如何用小錢建立資產配置

對於手頭較為充裕的投資人,譬如說他每個月有2萬塊可以做定期定額投資,要用基金投資進行資產配置是相當簡單的事。假如他想要股債比等於八比二的配置,那麼每個月,他就把16000元投入股票基金中,4000元投入債券基金中,這樣就完成八比二的比例了。

但是,假如這個投資人每月只有3000塊可以投資呢? 面對銀行等基金行銷通路,定期定額最低3000元的限制,每月3000只能買一支基金,怎樣進行資產配置呢?

還有有簡單可行的方法。那就是用單筆投資。這種投資人沒有辦法每個月投資,他要先累積。譬如累積四個月的錢,手上有10000塊了,先單筆買進股票型基金。以後累積到10000塊,再單筆買進。每買四次10000塊單筆的股票型基金,就買一次10000塊單筆的債券型基金。他也完成了80%比20%的股債配置。其實也是相當簡單容易。

不是每月投資才叫定期定額,每三個月投資一次也是定期定額,每季每半年投資一次,也是定期定額。固定時程單筆買進,其實也是定期定額。從來沒有人規定,配置一定要每個月的錢一投入時就瞬間完成,你可以用比較長的時程慢慢進行配置。15個月的時間很長? 假如這個收入不多,通常還很年輕的投資人的目標是30年後的退休金。其實,十幾個月只是很短的時間。


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晨星和你想的不一樣

最近晨星在Fund Spy專欄刊出一篇文章。分析師Christine Benz刊出晨星收到讀者來函中,最常被問到的問題。我覺得相當有參考性。

最常被問到的問題是,為什麼你們(指晨星)有時候會推薦一個最近表現不佳的基金,有時候還批評最近表現很好的基金?第二常問的問題,這支基金有五顆星,為什麼你們不推薦。

晨星分析師給的答案都一樣。過去表現不代表未來績效。在這篇文章中,晨星分析師維持一貫的論點。他們很清楚,星星是”過去”表現的評量。當他們要估算未來這支基金能否有優異表現時,他們看基金的”基本面”。像是管理品質、是否有為投資人著想、投資策略、和收費,而不是看星星的多寡。晨星內部的人,都很清楚這樣的分別。

但是,星星常被拿來用在他們原意以外的地方,像是用來決定未來表現良好的可能。很多理財雜誌,也在做這種事。假如挑基金看星星就好了,那麼這種理財雜誌還是在便利商店翻翻就好了。

第三個常問的問題,就是你們(指晨星)為什麼要那麼執著於基金的收費(Fund expenses,像經理費、保管費等等。)?假如經理人能給我好成績,我何必在意呢?

讓我引用文章中的一段話,Through all of our research on mutual funds, we've found that a fund's expense ratio is more closely correlated with future returns than any other data point.

這句話就是說,在晨星所有的基金研究中發現,基金的收費與基金的表現的相關性,比任何其它參數都要高。不僅是晨星的研究有這個發現,財金學術界也是一樣的結論。太多投資人忽略了這個重點。以為小小一二趴,無傷大雅。當你腦中有這個想法時,基金公司總裁一定會很想擁抱你,或送你一塊匾額,上書”最良善的投資人。”因為,這種投資人就是基金公司的財神爺。

上面這三個問題,我覺得台灣投資朋友比較會想到的是第三個問題。台灣基金投資人很少接觸美國晨星分析師的推薦和不推薦基金列表。(因為這些基金幾乎都不是台灣買得到的基金。)所以,很少人知道晨星有時候會推薦一顆星基金,或是反對買五顆星基金,也就沒什麼人會發現這種矛盾。台灣的基金投資人,一開始接觸基金,看到的就是雜誌上、網路上、甚至書上,教你如何看星星挑基金的策略。問題是,晨星的分析師,這些把星星分配給基金的人,他們根本就不這麼想。

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財富管理,賺什麼?

金融業者為投資大眾提供理財服務,不管是買賣股票、基金,連動債等等,一般來說,可以有三種收入來源。分別是佣金(Commissions)、資產管理費(Asset-based fees)和平準式收費(Flat fees)。

佣金通常以成交金額的百分比來計算。譬如,向銀行買股票型基金,收1%手續費,在券商買賣股票收的手續費,這些就是佣金。這種以成交金額的百分之多少計收的費用,就是佣金。

資產管理費是以客戶委由金融業者管理的資產總額來計算的。一個明顯的例子,就是透過銀行買基金時的信託管理費。譬如某人透過A銀行,買了100萬的基金。信託管理費一年收0.2%,相當於每年要付出2000塊的費用。這種以投資總額的百分比計算的,就是資產管理費。

不過台灣的銀行在收信託管理費這種資產管理費用時,是用原始投資金額計算的。在其他國家,這種資產管理費用,常以投資的現值來計算。

平準式收費在台灣很少見。它有多種收費方式。最常見的兩種是鐘點費(Hourly billing)和顧問費(Retainers)。我們可以這樣舉例。譬如,你跟理財專員就你的財務狀況進行諮詢和會談,每談一個小時,就收1000塊。這樣的鐘點費,就是平準式收費的一種。譬如,你找理財專員,談今年的報稅規劃,這一整個規劃,收你5000塊,這種顧問費,也是平準式收費的一種。

金融機構提供服務,理財規劃人員為客戶提供建議,也是要為自己賺錢。為服務而付錢,是理所當然。而這三種收費方式下,會讓理財規劃人員形成怎樣的動機。對於投資人,是值得深入瞭解的。

先看佣金這種收費方式。它常被詬病的一點是,佣金會讓理財規劃人員與客戶之間產生利益衝突。以成交總金額的百分比來計算的營收,會讓理財規劃人員的重點擺在”成交”兩個字上。兩個投資產品,一個可以有成交金額5%的收入,一個只有1%,理財規劃人員會把目光放在5%這個數字上。而成交,和5%佣金的產品,真的是客戶的首選嗎?

不過,一個以佣金來收費的理財規劃人員,假如他有遠見,真的想要在金融業為大眾提供良好的服務的話。他會把顧客的需求放在前頭。一個被照顧好的顧客,會帶來更多的顧客。他雖然犧牲了短期的利益,但換得的是日後更大的收益。被推薦不符合需求的金融產品,顧客總有一天會發現的。這樣的理財規劃人員犧牲的不只是自己的信譽,也賠上社會大眾對金融業的觀感。

因為佣金所隱含的利益衝突,有些人較為贊成和偏好資產管理費和平準式收費這兩種收費方式。

資產管理費在國外常以被管理的資產總值來計算的。譬如某個理財規劃人員替顧客管理100萬的資產,每年收1%的費用,那麼就可以從中獲得1萬的收入。假如明年這筆資產成長到150萬。那麼,他就可以有1萬5千的收入。表面看起來,這樣的收費方式,讓顧客與理財規劃人員目標一致。資產成長愈多,顧客愈高興,理財規劃人員也有愈多收入。但是,這其中仍有利益衝突。

因為以被管理的資產總值來計算收入,所以理財規劃人員會希望管理較多的資產。譬如有某個顧客,有500萬正被理財規劃人員管理,投資中。而其實,他想要買房子。他想把這500萬拿出很大一塊,來做房屋的頭期款。你覺得他的理財規劃人員會怎樣評估這個購屋決策呢?又是考驗人心的時刻。

所以,資產管理費這種收費方式,還是有遇到利益衝突的時候。

台灣銀行對基金收取的信託管理費,就是一種資產管理費。它以原始投資金額計收。這樣雖然客戶賠錢時,還是要付一樣多的信託管理費。但銀行也放棄在客戶賺錢時,多收費用的機會。就這方面來說,我覺得相當公平。但是,一個基金投資,不僅對客戶收取佣金,還收取資產管理費,我覺得是一頭牛扒兩層皮的作法。

最後是平準式收費,不管收的是鐘點費還是單一計畫費用,這種費用是對理財專業的肯定。理財規劃人員收這筆錢,完全就是為了他的建議和規劃。表面上來看,這樣的收費方式是最不容易有利益衝突的。

不過這種平準式收費有種問題,就是怠惰。譬如談一個小時可以收客戶1000塊,理財規劃人員會不會想慢慢談,拖一點時間才說到重點。一個稅務規劃收5000,理財規劃人員會想做到及格就好,還是做到最好。這就是平準式收費的弱點。

這種收費方式在台灣仍很少見,我期待它的出現,因為它等於是肯定理財規劃的專業,也給了投資人更多的選擇。

瞭解三種收費方式的潛在弱點,可以讓投資人知道面對的是被怎樣動機驅使的金融人員,也可以讓投資的思考更加完備。

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債券的殖利率 (Yield)

有注意債券基金或債市的朋友,對殖利率一詞一定不陌生。此文描述債券的各種殖利率。

一. 名目殖利率 (Nominal Yield)
名目殖利率就是債券的票面利率。比方說,某張債券的票面利率是5%,那麼它的名目殖利率就是5%。

二. 當期收益率 (Current Yield)
當期收益率的計算考慮了債券的市價(market price)。算式是:當期收益率等於每年配息除以債券市價。比方說,一張面值1000的債券,票面利率5%,現在市價980。每年配息50,所以當期收益率為50/980等於5.10%。當債券市價低於票面價值時,其當期收益率會高於債券的名目殖利率。

三. 到期殖利率 (Yield to Maturity)
債券的到期殖利率,就是債券持有到期的內部報酬率。這個數值可以用Excel很快的算出。舉個例子。假設某債券,票面金額1000,現在市價950,票面利率5%,三年後到期,請計算該債券的到期殖利率。


時間()

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

收支

-950

25

25

25

25

25

1025

PS.以半年配息一次來計算

將收支-950,25,25……1025依序輸入Excel的儲存格內,然後計算IRR得3.44%。不過這是半年的,要將數值乘以2,得到期殖利率為6.88%。

以到期殖利率來評估債券的收益還是有些限制,以後再深入些的文章,或許可以談到。

四. 贖回收益率 (Yield to Call)
某些債券在發行時,附帶有提前贖回條款,讓債券發行人,可以在利率下降時,提前贖回債券,用更低的利率來重新借貸。而債券持有到被提前贖回時的內部報酬率,就是贖回收益率。

五. 實現收益率 (Realized Yield)
實現收益率衡量投資人在債券未到期前,以某價格將債券賣出,所得到的投資報酬率。比如說,某投資人現在買入某張債券。他看好未來殖利率將逐年下降,使債券價格上升,所以他預計要兩年後賣出這張債券。假設這張債券面額1000,買入價950,票面利率5%,預計兩年後賣1100。

這項投資的收支如下:

時間()

0

0.5

1

1.5

2

收支

-950

25

25

25

1100

計算可得實現收益率為11.31%。這裡可以看到,實現收益率和未來的債券價值有關,可是未來的債券價格要怎麼估算呢? 這值得另寫一篇文章來描述了。不過,未來的事誰都無法預測,債券未來價值的估算要準確,有賴於未來殖利率的正確預測,而這是很不容易的事。(或更正確一點說,是根本不可能的事。)


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債券的價格怎麼算呢?基本道理其實不難。(先假設不要考量風險)

債券的價格就是它未來所有現金收入的現值的加總。

舉個例子來看。
現在有一張八年前發行的美國公債,票面價值1000,票面利率3%,每半年配息一次,十年到期。所以是距今兩年後到期。(為了讓例子簡單一點,我們假設現在距下次配息剛好是半年。)那麼,這張債券現值多少呢?

假設現在發行的兩年期公債,都有5%的票面利率。所以例子中的這張債券,在市場上也至少要有5%的殖利率,否則對債券的買方將不具吸引力。所以就定殖利率為5%來算這張債券的價格。

先把未來的收入列出

票面利率3%,每半年配息一次,所以每次配15元。最後一次配息,連本金一同歸還。

再來以5%為貼現率算出未來收入的現值(Present value)。

現值加總為962.38

所以這張債券現值962.38元。比原本票金額1000還要低。合理。因為票面利率低於現在的利率水準。

那假如今天你要買債券前,兩年期公債殖利率又上升了。這下來到5.5%。那我們用這個值來算這張債券的現值。

現值加總為953.26

所以在5.5%的殖利率下,債券現值是953.26,比剛才5%利率的962.38低。這就看到了。為什麼利率上升,債券價格會下跌。

債券其實很有趣。看起來很單純,其實內裡大有學問。有興趣的朋友,其實早就看出這是一種等比級數的加總,可以導出公式。也可以算算相同條件的債券,但票面利率換高一點,4%,它和票面利率3%的債券,那一個對升息有比較大的價格變動呢?


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債券報價(續)

美國國庫券(T bill)的報價和國庫票據及長期債券的報價方式略有不同。下表是從2006 八月14號華爾街日報(Wall Street Journal)摘錄下來的美國國庫券報價的部分報表。














我們選最後一列為例子。這張國庫券會在2006年九月14日到期(Maturity)。所以距到期日還有30天(Days to Maturity)。它和中長期債券報價不一樣的地方在於買入和賣出的報價是用bank discount的方式。

以券商的買入價(Bid)5.01來說,要將5.01乘以30/360(因為還有30天到期),得0.4175。所以券商願意以100-0.4175=99.5825元,買入每100美元的票面價值。

用同樣的方式算ask,也就是券商的賣出價,可得 99.583,投資人可以用99.583元買入每100美元的票面價值。Chg代表bid change,就是券商買入價格比起前一營業日的變化。Ask yield,代表投資人以這樣的價格買進這張國庫券後,所能得到的殖利率。


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債券報價

下表是從2006 八月一號華爾街日報(Wall Street Journal)摘錄下來的美國中長期公債報價的部分報表。











我們來看看這些債券現在在市場上賣多少錢。

第一欄Rate,表示該債券的票面利率。譬如, 3 1/4表示票面利率是3.25%。

第二欄表示債券的到期日,Aug 07代表在2007年八月到期。後面有一個小n,表該債券為Treasury note。若是TIPS會用小i表示。

Bid代表券商願意以多少價格買入100元的債券票面價值。要注意的是冒號後的數字代表的是32分之多少。所以98:05表示是98又5/32等於98.15625。券商願意用98.15625的價格買入 100元的債券。

Asked表示投資人可以用多少價格從券商買入100元票面價值的債券。98:06代表98又6/32等於是98.1875。所以投資人可以用9818.75元從券商那裡買到面值10,000的債券。這個32分之多少的方法看起來相當不直接,還要自己按計算機算一下。大家一定會覺得為什麼不直接把小數點寫出來就好了。其實,這也是種約定熟成,延續舊例而已。其實不是那麼實用。

Chg是change的縮寫,指的是bid change。代表券商買入價格的變化。一樣表示32分之多少。+1表示今天券商買入價比前一營業日高出1/32等於0.03125。

Asked yiled,表示投資人以asked價格買入該債券,那麼他會得到的殖利率是多少。

我們可以看到上面表中三個距今約一年到期的債券殖利率約在5.07- 5.08。第一個債券折價出售,原因很明顯,因為它支付的利率3.25%低於現在發行的一年期公債利率。第二個債券則是溢價出售,原因則是它支付的利率6.125%,高於現在發行的一年期公債利率。


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Eurobond?歐元債券?

Eurobond是一種國際債券,它的計價貨幣,並非債券發行及銷售所在國家的貨幣。

舉例來說,一家加拿大公司可以在英國發行美元計價的債券,而該債券被德國的投資人所持有,這就是Eurobond的一種,叫Eurodollar bond。

同樣的,一家法國公司可以在美國發行日元計價的債券,那也是一種Eurobond,叫作Euroyen bond。其它還有Eurosterling bond、Eurodeutschmark bond皆是Eurobond的一種。(隨著歐元的出現,已經不再有新的Eurodeutschmark bond了。)

這種債券對發行者的好處在於它可以挑選證券法規對它較有利的國家來發行,並選擇它所偏好的貨幣作為計價貨幣。Eurobond對投資人的優點在於流通性佳,且面額不大。

這個名稱的由來在於此種債券最初是在倫敦發行的。不過現在對於新接觸債券世界的人,會造成一些困擾。

綠角會注意到這個名詞,是因為富達投信有一支歐元債券基金。英文名稱是Fidelity Funds Euro Bond Funds。有興趣的朋友可以看看這支基金到底投資那些債券。


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你要買那一個? TIPS還是T bond

T bond是美國國庫長期債券。TIPS是美國國庫抗通膨債券。假如今天,你想買長期債券投資,要買那一個,你預期會得到什麼?

先看T bond。T bond每半年配發一次利息,這個利息可以看作由兩部分組成。第一個部份,是讓購買公債的投資人保有他原投資金額的購買力。假如你今天買入1000USD的30年期公債,那30年後你收回本金1000USD的購買力幾乎一定會遠小於當初的1000USD。為了不要讓投資人的購買力受到通膨的侵蝕,所以每半年付給債券持有人的利息有一部分是為了維持錢的購買力。第二個部分就是利息扣掉抵消通膨的部分,這部分才是買公債真正的收益,假如公債一點真正收益的可能都沒有的話,怎能吸引投資人來買呢?

TIPS與一般債券最大的不同是它的本金會隨著消費者物價指數(CPI)調整。先不討論到底CPI是否是個有效代表物價的指標。至少CPI顯示有通膨的現象時,TIPS持有人每半年收到的利息會升高,最後收到的本金也會提高。它等於是一個內建抵抗通膨機制的債券。所以TIPS的殖利率不需要補償通膨,它的殖利率被認為就是債券持有人希望獲得的真正收益。所以可以把T bond和TIPS的殖利率差,當作市場對未來通膨的預期。

比方說,2006年八月四日華爾街日報上的債券報價,在2026年一月到期的TIPS殖利率2.32%,而在2026年二月到期的T bond殖利率是5.08%。我們可以看作,市場對未來20年的通膨預期是平均每年5.08-2.32=2.76%。(ps這兩個債券的到期時間差了一個月,內插的殖利率Greenhorn也不知道怎麼算,不過債券報價列表沒有到期月份相同的TIPS和T bond,20年的時間也才差了一個月,將就比較一下。)

所以呢?

所以經濟的發展,也不一定會照著市場的預估走。假如投資人買入上述例子中的T bond,而未來20年,每年的通膨平均低於2.76%,那麼T bond持有人會獲得比TIPS持更高的收益,但假如不幸平均通膨高於2.76%,那T bond獲利會低於TIPS。因為T bond裡每年5.08的殖利率中原先預計用來抵消通膨的2.76%不夠用,通膨侵蝕了債券的收益。而TIPS投資人雖然免除了通膨侵蝕收益的危險,但也等於放棄了通膨趨緩時的額外獲利。


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美國公債-TIPS

U.S. Treasury Inflation-Protected Securities即為美國國庫抗通膨債券,英文簡稱TIPS。

有三種到期天數,分別是5年、10年及20年。五年到期的抗通膨債券在每年的四月和十月拍賣,10年到期的在每年一、四、七及十月拍賣,20年期抗通膨債券則在每年一月及七月拍賣。

抗通膨債券有一特別性質。它的本金(Principal)會隨通貨膨脹或緊縮作調整。

美國消費者物價指數(CPI)則是用來衡量通貨膨脹或緊縮幅度的標準。美國財政部會根據消費者物價指數算出每一期發行的抗通膨債券在每天對應的通膨調整指數(Inflation index ratio)。將債券的本金(Principal)乘以某天的通膨調整指數(Inflation index ratio)即得該日期該債券的通膨調整本金(Inflation-adjusted principal)。

通貨膨脹或緊縮對抗通膨債券有兩方面的影響。第一是債券支付的利息。抗通膨債券每六個月支息一次。支息利率固定。持有人收到的利息等於通膨調整本金乘以票面利率再除以二。所以通貨膨脹時,領取到的利息增加。通貨緊縮時,通膨調整本金變小,領取到的利息變少。

第二個影響是債券到期時支付的本金。債券到期時支付的本金金額為通膨調整本金和原票面本金取其大者。所以當持有期間總體來說是通貨膨障的話,持有人將會收到通膨調整本金。當債券持有期間是通貨緊縮的話,持有人會收到票面本金,而不是縮水的通膨調整本金。

抗通膨債券最低面額為USD100,以USD100為增加單位。

目前所有抗通膨債券皆無實體憑證。購得國庫票據的投資人和機構不會收到實體的債券。債券的持有以電子商務方式進行。

抗通膨債券以拍賣方式發售。在拍賣中投標有兩種方式,非競爭性投標與競爭性投標(noncompetitive bid and competitive bid)。在競爭性投標中,投資人和機構提出他希望持有該抗通膨債券可以得到的到期殖利率。假如投資人希望持有該債券的到期殖利率高於債券的票面利率時,等於是希望以低於債券的票面價值的價格購入債券。假如投資人希望該債券的到期殖利率小於票面利率,等同於將以高出票面價值來購入債券。

舉例來說。在2006年7月17號發行的十年期美國國庫抗通膨債券,其票面利率是2.500%。最後拍賣決定的到期殖利率是2.550%。在這樣高於票面利率的到期殖利率下,投資人可以用99.593元買進票面價值100元的債券,是折價買進。


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美國公債-T bond

U.S. Treasury Bond即為美國國庫長期債券,英文簡稱T-bond。到期天數三十年。每年分別在二月及八月各拍賣一次。

美國在2002年二月以後停止30年期國庫長期債券的發行。於2006年二月重新開始發行30年期國庫長期債券。

美國國庫長期債券每六個月配發一次利息給持有人。到期時,支付最後一期利息與票面價格的加總給持有人。

美國國庫長期債券最低面額為USD1000,以USD1000為增加單位。

目前所有新發行的美國國庫長期債券皆無實體憑證。購得國庫債券的投資人和機構不會收到實體的債券。債券的持有以電子商務方式進行。但過去發行的國庫長期債券,仍有部份以實體證券(paper certificate)的形式在市場流通,尚未到期。

美國國庫長期債券在發行時,會設定一個接近當時的市場殖利率的數值作為票面利率,然後進行拍賣。如此可讓最後拍賣定價不會與票面價值有太大的差距。在拍賣中投標有兩種方式,非競爭性投標與競爭性投標(noncompetitive bid and competitive bid)。在競爭性投標中,投資人和機構提出他希望持有該長期債券時可以得到的到期殖利率。假如投資人希望持有該債券的到期殖利率高於債券的票面利率時,等於是希望以低於債券的票面價值的價格購入債券。假如投資人希望該債券的到期殖利率小於票面利率,等同於將以高出票面價值來購入債券。

舉例來說。在2006年2月15號發行的三十年期美國國庫長期債券,其票面利率是4.500%。最後拍賣決定的債券到期殖利率4.530%。在這樣高於票面利率的到期殖利率下,投資人可以用99.5105元買進票面價值100元的債券,是折價買進。


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美國公債-T note

U.S. Treasury Note即為美國國庫票據,英文簡稱T-note,為美國政府發行的中長期債券。到期天數從一年到十年。目前定期進行拍賣的美國國庫票據的到期天數有2、3、5、10年四種。

2年到期的美國國庫票據每月拍賣一次,3年到期的美國國庫票據每季進行一次拍賣,分別在2、5、8、11月。5年到期的美國國庫票據每月拍賣一次。10年到期的美國國庫票據一年拍賣八次,分別在2、3、5、6、8、9、11及12月。

美國國庫票據每六個月配發一次利息給持有人。到期時,支付最後一期利息與票面價格的加總給持有人。

美國國庫票據最低面額為USD1000,以USD1000為增加單位。

目前所有的國庫票據皆無實體憑證。購得國庫票據的投資人和機構不會收到實體的債券。債券的持有以電子商務方式進行。

美國國庫票據在發行時,會設定一個接近當時的市場殖利率的數值作為票面利率,然後進行拍賣。如此可讓最後拍賣定價不會與票面價值有太大的差距。

在國庫票據拍賣中投標有兩種方式,非競爭性投標與競爭性投標(noncompetitive bid and competitive bid)。在競爭性投標中,投資人和機構提出他希望持有該國庫票據時可以得到的到期殖利率。假如投資人希望持有該債券的到期殖利率高於債券的票面利率時,等於是希望以低於債券的票面價值的價格購入債券。假如投資人希望該債券的到期殖利率小於票面利率,等同於將以高出票面價值來購入債券。

舉例來說。在2006年5月15號發行的十年期美國國庫票據,其票面利率是5.125%。最後拍賣決定的債券到期殖利率5.140%。在這樣高於票面利率的到期殖利率下,投資人可以用99.384元買進票面價值100元的債券,等於是折價買進。


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美國公債-T bill

U.S. Treasury bill中文叫作美國國庫券,英文簡稱T-bill,為美國政府發行的短天期債券。到期天數從幾天到26週不等。因為到期天數小於一年,在分類上其實應該屬於貨幣市場工具( Money market tool),不是真正的債券。

一般來說,到期天數分別為4週,13週及26週的美國國庫券是最常見的。(在各種金融網站或刊物上4週,13週及26週國庫券,又可能被稱作28天,91天及182天國庫券或是1個月,3個月及6個月到期國庫券,其實指的是一樣的東西。)

4週,13週及26週到期的國庫券,每週拍賣一次。通常13和 26週到期的國庫券會在星期一拍賣,4週到期的國庫券則在星期二拍賣。

另有一種數天即到期的Cash management bill,沒有固定拍賣時程。

國庫券以票面價值折價出售。譬如,投資人以998元買進票面價值1000元的國庫券,到期時會收到票面價值1000元。票面價值與購買價間的差異,就是這段持有期間的利息收入。持有期間,沒有定期的利息收入(no coupon payment)。

國庫券最低面額為USD1000,以USD1000為增加單位。

目前所有的國庫券皆無實體憑證,即購得國庫券的投資人不會收到實體的債券。債券的持有以電子商務方式進行,購得國庫券的投資人或機構,其資料會被登錄,到期時,等同票面價值的錢匯入國庫券持有人的帳戶。若國庫券持有人於次級市場出售國庫券,新的持有人資料會取代原先的持有人。

投資人或機構可以在國庫券拍賣投標。投標方式有兩種,非競爭性投標與競爭性投標(noncompetitive bid and competitive bid)。非競爭性投標者同意接受最後得標價格。可以確保投資者買到想要買的數量,但價格可能高也可能低。競爭性投標中,投資者提出他想要購入的價格。通常以每USD100的票面價值,投資者願意出價多少來表示。譬如投資者A出價98,代表每100元票面價值的國庫券,他願意出98元來買。所以票面價值10,000的國庫券,他願意付9,800元。另外投標者B出價98.5,代表每100元票面價值,他願意出98.5元來買。出價高者,代表他所收到的利息收益較低,也就是美國政府可以付出較少的利息借到這些錢。

競爭性投標者在拍賣定案後,不一定會買到國庫券,即使買到的話,得到的數量也可能比他想購入的數量少。一般個人投資者無法直接下競爭性標,必需透過銀行或交易商下標。

在一次國庫券拍賣中,單一投資者的非競爭性投標,最多可以買到500萬美金的國庫券,競爭性投標最多可以買到該次拍賣總額的35%。


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債券報價(續)

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不同年期之零息債券評估

今天你想買債券,假設有兩個選擇。A和B債券都是零息債券,債券A現在賣950元,一年期滿後,你將可領回1000元。債券B現在賣900元,兩年後你可領回1000元。假設兩張債券皆是美國政府發行,風險很低,而且不考慮稅負和交易手續費,要怎麼評估這兩個投資機會呢?

先看債券A,它一年後到期,現值950元,到期時給付1000元。所以年利率是(1000-950)/950= 5.26%。Simple and easy。

再看債券B,它比較麻煩一點,兩年到期。基本上有三種方法可以評估債券B。

方法一: 直接看它兩年的利率是多少 (1000-900)/900 = 11.11% 所以它兩年的利率是11.11%。方法簡單,可是要比較還是有困難。兩年利率11.11%會比一年利率5.26% 好嗎?所以我們還有其它方法。

方法二: 假設債券B也如債券A在第一年給付5.26%的利率,來計算它第二年的利率。算式是 900 * (1+5.26%) * (1+R2) = 1000。求R2。算式前半部 900*(1+5.26%)算的是假如債券B的第一年年利率如同債券A的話,一年後會有多少錢。R2代表第二年年利率,代表債券B在第二年的利率是多少才會達到最後1000的總值。其實還是很好算,計算得R2=5.56%。

所以我們可以這樣看債券B:除了在第一年提供與債券A相同的利率之外,你假如願意把錢再多借給美國政府一年,它願意給你第二年5.56%的利率。

其實這個R2是一種遠期利率(Forward rate)。代表你在距今一年後的一年利率。所以要怎樣看待這兩個投資機會呢? 假如你買債券A,一年到期後,你可以有5.26%的收益。但到期後,你這筆錢要怎麼用呢? 再買一次一年期債券?你不確定當時的年利率會比債券B的R2(5.56%)高還是低。這就是一個典型的再投資風險(Reinvestment risk)。

在金融的世界,風險與獲利機會是相隨的。所以假如你買為期一年的債券A,並承擔了再投資風險。你有兩個可能。一是一年後,利率上升,你可以用高於5.56%的年利率再買入一年期公債。並且獲得高於債券B的收益。但也可能是,一年後利率走低,你再投資於一年期公債只有5%的利率,獲利小於債券B。所以債券B免除了投資人一年後的再投資風險,但也失去了在利率上升時的獲利機會。

方法三: 假設債券B在第一年和第二年都給付相同的利率R。我們可以用算式
900*(1+R)*(1+R)=1000,求得R=5.41% 這個R其實就是零息債券的到期殖利率 (Yield to Maturity)。債券的到期殖利率其實就是債券的內部投資報酬率(Internal rate of return)。


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Human capital, Asset allocation, and Life insurance一文讀後感

這真是篇好文章。讀完後有耳目一新之感。作者之一是Roger Ibbotson。之前我看過他寫的Global Investing一書(有興趣的讀者,可見Global Investing讀後感一文),沒想到又看到他寫的文章,而且可讀性一樣高。

先解釋標題。Human capital指的是人力資本。它的定義是,所有個人未來工作所得的現在價值。譬如說,某人是個30歲的老師,他每月有四萬的收入,預計工作到60歲。那麼,每月4萬,為期30年的現金流,將它折現後的價值,就是這位老師的人力資本。這篇文章的核心概念在於,我們常把投資時的資產配置和保險時該買多少壽險這兩件事分開來看,但事實上資產配置(Asset allocation)和壽險額度(Life insurance)是同一個問題的兩個面向。把這兩個面向串連起來的,就是人力資本的概念。

一個投資人擁有兩種資產,一是金融資產(Financial assets),另一個是人力資本。金融資產像股票、債券、基金等,投資人可以自由交易。人力資本難以交易流通。但事實上,人力資本常是一個投資人的財產中的主要部分。

年輕人常覺得自己沒錢。看看自己,手上連100萬都沒有。看到路上開Lexus,戶頭存款八位數的中年人。心想,這才是有錢。但這是對財富的偏頗看法。這種看法只看到了資產中的金融資產的表現。年輕人的資產中,有很大一塊是人力資本。假如一個25歲的年輕人,有個月入4萬的穩定工作,他可以算算看,這樣的收入,形成35年的現金流,會是多少的現值。

年輕人因為才剛開始儲蓄,金融資產不多,他的資產價值的絕大部分是人力資本,而且愈年輕愈是如此。相較之下,一位65歲的投資人,他手頭上的金融資產才是他財富的主力,因為他可能不想工作。就算想工作,也不能再做太久,人力資本相當薄弱。所以俗語說,年輕就是本錢,真有幾分道理。

引用文中的一個圖表。一個人的金融資產、人力資本和年齡的關係,會像是這樣。




紅色的線代表的是人力資本,隨年齡增加而漸減。黑線代表的是金融資產,隨年齡增加。

OK,回到主題。人力資本跟投資的資產配置和壽險要保多少有什麼關係呢?

就像所有的投資一樣,人力資本是有不確定性,也就是有風險的。年輕人雖然有很多人力資本,但這些人力資本必需要這個人活著而且能工作,才能轉化成實際可花用的金融資產。最糟糕的狀況就是太早過世,造成人力資本的重大損失。所以,面對人力資本的可能損失,我們必需有個和它相關性即低,最好是負相關的投資。也就是,萬一這個人死了,或失去工作能力了,這個投資會”大賺一筆”。這種”投資”是存在的,各位也應該想到了,那就是壽險。當然,壽險不是用來”大賺一筆”的。它是人力資本的避險工具。當一個人完全失去人力資本時,他或他的繼承人可以從保險獲得補償。兩者相關性呈完美的負一。

以一般通則來說,壽險的額度多少,就是要看被保險人的人力資本有多少。一個人力資本佔總資產比例愈大的人,他就需要較高的壽險額度。所以,一般最需要壽險的,就是年輕,剛成家立業,是家中經濟支柱的人。而當一個人老了,人力資本所剩無幾,壽險就比較沒有人力資本避險的目的了。

那麼人力資本和資產配置的關係呢? 人力資本的多寡,有賴於個人的收入。這篇文章用了個很棒的比喻。一樣在工作,有人的收入比較像股票,起起跌跌,變動很大,像完全仰賴銷售成績的業務員或是臨時工人。有人的收入比較像債券,不管景氣如何,他的收入就是那樣,譬如公務員,老師等。重點是,這個人的收入,和他投資的風險性資產(Risky assets,譬如股票)的相關性如何。假如這個人他的收入和股市漲跌,和景氣好壞有很密切的關係,那麼他應該提升金融資產中投資在低風險資產,譬如債券,的比重。否則,當遇到市場大跌時,他不僅在金融投資方面會遭受重大損失,還會對個人收入有負面影響。假如個人的收入和股市沒有什麼關係,譬如他是一個國中老師,那麼他應該拉高金融投資中風險資產的比重。

作者很漂亮的以人力資本的概念,涵括了理財的兩個面向,投資和保險。審視自己的人力資本,它有多少價值,它的穩定性如何,將可以回答資產配置和保險額度的問題。

這篇21頁的文章,寫法相當特別。前半部完全都是文字論述,很適合給不想瞭解數學運算,只想知道結論的讀者。後半部解釋這些結論是怎麼算出來的。這些結論不是信口開河,作者說怎樣就怎樣的,它們全是在一些假設的數學模型中算出來的。在這裡,可以下載此篇文章。


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債券評等

有四家知名機構對市場上的債券進行評等的工作,它們是Standard and Poor’s、Moody’s、Fitch和Duff & Phelps。一般來說,同樣的債券,這四家機構的評等會約略相等。

假如某張債券,在不同的評等機構有明顯不同的評等,那這張債券便是具有評等歧異( split rating)的現象。有些發行量很低的債券,沒有被這些公司判定評等,被稱作未評等債券( nonrated bonds)。以下簡單描述Standard and Poor’s 和Moody’s的債券分級。

高品質債券( High Grade)

Standard and Poor’s
AAA

Moody’s
Aaa

發行者具有極強的支付利息及本金的能力(extreme strong capacity)。這一等級的債券又稱金邊證券(gilt edged securities)。


Standard and Poor’s
AA

Moody’s
Aa

發行者具有很強的支付利息及本金的能力(strong capacity)。這些債券比最高級低一等的主要原因在於它們的保護程度(margin of protection)比較差一點。


中品質債券(Medium Grade)


Standard and Poor’s
A

Moody’s
A

發行者具有不錯的支付利息及本金的能力,不過在不利的經濟環境下,支付能力有可能會出現問題。



Standard and Poor’s
BBB

Moody’s
Baa

發行者具有足夠的支付利息及本金的能力(adequate capacity),不過缺乏在不利的經濟環境下,對支付能力的某些保護條件。

以上四個等級的債券合稱投資級債券(Investment-grade securities)。


投機債券(Speculative)

Standard and Poor’s
BB

Moody’s
Ba
在良好跟不良的經濟環境中,利息及本金的支付都只有中度的保障(moderate protection)。

Standard and Poor’s
B

Moody’s
B
對於本金及利息的支付只有一點點保証(small assurance),缺乏良好債券應有的特性。


違約債券(Default)

Standard and Poor’s
CCC
Moody’s
Caa
低品質債券,可能已經違約或正有違約的風險。


Standard and Poor’s
CC
Moody’s
Ca
經常違約或有其他明顯缺點的債券。

Standard and Poor’s
C
此等評級給予未支付利息的收入債券(Income bond)。

Standard and Poor’s
D
已經延誤支付本金或利息的債券。


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年繳、季繳與月繳

保險費的繳交常有年繳、季繳與月繳等方式,到底怎樣的繳費方式比較合適呢,可以找個實例分析一下。

某公司儲蓄險,保額100萬的話,年繳142900、半年繳74300、季繳37400、月繳12600。

年繳是142900,半年繳74300所以全年保費是148600,季繳37400所以全年保費是149600,月繳12600所以全年保費是151200。可以看到,半年繳、季繳和月繳每年所交的總金額都高過年繳,其實本來就會這樣,因為其中隱含了利息。利率是多少呢,可以推算出來。

以半年繳為例,原本保戶應該付出的142900保費(年繳保費),保險公司先跟保戶先收74300,剩下的68600(142900-74300而得),等於是保險公司先幫保戶出,在半年後以74300回收。可以由算式68600*(1+r)^6=74300算出月利率r=1.3392%。

再來看季繳,原本保戶應該付出的142900保費(年繳保費),保險公司先跟保戶先收37400,剩下的105500,等於是保險公司先借給保戶,然後以每三月收37400,共三期回收。保險公司的現金流狀況如下表所示,以內部報酬率可以算出相當於月利率1.0369%。

第一個月 -105500
第二個月 0
第三個月 0
第四個月 37400
第五個月 0
第六個月 0
第七個月 37400
第八個月 0
第九個月 0
第十個月 37400

最後看月繳,原本保戶應該付出的142900保費(年繳保費),保險公司先跟保戶先收12600,剩下的130300,等於是保險公司先借給保戶,然後以每月收126000,共11期回收。保險公司的現金流如下表,以內部報酬率可以算出相當於月利率1.0436%。

第一個月 -130300
第二個月 12600
第三個月 12600
第四個月 12600
第五個月 12600
第六個月 12600
第七個月 12600
第八個月 12600
第九個月 12600
第十個月 12600
第十一個月 12600

可以看到,半年繳、季繳和月繳都有一點多%的月利率,其實蠻高的。假如手上有足夠的現金,應以年繳為最佳選擇。要分期的話,以利率最低的季繳為佳。


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失能險(Disability Insurance)

失能的意思是因疾病或意外而失去工作能力。當遇到這個狀況時,個人不僅失去工作所帶來的收入,更因為醫藥復健等支出,造成花費增加,在這種情況下,若有失能險,便能提供適當的財務保護。

檢視失能險時,最重要的一環是”失能”的定義。有的保單裡,失能的定義是完全喪失工作能力。意思是,假如你還有工作能力,即使不是作自己原來的工作,就未完全符合”失能”的給付標準。譬如說,一個水泥工人,因車禍喪失右腳,在這種條款下,這個水泥工還可以去找打字員、接線生等不需要走動的工作,即未符合失能的定義。這樣其實太嚴苛了。

民眾一般需要的失能險,是在他喪失執行原有工作能力時,即應給付的保險。這點非常重要。失能險相關的爭議,往往就來自保險前,未弄清楚失能的定義。

另一個重點是等待期(Elimination period,或稱免責期)的長短。等待期是當失能事件發生之後,被保險人需等待多久,保險公司才會開始給付。一般來說,等待期愈長,需付的保費愈低,但保戶也要考慮自己能在沒有收入的狀況下,等待多長的時間。

國內有些保險公司的失能險,還分成疾病失能險和意外失能險。譬如說你保了意外失能險,那麼因疾病而導致的失能,就不在給付範圍之內。有的公司的失能險,只能以附約型態存在,依附在壽險主約下,有的失能險則可以當主約。


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定期壽險

定期壽險(Term life insurance)的目的是在保險期間(term),為被保險人提供壽險(life insurance)保障。與終身壽險不同的是,定期壽險保單不會有現金價值(cash value)。

倘若被保險人在定期壽險有效期間,沒有死亡或殘廢等被保險事件發生,合約到期後,是不會拿回任何金錢的。定期壽險所繳的保費,純粹就是為這段期間提供死亡或殘廢的保障(death protection),它不提供生存給付(living benefits)。

定期壽險其實是個簡單好用的險種。它的目的單純,保險期間倘若被保險人死亡或成殘,它提供金錢的補助。怎樣的人死亡或成殘,最需要金錢的補助呢? 每個人都需要嗎? 比如說一個家庭裡,五歲的小孩意外死亡,還是35歲的父親意外死亡,那種狀況比較需要金錢補助呢?

考慮投保的人可以問自己一個簡單的問題,就是假如自己意外死亡或成殘,會不會使你的至親家人陷入沉重或無法負擔的財務困難?這樣到底需不需要保這個險,答案就出來了。

通常最需要壽險的族群是家中的經濟支柱。比如說一個30歲的男人剛結婚不久,有個一歲的小孩,還有600萬的房貸,家中就靠他在賺錢。對這種人來說,壽險就是一個值得考慮的安全網。那定期壽險適合什麼情形呢? 回到剛才30歲男人的例子,假如他有相當的把握,在20年後,房貸還清了,這幾年工作下來也會有一筆積蓄,小孩在那時候也差不多可以自立了,那麼20年期的定期壽險會是值得考慮的選擇。

定期壽險跟據保障金額的變化,可以分成三種。一是定額定期壽險(level term),就是保險期間,保障金額都是一定的。第二種是減額(decreasing term),隨著時間,保障金額遞減。這種類型的定期壽險,通常是用來負擔房貸的,以免被保險人去世後,留給親人無法負擔的房貸,導致失去親人又失去住所的狀態發生。第三種是少見的增額(increasing term)定期壽險。

定期壽險是否可續保(renewal)是條約裡一定要注意的一點。可續保的意思是,被保險人在合約即將到期前,毋需出示可保性證明(evidence of insurability 通常是醫院的健檢結果),就可以與保險公司繼續下一個定期壽險合約。不過,新合約的保費會依被保險人的年齡作調整(通常是調高)。

有的定期壽險是可轉換的(convertible)。就是在合約有效期間,毋需出示可保性證明,就可以將保單換成永久保障的合約(通常是終身壽險的形態)。

定期壽險的好處在於保費低廉,對於需要保障,手上又沒有太多金錢的族群是很好的選擇。它的缺點是,即使可以續保,每次續保後要交的保費將隨著年紀愈來愈多,到後來,甚至會變得相當昂貴。有的可續保條款還有年齡上限的限制。


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CRB原物料現貨指數

早在1934年,美國勞工統計局(Bureau of Labor Statistics)就應財政部的請求,開始計算一個每天的原物料價格指數。

在1940年一月,這項指數第一次對外發表。在1952年,這項指數經過一次修改,從原來取樣的28項原物料,改成22項,新指數的計算基期是1947-49,也與舊指數的1939不同。然後在1962年,指數的基期被重新設定在1957-59,1971年,基期又重設在1967。自1969年開始,每日計算的指數,改成每週二公布,直到1981年,由商品研究局(Commodity Research Bureau)接手,又開始每日計算。

被選擇納入指數的貨品,需符合幾個條件。第一,是被廣泛應用於製造或加工其他物件所需的原料或物料。第二,可在公開市場中自由交易。第三,對市場的變化敏感。第四,具有足夠的一致性,可在長久的時間取得代表性的價格。

CRB原物料現貨指數(Spot market index)是這22項原物料的現價與基期價比值的幾何平均數,再乘以100而得。以算式表式如下
Index= (R1 * R2 * R3*……..*R22) ^(1/22) *100。
R1代表第一樣貨物它的現價與基期價的比值。

這是一個沒有加權的幾合平均,目的是防止某單一貨物價格急遽波動時,也讓指數產生很大的變化。但缺點就是,一些較不重要的原物料,它對指數的影響力和鋼鐵這些重要原料相同。

目前現貨指數包含的子指數和指數下的商品如下:

1. 金屬: 廢銅、廢鉛、廢鐵、錫、鋅 共五項
2. 紡織品與纖維: 粗麻布、棉花、印花布(print cloth)、羊毛 共四項
3. 牲畜與相關產品: 皮革、豬、豬油、牛、獸脂 共五項
4. 油脂類: 奶油、棉花仔油、豬油、和獸脂 共四項,豬油和獸脂同時也是屬於第3類,這是分類中的重複現象,這些分類是計算子指數用,所以商品會有重複。
5. 工業原料: 皮革、獸脂、廢銅、廢鉛、廢鐵、鋅、錫、粗麻布、棉花、印花布、羊毛、松脂、橡膠。共13項,除松脂和橡膠,其它都是重複分類的商品。
6. 食物: 豬、牛、豬油、奶油、黃豆油、可可、玉米、小麥(堪薩斯和明尼阿波利斯小麥)、糖。 共10項。前四項商品被重複分類。

扣除黃豆油的22項貨品,就是用來計算CRB現貨指數的22項原物料。CRB原物料現貨指數,並未納入石油。

每日指數的數值可在http://www.crbtrader.com/crbindex/crbdata.asp 找到。

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美國經濟指標—每週請領失業救濟金人數(Weekly Claims For Unemployment Insurance)

每個星期四的美東時間上午8:30,美國勞工部會公布前一週請領失業救濟金的人數。www.ows.doleta.gov。這個數據的重要性在於它的即時性,觀察家認為,這個數字可以表示目前勞動市場的狀況。而這個數字本身,對經濟也有影響。

節節上升的的請領失業救濟金人數,不僅會影響投資人的展望,對消費者的信心也有影響。假如消費者信心低落,消費支出下滑,對經濟的支撐,將更加薄弱。

這份報告裡,第一部份是新請領失業救濟金的人數(Initial claims)。代表統計的一週裡,新提出失業救濟金申請的人數。在表格的最後,有一個美國各州中,新申請人數增加或減少超過1000人的列表,後面還有一小行評論,說明人數變化的主因。(不過有時也有No comment的情況。)簡單來說,假如每週新請領失業救濟金人數超過40萬人,並且連續數週,這是景氣趨緩甚至衰退的訊號。假如數字都能維持在35萬以下,那麼經濟前景較為樂觀。

報告的第二部份是目前正在領失業救濟金的人數(Insured unemployment)。各州政策有點差異,一般而言,失業救濟金可以領26週。值得注意的是,不是所有提出失業救濟金申請的人,都可以領到失業救濟金。勞工部統計,約有10%提出申請的人,因資格不符,無法拿到救濟金。這個數字假如大於300萬,或持續上升,那麼經濟前景不樂觀題。假如全國失業人數上升的速度超過正在領失業救濟金人數的增加速度,那麼代表,有愈來愈多失業的人,拿不到政府的補助。失業救濟金對失業族群,是一個基本的經濟支撐,讓他們也有一些消費能力。所以失業救濟金的存在,其實抵消了一部份失業對經濟的衝擊。失業人數增加速度超過正在領失業救濟金人數增加速度,代表有愈來愈多人的失業對他個人的消費支出還有經濟造成較大的影響。而完全沒有收入的人,也較可能轉入地下經濟或甚至是犯罪行為。


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美國經濟指標—成屋銷售(Existing home sales)

在美國,平均每十戶成交的住宅,有八戶是成屋。但不像新屋開工,可以引發許多對工人及原料的需求,成屋銷售只是所有者的轉移,似乎對經濟比較沒有直接的影響。

但是,成屋銷售對經濟還是有間接的影響。原來的屋主,可能是賣掉原來的房子,要換比較大的房子。他要換屋,就可能會有裝潢,家具的需求,消費增加對經濟還是有促進的作用。原來的屋主也可能覺得原來的房子太大了,譬如小孩都成家了,所以想換小一點的房子。這樣大小房子的差價,就會變成屋主可支配的資金,他或許想投資或是買東西,這也會刺激經濟。

對一般買屋者來說,房子是一個昂貴的投資。他會想在現在買,代表他對現在的經濟狀況和未來的收入有信心,這其實也是衡量經濟的一個面向。但是這個指數有個弱點,就是時間性的問題。一紙房屋買賣合約從簽訂到完成物權轉移可能要兩三個月的時間,成屋銷售是算物權轉移的時點,距當初敲定合約,已經離兩三個月了,所以是一個比較沒那麼即時的經濟數據。

成屋銷售(Existing home sales)是由美國房地產經紀人協會(National Association of Realtors, NAR)所統計發表。他們每個月會收集400個地區性經紀人協會的房屋銷售資料,然後分成四區,分別是東北部(Northeast)、中西部(Mideast)、南部(Sount)、和西部(West),再統整成全國數據。

發表的數據有幾個部份:
第一是成屋銷售量(Existing single-family home sales)

對成屋銷售量最有影響力的數字是利率。據估計,利率每上漲1%,成屋銷售就會少25萬戶。成屋銷售量與消費支出常是正向相關。

第二是房屋銷售價(Sales price of existing single-family homes)

銷售價的數字會列出平均和中位價。一般來說,房價是逐年上漲。從這裡可以看出住宅的房地產本身,對抗通膨的效力如何。還有各地區房價上漲幅度也常不同,可以看出不同地區不動產的冷熱。

第三是房價負擔指數(Housing affordability index)

這個部份,NAR從幾個假設和數據算出目前房價對一般家庭的負擔。第一是目前房價的中位數字,然後是當前的房貸利率,假設一開始支付20%的房價,其餘80%貸款的話,每月要支付多少錢。譬如每月要支付$800好了,所以一年要$9600,NAR認為,貸款支出為家庭年收入的25%是剛好可以負擔,所以要負擔這樣貸款的家庭,應有$38400的年收入。假設當時的美國家庭年收入的中位數字是$50000,那麼房價負擔指數就等於50000除以38400等於1.302,就是說一般美國家庭有百分之130.2的能力可以負擔一般的房價。這個數值高於100愈多,代表一般家庭愈負擔得起這樣的房價。

以上指數可以在NAR網站 www.realtor.org 找到。

後記:看了一下2006年九月的數字,美國家庭的中位年收入是57989美元,平均房價是219800美元。台灣呢?


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美國經濟指標—芝加哥採購經理人指數

這個數字是由Institute of Supply Management的芝加哥分支(National Association of Purchasing Management, Chicago affiliate)所調查公布。既然ISM本身已經有一個全國性的採購經理人指數,那為什麼市場還要關注它的某一分支所公布的數字?

有兩個原因解釋這個現象,第一,以芝加哥為中心的美國中西部地區,向來為美國的工業心臟,這地區製造業的繁榮與否,至關重要。第二,芝加哥採購經理人指數比全國的採購經理人指數早一天公布,市場可以由這個先公布的數字,猜測隔天的全國性數字的變化。歷史經驗顯示,有60%的時候,兩個數字的方向是一致的。

芝加哥採購經理人指數調查200位採購經理人,詢問五個問題並以各自對應的權重,算出芝加哥採購經理人指數。這五個問題分別是新訂單35%、生產25%、雇用狀況10%、供應商交貨速度15%、未完成訂單數量15%。和全國性的採購經理人指數計算用的五個問題相比,可以發現有一個問題不同(未完成訂單數量vs製造商庫藏品消耗速度),各問題的權重也有點改變。其數值計算方式與全國的採購經理人指數相同。數值大於50,代表這個製造業方面是增溫的,小於50表示萎縮。

最近發表的數字可以在www.napm-chicago.org 找到。


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美國經濟指標—採購經理人指數

Institute of Supply Management(ISM)在每個月的第一個工作天,公布前一個月的採購經理人指數(Purchasing Managers Index, PMI)。 因此這是每個月首先出爐的經濟指標,具有高度的敏感性。

這個指數的由來,要追溯到大蕭條(Great Depression)時的胡佛(Hoover)總統。當時胡佛總統對於缺乏數據來觀察美國製造業的情形,感到應該有所變革。所以他去找National Association of Purchasing Agents (Institute of Supply Management的前身),希望他們想一個辦法。於是這個組織的成員發展出採購經理人指數的調查方法,從1931年開始使用至今。

這個組織每個月會寄發400份問卷給會員公司,詢問以下問題:
1. 新訂單 (採購經理人所下的新訂單)
2. 生產 (製造輸出量)
3. 雇用狀況 (公司在增員、裁員或不變)
4. 供應商交貨速度
5. 製造商庫藏品消耗速度
6. 下游廠商庫藏量
7. 原物料價格
8. 未完成訂單數量
9. 新的出口訂單數量
10. 從外國進口的原料數量

製造業需要原料來生產產品,採購經理人就是負責採買原料的人。假如對產品的需求增加,採購經理人會加訂原料。需求減少,他則會減少原料訂單。所以採購經理人處在一個對製造業活動很敏感的位置。

對於每個問題,ISM會算出覺得製造業活動增溫的經理人人數的百分比,加上回答製造業活動沒有變化的經理人所佔百分比的一半,就會得到與該問題對應的指數。比如說,有一題有20%的經理回達是增溫的,40%回答不變,那麼這題的指數就是20+ 40/2= 40。假如數值大於50,代表這個問題的相關方面是增溫的,小於50表示萎縮。

採購經理人指數的計算其實只用到第一到五個問題的指數。各問題分到的權值分別是新訂單30%、生產25%、雇用狀況20%、供應商交貨速度15%、製造商庫藏品消耗速度10%。另外五個問題則提供對於製造業表現的其他度量。

最近發布的數據,可以在ISM網站www.ism.ws 找到。


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美國經濟指標—新屋開工與營建許可

美國普查局在每個月的頭兩週,以電話和信件的方式,訪問全美19,000個地區的建築商,以瞭解該地新開工的住宅建案以及新發出的營建許可數量。

新屋開工(Housing starts)統計上個月新開工的住宅建案,它分成三個部分。一是單一家庭房屋(The building of singlge-family houses)。這個部份是最大的一個區塊,約佔所有新住宅建案的75%。第二部分是有二個到四個居住單位的居所(Residences with 2 to 4 apartments of units)。這個部份最少,只佔約5%。第三部分是有五個以上居住單位的建築(Structures with 5 or more units)。這個部分約佔20%,大多數由公寓組成。假如一棟新建大樓設計可以住30戶人家,那麼這會算成30個新屋開工。

建築公司在開始進行新的建案時,通常要事先取得營建許可(Building permits)。藉由追蹤營建許可,我們可以事先知道未來大概會有多少新建案和其地點。

住宅建案數量是個很容易波動的數字。在冬季或是遇到惡劣天候時,住宅新建數量常會明顯下滑,但在之後的月份,又會反彈回來,所以觀察這項數據時,最好要看三到四個月來的變化,比較能準確掌握其中趨勢,而不是看每個月或每兩個月的變化。

新屋開工與營建許可是個有力的經濟領先指標。一般認為它可以率先反應即將冷卻的經濟,以及即將觸底回春的不景氣。住宅市場對利率敏感是它可以作為領先指標的原因。當經濟過熱,利率高漲之際,潛在的購屋者面對過高的貸款利率裹足不前,對住宅新建的需求降低。建商面對較高的利率,也較不願意借錢投資新的建案。

而當經濟觸底,利率低落時,購屋者較願意利用此時的低利率來進行購屋,建商也比較願意借錢來建房子,因此房市又將熱絡起來。美國在二次世界大戰後,只有2001年出現經濟萎縮但房屋市場卻很熱絡的情形,其餘的時間,房市的衰退必定伴隨經濟的萎縮。建築業對其它的工業有帶動的效應,稱作”乘數效應(Multiplier effects)”。建築業的興盛,將連帶使得對鋼鐵、水泥、木材、玻璃、塑膠等建材還有家電、電力等的需求同步增加。建築也需要工人,也會增加就業機會。建築業本身對經濟就有帶動的作用。也因此這兩個建築相關的數字才會那麼受到注意。


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美國經濟指標—耐久財訂單(Durable Goods Orders)

美國普查局(Bureau of Census)每月調查公布國內的耐久財訂單狀況。時間是在美東時間上午8:30,約在每個月的第三到第四週公布前一個月的數字。資料可在www.census.gov/indicator/www/m3/adv/找到。

耐久財的定義是,至少能使用三年的財貨,例如飛機、汽車、工廠機具、電腦、通訊器材等。

耐久財訂單的重要性在於,它提供了未來經濟活動的線索。很多其他經濟指標統計的是過去已經發生的事,而耐久財訂單指出未來製造業可能的狀況。訂單持續成長,代表未來生產線和工人將繼續忙碌,業主將從中獲利,雇員也將獲得穩定的工作和薪資,甚至還有增聘員工的可能。一個下降的訂單趨勢,則指出未來生產線將不再如此滿載,工廠可能虧錢,最後,可能要關閉生產線或解雇工人。

耐久財訂單有個缺點,它很容易因為某月份內的大訂單,而出現很大的波動。比如台灣跟美國訂了120架F-16,美國製造業就有多了一張幾十億美金的訂單,假如某家航空公司訂購波音飛機,也是一樣的狀況。所以耐久財訂單報告中還有兩項特別為此建立的項目,分別是除了交通工具外的訂單和除了國防設備外的訂單,供讀者參考。

耐久財訂單報告中分成四個部分,第一個就是最受投資界注意、曝光度最高的耐久財訂單(New Order),其他還有耐久財出貨量(Shipment)、未完成訂單(Unfilled Order)和耐久財庫存(Inventories)。各有不同意涵。


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美國經濟指標—工業生產

美國聯邦準備理事會在每個月15號左右發布前一個月的工業生產數字。公布時間是美東時間上午9:15。工業生產調查美國整體工業的輸出量,大至船舶,小至訂書針,不管終端的買家是美國人還是外國人,都納入統計範圍之內。工業生產數字受到重視的原因,除了它是由美國中央銀行系統調查發表之外,這個數字被認為可以密切反應景氣的好壞,也與製造業雇員數量、個人收入與每小時平均工資有緊密的關聯。

值得注意的是,工業生產的數字,統計的是整體工業生產的產品數量,而不是這些產品的總值。所以不用考慮通貨膨脹或緊縮的影響。工業生產具有景氣敏感度的原因在於生產活動與需求及利率息息相關。經濟趨緩時,消費需求會減少,工業生產便降低產量以為因應。

每個月,聯準會統計295個代表石油工業、製造業、採礦業、和電力生產等工業單位的產量,每個生產單位會被給予一個權值,整體加總後就得到工業生產的數字。(目前以2002年為100)。比如說,最近的一次是在十月17號公布的九月份工業生產,數值是113.1,比前一個月113.8下跌了0.6%。工業生產會受到罷工、天候異常及天然災害的影響。


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黃金的價值

在過去貨幣制度採用金本位制的時候,一盎司黃金值多少法定貨幣是官方訂定的,譬如美國在1934到1971年間,一盎的黃金值35塊美金。在這種貨幣制度下,黃金就是貨幣,用貨幣價值來衡量黃金投資的回報,一定會得到報酬率為零的結果。譬如某人持有一盎司黃金,從1934到1970年,這一盎司黃金都是值35塊美金,報酬率為零。

現今絕大多數國家採用法定貨幣(Fiat money)。法定貨幣不能以一個官方訂定的比率換成某定量的貴金屬。在這個時候,譬如黃金價格從每盎司50塊漲到100塊,我們可以說黃金帶來了100%的投資報酬率。

黃金即使不被當作貨幣的本位,它仍是一個貨物的原型(Prototype commodity)。也就是說,即使短期它的市場價格會有所波動,長期下來,它的購買力維持不變。譬如說10年前的消費者物價指數是100,代表100單位的貨幣可以買到一籃子的商品和服務,現在消費者物價指數是120,代表同樣的東西,現在要用120單位的貨幣才能買到。這代表的是通貨膨脹,要更多法定貨幣才能買到一樣價值的東西。

而黃金就是貨物,你可以把它看作就是那一籃子商品和服務的同類。當你要用更多法定貨幣才能買到貨物時,也要更多法定貨幣才能買到同樣重量黃金。於是相對於持有貨幣的人,持有黃金的人保存了他的購買力。但長期下來,這一籃子的商品和服務,在社會上的評價是一定的,同樣的,黃金長期下來,它的購買力是一定的。

這張圖表是史丹佛大學的經濟學家 Roy Jastram所畫的黃金價格指數,以1930年的金價為1,代表了英國近400年來的金價變動。



我們可以看到,雖然近年金價有波動加劇的現象,但四世紀以來,黃金的購買力是維持一定的。也就是實際觀察,符合理論上黃金是貨物原型的論述。

既然長年下來,黃金的報酬趨近於零,為什麼投資人還要持有黃金呢? 一般而言是基於幾個理由。一是通膨的避險,當通膨加劇,很多投資的獲利都遭大幅侵蝕,甚至變成負報酬時,持有黃金,至少能保有資產的購買力。二是保險。在政治經濟混亂時,當金融制度崩潰時,法定貨幣會失去價值,但黃金仍將保有它的購買力。三是分散作用(Diversification),黃金的報酬率和股市債券等投資的相關性低,所以在投資組合中可以有它的作用。

還有最後一種理由---為了賺錢。想要買進黃金,然後在金價更高時賣出,獲取利潤。這不是不可能,但是這有點投機的味道,需小心為之。特別當你是注意到金價已經上漲一段,才想要加入的時候。

在莎士比亞的時代,在南北戰爭的時候,和在現代,一盎司的黃金都能買到一套不錯的西裝。你覺得未來黃金可以買到兩套不錯的西裝嗎?假如有這個時候,而你買黃金是為了賺錢,請記得獲利了結。在1980年,金價達到每盎司800美金時,有人開始下注金價何時破1000美金,26年過去了,到了今天,金價還沒破1000。

(PS.2008三月14日,金價出現每盎司1000美金的交易行情)




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Buying Municipal Bond-The Common Sense Guide to Tax-Free Personal Investing讀後感

這本書的作者是John Andrew。他是布朗大學學士,哈佛大學MBA,寫這本書時是華爾街日報編輯。

為什麼要看這本書?因為最近綠角注意到美國市政債券(Municipal bond)。這是一個龐大的市場,可是很少受到財經媒體的關注。它是個遠離鎂光燈的巨人,占美國債券市場相當的比重,在2005年底流通總額達22270億美金。不過,債券在很多人眼中是單純到有點無趣,這樣的一個債券市場組成份子也不會受到太多人關切。我倒是很喜歡債券。這種看似單純的東西,卻有著能一直發掘一直探索的內涵,就像一口愈吃愈甜的白米飯,又像一個樸實無華的老師。我發現自己很多基本金融知識,就是從債券學來的。

挑這本書,本來是想看市政債券的一些技術資料。沒想到,一開頭的時候,作者就在書序(Preface)當中,說明了一般投資的三個原則。一是,最有力的投資回報是穩定的compounded returns。二是,你在稅後能保留多少,比你能賺多少重要。三是,減低風險但不要試圖去消滅它。而書中的第一部分Part One,就是Common Sense Principles,常識原則。用第一到第三章,分別講述剛才的三個原則。我沒想到會在這本書看到這些論點。其實,這和Vanguard集團創辦人John Bogle一直在書中和演講中提到的Common sense investing觀點,完全符合。核心重點就是,投資只要常識,有common sense就夠了。完全不需要太花俏的技巧。譬如第一章裡,作者用個很好的例子說明穩定獲利的力量。以下是A、B兩種投資的年度報酬率。你會選那一個?

年度.... A投資....B投資
1.......10%.....4%
2.......15%.....4%
3.......-10%....4%
4.......8%......4%
5.......-4%.....4%
6.......6%......4%
7.......25%.....4%
8.......4%......4%
9.......-15%....4%
10......4%......4%

先不要拿出計算機或EXCEL,你覺得那個報酬率較高。A投資只有三個下跌年度,最大跌幅是15%,其餘七個年度都是正報酬,最低4%,最高25%。B投資每年都一樣,就是4%。

結果是B投資的總收益比較高。這個例子很明白的指出,不要看不起一個個位數穩定成長的投資。它不一定會輸給高低起伏的投資。

在第三章,Minimal risk當中,把積極操作,努力想創造更多報酬的迷思,深入探討了一遍。其實,這些都是綠角接觸投資以來,認為比較適合自己的投資觀念,就當作是復習,只是沒想到會在一本講債券的書中看到。

第二部分才正式進入市政債券的探討。先講市政債券的分類。包括General obligation bonds,Revenue bonds等。General obligation bonds的償還能力依附在地方政府對居民的課稅能力。Revenue bond的償債能力,則依靠發行這項債券所建設的公路、醫院、供水系統等的收益。Revenue bonds又可以依據它是用來支付那種建設來分類,譬如Public power bonds是供給電力的、Water and sewer bonds是供水和下水道系統、Housing bonds是住宅建設計畫用的、Hospital bonds用來建醫院、還有Industrial development bonds工業發展債券、Student-loan bonds就學貸款債券等等。書中說明了各類型債券,風險上的一般原則。譬如美國近年縮減醫療給付,所以擴建醫院的Hospital bond能否取得預定收益必需存疑。學生就學貸款債券,是把錢借給還沒有正式出社會工作的人,風險也比較高。

投資市政債券一般有三個方式,基金、Unit investment trust和直接買。書中詳細說明有多少錢的投資人,應該考慮用那種方法投資,和各方法的利弊。一般來說,錢少,買基金,錢多,直接買。假如介於之間,必需如何考量,書中也有解說。再來又花了一整個章節,解說如何看懂市政債券基金或Unit investment trust的公開說明書,還有直接找券商買市政債券的話,如何考慮費用等問題。

書中也有專門一章,講美國市政債券的歷史,包括重大的違約事件和受興建鐵路風潮席捲,拼命發行債券,日後卻無法償還的地方政府故事,很有參考性。還有一些債券的附加保證方法,包括保險(沒錯,美國有公司專門替市政債券保險),聯邦保證等。還看到一些地方政府的巧妙手法,讓美國中央機構,免費替債券作保。在這些故事當中,其實常看到美國地方政府和聯邦政府間的財政拉鋸。

這本書也讓我知道零息債券真正的特點,就是一個持有到期,保証有多少的到期殖利率。不管利率怎麼變動,只要持有期間不賣出,不被call回,就一定有保証的殖利率。這點,真的很犀利。

書中倒數第二章,講Trading strategies,交易策略。該章標題頁下方,一片空白,然後作者在第二頁開始寫,過度交易根本對投資收益沒有幫助。你可以跳過此章,仍是一個成功的市政債券投資者。不過,作者還是講解了債券交換(Bond swap)和債券免疫(immunization)的作法和限制。相當有趣的書寫方式。

這本書可讀性很高。用字淺顯,可以迅速讀完。無論在投資或是書寫方面,全書維持作者的”簡單”原則,讓讀者很容易掌握。是本好書。


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Global Investing讀後感

這真是一本好書。深度廣度兼具。

作者是耶魯大學教授,Roger Ibbotson,和Brinson Partners資產管理公司總裁,Gary Brinson。

書名叫全球投資。第一章就分析全球人口分布、和全球財富分布。全球財富主要在已開發國家手上。書裡有張世界地圖,各國面積大小不是看幾平方公里,是看這個國家擁有的財富。以這個角度看世界,很不一樣,日本比中國大、英國比蘇俄大。全球財富分布很不平均。

既然是環球投資,一定會講到匯率。書中也解釋了,為什麼全世界何不就用單一貨幣的根本理由。外匯市場結構、市場歷史、放棄Gold standard的過程還有匯率浮動制度,都有簡單但切中要領的陳述。這本書其實有些部份蠻”硬”的。匯率理論,包括購買力平價理論、Fisherian relation、Expectations of exchange rate、Interest rate parity等,皆有著墨,也都適合在睡不著時拿來閱讀。

書中的第三和第四部份分別講股票和債券市場。它不僅解說全球股債市的組成,簡單介紹每一個重要的參與國市場、對於市場的歷史也有深入的解說。像美國的股債市都有200年的表現資料,書中甚至還有中古世紀時,歐洲國家的殖利率記錄。資料顯示,在國家最強大興盛的時候,利率會達到最低點。因為此時的安定。在混亂不安的年代,利率高漲,因為不確定性大增。都是些很有意思的資料。

本以為書中內容已經開始講比較細部的地方時,第五部分又回到通貨膨脹這個宏觀的議題。通膨的成因,對各資產報酬的影響,還有英國400年,美國200年的物價指數等等,看完之後,自己覺得對這個問題有比較深入的瞭解。其實這本書的各章節都給我這樣的感覺,不論是股市、債市和後面章節提到的房地產、貴金屬還有創投基金(Venture capital),作者都用一個全球的觀點,介紹給讀者這個市場的全球參與者有那些,誰比較重要,給你一個廣泛的視野,再解釋這個資產類別的歷史,讓你有更深入的瞭解。寫得很好。

但本書有一個缺點,就是它用來計算數據的數學會”赤裸”的呈現出來。雖然我知道The language of finance is mathematics。數學是財金的根本。但我畢竟不是本行的。書中的應用的統計方法,有的部分完全超出我的程度。作者其實也沒作太多解釋。可能當初寫這本書時,作者設定的讀者群,就是有些財金背景的人士吧。

為什麼要瞭解歷史?歷史是有其重要性的。瞭解歷史不是為了預測未來。歷史讓你知道過去曾經發生過的事,即使你沒經歷過,即使你那時還沒有在投資、即使那時候你爺爺還沒出生。知道了過去的事,即使今天你只是個開始投資一年還是一個月的菜鳥,你還是可以見多識廣。知道了市場易變的本質,你會知道很多引起眾人驚歎的起伏,是再自然不過的事。

或許,歷史會讓你知道自己根本沒有肚量容忍這樣的波動,在最初就選擇不進入這個市場。在公司股票變成廢紙,投資人哀傷嘆氣之際,歷史讓你知道很多強極一時的國家,或為大戰所毀、或落入鐵幕,整個國家的資本市場化為烏有的過去。不僅公司會倒閉,連國家都會倒閉。歷史可以讓你知道你面對的到底是什麼。市場如何如水般的載舟覆舟。知道歷史後,人們往往會問一個最終的問題。到底為什麼我們還要參與市場?這個核心的問題,其實不是一個答案可供證明的科學問題,而比較像一個哲學問題。沒有兩個人面對哲學問題會有相同的答案。我想,投資哲學指的或許就是這點吧。


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A Random Walk Down Wall Street讀後感 (2003年版)

這本書常被列在投資新手必讀書單之中,綠角倒是看了一些其它的東西,才回來看這本書。讀完之後,覺得的確值得新手一看。我想,在市場打滾多年之後,再回顧此書,應有不同感受。

漫步華爾街這本書在1973年初版,其後分別在1975、1981、1985、1990、1996、1999和2003年再版。多次的再版證明了此書歷經多變的市場環境,卻仍是值得參考的投資指引。

書的第一部分指出支撐價格的兩個要素,理性的估價因素和不理性的心理因素。理性的估價的基礎原理,就是一項投資的合理價格,就是它未來收益的折現總合。而心理因素說的是,一項投資的價值,在於別人願意出價多少來買它。兩項因素都言之有理,也形成此書之後的兩條軸線,在之後的內容,將不時看到它們的身影。再來作者回顧了投資市場上的歷來的重大泡沫,還有一些市場的不光明面,像安隆公司的偽帳(Enron),還有證券分析師建議投資人買進自己根本不看好的公司等事,很有參考價值。

在第二部份,作者審視專業經理人的能力。他們分析股價的方式有技術分析和基本面分析兩大方向。作者以有點”風趣”的方式描述技術分析師。其中有段很有意思。作者有次在上課時,請學生丟銅板,從股價50畫起,正面股價漲0.5塊,反面股價跌0.5塊,連丟數十次後,每個學生都各自有張起伏的股價圖。裡面有技術分析各種常見的圖型,包括W底,M頭,頸線等等。作者拿了有個向上突破線形的學生圖表,讓他分析師朋友看到了。分析師問,這是那家股票,這太典型了,下週這家公司一定漲15%。當作者告訴他,這是學生丟銅板畫出來的,分析師覺得非常不快。作者列出各種常見的技術分析技巧,並一一駁倒。事實上,作者認為,任何為大眾所知的技術分析方法,都不會帶來高於市場平均的報酬。他也列舉了過去曾叱吒風雲的技術分析師,和他們終究無法預測市場的結局。業界也早知道技術分析的效益,但現在華爾街金融圈的分析師仍有約10%採技術分析,因為藉由技術分析得到的買進賣出訊號,可以當作給一般投資人的服務,而為金融業者帶來豐富的交易手續費收益。

但基本面分析師就有比較高尚,分析比較準嗎?作者解釋基本分析的過程,中間還是夾雜了太多人為的估算。他還舉例,上市公司是怎樣”款待”這些分析師的。有太多人為的因素會讓基本分析產生南轅地北的估價。網路公司大行其道之際,也是大公司的分析師,相信這樣的股價是合理的。

第三部分講效率市場和現代投資組合理論。作者並一一反駁描述市場不具效率的論點。最後第四部份講如何應用這些知識來架構個人的投資計畫。

很多人買基金的原因,是因為他們相信專業的經理人和分析團隊,將帶來比我們這種業餘投資人更好的報酬。假如市場就只有一個專家,其它都是資訊不足時間不夠的業餘投資人,或許這樣的假設是成立的。

不過,專家不只有一個。現在的市場,是專家和專家在拼。有什麼理由,某個基金公司的經理人就是會比較厲害?基金公司都是全天候注意市場動向,與上市公司建立第一手連線,養一堆精明的分析師。假如有專業的人都比較厲害,那麼誰會是表現輸大盤的人。假設某股市的整體平均報酬是10%,一定有一半的人獲利高於10%,另一半的人獲利低於10%。

很多人以為投資該市場的整體基金表現平均,應高於平均值10%。但統計證明,這些專家的平均表現輸給整體市場的平均。專家的平均和市場平均的差,剛好等於基金的經理費等成本。這個以實際驗證理論的統計結果,準確到令人訝異。

這在柏格談共同基金一書也有提及。這些專家,有一半的人高於平均,一半的人低於平均,而因為專家平均輸市場平均,所以表現在大盤之上的基金,是不到一半的少數。因為每年表現贏過大盤的基金會輪來輪去,所以長期下來,假如你每年都獲得市場平均的報酬,你就會勝過大多數主動經營基金。

這個理性上太合理的現象,卻有個心理上太難受的理由。假設有十支基金投資在某市場,你選了指數基金,那你就是放棄了第一名,長期下來指數基金通常會落在第二、三名,90%會是在前五名,運氣稍差,還可能掉到第六名(因為Dunn’s Law)。每年那些投資在該年第一名的基金的人,都會在你面前,在你看到的討論區裡,跟你吹噓他又賺了多少。為什麼要放棄選到第一名的基金的機會呢? 於是投資人看星星、看Sharpe ratio、看線圖、看經理人、甚至看起真的星星,只為找到未來的第一。

為什麼投信公司都說”過去表現不保證未來收益”,因為他們都知道過去表現和未來收益間其實沒什麼關係。你會說,有啊,難道Peter Lynch的表現是假的。對,他的麥哲侖基金的確有耀眼的表現。但那是當你回頭看,才發現原來有人那麼厲害。舉個例子,Legg Mason Value基金經理人Bill Miller過去15年,年年打敗S&P 500指數。假如你說,這就是了,下一個Peter Lynch一定是他了,然後今年買進這支基金。那麼你會看到,到2006年年底,標普500有16% 的報酬,而該基金輸了近10%,只有6%的報酬。

你要事先挑出表現勝過大盤的基金,才有可能勝過大盤。或許有時候你會挑中,但要年年事先挑出會贏過大盤的基金,和挑出下一支微軟是差不多的難度。假如晨星的星級評等就是勝過大盤的保證,那麼可以想見這些資料將不會公開,而會賣給出價最高的投資人。選了指數基金,就是放棄榮耀。這是多麼違反人性的事。大家總是希望自己有個”成功”的投資經驗,至少是賺到可以在朋友前說說嘴的。但投資的目的是為了滿足自己的目標,還是拿來跟別人比呢?

綠角覺得運用市場效率的指數基金,就是投資市場裡的大巧不工。運用市場的力量,而不是去和這個力量對抗。長久下來,將有可觀的優勢。接受指數型基金和執行資產配置所需的心理素質,其實完全相同,就是放棄當第一的想法。不要以為自己可以預測明年是股票好還是債券好,而去追求自以為將有最高報酬的市場。也不要以為自己可以挑出表現將贏過大盤的基金,而去挑選過去曾經贏過大盤的”好”基金。用合理的預期,用穩當的指數基金,將有最大的機會,達到自己的理財目標。


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這本書作者是Richard A Ferri,他是美國的CFA,Portfolio Solution投顧公司創辦人。

作者的金融職業生涯先是在證券商當營業員,然後考取CFA,走上投資顧問的道路。這本書的內容和William Bernstein寫的The Four Pillars of Investing有些相似之處,特別是對金融業的觀點和批判。不過William Bernstein本身不是金融從業人員,Richard是業界人士,批評起來格外深入有力。

書中有幾個章節是關於金融界的弊病。首先,是從業人員的專業訓練不足。不用本科系畢業、受過一些填鴨式的速成教育、考過由單選題組成的”專業”考試,就可以拿張執照,開始建議別人怎樣投資辛苦存下的錢。這些一線的金融人員,常有一些好聽的職稱。事實是,用來印名片的紙比這個頭銜更值錢。

文中反覆提到,投資人不要混淆金融界的目標和自己的目標,金融界的目標是make money from you, not for you。作者提到,任何薪水與是以佣金為基礎的從業人員,幾乎都不可能提供客觀的投資建議。真是正中要害。

作者對財經參考書籍也有有趣的分類。他說,財經書籍可以分成三類,一是大學圖書館書架上的書,純粹的專業書籍,一般投資人不太有機會看,可能也不想看。二是試圖把投資理論講得淺顯易懂的書籍,像是”漫步華爾街”這類的書。第三類,也就是大多數投資人在看的書,叫做”迅速致富”類的書籍,這些書通常有些響亮的名稱,像是如何賺xx%?、如何打敗大盤、如何年賺xxx萬等等。事實是,這些書通常可以讓作者迅速致富,不是讓讀者迅速致富。對照一下台灣的財經書籍,不也是一樣的狀況嗎?

很特別的一點,作者提到了網路上的財金討論區。他寫下了這一段話”A chat room is a place where you can have totally useless conversation about investing with someone who knows very little about the markets , but is convinced they know everything.”看來有些東西,是中外皆同的。

作者對於財金報章雜誌的看法是,其實它們完全不能預測未來。它們只能跟著目前市場的狀況做報導。上漲時,說看好。下跌時,說保守為宜。它們完全不能走在趨勢之前,只能跟著趨勢亦步亦趨的走著。

書中其他關於投資理念的解說,相當淺顯易懂,比The Four Pillars of Investing還要簡單。引用一些事證和研究結果來加強自己的論點。讀起來平順易懂,給人流暢的閱讀感。


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(舊譯版”不理性也能賺錢”已經絕版,此書的新中譯版是蜥蝪腦賺錢術)

這本書的作者是Terry Burnham,他本身是哈佛經濟學教授,不過他有生物學的背景,所以寫出這本以動物行為模式解釋市場不理性面的著作,其實是理所當然。

這本書可讀性很高,有很大的一個原因在作者大量且有趣的舉例,有時是朋友的例子、有時是動物實驗、有時是電影裡的片段,讀起來就不會有被經濟或生物理論淹沒的感覺,反而會覺得輕鬆易讀。不過這不代表文章不夠深入。作者最精彩的一段論述,綠角覺得是關於貨幣政策和美國如何面對雙赤字問題的討論,簡單易讀,有時卻又會讓你把書放下來想一下,是頗具思考性的內容。

這本書裡,作者檢視了更多投資行為的不理性面,比綠角看過的其它財經書籍提到的投資心理,闡述更為詳盡。其實會讓我開始懷疑以前我看過的財經書籍作者,本身是不是也在重蹈這些不理性的覆轍。

這本書用三個章節檢視股票、債券、房地產這三個投資的歷史,現在的定位、和未來可能的走向。作者直接挑戰股票是良好的長期投資的看法,他覺得過去股票帶來亮麗的報酬,不代表未來股票就是個良好投資。以過去的歷史經驗來投資,就向開車只看後照鏡一樣。作者說,股票還是可以投資,但不要期待會有像過去一樣好的報酬。這是我第二次在書裡看到這樣的說法,在”The Four Pillars of Investing”這本書裡,William Bernstein對股市也有相同的看法。這本書看完後,對於投資所需承擔的風險,會有更深刻的體會。

作者在最後兩章,根據他對不理性行為的理解,提出實際的理財建議。包括如何克服自己的不理性,和如何從別人的不理性中獲利。不過綠角相信,假如這本書在美國賣到出版商會想翻譯成中文在台灣販售,看過這本書的讀者一定為數眾多。想要從別人的不理性獲益,將隨著書中觀念被愈來愈多人所知悉,變得愈來愈不可能。或許,一本點出市場不理性的書,將對市場的理性有所助益。

ps.綠角與該書作者、譯者及出版社並無任何利益往來。


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