標普高盛商品指數概述(S&P Goldman Sachs Commodities Index)

商品指數有兩大分類,一是現貨指數(Spot price index),另一則是全質押總回報指數(Fully collateralized total return index)。前者描述一籃子商品的價格變化。後者則是描述一種商品期貨被動投資策略的總回報。

譬如我曾經為文討論的CRB原物料現貨指數就是一個現貨指數。(“全質押總回報”這個字詞需要一點解釋,之後會談到。煩請讀者先忍受一下這個問號。)

商品市場的投資方式比較”不直接”。想想看,假如要投資股票、債券或房地產,很簡單,直接買進就好了,或委託基金等投資機構代為買賣也是可行的方法。但假如你要投資商品呢?你要直接買進幾桶原油、幾斤肉品、還是幾公噸小麥嗎?

通常不會有人這樣做。商品這個資產類別中除了貴金屬外,幾乎難以直接買進來進行投資。即便對法人也是如此。所以投資商品的方式,往往以買賣期貨合約的方式為之。

假如要對商品進行指數化投資,可行的方法是買進期貨合約,而非買進現貨。每一種商品期貨分別要買多少,期貨合約快要到期時如何轉倉,質押的現金部位要放在那裡,這些問題皆可由追蹤商品的全質押總回報指數得到解答。

目前知名度最高的三個全質押總回報商品指數分別是Reuters/Jefferies CRB Index(RJ-CRB)、Dow Jones-AIG Commodity Index(DJ-AIG)、與S&P Goldman Sachs Commodity Index(S&P GSCI)。

這篇以標普高盛商品指數(S&P Goldman Sachs Commodity Index)為例,說明一個全質押總回報商品指數的架構方式。(精確的說,應是S&P GSCI Total Return Index。也有S&P GSCI Spot Index的存在,應小心其分別。)

建構商品指數的首要問題就是,如何決定各商品的比重。


目前業界的兩大主流方法,一是用產量決定,一是用市場成交量決定。這兩個方法各有支持的論點。標普高盛商品指數是以產量決定。但這些不同的指數架構理念,除了反應目前對於如何衡量商品這個資產類別的表現尚無共識之外,也造成同是商品指數,但報酬率與波動性差異甚大的狀況。重點就是,同屬全質押總回報商品指數這個類別的指數,也不能等同視之,它們很可能有不同的架構原理與商品組成。

我們從標普高盛商品指數官方頁面的第一句話來開始瞭解這個指數:

The S&P GSCI® is a composite index of commodity sector returns representing an unleveraged, long-only investment in commodity futures that is broadly diversified across the spectrum of commodities.

這句的意思是說,標普高盛商品指數代表一個無槓桿(Unleveraged),純做多(Long-only)的商品期貨投資。其投資標地廣泛涵蓋各商品種類。

我們一項項分解來看。

純做多代表的是買進與持有商品期貨。商品指數代表的是在商品期貨市場中的買方。期貨快到期時,則轉進到期日更遠的期貨合約,維持持有的狀態(這個動作叫轉倉)。

無槓桿代表該指數是一個全質押商品期貨指數。簡言之,就是因為它有全質押,所以無槓桿。假如沒做到全質押,那麼這個指數中就會有槓桿成份。

要瞭解全質押(Fully collateralized)的意涵,需要瞭解商品期貨的交易原則,也就是買賣期貨的時候,僅需繳納契約價值的一部分做為保證金即可。

譬如在國內期貨商的網頁,我們可以看到美國紐約商業交易所(NYMEX)的輕原油期貨合約保證金是6075美金。而在Bloomberg的網頁,我們可以看到輕原油期貨的價格是每桶79.51美金。輕原油期貨合約的大小是1000桶。只要有6075美金的保證金,就可以買進契約價值79510美金的原油期貨。所以期貨買賣具有槓桿的特性。

為了消敉這個槓桿,商品指數進行完全質押的動作。也就是有多少期貨的契約價值,就會有多少對應金額投入公債進行質押。標普高盛商品指數是以三個月期美國公債為質押投資標地。(英文說法是這樣:For every notional dollar invested in futures, an actual dollar is invested in 3-month U.S. Treasury bills as collateral.)

投入公債進行質押這件事,也部分說明了”總回報(Total return)”這個字。因為公債收益也會被納入計算,所以這樣的一個商品期貨指數,其獲利來源不只是商品的價格變化而已,它還包括質押投資的收益。(其實也不只是商品價格變化和質押投資收益而且,還有其它成份,包括risk premium、convenience yield和rebalancing return,之後會再談。這也就是為什麼商品的Spot index和Fully collateralized total return index本質差異很大的緣故。)

待續…

後記:最近寶來投信推出追蹤標普高盛商品指數的指數型基金。在進行一些瞭解後,覺得有蠻多可以談的,寫成此系列文章。


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11 comments:

Kirdy 提到...

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瞭解商品指數內涵,加入投資漲升列車
https://www.polarisfund.com.tw/folder/news.asp

節錄部份內文如下

"標準普爾高盛綜合商品指數(S&P GSCI Reduced Energy Index)為商品市場最重要的Benchmark,它是S&P GSCI系列指數之一,由24種商品期貨所組成,過去能源類商品的比重一向是所有商品指數中最高,2007年一度高達7成,為符合各國投資法規規定及使用者分散需求,S&P另編製了Reduced /Light/Ultra Light Energy系列指數,此系列指數除針對過高的能源比重進行調整外,其他指數規則都與S&P GSCI完全一致。為避免過度集中投資於能源類商品但仍保留生產數據所代表的意義。截至今年第三季該指數的各類商品權重依序是能源54%、農產品22%、工業金屬12%、牲畜7%、貴金屬5%"

關於公債的部份不太懂, 若購入此基金, 有幾%是公債?

Kirdy 提到...

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唯一「正宗」商品投資,寶來商品指數期貨基金抓住原物料上漲商機
https://www.polarisfund.com.tw/folder/news20091109.asp

全球商品資產規模大增,指數化投資正夯
https://www.polarisfund.com.tw/folder/news20091102.asp

節錄內文如下:
"台灣首支商品期貨信託基金---寶來商品指數期貨信託基金,所追蹤的標的指數為標準普爾高盛綜合商品指數(S&P GSCI Reduced Energy Index),指數成分有24個商品,可分為能源、金屬、農產品、牲畜四大類,其中金屬又可分為工業金屬及貴金屬,農產品可分為穀物及軟性商品。標準普爾公司商品指數委員會會於每個月檢視所有成分商品及非成分商品各項數值,若達到異動的標準,則會進行調整,並且在指數變動生效前三個月進行公告,本基金也會根據標準普爾公司商品指數委員會提供之成份變動進行調整。"

寶來商品指數期貨信託基金 11月24日開始募集
https://www.polarisfund.com.tw/folder/news20091026a.asp

Kirdy 提到...

目前追蹤S&P GSCI Total Return Index的有兩支ETF(ETN)
iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust(GSG)
以及
iPath S&P GSCI Total Return Index ETN(GSP)
開銷比都是0.75%

兩者績效比較
http://www.google.com/finance?chdnp=1&chdd=1&chds=1&chdv=1&chvs=maximized&chdeh=0&chdet=1258005428500&chddm=328049&chls=IntervalBasedLine&cmpto=NYSE:GSP&cmptdms=0&q=NYSE:GSG&ntsp=0
單從績效來看GSG略勝GSP

師承 提到...

關於投資商品指數的基金或ETF,有點小小想法:

1.成本問題. 基金的投資成本可分為"看的見"與"看不見"兩大類,
看的見的就是有寫在公開說明書裡的內扣費用,
對被動型基金而言通常不會很多.
而看不見的成本主要包含週轉率所造成的交易費用,
以及法人一次大量買入所拉高的價格(衝擊成本)

期貨的交易佣金是一口一口計算的,比股票貴很多!
在台灣網路下單歐洲藍籌五十,一口就要10歐元
100口是多少歐元,這樣是多少台幣呀?
紐約與芝加哥的期貨交易所一口是8美元
(當然,法人大戶的佣金應該比我們這些小散戶便宜啦)
但當7月的合約快到期,平倉轉倉到9月合約,
這樣全部賣掉再買進,周轉率要算100%還是200%呢?
9月到了,再轉倉到11月,是不是再200%?

對於"沒有槓桿"的商品期貨指數ETF而言,
相當於若要買進一個槓桿30倍的期貨多單時,
只拿1/30的資金來下單,29/30的資金則放在短期公債,
如此看來週轉率也許不若上面計算的那麼高,
但短期公債的收益率,是否能打平前述轉倉所造成的佣金成本?
我不知道...
你說可否一開始就買較遠期的合約?不行.
因為交易量太低,有流動性風險,衝擊成本太大.

說到衝擊成本, 藍籌五十是全球前三大期指商品,
在台灣時間晚上九點十點美股開盤前後,每秒鐘都有幾百口的交易量,
這沒問題. 但交易量大的幾乎都是股價指數商品!
黃金,原油也許還ok,但農產品...
似乎只有紐約11號糖在尖峰時間可以有幾十口幾十口的交易量,
其他像黃豆,玉米,小麥,可可豆...常常等半天只有個位數口,
更不用說燕麥,凍橘汁,豬楠...這些了
試想這時候某支基金下了一個1000口的多單,
短時間內有那麼多空單給它消化嗎?
若期貨價格被大幅拉高,距離現貨價太遠,
這時總會有些投機客進場下空單套利....
最後期貨價格還是會回到現貨價格附近,
那麼你的基金不就每次買到比別人差的價格!(衝擊成本)

2.是否有轉倉的價差可獲利?
(ex:7月的多單在100元平倉,9月多單買在98元)
那萬一9月的合約價在102元那怎麼辦?
你說經理人可以挑個好一點的價錢買進呀!
那跟擇時進出的主動型基金有什麼不一樣?
國外很多避險基金就是這樣在炒作期貨的呀..

小弟在成為被動投資人前,雖買過國外期貨,
但由於非金融本科,仍有許多不了解之處...
若是購買"追蹤現貨價"的原物料ETF,
是否就能避免上述缺點? 還有賴各位先進指點

3.原物料不像股票及債券是屬於生息資產,
除非你認為長期而言原物料價格一定向上.才有獲利空間

4.取其與股債的低相關係數來降低險,
這點是我比較贊同的!
但觀察伯恩斯坦在計算歷史上不同時期最佳效率前緣資產配置的過程,
其實每種資產的報酬率與標準差是一直在改變的,
資產與資產間的相關係數也會一直改變,
未來如何,也許沒人說的定...

onlycafe 提到...

感謝大大又深入介紹一種指數讓大家知道。也才曉得它是如何運作的。

綠角 提到...

謝謝Kirdy的分享
Collateral的部份你可以再想一下
應該沒那麼難懂

謝謝師承大量的看法分享
關於流動性的問題
我明天的文章會提到
期貨商品基金的確無法一直持有不動
需要規律的轉倉

謝謝onlycafe的支持

manpringle 提到...

感謝綠角大的分享
前一陣子有留言詢問綠角是否可以介紹
遲遲沒有接到回音
原來是綠角大正在準備這些資料
感謝綠角的分享
對平常沒有接觸這些資訊的我來說
這篇文章很有用 感謝

藍藍的…懶懶的… 提到...

又上了一課。
這樣有系列的介紹一些金融名詞,讓人獲益良多。

trifire 提到...

> 2.是否有轉倉的價差可獲利?

這個問題, 在 pjhuang
的這篇文有提到
http://www.pjhuang.net/2009/10/blog-post_27.html UBS 有研究以Constant Maturity的策略來解決。

相對的 UBS 發了 E-TRACS 系列的 commodity ETN .. 供參考。

師承 提到...

謝謝trifire兄的分享,
原來較遠期商品期貨還會有這種"天然逆價差"的情形,
這我以前就不知道了,
因為似乎股價指數期貨,外匯期貨,利率期貨就不一定了,
您分享的這份UBS提供的pdf檔資料中所建議的策略,
好像是建議同時平均持有好幾個不同天期的倉位,
如此一來當最近一期的合約快要到期而必須平倉時,
結算之後的金額是拿去買最遠期剛開始開放交易的合約,
並不是買緊接著下一期的合約!
這樣便可以拉長每一口倉位的平均持有期間,
姑且不論是否真有"天然逆價差"的利益可圖..
至少可有效降低週轉率與交易成本,
而且還可以分散不同長短天期的正逆價差風險,
唯一要考慮的是較遠期的合約流動性較低!
嗯...我又上了一課...

美股代號USL(美國原油期貨指數ETF)
就採用這種策絡呢!
它同時持有近一年12個月份每個月的合約,
每一種天期的合約都剛好約佔1/12的資產

綠角 提到...

謝謝manpringle與mlet的鼓勵

謝謝 trifire與師承的分享

商品期貨的獲利來源
我想在下週寫文章談