的。它不是一個固定的數字。而且，最恐怖的一點。假如投資人以為高Sharpe ratio的資產，就同義於值得投資的話，恐怕他的投資路上已經有很多陷阱等著。一個資產表現到最好的時候，就是它Sharpe ratio最高的時候。科技股和日本股票的Sharpe ratio最高的時候，就是它們最不值得投資的時候。看這些數字，不要忘記，它們已是過去。
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風險是結果的不確定性。假如結果確定，一定會發生怎樣的事，那就沒有風險。在金融方面，你將十萬塊存三個月的定存，年息2%，在三個月後，幾乎一定可以拿回本金加利息。但假如你將十萬塊投入股市，三個月後，會變多少錢，不確定性大的多，這就是風險。
風險要如何衡量，有許多不同的方法。
最常用的風險衡量數值之一就是標準差，它是用來表示資料的分散程度。標準差愈大，資料遠離平均值的程度愈大。譬如，某投資組合的平均報酬是10%，標準差也是10%。那代表，它的(過去)報酬，有68%的機會落在0%和20%之間，有95%的機會落在-10%和30%之間。
對於投資成果超過或低於目標值的可能性都一樣在意的投資人，標準差是個適於應用的數值。但假如投資人較在意的是少於平均的可能，標準差就不是那麼合用。
另有一個風險衡量數值叫做Risk of loss。它衡量發生壞事的可能性。既然它的名字中有loss這個字，可以想見，它最常衡量的就是報酬低於0%的可能性。(你也可以訂3%，認為投資無法打敗通膨即是虧錢，然後計算報酬低於3%的可能性，這當然也是Risk of loss。)
Risk of loss是一個衡量風險忍受度很好的指標。譬如在財經討論區，我們常看到類似這樣的問題:請問各位，我有一筆錢預計明年要用來買車(或是購屋頭期款，或是結婚)，現在買進xx基金來做投資如何呢?
這個投資人很可能看到的是，該基金過去五年平均報酬xx%，標準差yy%的數值。其實，他應該看一下Risk of loss(或自己算一下)。譬如資料顯示，該投資區域有30%的機會在單一年度出現負報酬。30%在一年後會虧錢的可能，這樣的數字，比起兩位數的平均報酬，更能讓這個投資人體會到，投資一年後的風險。
另外一個可以給人很直接感覺的風險指標是Value-at-risk(簡稱VaR)。它衡量某段期間，最壞的事件。譬如你可以觀察最壞的1%或是最壞的5%的事件。
舉例說明比較清楚。譬如某國股市100年歷史內，最糟的單年報酬是-50%。我們可以說，該市場單年VaR是-50%，以1%最糟事件來看的話。可以再換句話說，假如你有100萬投資該股市，你有99%的可能，一年內的損失不超過50萬。
以上三個數值，我們可以明顯知道標準差對於高出和低於平均的可能皆進行評估。而Risk of Loss和VaR則偏重虧損的可能。
待續…
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股票收益估算，談高登模型(The Gordon Model)
在拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns) 一文中，我用一個很簡單的例子說明，股市投資收益，主要來自股利收益和盈餘成長。這個說法有沒有根據?有。它其實就是高登模型，或說是高登算式(Gordon model，Gordon equation)的簡單說法。
高登(Myron J. Gordon)是多倫多大學的財金教授。他發展出來的算式是這樣的。某家公司的股價，P，應等於明年的每股股利D，除以預期報酬率k減股利成長率g。算式如下:
P=D/(k-g)
公式的推導由來我就不詳述了。簡單的說，它是基於股利折現法(Dividend discount model)所得的算式。
這個算式我們把它重組一下。就可得到:
k=D/P+g
所以投資人的預期報酬即由兩部份組成。一是D/P，股利除以股價，也就是股利率(Dividend yield)。另一部分就是g，股利成長率。而因為可配發的股利要能成長，必需要公司盈餘有所成長。股利與公司盈餘呈現密切相關。股利成長率可以用盈餘成長率替代。
所以，股票預期報酬即等於股利收益加盈餘成長。
舉個例子。譬如某公司明年的預估EPS是5塊，其中有50%會以股利的形態分配給股東，所以每股股利是2.5塊。假設該公司的長期盈餘成長率是10%，而投資人的預期報酬是15%，那麼該公司的股價是多少?
由高登模型，可以算出P=2.5/(15%-10%)，得到50。
同樣的，我們也可以從目前該公司的股價多少，算出未來的期望報酬。
我們可以明白的知道，公司股價愈高，未來的期望報酬愈低。股價一直漲，對長期投資人，對於持續把金錢投入市場，試圖達成長久財務目標的投資人來說，不見得是好事。
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投資的比較，談Mean-variance efficient與Coefficient of variation
對於一個投資選項，我們常用報酬與風險這兩個面向來看。報酬方面較為單純，通常就用一個平均報酬數字來代表。風險方面，標準差是個常用的衡量方法。所以投資的時候，可能會面臨如下表的選擇。
我們可以簡單的做個比較。A和B比較，我們發現，兩者的平均報酬相同，但B的風險，或說是標準差較小。相同報酬下，一般投資人通常會偏好低風險的選擇。比起A，B是較好的投資選擇。
我們再來比較A和C。這兩項投資的風險，或說是標準差相同。但C的報酬較高。一般投資人在相同風險下，會偏好高回報的選擇。所以AC兩者之中，C是較好的選擇。
在這兩個比較中，B優於A或是C優於A，都是因為B和C，在風險和回報的比較上，勝過了A。這個比較中，回報以平均報酬(Mean)來代表，風險用標準差來代表，而變異數(Variance)就是標準差的平方。所以B優於A或是C優於A的狀況，比較學術性的說法，就是B和C比起A，都是一個Mean-variance efficient的選擇，或說是Mean-variance dominant。
那B和C要如何比較呢?
我們可以用變異係數Coefficient of variation這個數值來衡量。Coefficient of variation等於標準差除以平均報酬，等於是一個衡量為了每一分報酬所需冒的風險。數值愈低，代表以更低的風險，就可以得到相同的報酬。
計算可得，B的CV值是1.4，C的CV值是1.5。在Coefficient of variation的比較上，B是較占優勢。但投資的選擇不是看這些數字比比就好。一個過高，超過投資人忍耐上限的標準差，即使它的CV值較低，也未必是合適的選擇。一個CV值較高的高風險投資，假如投資人願意多冒點風險以換取高報酬的可能，也未嘗不可。
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難道綠角要開始講非法的事情了嗎?沒有。我們先看一個老故事。
一個券商營業員菜鳥問公司中的老手，”你一生中最得意的成就是什麼?”老鳥說道，”這些年來，我慢慢的把客戶的資產轉到自己名下。”這是笑話嗎?我們來計算一下。
假設有個30歲的投資人，獲得一筆1000萬台幣的遺贈。他決定將其投入股市，目標在建立退休基金。這個投資人於是在證券商開了戶，開始買賣股票。
假設，當時股市的長期預期報酬是8%，這個投資人每年花2.5%的成本在買賣股票的手續費上。
也就是說，這位投資人實際上拿到的年報酬是5.5%。而他的券商，則有了每年客戶資產2.5%的現金流。我們再假設這個券商每年把這個現金流投入指數型基金，每年開銷0.5%，幫券商拿到7.5%的報酬。
這會有什麼後果?
拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)續3
我們再看一次算式，股市收益=股利收益(Dividend yield)+ 盈餘成長(Earnings growth)+本益比改變(P/E change)。
對於這個算式，有許多不同的看法。
看法一，完全不知道這個算式的存在。對於這些人來說，股市報酬來自於歷史。對於他們來說，看後照鏡開車考駕照，也應該可以考過的。
看法二，股市收益來自本益比改變。這些人眼中完全忽略掉前兩項，股利收益和盈餘成長。為什麼會有這種看法呢?其實很簡單。比方說，單年股市的預期報酬是7.5%，一年假設有250個營業日。簡單的計算可得，每天的預期報酬是0.029%。股市單天只漲0.029%的日子，一年有幾天?市場一天上下超過1%的日子，還比較常見。單天，短期內的漲跌，幾乎完全是由本益比改變造成的。
投資人恐懼，恐懼失去，於是想出脫股票，本益比變低。投資人貪婪，想賺更多，於是想買進股票，本益比變高。整個市場，某支股票，短期內的本益比變化，由參與其中成千上萬的投資人共同決定。就算沒有新事件的發生，日復一日，這些千千萬萬的投資人心情會如何變化，豈是可以猜測的?即將有影響全體投資人的新事件，你又如何能事先知道?
但這些短期的波動，蠱惑人心。人會看着上下起伏的線，想著，我假如在谷底買進，在高峰賣出，我就會賺多少錢，我在幾天，幾週之內就會很有錢。這個誘惑，讓許多人眼中，進出股市的要訣、的重點、的要義，就是短期進出，抓住這些波動的趨勢。這就是投機。什麼一年7.5%，拜託，當沖賺的就不只這些。這就是這些投機者的論調。但投機不是零合遊戲，它是負合遊戲。因為要付出交易成本給中間人。投機者的多數，絕大多數，都是輸家。而輸家不會站出來大聲說話。
有許多”工具”供這些投機者猜測未來本益比變化。假如人心動向可以這樣分析的出來的話，那麼每次選舉某選區的政黨得票變化，應該也可以請個股市高手做出準確的預測。問題是，你看過有人這樣在預估選情的嗎?我倒是看過報紙夾頁，常在分析因為前幾次樂透出現怎樣的數字，和這些數字呈現怎樣的型態，所以下次中獎數字應該是多少。看起來有意義的東西，不見得真有意義。包裝良好的愚蠢，有時候看起來會像是真理。
短期，波動才會遽烈。短時間內的大幅波動，才有賺大錢的可能。人心中最難抵抗的惡魔之一，莫過於短期致富的誘惑。
看法三，就是完全知道股票收益的三個組成份子。前兩項，股利收益和盈餘成長，有人稱其為投資回報。而最後一項，本益比改變，有人稱投機回報。在長久的時間架構下，投資回報必然是股票收益的主要成份。一定是這樣，必然會如此。為什麼?因為，人類的經濟成果，不是大家在證券市場忙進忙出就會有錢源源不絕的生出來。假如真是如此，我們只要教導我們的下一輩，一個更高的本益比就可以了。我們這代覺得20是正常，我們教下一代30是正常，他們再教下一代40的本益比是正常。大家手持股票，享受資本增值，一輩子不愁吃穿，豈不歡樂。但，這可能嗎?經濟成果必然是實際的生產所帶來的，而經濟成長才是股市收益的根本。
投資的真義，在於買進成長的經濟。
因為短期人心的波動，投資者必需忍受帳面價值的大幅變化。而因為少數得意的投機者會嶄露頭角，投資者會懷疑自己所選的道路。但是意志堅定的投資者會知道，長期下來，預期報酬中的前兩個因子會浮現出來。投資者知道，投機與賭博並無二致。大多的賭客都是輸家，賭場主人卻常是富豪。可以出書告白的投機者只有一個，全球各地的券商，一家比一家有錢。
忘掉那些看似精巧繁複，看似可以掌握短期漲跌的方法。它們再厲害，也無法掌握人心動向，也不能預測未知。它們只會虛擲你的時間，浪費你的金錢，受益者只有那些Lucky few，和從你的交易中獲取手續費的人。基本投資原理其實相當簡單，只是大多人寧可相信複雜的論點，卻不去相信簡單的真理。最後，以柏格在2000年三月，在美國鳳凰城The Investment Forum演講中的一句話做為本篇的結束。
Better to enjoy the long-run and productive economics of equity investing—earnings and dividends, stable and growing over time—and ignore the short run and counterproductive emotions of equity investing—essentially encapsulated in price-earnings multiples that surge madly to and fro, often for little obvious reason.
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什麼是買高賣低?
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最後一項，最為難以處理的一項，本益比改變(P/E change)。老實說，沒有人知道什麼是真正合理的本益比。但是以現在的本益比，和歷史記錄相比，我們或許能說，現在全球股市的本益比還算合理(少數高本益比市場除外)，但絕對說不上便宜。所以合理的估計，是不要預期本益比的變化，將替投資帶來額外的報酬。或許30年後，本益比40是常態。這有沒有可能?有。但恐怕很難。估計不應該立足於不太可能發生的事情上。這部份的收益，就先估計為零。
所以這個算式預估的股市收益=1.5到2.5%的股利收益+ 5%的盈餘成長+0%的本益比改變，我們得到6.5%到7.5%這個數字。
太低了吧?第一次看到這個數字的人，通常會這樣覺得。
但很多專業機構都估出這樣的數字。
這是Wellington資產管理公司在2004年做出的估算。
右側長條就是他們對未來報酬的估計。他們的股利收益數字較高一些，用2-3%估算。但整體看起來，還是一個個位數的報酬預估。
這是柏格先生在2006年做出的估算。最右邊的長條就是他對未來股市報酬的預估，我們可以看到，是由2%的股利收益加上6%的盈餘成長，組成的8%。
估的人不同，但有些共通點。第一、沒有人把本益比變化納入可能獲利的考量。(事實上，柏格先生的估算還用負值。)第二、都是個位數的報酬。
還有一點沒說。這個數字還沒有計入通貨膨脹。長期通膨應該用多少下去估算，3%?這些個位數再扣3%，就是錢因為投資，每年真正增長的購買力。會不會連5%都不到啊?
所以為什麼我在文章開頭說，最好不要心情不好時看這篇文章。
OK。我知道你在想什麼。你想說，股市整體報酬低沒關係。但我會適當的挑選投資標的，適時的進出市場，達到超越市場的報酬。每次我自己有這個想法時，我就會想到這張圖。
資料來源Lipper,Vanguard&Dalbar
這張表，顯示美國股市1984到2002年間的表現。這段期間，標普500指數有每年12.2%的報酬，美國股票型基金平均則有9.3%的報酬。為什麼基金打不贏指數，在這個部落格中已經有許多文章說明。但這個圖最驚人的一點，在於基金投資人的平均報酬，只有每年2.7%。
12.2%、9.3%和2.7%的報酬率，會讓1000塊的投資，到了2002年，分別有7910、4420和660的收益。
結果是，基金打不敗指數已經夠糟了。而基金投資人藉由自身的選擇和進出，連一般基金的報酬都拿不到。美國的投資人都是笨蛋，都不想多賺錢嗎?不，全球投資人想多賺錢的心態是一樣的。而一些追逐熱門基金，看後照鏡開車的投資行為，恐怕也是世界大同。
一個年報酬12.2%的年代，會被玩到只剩2.7%的報酬。那年報酬只有7%的話，後果如何?
待續…
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於是，我們有了算式，股市收益=股利收益(Dividend yield)+ 盈餘成長(Earnings growth)+本益比改變(P/E change)。現在，我們可以試圖估算這三個數字。
我們先看第一個，股利收益。現在全球股市的股利收益是多少呢?
在海外券商投資股票型基金考慮課稅後之成本分析一文中，我曾整理了一個表格，表示美國、歐洲、亞太成熟市場和新興市場這四大股市區塊近一年的股息率。
我們可以看到，是介於1.6到2.5%之間的數字。
或者，我們可以直接看MSCI World Dividend Yield(下圖)。我們可以看到，近幾年股息率，一直下降，已經到了2%左右的數字。與上表中的數字相去不遠。
所以，第一個數字，股利收益，我們就估1.5%到2.5%好了。
再來，第二個數字，盈餘成長(Earnings growth)，要如何估算。
本圖取材自Vanguard IC&R 130 Years of US Investment Returns: An Historical Perspective一文
我們看到這張表的第一列。它表示某個國家，從1872到2001這130年間的股市報酬和其組成分子。我們可以看到，這130年間，股市報酬是9.1%，其中3.5%來自盈餘成長(Earnings growth)。而在1960到2001年間，盈餘成長(Earnings growth)則有5.1%。
這個國家，從19世紀末的一個新興市場，成長為今天全球最大的經濟體。讀者應該知道是誰了。它就是美國。
假設我們樂觀一些，就用比較最近的5%下去估算全股市報酬的盈餘成長。
待續…
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可能有人會覺得，寫了那麼多文章，綠角終於說到重點了，如何評估股票收益。不過在這篇文章開頭，有幾點先要講明。這裡的估算，不是用來估下個月，還是明年的股市損益，它是用來估算未來二十年，三十年的股市報酬。還有，在看這篇文章之前，請確定自己的心情不算太差，免得看完之後，心情惡劣。
到底股市的報酬來自那裡?對於很多人來說，股市未來的報酬來自過去。這些人常拿出圖表，跟自己說或跟別人說，你看，過去20年股市報酬有10%的年報酬，所以，未來股市長期報酬可以估10%。
很抱歉。股市未來的報酬和過去，恐怕不是這樣的關係，有時候還呈反向相關。看過去報酬，然後直接推衍到未來，恐怕是投資上最嚴重的錯誤之一。就如巴菲特所說的，”假如報酬來自於歷史，那麼圖書館員將是最有錢的人。”其次，過去報酬和現在要投資的人，一點關係也沒有。未來你的投資會變多少，是由未來報酬決定，不是過去報酬決定。所以，看過去報酬來估算未來，是一種看後照鏡開車的危險動作。很多人不知道，也不覺得危險，只因為他不知道自己脖子已經扭了180度還在開車。
所以問題再問一次，股市報酬來自那裡?
這個問題，可以用一個簡單的例子來說明。
有家公司，每年可以賺100萬元，你願意花多少錢買它。
就假設，你願意花3000萬元買下它好了。
這個價格，就決定了一部份的投資報酬。你花了3000萬下去，一年回收100萬。所以，一年有100/3000等於3.3%的報酬。這個報酬稱為股利收益(Dividend yield)。
假如，這個公司會成長，每年它的盈餘可以以5%成長。所以今年賺100萬，明年可以賺105萬。假如，市場上的其他投資人，仍願意以30倍的價格買進某公司的收益。那麼，一家一年賺105萬的公司，將可以賣105*30等於3150萬。你原有價值3000萬的公司，漲到3150萬。正好是5%的收益。這部份的報酬，稱作盈餘成長(Earnings growth)。
假如，市場的氣氛改變。原本每年100萬收益的公司，可以賣30倍，有3000萬的市場價值。但過了一年之後，可以賣40倍，那麼你手上原有價值3000萬的公司，變成市值4000萬。這部份的收益來自本益比的改變(P/E change)。
所以，我們得到一個漂亮的算式。
股市收益=股利收益(Dividend yield)+ 盈餘成長(Earnings growth)+本益比改變(P/E change)
市場上的公司成千上萬，每個投資人擁有的只是九牛一毛的一塊，但基本原理一樣適用。
待續…
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不要花錢買配息(Don’t Buy Dividends)
許多版友和綠角一樣，有投資美國註冊的基金或ETF。而因為台灣人投資美國註冊基金，其配息會有課稅的問題，所以在購入基金的時間點上，應注意避開基金配息前夕。
基本原理是這樣的。譬如某基金每股淨值25塊，你用1000塊下去買，得到40股。隔天，基金配息了。假設每股配1塊的股息利息收入，那麼你還是有40股，但每股淨值剩25減1，等於24塊。你拿到40塊的配息。
你的錢還是一樣1000塊，由960元的基金，和40塊的配息組成。但是，這40塊山姆大叔要30%。你的錢，平白無故被課掉12塊。
這就是在配息前買入美國基金的後果。美國人自己也很注意這個問題，因為他們基金配息中的資本利得要課稅。都是要課稅，只是課的部分不同。
國內發售的境外基金，很多在盧森堡等地註冊的，該基金註冊地政府不再對基金配息課稅，較沒有類似的Buy Dividends問題。但是，譬如富蘭克林坦伯頓在台灣販售美國註冊的基金，這些基金，就一樣有這個問題，不是透過海外券商投資基金才有這個問題。
(註:盧森堡政府不對基金配息課稅，不代表該基金配息都免稅。該基金假如投資美國股市債市，一樣會先被美國政府課稅。)
有的基金是每季配息，有的是年末配息。在購入美國註冊基金時，詳查其配息時程是必要步驟。
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富蘭克林坦伯頓
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談防禦性類股(What is Defensive Equity?)---續1
Vanguard IC&R在Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文中，試圖解答這個問題。
研究方法是這樣的。基本的股市投資是100%的全市場指數。一旦發現有空頭或經濟衰退的預兆，就轉成80%全市場指數，20%防禦性類股。等信號消失，再轉回100%全市場投資。用這樣操作的成果，和一直持有100%全市場投資的成果進行比較。
研究期間是1967到2006。空頭和經濟衰退的預兆包括，殖利率曲線反轉、Forward P/E超過十年平均的兩個標準差以上，還有動能信號，包括股市下跌10%。
結果是，這些信號和操作方法，有時候有一些正報酬，有時候有些負報酬，但都無法產生有意義的額外報酬(No statistically significant excess return)。也就是，這樣進出操作，忙了老半天，投資人得到的結果和就直接持有100%的市場指數，結果是沒有分別的。
為什麼?這篇文章中的第一個圖表不是很明顯表示防禦性類股具有的低beta嗎?在空頭時，應當有保護作用啊?
有一些原因。
第一個原因，在於這些訊號對空頭的預測能力。殖利率曲線反轉就代表經濟會衰退嗎?以美國股市為例，自1952年開始有19次曲線反轉，但只有9次經濟萎縮。、Forward P/E超過十年平均的兩個標準差以上代表接下來就會有空頭嗎?未必。有時候空頭的開始，P/E值還”正常”得很。
空頭很難事先知道。散戶很難知道、基金經理人很難知道、巴菲特也很難知道。不管你選用什麼指標，什麼信號，都很難知道。Only God knows.既然不能準確算出什麼時候該防禦，防禦性策略怎會有效呢?
再來，這篇文章的第一個圖表顯示的是四十幾年來的平均。而假如看到這個總合結果，就以為這三個防禦性類股在每次空頭都有一樣的”防禦力”，那就是一個錯誤推衍。
本表取材自Vanguard IC&R Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文
這張表顯示出，十大類股在過去八次美國股市下挫時的表現。我們可以看到，醫療保健類股在1983和1987兩次股市下跌中，它的額外報酬(Excess return)是負的。也就是說，防禦性類股有時候會不想當防禦性類股。而在最近一次2000到2002的空頭，你用公用事業(Utilities)做防禦，只拿到0.47的額外報酬，還不如用原物料(Materials)可以用2.19的額外報酬。也就是說，在某些空頭，其它類股的防禦性可能更強。
看著這張表中變來變去的數字，假如有人能準確看出下次空頭用那些類股做防禦最好。他一定具有非凡的能力。
這些討論僅是美國的資料。不同國家的股市，需要不同的研究。但這些結果明白指出，理論看起來似乎可行的，實際不一定可行。
許多投資朋友問，空頭時買什麼好?假如你能事先知道空頭，或在空頭剛成形時就知道，光憑這個能力，你將名留投資金融史。到目前為止，沒有人具備過這個能力。至於買什麼好?你以為上次空頭好的投資，在下次空頭會一樣好嗎?
很多Big theory，儘只能是theory。
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防禦性類股所要防禦的，就是股市下跌。也就是說，它可以在股市空頭時，跌得比較少，或甚至還有上漲的機會。
那些類股會具有如此的防禦性?直覺上來說，就是生活必需品的提供者。也就是說，即使景氣不佳，民眾還是需要，產品還是賣得出去的公司。像醫療保健(Health care)、公用事業(Utilities)和日常消費產品(Consumer staples)，這三大類股。
這三個類股實際表現如何呢?我們可以看到下表。
本表取材自Vanguard IC&R Defensive Equity Investing: Appealing Theory, Disappointing Reality一文
表中將美國股市區分為十大類股。然後計算這些類股與整體股市間的beta值。資料期間是1963到2006年。我們可以看到公用事業、醫療保健和日常消費產品，的確具有較低的beta值。也就是說，歷史經驗顯示，市場下跌時，它們不會跌那麼多。
但事情的另一面是，這些防禦性類股，在市場上漲時，也不會漲那麼多。這種在市場下跌時的防禦力量，可以視為一種保險。你要讓你的投資，具有抵抗空頭的性質，所付出的代價，就是多頭時，你會少賺。
所以使用防禦性類股最佳策略是什麼?在空頭開始前，或剛開始的時候，將股市資產轉入防禦性部位。
過去有單一產業基金可供投資人執行這類操作，現在有單一產業ETF，這種策略可以更便宜有效的執行。問題是，有效嗎?
待續…
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根據Longman字典，Vanguard字義為the leading position at the front of an army or group of ships moving into battle。Vanguard就是行伍的第一人、開創者。Vanguard基金公司，第一個為投資人所共同擁有、第一個發行散戶可投資的指數型基金、第一個規避傳統銷售通路的基金公司，Vanguard之名，當之無愧。
在這家公司，我們也看到Bogle試圖帶來的海軍傳統。公司標記，就是一艘多桅戰艦。基金給長期、大額投資人購買的股別叫Admiral shares，海軍上將股。此外還有旗號股Signal shares。
雖然納爾遜將軍的旗艦Vanguard早已打完那場兩百多年前的海戰，但今天Vanguard在Bogle與其接任者的帶領下，仍在今日的金融市場奮戰著。一場兩百多年前的戰爭，因為柏格先生，有了新的意涵。
今天Vanguard面對的敵人，不再是兩世紀前橫掃歐陸的拿破崙大軍，而是無所不在的高費用與投機心態。它的”對手”，不僅是以”另一種原則”運作的基金同業，也包括以為投機可以帶來高收益的投資人。
Vanguard基金公司的存在，讓許許多多，以幫自己賺錢為己任，置投資人生死於度外的基金公司如芒刺在背。從30年前，這些基金公司就嘲笑Vanguard，希望它無法存活。今天以管理資產總額計算Vanguard已經是全美第二大的基金公司(註)，加上一個特別喜歡演講和出書的退休總裁，柏格先生，這個芒刺愈長愈大，已經是一個不可能不注意到的存在。Vanguard基金的低費用，加上高績效，讓那些貪婪的資產管理公司，相形之下，更顯猙獰。
許許多多投資人，受到Vanguard概念的啟發，而遠離了投機的心態，走上心安理得，穩健踏實的投資之路。柏格先生到處演講、Vanguard網頁上遍布的文章，為的只是希望更多”投資人”，能體會到，什麼才是投資。
幾十年來，Vanguard公司的概念，啟迪了一代又一代的美國投資人，吸引了愈來愈多的追隨者。而隨著資訊的流通，也影響了全球的投資人。
在多變的金融世界，一個成功投資人所需具備的心態，其實就如納爾遜將軍的尼羅河之役勝利宣言中稱讚艦隊船長時所說的三個特點”the high state of discipline, judgment, and valor”，紀律、判斷與勇氣。貫徹執行投資計畫的紀律，評估投資產品優劣的判斷力，與將金錢投入市場承擔風險的勇氣。而藉由投資達成理財目標的法門，其實也正如航海達到目的地一樣，重點就是保持航向，”Stay the course”。
Vanguard在今天，搭載了滿船相信指數化信念的投資人，揚帆於詭譎多變的金融世界。我很慶幸自己找到了這艘船，也相信它能帶給我心平氣和的投資旅程。
註:Vanguard已是全美最大的資產管理公司，管理超過一兆美金的資產。原本第一的富達則掉到第三名。下圖是Morningstar在2009年11月的美國基金公司排名表。
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低成本的原則，不僅在Vanguard的指數型基金上實現，它的主動型基金也都成本低廉。事實上，Vanguard的主動型基金，幾乎都有被動投資概念的重要長處，也就是低成本、低週轉率、廣泛分散與明確的投資風格。事實上，在指數化投資日漸普及，指數型基金早已不再是Vanguard公司的專利的今日，低成本比起指數型基金，可能更可以說是Vanguard公司的特點。
當時，這四個特點，投資人共同間接持有、免佣、指數化投資、低成本，創造了一個前所未見的基金公司。沒有人知道，這樣結構”奇特”、低成本、以指數化投資為號召、得罪銷售通路的基金公司能否存活下來。柏格本人也很直接的把公司稱作”The Vanguard Experiment”。這是一個實驗。
雖然實驗曠日費時，但我們看到了成果。
Vanguard的第一支指數型基金，First Index Investment Trust，募集時得款1100萬美金。現在，這支基金叫Vanguard 500 Index Fund，資產1279億美金，是全球資產最大的基金。
Vanguard公司管理的指數資產飛快成長。在1985年，只有四億三千萬美金，1993年成長到160億美金，2003年則有2960億美金。可以參見下圖
(本圖取材自Bogle先生演說” As The Index Fund Moves from Heresy to Dogma.... What More Do We Need To Know?”)
其它基金公司開始模仿，指數型基金發行量爆增。1983年，市場上只有一支指數型共同基金，到了2003年，成長為460支。
(本圖取材自Bogle先生演說” As The Index Fund Moves from Heresy to Dogma.... What More Do We Need To Know?”)
指數型基金以實際表現，證明其可行性。Vanguard 500 Index Fund的長期表現，證明可以打敗大多數的主動型基金。下表表示到2006年六月30日止，500 Index Fund與美國一般大型股基金的年化報酬率比較。
取材自Vanguard Website “Indexing turns 30 and the revolution continues”一文
實驗仍在進行中。1970年代，指數化投資理論上可行。今天，指數化投資理論與實際上皆證明可行。Indexing works!
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再來，是銷售通路的問題。
基金不應該以銷售通路的利益為考量，1940年美國 Investment Act如是說道。Vanguard以免佣基金回應這點要求。
藉由免佣基金，Vanguard公司試圖將傳統上，以佣金為誘因，讓銷售通路推銷基金，改成由投資人主動向基金公司購買的販售模式。傳統上，基金是被推銷給投資人的。有了佣金的誘因，承銷單位很難避免自身利益與投資人利益衝突的問題。賣一支基金，是為了自身的佣金，還是真為投資人好?Vanguard的基金，不走供應方push的銷售模式，而採由投資人需求方pull的方式。
與基金伴隨的利益衝突問題，再次獲得解決。
Vanguard公司推動平實無華但有效的指數投資法。
1970年代，柏格先生讀到了兩篇文章。一是Samuelson博士在Journal of Portfolio Management發表的”Challenge to Judgment”一文。文中提到，學界找不到優異表現可以持續的經理人，並提出呼籲，希望有人開始建立指數型基金。另一篇是Charles D Ellis寫的The Loser’s Game。文中提到，因為成本的關係，85%的退休基金表現連大盤都不如。
當時柏格先生拿出手邊的資料，算出了底下這張圖。
(本圖取材自Bogle先生演說” As The Index Fund Moves from Heresy to Dogma.... What More Do We Need To Know?”)
1945到1974，指數報酬是10.1%，一般股票型基金報酬是8.7%。這1.4%的差距，剛好是當時一般基金的平均運作成本。
這張圖，就是當初柏格說服Vanguard董事會，發行第一支可供一般散戶投資的指數型基金的論點之一。
為什麼當時就只有Vanguard公司發行指數型基金，難道其他基金公司都沒注意到嗎?
答案在於，動機。
基金公司的目的，重點到底擺在那裡?
號稱主動選股可以替投資人創造價值，基金公司才能收取高額的經理費。而事實上，早在1970年，就開始有些證據顯現，這些專業投資人，無法打敗市場，它們整體的表現，小於指數平均、落在市場之後。這些資訊，一般散戶恐怕不易注意到(和現在的台灣投資人很像)，但這些業界大頭一定注意到了。但是，為了賺錢，何不就讓投資人繼續相信經理人可以替他們創造價值呢?
Vanguard是一家由投資人共同間接持有的基金公司。它沒必要多賺錢。所以當公司領導人發現，原來最有效的投資法，恐怕簡單到讓人不敢相信，就是用指數化投資賺取市場報酬時，公司有很好的動機發行指數基金。因為它不用號稱可以打敗市場來多賺投資人的錢，它可以只收取低廉費用，給投資人穩穩貼近市場報酬的績效。
對於指數化投資來說，低成本比效率市場是否成立重要得多。也唯有在Vanguard這種公司結構之下，才得以發行超低成本的指數型基金。
Vanguard才有動機發行指數型基金，指數型基金要在Vanguard這種公司結構下才容易存活。兩者可說是”絕配”，它們少不了彼此。
待續…
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1798年八月一號，英國納爾遜將軍(Lord Horatio Nelson)，在旗艦HMS Vanguard上，率領皇家海軍，在尼羅河之役(Battle of the Nile)擊敗拿破崙艦隊。
這是畫家Ivan Berryman所畫的戰役假想圖。(取材自http://www.grimshaworigin.org/Webpages2/JohnGwBattleNile.htm網站)
這是納爾遜將軍的肖像。( 取材自Wikepedia網站)
旗艦Vanguard是一艘配有74門大炮的戰列艦。這是它在Portsmouth停泊時，由畫家Ivan Berryman所作的畫作。(取材自http://www.grimshaworigin.org/Webpages2/JohnGwBattleNile.htm網站)
1974年，當時的柏格先生(John C Bogle)剛好看到這個戰爭故事，當他讀到納爾遜將軍在艦上發出的勝利宣言” “the great victory over the fleet of the enemy, the truly meritorious conduct of the crew, and the high state of discipline, judgment, and valor of the captains,”，他覺得受到了啟發，於是選用旗艦的名字Vanguard，為他剛誕生的基金公司命名。
1974年九月24號，Vanguard集團(The Vanguard Group)正式成立。
這家基金公司有幾點創新。
