我的部落格,我的自由

為什麼開始寫部落格?因為孤獨。

在開始接觸投資資訊之後,隨著我逐漸挖掘,我發現自己的想法,和眾人漸行漸遠。我開始發現,選股不重要,選基金不可靠,主動進出市場只是被市場玩。或許,是我看的書的關係。Burton Malkiel的漫步華爾街、William Bernstein的The Intelligent Asset Allocator、和John Bogle的Bogle on Mutual Funds,看過這三個作者的這三本書,叫做走過BBB Pathway。經過這個過程之後,假如這個讀者有根筋跟被動投資對得上的話,就會變成相信資產配置的指數化投資人。綠角,就是其中之一。

我開始多方接觸這種投資概念的資料。我發現,很多人支持這個看法。包括投資界重量級人物、知名財金記者(美國的)、諾貝爾經濟學獎得主等學界大頭、言之有物財經作家。而且,相信這種說法的人很多,多到在美國晨星有一個Diehard論壇,在各州還有聯誼會。

但我回頭看台灣。我買不到指數型基金,沒有人在談指數化投資。我覺得,那麼好的觀念,為什麼會讓我覺得那麼孤獨。假如它是對的,假如我懂,我應該可以把它說給別人聽,讓別人也懂。所以有了綠角財經筆記。

很慶幸,的確有些朋友認同這些看法。但也有人不認同我的看法。但重點是,道理在那?

反對,不認同的理由在那裡?我要,我的版友要,這個理由。

有人直接指著鼻子說別人不對。為什麼?因為你不對就是了。

有人拿歪理要別人接受。不接受?這個版主真是固執,不知悔改、程度有夠差。

有本事,就用道理來反駁。有人還留言說我的文章已經影響了一些人,請我發文前三思。警總來的啊?這什麼年代?有了Blog個人就是出版者。我寫Blog教人家犯法、自殺、做炸藥嗎?你以為讀者自己都沒有鑑別力,看了我的文章就會被我洗腦嗎?覺得我文章需要消毒,請講道理說為什麼。

沒有道理,就是無理。無理,難免取鬧。

觀念不懂,請去學校,不要來我的部落格硬要我解釋到你懂。要逞凶鬥狠,比血氣之勇,去找黑道,不要找綠角。學淵見廣,已得中庸之道,可以說別人有偏見的人,綠角這一面之詞,自然不會對味。沒什麼其它正事好忙,以上網為正業,精力多到想在網路上找地方發洩的人,綠角這不是你的遊樂場。還有那些自以為懂得趨勢,買多放空兩邊都能賺,比避險基金經理人還厲害,可是卻沒有人要找他操盤,整天掛在網上的人。還有那些在旁邊敲鑼打鼓的丑角人物。綠角的部落格,最近來了各式各樣的人。

我有待他們為客的心意,他們卻沒有為客應有禮貌。我自稱生手,有人就真以老手自居,自以為懂的比別人多。說一句自己是老粗,就可以在網路上指著別人罵嗎?這個人,假如在現實世界說他是粗人,他還很可能會生氣勒。

你們這些人,以為在這裡可以暢所欲言,是理所當然的事嗎?

財經筆記、筆記。我看到、我讀到、我想到,我就把它寫下來。我不用迎合什麼人,也不是寫作業,要符合什麼格式和標準。讀者看得下去就看,不對味就走人。我寫得自由,讀者看得高興,這才是部落格。

有幸,一個人搖搖筆桿寫下的部落格,有每天很穩定好幾百人的訪客,而且還在增加中。這些人,有的是尋找資料來的,有的是和我臭味相投的朋友,有的更只是路過。人雖不同,但部落格絕不是靠每天吵吵鬧鬧,才吸引這些訪客的。他們絕大多數,是想來看一些東西的。

我寫部落格,不是為了打開電腦就看到幾個人在上面猖狂叫囂、恣意抨擊。回應回不完,講也聽不懂。訪客來我這,不是為了看幾個人的大鳴大放之詞。這些人,在現實生活中,可能講話也沒幾個人聽。一上網,就可以在每天有幾百位訪客的部落格,大肆批評。這個能見度,是你們這些人努力來的嗎?不,那是綠角和這些長期的訪客共同建立的。

為了回歸這個部落格原有的價值,我將採取措施。

本部落格將取消留言板。針對個別文章的回應發表之後也不會出現在版面,而是先暫存,待我看過後決定是否要出現在版上。沒什麼客觀,也沒有標準,我說了算。

覺得言論自由被妨害的朋友,請想想你的自由,是否妨礙到別人了?

你有想要一吐為快的長篇大論,歡迎自己開個部落格,慢慢培養你的觀眾,替他們帶來你心中的”正確觀念”。看看你要經歷多久每天五個十個訪客的日子,看看會不會有天,你覺得部落格再寫也只能有那麼多訪客了。我這個部落格,寫了241篇文章,培養出的讀者和園地,不是隨你搞的地方。我更100%有權可以決定,是否要讓你的發言,享有和我的發言一樣的能見度。

為什麼我可以那麼主觀?那麼"霸道"?因為這是我的部落格,我的自由。


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附加資訊揭露—續1(Statement of Additional Information)

在SAI中,也可以查到基金董事們本身的持股狀況。

譬如這張表格,表示Vanguard全市場基金董事們的持股。持股金額是以範圍而非精確數字顯示。可以看到,有兩位董事在全市場基金有10萬美金以上的持股,每一個董事,對Vanguard基金都有10萬美金以上的投資。




在這份SAI報告中,標題為Owner of Securities的這個段落,則描述了基金公司員工對Vanguard基金的投資狀況。Vanguard的全體員工,到2006年底,投資在Vanguard基金的資產總值是19億美金。Vanguard執行長John Brennan和Chief Investment Officer, George Sauter,則被特別指明幾乎全部的個人金融資產都投資在Vanguard基金。

SAI中也會詳細提到,基金的開銷比例中,有多少是用在資產管理之外的支出。

在這張表格,可以看到全市場指數基金使用基金資產的0.01%到0.02%在基金的推銷方面(Marketing and Distribution)。

基金公司拿了多少的顧問費用,在SAI中也可以查到。譬如富達麥哲倫基金的SAI中就可以看到,在2005、2006基金分別付給基金公司270,068,000和205,490,000美金的管理費(Management fees)。

SAI是美國發行的基金必需具備的文件。在Vanguard和Fidelity的網頁上,SAI都是可以直接下載的文件。有些基金公司,則需要寫信要求才會拿到。SAI的本意在於讓基金的運作更加透明。透過SAI,投資人可以知道誰是基金的決策人,他們拿多少薪水,他們有沒有和投資人在同一艘船上,也投資這支基金。每一分錢的流向,包括管理費和行銷費用,到底是多少數字,SAI中也有詳細說明。假如這些都是需要公開的資訊,基金公司就比較不敢亂來(但還是有可能)。投資人假如在意自己付給基金公司的錢到底如何運用,基金公司是否對自己太慷慨,拿投資人的錢拿得太兇,SAI是一份不應錯過的文件。


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附加資訊揭露(Statement of Additional Information)

美國發行的基金,除了公開說明書(Prospectus)與年報(Annual report)之外,還有一個重要文件,就是簡稱SAI的Statement of Additional Information)。基金公司一般主動會提供的,是公開說明書和年報,SAI較常被”忽略”。但做為一個精明的基金投資人,你會發現SAI裡面講了很多投資人會很有興趣知道的東西。

我們就來看一些SAI的內容。

SAI會提到基金的董事會成員,和他們領多少薪水。美國的基金架構,可以把它想成一家公司。基金的決策就和公司決策一樣,由一個董事會決定。這個董事會(Board of Trustees)會有相關董事(Interested trustees)和獨立董事(Independent trustees)。相關董事表示這個人同時也和基金公司有關係,通常就是公司裡的高層。獨立董事則是被延攬來的社會賢達人士。譬如在今年四月27號發出的Vanguard Index Funds的SAI,裡面有這麼一張表。


我們可以看到Vanguard指數型基金有八位董事。其中第一為Brennan先生,就是Vanguard集團的執行長,他是相關董事,也是唯一一位相關董事。其它七位都是獨立董事。這張表也顯示,Brennan這個相關董事,不再因為在基金裡擔任董事一職,領有任何報償。他的薪水,就完全是Vanguard基金公司給他的。其他七位獨立董事,從基金拿到的薪資介於7萬到15萬美金之間。

下一張圖,則取自富達Magellan Fund在2007年五月30日公布的SAI。

這裡列出的11位都是獨立董事,他們因為擔任董事會,從富達基金中拿了29到40萬美金不等的報酬。他們的相關董事,一樣由基金公司支薪,不再額外從基金裡拿錢。

SAI裡面也有基金執行證券交易,付出多少錢給券商的詳細資料。

這張表取材自Vanguard Index Funds SAI,裡面列出了過去三年,各指數型基金付給券商的佣金金額。我們可以看到,最大的數額,是全市場指數基金在2005年的671萬美金。



這張表則是麥哲倫基金過去三年所支付給券商的佣金,都是以千萬美金計的數字。和上個表一比,指數型基金省錢的地方,顯而易見。

待續…

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讓你心情為之一變的計算

這篇開頭要講一個比較無趣的計算。不過,假如能把這個運算中的觀念弄懂,相信市場的起伏,會給你不一樣的感受。

現在你買了一張面值95塊的零息債券,一年後可以拿回100塊,中間不會有配息。你算了一下,95塊可以拿到5塊的利息,年息是5/95 = 5.26%。假如就在你買了這張債券後一個小時,一年期利率上升到8%。這下糟了。你這張一年後有100塊價值的債券,現在只值100/(1.08)= 92.6元,你馬上虧了2.4塊。

可是,假如你不要把債券賣掉,就一直持有到到期日。那天,你拿回了100塊,假如還是在高利率環境,你還想買債券,你有比當初5%更高的利率可以享用。假如利息就是維持在5%,那麼到期之後,你面對的投資選擇反而比升息到8%更差。

所以升息,對這個零息債券投資人來說,短期不利,但一年之後,反而比較好。

一樣的道理。假如你買了一張面值1000,30年到期,每年配息一次,年利率5%的債券。那麼,這張債券每年會為你生出50塊的利息。假如就在你買了債券後一小時, 30年利率升到8%。你用Excel算了一下,這下該死了,原本值1000塊的債券,現在只值662塊,你面對近34%的損失。

不過,假如你買這張債券,本來就打算要放久一點,而且它的配息也都要再投入債券之中。你每年拿到的50塊利息,你都可以再投入8%的利率環境中。

你用Excel計算後發現,因為你每年拿到的利息都可以投入年利率8%的環境中,比起假如不升息的5%要好得多,所以在過了15年之後,你這個債券投資的價值,反而比不升息要來得好。

假如你每年不只用債券配息的50塊買債券,你自己還另外每年投入500塊買債券,你會發現,你只要更短的時間內就能打平當初升息造成的帳面損失,然後超越。

所以,升息對債券投資到底是好是壞?假如你買了這張30年的債券,為的是隔天就要賣掉,那麼抱歉,升息是很糟糕的事。假如你要長期持有,那麼,你應該為升息鼓掌。

很多投資人看到升息,就看到自己目前的債券價值下跌。假如投資人每天檢視自己的投資價值,每次看自己的投資就好像明天就要變現,提出來用一樣,而他的投資目標卻是30年後的退休生活,不是明天要交的頭期款,那麼這個投資人有很嚴重的近視。長遠的投資,就要拿遠一點看。

升降息到底是好是壞,是賺錢是虧錢,完全要看你投入的錢打算放多久。

這個道理可以用在債券投資,也可以用在股票投資。

股票的價格上漲,其實就是它的配息率降低。它的價格下跌,就是配息率上升。相較於債券穩定的利息配發,股票的股息變動較大,但道理完全相同。

股票降息,也就是價格上揚。假如你明天就要把錢拿出來用,那麼這實在是件好事。但假如你要長期投資,每年自己還要投入更多的錢,這種”低利率”環境,恐怕不是件好事。

股票升息,也就是股價下跌,假如你明天就要把錢拿出來用,那實在是蠻糟的。但假如你的目標是在二三十年後,而且每年都投入更多的錢,那麼這種”高利率”環境,其實相當不錯,而且你應該會希望”利率”愈高愈好。

天天檢視帳面盈虧(或是每小時看一次?),卻不知道長期下來好事會變壞事,壞事會變好事,恐怕是很多投資人最大的盲點。


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狀況三,我們看誇張一點的例子。假如在你買進債券的下一分鐘,利率就升到15%,而且就一直維持15%。我們來看八年之後的收益。









因為利率變高,利息投資在高利率環境下,總收益增為686.34。但是在第八年底,在15%的利率下,這張票面利率5%的債券只有837.43的價值。八年來,1000塊變成1523.77塊,年化報酬率是5.4%,還是沒有離5%太遠。

看了一些虛擬的計算例子,我們來看這個預估與現實經驗是否符合。我們可以看到下面這張圖。


本圖取材自Wellington Management :Seeking Return in a Low Return Environment一文。

這張圖的資料來源是1970到2004這三十幾年間的各國政府債券。Y軸代表的是Initial Bond Yield,也就是債券當時的殖利率。X軸代表的是接下來五年的年化報酬率。我們看到這些點相當集中,形成一個由左下到右上的分布。也就是期初殖利率與未來五年報酬呈現高度正相關,相關係數為0.83。

總結來說。要預估手上債券部位的長期收益,就用當初買進債券時的殖利率來估算,會是個不錯的估計。也不會落入看過去收益來預估未來報酬的窠臼之中。


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債券投資的報酬要如何估算呢?我們可以先想想看,債券投資會有那些方面的報酬。

有三個方面。一是債券本身的利息,以債券當初買入時的殖利率來代表。再來就是因為利率改變,而有可能獲得的資本利得。最後是,利息再投資獲得的收益。

也就是說

債券收益= 利息 + 資本利得 + 再投資收益

假如你花了一萬塊,買了利率5%的債券,那麼不管利率怎麼變化,你每年都會拿到500塊的利息。

假如利率下降,從5%降到4%,那麼你將有資本利得。但是,你拿到的利息,就要在低利率環境下再投資。假如利率上升,從5%升到6%,你將招致資本虧損。但你拿到的利息,都可以用更高的利率投資。也就是說,債券收益的後兩個因子:資本利得和再投資收益,具有相互抵消的效果。也就是說,債券購買當時的殖利率,其實就是債券收益的良好估計值。

這裡的估計,是對長期,也就是五年以上投資的估算。短期的變化,將較為劇烈。

我們可以用個假想例子運算一下。

假設你用1000塊錢買了一張為期十年,每年配息一次,票面利率5%的債券(假設當時的殖利率就是5%)。那麼你將有以下的現金流。


滿一年,拿回50塊的利息,滿兩年,拿回50塊的利息,以此類推,一直到最後一年,拿回1050塊的本金加利息。

狀況一,假如利率就維持5%,我們在投資滿八年後,來看這個投資的收益。

利息再投資就是每年拿到的利息,再投入當下的利率環境中,所能拿到的收益。這裡是利率維持5%的狀況。

我們可以看到,利息再投資收益總共是477.46。而在第八年底,在5%的利率下,這張債券仍是1000塊的面值。所以八年來,1000塊變成1477.46塊,年化報酬率就是5%。

狀況二,假如在你買進債券的下一分鐘,利率就跌到2%,而且就一直維持2%。我們一樣看八年之後這個投資的收益。

我們可以看到,因為利率變低,利息收益投資在低利率環境下,總收益減小為429.15。但是在第八年底,在2%的利率下,這張票面利率5%的債券有1058塊的價值。八年來,1000塊變成1487.15塊,年化報酬率是5.09%。沒有離5%太遠。

待續…


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故事的現實應用---續5(Asset Allocation in Theory and in Practice)

故事的現實應用-續4中,我們看到,美國、歐洲、亞洲、新興市場各投入25%,而且日後都維持25%的懶人投資組合,在1987到2006這19年間,拿到了11.51%的年化報酬,而年報酬標準差是18.83%。

我們將懶人投資組合的報酬和標準差,與同時期這四個市場的報酬和標準差,做成下表。



我們可以看到,懶人投資組合的報酬率不是很高,離新興市場的15.22%有點差距,少了3.71%。但比起報酬最低的亞太成熟市場,足足高了8.69%。而且它的波動性,比起新興市場的32.7%小了很多。

我們將上表的五組數字以橫軸表標準差、縱軸表報酬率作圖如下。


中間那個紅色的點代表的就是懶人投資組合。我們再複習一下,最左邊幾乎疊在一起的那兩個點,是歐洲和美國,右上方的點是新興市場,最下方的點,是亞洲成熟市場。

我們來細看一下圖中懶人的位置。先看標準差。標準差由右到左,分別是最高的新興市場、次高的亞洲成熟市場,最低的歐洲和美國。我們看到,懶人的標準差遠離高波動的新興市場和亞洲成熟市場,而靠近低波動的歐美市場。

再來看報酬率。報酬率由上到下,分別是最高的新興市場、次高的歐美,最低的亞洲成熟市場。我們看到,懶人的報酬,遠離最低的亞洲成熟市場,靠近報酬率較高的歐美市場。

疑,懶人雖懶,可是這個選擇看來可是一點都不笨。

這可算是一種傻人有傻福。重點在於懶人放棄了在1988年初開始投資時的主觀判斷。

80年代的中後段,日本獨步全球股市。MSCI亞洲成熟市場指數在1985、86、87這三年分別有39.39%、93.82%、和39.85%的報酬率。真可謂當時的當紅炸子雞。但是後來炸雞變冷盤,故事大家都知道了。可是當時,投資日本的投資人,都是笨蛋嗎?不,他們都有很好的理由去買日股。假如懶人當時受到風潮影響,把資產很大的比重擺在當時最被看好,最火熱的區塊,那等著他的,就是高波動低報酬的那個點。

在80年代末期,一樣做個報酬vs標準差的圖,亞洲成熟市場會是報酬率高高在上的點。但這是過去的事。假如投資人以過去的成績來預測未來,那就是把過去報酬當預期報酬,其實就是看後照鏡在開車。日股、科技股看起來最值得投資的時候,就是它們來到高點的時候。

現在這個圖,高高在上的點是新興市場。再過十年,我們再畫出這張圖。請問,新興市場的落點會在那裡?

可以有兩種說法。

有可能還是高高在上。因為這本來就是有可能的事,但不是因為它過去幾年落在那裡,所以未來,它就應該還會在那裡。

有可能跑的別的地方去。使得投資其它區塊的人,才是贏家。

問題是,你如何預測未來?

面對不可測的未來,資產配置提供投資人一個四平八穩的解答。因為你在相關性不等於1的市場間分散,所以你可以得到降低風險與增加報酬的效果。所以我們用回測的方法,看到一個25%均分四個市場的投資組合,它的報酬和標準差都不是平均數,而是有高於平均的報酬與低於平均的標準差。日本的低報酬傷不到你,新興市場的驚濤駭浪與你無關,這就是資產配置的作用。日後,或許是新興市場的低報酬,或是歐洲市場的猛烈波動。市場的狀況或有不同,但資產配置的原則一樣可行。

待續…


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基金績效檢視—續1(Benchmarking Your Funds)

在一個漲潮的港口,船隻都會跟著上浮。基金也是一樣,它的表現,有很大一部分是市場帶動的。

投資人買主動型基金,雇請經理人的目的是什麼?為的就是市場漲,基金要漲更多,市場跌,基金要少跌。不然,付錢要做什麼?

但是,很多基金投資人,都只滿足於帳面上的數字。一年賺二三十趴,覺得夠了,想的是該不該停利,卻沒想過和指數比一下。這實在太便宜基金公司了。好像它們創立這些基金,只是提供投資人投資外國的管道,卻不用管績效是贏還是輸指數。

假如投資人不會、不想、不懂的去和指數比較,基金公司就會繼續輕鬆賺它的Easy money。要做主動投資人,就要徹底。你要鞭策自己、督促基金公司,拿到比指數更好的報酬。做個不被動,又不主動的投資人,只是很容易成為金融服務業的肥羊。

而這個比較表,也顯示出,主動投資人要勝過市場指數的困難。

新興市場,是一般認為較沒效率、研究容易獲得成果的地方。但是,這七年來,沒有任何一年,這五支基金有超過半數贏過指數。要用這幾支新興市場基金打敗指數,你要在2002買富坦、2003換寶源、2004再換成聯博、2005換到富達然後一直留在裡面。請問,有那位投資人完成以上動作?請起立,接受大家鼓掌致意,並請回答2008該買那一支。一定有人願意出高價買這個訊息。

常有人說績效才是重點。但在這些連指數都打不敗的基金裡要追求什麼績效?

指數相當頑強。不像主動型基金有時候好,有時候不好,指數不論什麼時候都緊咬住市場報酬。常有人覺得買指數型基金很平庸。在美國那種基金激烈競爭的環境,指數恐怕是每年都很中庸。但面對台灣這些昂貴的新興市場基金,指數要打敗它們,實在是容易多了。

當然,這個比較表有許多缺陷。譬如,它看的時間很短,只有近七年。說不定指數就只有近幾年可以打敗這些基金。它看的時間,是從一月開始,十二月結束的一年。說不定,看六月開始,隔年五月結束的一年,結果會不一樣。它只有看新興市場,說不定歐洲、美國、亞洲市場,是不一樣的狀況。

這是個簡陋的比較。但是,它也是個最基本,至少每個主動基金投資人都該做的比較。你投資歐洲的主動型基金,那麼你就該找個歐洲的指數來比較。你投資BRIC,那就該找BRIC指數來比較。你投資債券基金,就該找債券指數來比較。這些都是很容易取得的資料。去MSCI網站註冊一下,一堆指數資料,就在網路上任你下載。

為什麼要比較?免得自以為跑很快,其實指數剛從旁邊呼嘯而過你卻混然不覺。免得買主動型基金自以為買得很值得,其實基金公司笑掉大牙,天下居然有那麼好賺的錢,幫你虧錢(達不到市場報酬),你還要付錢給他。免得投資,只是一場自以為的幻境。


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基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)

投資人對於手中持有基金的績效,不能只看表面數字,要進行比較。主動型基金投資人,應將報酬率數字,與適當的指數比較,看看基金經理人替你帶來怎樣的成績。

譬如某年,有支基金替投資人帶來30%的績效,看起來相當不錯。可是,假如相對應的指數上漲了50%,那麼其實,該基金經理人真是相當糟糕,只補捉到六成該年的市場報酬。所以,不能僅是數字好看,就對成果滿意。數字更要拿得出去,比得贏指數,那才是主動投資的意義所在。

近來新興市場火熱,我就選擇一些新興市場基金來進行比較,寫成下表。

第一列是MSCI新興市場美元指數(MSCI EM Index Net),資料來源是MSCI網站。第二列是Vanguard新興市場指數基金(代號VEIEX),資料來源是Vanguard網站。第三到第七列分別是國內現在和過去買得到的新興市場基金,包括聯博-新興市場成長基金- A-USD、富達-新興市場基金- A-USD、富坦-新興市場基金-A-USD、美林-新興市場基金-A2-USD和寶源-新興市場基金- A1-USD。報酬率數字來自台灣晨星網站。表中將只寫出基金公司名稱來代表該基金。

我們可以看到下表,列出各指數和基金,從2001到2007年的報酬。2007年報酬是到十月12號為止的報酬率。打X的格子,表示該年未有資料。

在看表格之前,要先解釋一點。Vanguard的新興市場基金,在2006年八月23號之前,是追隨MSCI編製的Select EM Index,之後才換成MSCI EM Index。

我就直接的拿國內買得到的這些主動型基金各年績效和Vanguard的新興市場指數型基金比較。在某年度,績效勝過指數型基金的,以紅字表示。

我們可以看到,從2001到2007這七個年度中。有一年,沒有主動型基金勝過指數型基金。有四年,只有一支主動型基金勝過指數,而且都不是同一支。有二年,有兩支主動型基金勝過指數型基金。(其實和MSCI指數比較,結果相同。)

今年到目前為止,這五支基金,只有富達的投資人贏過指數型基金。其它四支新興市場基金的投資人,雖然報酬率仍是相當好看,但是和指數一比,快樂的心情難免蒙上一層陰影。

買主動型基金為的是什麼?為的就是請基金公司研究股票,請經理人操盤。但是,在這四支基金,投資人每100塊投資交出的1.5塊錢(假設經理費1.5%),每10萬塊投資交出的1500塊經理費,都是浪費掉了。經理人讓這些投資人連市場指數的報酬都拿不到,而投資人正為這付錢。

這五支國內的新興市場基金,有那支有穩定打敗指數的成績?你說富達?嗯,近三年的確不錯。但是2001到2004是連輸四年。其它基金就更暗澹了。

待續…


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不買指數型基金的原因(Index Funds, Why Not?)

如何挑選指數型基金

主動與被動的加減乘除

曆年的幻影

年末投資回顧(Year-end Portfolio Checkup)

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Vanguard FTSE All-World ex-US Fund概述

代號VFWIX的Vanguard全球美國除外基金,成立於2007年三月8日,至2007年九月30日資產總值10億美金。

它追蹤的是FTSE All-World ex-US Index。這個指數由美國以外的全球已開發國家和新興市場中約2200支股票組成。至2007九月30日止,基金投資比例分別是歐洲52%、亞太23.4%、新興市場19.2%、北美5.4%。基金的指數追蹤方法是採樣(Sampling),但幾乎所有的指數持股基金都有。以2007年九月底的資料來看,指數持股2199支,基金則是持股2190。其實和複製已經差不了多少了。

這支基金,需要和Vanguard Total International Stock Index Fund比較一下。有三點主要不同。第一,All-World ex-US和Total International比起來多了加拿大,也就是涵蓋較為完整。再來就是,Total International基金中,都是大型股,All-World ex-US則有包涵中型股。最後,All-World ex-US有ETF,而Total International沒有ETF。

基金的Investor share收取每年0.28%經理費,加上0.12%的其它開銷,形成0.40%的總開銷比率(Expense ratio)。

基金的ETF shares,名叫Vanguard FTSE All-World ex-US ETF(代號VEU),總開銷比率是0.25%。

在這支ETF出現以前,唯一包括美國之外廣泛全球市場的ETF就只有iShares MSCI EAFE Index。Vanguard這支ETF的出現打破了iShares的獨占地位,而且比起MSCI EAFE更多包含了新興市場、加拿大和中型股,開銷比例也更低,會對MSCI EAFE形成競爭壓力。

基金成立至今未滿一年。從三月成立日到九月30號,基金為投資人帶來17.1%的收益。

基金以美金計價,不採貨幣避險。所以投資人在這支基金的部位,應視為各國貨幣資產的綜合體。這些貨幣對美金升值,會增益基金的表現。反之,則會損害獲利或加大虧損。

想以一支基金囊括美國以外的全球市場,可考慮使用此基金。

免責聲明。作者與Vanguard集團無任何利益往來。此篇文章,是作者自行觀看相關資料後整理而成,作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人在觀看本文之後,而有投資該基金之行為,應自行對所有後果負責。


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與狼共舞(Dances With Wolves)

我們先來看個假想的奇異世界。

在這個特別的世界中,你在蠻荒之地經營養雞場。你的目標就是蛋生雞、雞生蛋,生生不息,養出愈來愈多的雞。這個地方的特別之處在於,要養雞,你要和狼打交道。這裡的狼可是非常聰明的。牠們不僅可以守衛養殖場,驅趕任何其他會傷害雞隻的野獸,牠們還可以打點養殖場的瑣事,舉凡清潔、給清水、餵飼料,都可以幫你完成。

狼真不錯。在這地方養雞,交給狼就對了。但是,狼群們有個要求。

狼也吃雞,牠們也喜歡吃鮮嫩的雞肉。牠們要求的薪水,就是每年養雞場中所有雞隻的一定比例要分給牠們,讓牠們”豐衣足食”。

這一行也是有競爭的。有許多不同的狼群想幫人類看管養雞場,有的狼群一年要求10%的雞,有的一年要20%的雞。

身為聰明的人類,你動腦思考。你發現,有的狼群看管的養雞場,可真是六畜興旺,雞仔多到快滿出來。有的狼群看管之下,養雞場似乎諸事不順。

你想選會讓農場生意興隆的狼群,但仔細察看資料後發現,六畜興旺的養雞場不是一直都如此。儘管沒換看守的狼群,養雞場有時候這個旺,有時候那個旺,似乎和誰當家沒什麼關係。

於是,你注意到狼群每年要吃掉的雞隻比例。假如我不知道那些狼來看守可以讓養雞場旺起來,那麼,就選每年要吃掉最少的雞的狼群。因為你知道,狼吃得愈少,活下來的雞就愈多,日後就可以下更多的蛋,生更多的雞。

你相信這是明智的選擇。

這真是個無聊的假想故事。但這個奇幻世界有個真實世界的倒影。我們把主角換一下。

投資人的目的就是賺錢,錢生錢,生出愈來愈多的錢。你要投資,可以把錢交給資產管理公司。他們會幫你打點好一切。

但是,資產管理公司有個要求。交給他管的錢,每年要分一定比例給他。

資產管理公司就是現實世界中要吃雞的狼。不同的是,他們和你我一樣,有著人類的外型。但他們之於投資人,就像故事中的狼之於牧場主人,是完全一樣的角色關係。

養雞場主人需要狼的協助,不然晚上要自己睡在圍欄邊守夜。投資人需要資產管理公司、需要金融服務業,不然自行選股,什麼都自己來,實在是太累人了。

但是,他們要跟你共享成果。請小心應對。在你還不知道能拿到多少成果之前,何不就先決定,要儘量把成果留在手上呢?

面對金融服務業,投資朋友,請準備好與狼共舞的心情。投資的路上,少不了這個亦友亦敵的夥伴。

點一下,推一下:

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晨星的一貫觀念(Morningstar’s Investment Concepts)

最近在晨星看到兩篇文章,雖然標題不同,但觀念一致,只是用相同的看法評估不同的東西。

第一篇是在Fund Spy專欄中,一篇標題為Avoid These Trendy Funds的文章。中文的意思,就是避開這些流行的基金。那些流行的基金是晨星認為應該避開的呢?名列第一的,就是Currency Funds,讓你可以對貨幣升貶值進行”投資”的基金。弱勢美元是一個熱門題材。

我一直覺得很有意思的一點,就是為什麼有那麼多人覺得買放空美元的基金是一個”可行”的方案。你知道美元弱勢,難道市場上其他人不知道嗎?你知道一個大家都知道的訊息,那為什麼還會從中獲利?難道你知道一些日後會讓美元更弱勢的訊息,而現在尚未公諸市場,或是市場整體對美元現價都高估了?去猜貨幣走向,實在很難稱得上投資。

晨星舉了個例子,2003、04兩年,美元下挫,有投資人開始放空美金。結果2005年,美金硬生生的對歐元和日元都升值15%。貨幣走勢就向股市一樣。對市場瞭解很淺薄的人,才會認為市場走勢會是一條平滑的曲線,空頭就平滑向下,多頭就平滑向上。事實是,置身其中,看著起落的價位,你很難知道市場在哭還是笑。

下一個晨星認為不該買的基金是多空基金(Long-Short Funds)。舉個例子,譬如某基金拿資產的70%買進股票,再放空相當於基金資產30%價值的股票,這就是一個多空基金的基本構型。

基金公司會怎樣宣傳呢?會像這樣:多空交替的靈活投資方式,讓經理人不僅可以買進他最看好的股票,也可以放空看壞的個股,替你的財富創造更多的增值空間。

聽起來相當誘人、完全可行。假如經理人看的準的話。

經理人操縱單純買多的股票型基金,都很難買得準了,還會買到下跌的股票。將選項變成買多放空,經理人就會比較行嗎?

晨星舉了個數字,過去五年,美國多空型基金的年化報酬是6%,美國股市S&P500的報酬是12%。這些基金有替投資人帶來較高的報酬嗎?

接下來兩個晨星認為不該買的基金是單一原物料基金和集中投資的外國的基金。前者指的是像集中投資在農產品或基本金屬這類的原物料基金。後者指的是BRIC這類集中投資幾個國家的基金。

這篇文章裡,晨星分析師的投資概念就是分散投資和不要追逐熱門。很多基金,只是基金公司用來吸金的幌子,不是良好的投資工具。

在另一篇文章,Our Take on Five of the Most Popular New ETFs,以上一篇文章的概念來看,晨星分析師推薦Vanguard Total Bond Market ETF和Vanguard All-World Ex-US ETF,不推薦PowerShares DB Agriculture(單一原物料基金)、CurrencyShares Japan Yen Trust(貨幣基金)、和Ultrashort Financial ProShares(放空金融類股的基金)完全是意料中的事。

晨星的分析師雖然為數眾多,但是他們寫文章有一貫的原則和觀念。分散投資不要追逐熱門,是兩個反覆出現的主題。晨星為人所欣賞的一點,就在於它的觀點大多是站在投資人這邊的。


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MSCI EAFE Value Index Fund概述

(2014新版文章,請見iShares MSCI EAFE Value ETF分析介紹(EFV,2014年版))

代號EFV的MSCI EAFE Value Index Fund是一支ETF。

基金顧問公司是Barclays Global Fund Advisors。基金成立於2005年八月1號。至2007年十月9日止,基金資產總值12.4億美金。

它追蹤的是MSCI EAFE Value Index。所謂EAFE指的是,Europe、Australasia、和Far East,包含美洲以外的已開發國家。

MSCI有個MSCI EAFE Index,這個指數的持股,依公司的特性,再分成價值或成長型類股,成為MSCI EAFE Value Index和MSCI EAFE Growth Index這兩個指數的組成分子。


如何將公司區分為價值和成長兩個類別,是很大的學問。有的指數編製公司採用簡單的方法,譬如標普就用P/B比(Price/Book value),把市場分成價值和成長兩大塊。

假如區分的方法過於簡略,指數會容易有類別漂移(Style drift)的問題。MSCI的價值與成長區分法,是採用包括P/B值、股票殖利率、長短期EPS成長率等八個面向加以區分。

基金追蹤指數的方法是採樣(Sampling)。

基金的年度開銷比例(Annual expense ratio)0.40%。


基金以美金計價,未採匯率避險。五大持股國家分別是,英國、日本、法國、德國和瑞士。該基金的部位,應視為英鎊、日元、歐元、瑞士法郎等各國貨幣資產的綜合體。

基金成立至今剛滿兩年多一些,自成立以來至2007九月30日的報酬率為23.1%。
基金在2005和2006年12月各配息過一次。配息內容是股息和利息收益,未配發長期或短期資本利得。

基金持股目前(2007 八月31日數值)平均P/E值14.11、P/B值2.09。

這支基金的重點在Value這個字。假如投資人想讓投資組合偏重價值型類股,可以考慮使用這支ETF。

免責聲明。作者與Barclays集團無任何利益往來。此篇文章,是作者自行觀看相關資料後整理而成,作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人在觀看本文之後,而有投資該基金之行為,應自行對所有後果負責。


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BHB Study的正解與誤解---續3(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

BHB Study對投資人的意義

對投資人來說,重點不在於許多人將BHB Study的time series相關性,解釋成cross section的相關。而在於,你的投資組合,是要採用被動策略,設計好一個資產配置比例,然後不進出市場,不主動選股,就這樣投資下去。還是將採用主動選股的策略,加上觀察某些指標來進出市場。

關於這點,我們可以回頭看BHB Study較沒有爭議,但也較少被引用(少被引用的原因很明顯)的第一個結論(可以看到BHB Study的正解與誤解這篇文章的後半部)

這91支退休基金經理人進出市場的努力,反而讓基金比起固定的策略配置少了每年0.67%的報酬。

這些經理人主動選股的努力,讓基金比指數化的策略配置少了0.36%的報酬。

有一點要注意的,這些大型退休基金的操盤手是金融界裡的精英,他們是靠這個在吃飯的。他們整天研究的就是股市、債市、市場走向,背後還有一群分析師幫忙解析個股。他們不是下班回家,開個電腦看個書,研究兩三個小時,就決定要買那支股票的散戶。他們努力的成果,整體來說,比不要去做任何動作還要差。

這是特例嗎?我們來看Vanguard以類似方法對平衡型基金的分析結果。(此圖取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文)

我們可以先看到左邊那欄。策略配置的報酬(Policy return)是基金實際報酬的100%以上。右邊那欄則顯示,策略配置的波動只有實際波動的九成左右。

這是什麼情形?這些圖表說的是,投資人付錢給經理人、給資產管理公司,拜託他們幫忙選個股票,判斷一下進出市場的時機。希望他們可以幫你拿到比市場整體(通常以指數代表)更高的報酬,或是相同的報酬但是更低的波動。結果,整體來說,這些錢都是丟進水溝,浪費掉了。這些基金經理人,整體來說,他們努力的結果,讓基金的波動變大、報酬變小。而你,投資人,正付錢來獲取這個成果

假如基金收你每年x趴的費用,打不敗指數,你付這個錢要做什麼?假如平衡型基金,視市場狀況調整股債比例,結果還比不上固定配置的報酬,你付經理費要做什麼?付出的錢是要有成果的,不然何不就買便宜的指數型基金呢?何不就自己執行資產配置呢?

這些研究結果明白指出,主動選股和進出市場很難替投資加分。這些經理人的整體成果,落在被動投資策略之後。也就是說,假如投資人選擇的是一個被動投資策略,他將可以打敗大多數的主動投資人。

問題是,也惟有主動選股和進出市場,你才能獲得比市場報酬高的報酬。

很多人選擇主動投資策略,為的就是比市場報酬更高的可能

不過,BHB Study和Vanguard的平衡型基金研究都發現,勝過被動投資策略的基金,是少數。是遠小於一半的少數。

於是,投資人面對的選擇,就是主動投資,有很小的可能獲得勝過市場的報酬,或是被動投資,幾乎一定可以勝過大多的主動投資人。

或許BHB Study的time series相關性讓許多人覺得困惑,但最具啟發性的第一個結論,最是明白不過。


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BHB Study的正解與誤解---續2(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

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BHB Study的正解與誤解---續2(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

我們可以看些假設性的例子。

某個投資人,其投資組合的股債比是6:4,而且他只有買一支股票和一支債券。可以想見,當股市上漲時,他的股票很有可能連帶上漲,股市跌時,他的股票也可能一起跌。債券也是一樣的狀況。所以當你以一個股票指數,加上一個債券指數,來衡量這個投資組合時,你會發現,指數的漲跌很可以解釋投資組合的漲跌。但是,這個投資組合過了一年的報酬,或是過了五年,十年之後的報酬,非常可能和指數報酬差很多。

也就是說,資產配置可能很可以解釋報隨著時間,報酬率的起伏。但資產配置可能只能解釋一點點過了一段時間之後的報酬率。因為,他只投資一支股票和債券,他到底挑到怎樣的股票和債券實在是太重要了。

另外有個投資人,他的投資組合的股債比也是6:4,而且他股票和債券部位都買指數型基金。很自然的,以同樣的股市和債市指數來衡量這個投資組合,將可以100%解釋投資組合報酬率變化。過了五年、十年之後的報酬率也100%完全可以用資產配置來解釋。

這兩個例子比較之後,相信讀者已經看出其中端倪。在一個愈分散、愈少去從事主動選股和進出市場的投資組合,資產配置將有愈大的能力解釋報酬隨時間的波動,和最後的整體報酬。

事實上,BHB Study分析的正是這樣的投資組合。這些大型退休基金的投資都相當分散,幾乎沒有集中火力在少數個股的情形,所以主動選股的影響減小。而進出市場的動作,也沒有很頻繁。分析的結果發現資產配置很能解釋每季的報酬率起伏,其實是很自然的結果。

僅管如此,BHB Study研究的91支退休基金,最佳報酬數字是13.4%,最差是5.85%。資產配置只能解釋不到20%的基金間的報酬率差異。

相關研究

有些類似的研究,彷照BHB的作法,應用在其它基金上面。

Vanguard公司研究部門針對美國發行的平衡型基金(Balanced funds)在1966到2003的表現,進行類似的分析。所謂平衡型基金指的是長期平均,股債皆至少占20%以上資產的基金。被收納進入研究的基金包括完成回報基金、收益導向基金、資產配置基金和傳統平衡型基金。

結果如下表 (此圖取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文):


左欄代表的就是資產配置對基金隨著時間的報酬率變化有多強的解釋能力,我們看到數字是81.61%。右欄代表的則是資產配置對基金間不同的報酬率差異有多強的解釋力,數字降到18.86%。

我們看到和BHB Study類似的狀況。資產配置很可以解釋報酬率隨時間的變化,但對不同基金間的報酬差異,只要基金有進行主動選股和進出市場的動作,資產配置能解釋的就不多。

待續…

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BHB Study的正解與誤解---續1(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

BHB Study的結果2

這是引起最多誤解和爭論的部分。

這三位作者,試圖找出主動選股、進出市場和資產配置對報酬率變化(Return variation)的影響。(請注意報酬率變化這幾個字,我個人覺得它就是誤解的根源。)

譬如要算出資產配置對報酬率變化的影響,作者就拿出一支基金在這10年中的40個季報酬數字。然候也算出該基金策略配置的40個季報酬,然後兩者做回歸分析,算相關性。91支基金都這樣算一次,然後以平均數來呈現結果。

結果如下表。(取材自BHB Study)

右下角第一象限中的數字93.6%,代表策略配置可以解釋93.6%的報酬率變化(Return variation)。

第二象限,代表策略配置和進出市場,兩者共同解釋了95.3%的報酬率變化。

第三象限,代表策略配置和主動選股,兩者共同解釋了97.8%的報酬率變化。

第四象限,實際報酬數字當然可以完全解釋報酬率變化。

很多人,包括財經記者甚至是理財書籍作者,引用BHB Study的結果時,常寫下”資產配置解釋了93.6%的投資表現”這句話。這是不甚精確的說法。

為什麼?策略配置不是解釋了93.6%的報酬率變化(Return variation)嗎?

核心問題就在於什麼是報酬率變化?

請仔細再把BHB的算法看過一次。他們是用一支基金的40個季報酬對40個策略報酬進行迴歸分析。也就是說,計算結果指的是,策略配置,對這一季到下一季的報酬率變化所能解釋的程度。他們算的是,策略配置可以解釋一支基金隨著時間變化的報酬率。這個93.6%不是策略配置可以解釋不同基金間的報酬率差異的程度。

BHB的93.6%指的是像下圖這種狀況。策略配置的報酬起伏和退休基金報酬率的起伏有很大的一致性。(此圖取材自Vanguard IR&C The Asset Allocation Debate一文)

比較文言文的說法是,BHB Study表示的是time series的相關,是資產配置和隨著時間改變的實際報酬率的關係。而不是cross sectional的相關,不是在某某年這91支基金不同的報酬率和資產配置的關係。

很多人以為BHB Study說的是後面這個說法。老實說,直接看BHB Study,的確很容易有這種感覺。或許作者對計算部份著墨較少,而容易讓讀者以為作者是用資產配置在解釋不同基金的報酬差異。讀者往往需要閱讀其它評論的文章,才會會對BHB Study有較深切的體認。

待續…


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BHB Study的正解與誤解(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)

在財金學界,BHB Study是一篇被廣泛引用,也引起許多爭議的論文。一般投資人也聽說過其中的論點。很多談資產配置的文章,都會有這麼一句”資產配置解釋了93.6%的投資表現。”就是在引用這篇文章的數字。真的是這樣嗎?我們來看看這個Study到底在說什麼。

BHB Study

BHB Study是Brinson、Hood和Beebower三人,在1987年發表在Financial Analysts Journal的一篇文章,標題是”Determinants of Portfolio Performance”,可以翻譯成”決定投資組合表現的因素”。各取作者姓氏的第一字,所以這篇文章又稱作BHB Study。

BHB Study的研究目標

簡言之,作者想要知道主動選股(Security selection)、進出市場(Market timing)和資產配置(Asset allocation)對整個投資組合的報酬,有怎樣的影響。

BHB Study的研究對象

這個Study的研究對象,是美國91支大型公司的退休基金(Large pension plans)。這91支退休基金有1974到1983十年間,每季的報酬數字。所以每一支基金,總共有40個報酬率的數字。

BHB Study的研究方法

每一支基金,它投資在股票、債券和現金的比例,會因為經理人進出市場的動作而改變。為了決定一支基金它基本的資產配置比例(Normal asset allocation),作者採用十年平均。也就是說,假如一支基金,十年下來,它平均持有50%股票、30%債券和20%現金,那麼這個股債現金5:3:2的比例,就是這支基金的基本資產配置。也可視為該基金的策略配置(Policy)。

各種資產的比較基準指數如下。股票部份,採用標普500完全回報指數(S&P500 Total Return Index),債券採用Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index,現金採用30-Day Treasury Bills。

一支基金的策略配置報酬(Policy return),就是基本資產配置的指數報酬率。

仍然以剛才股債現金5:3:2的基金為例。它的策略配置報酬,就是股票指數報酬乘以0.5,加債券指數乘以0.3,加現金指數乘以0.2的加總。

於是作者可以比較加計主動選股後的報酬與策略配置報酬的差異,看看主動選股是否替報酬加分。他也可以比較加計進出市場後的報酬與策略配置報酬的差異,
看進出市場對報酬的影響。然後看整體實際報酬與策略配置報酬的差異。

BHB Study的結果1

經計算後這91支基金,在這十年間的報酬如下表。(取材自BHB Study)

右下角的第一象限,代表這91支基金策略配置報酬的平均。左上角的第四象限,代表的是這91支基金實際報酬率的平均。我們可以看到策略配置報酬是10.11%,比實際報酬9.01%要高出1.1%。

第二象限代表的是加計進出市場後的平均報酬,是9.44%,平均來說進出市場比起策略配置少了0.67%的報酬。

第三象限代表的是加計主動選股後的平均報酬,是9.75%,平均來說主動選股比起策略配置少了0.36%的報酬。

要注意的是,這是平均。主動選股有沒有替基金加分的,有。但也有反而扣很多分的。主動進出市場有沒有替基金增加報酬的,還是有,但整體來說,是減低報酬。

核心訊息很清楚,主動選股和進出市場,很難替這些大型退休基金的表現加分。大部分的報酬來自於投資在該市場(Market exposure),你投資在股市,就拿到股市的報酬,投資在債市,就會有債券的報酬。這才是這些大型退休基金報酬的主要來源。

待續…


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關於債券ETF的一些想法(Bond ETFs)

債券ETF算得上今年的一個熱門區塊。Vanguard公司在四月就推出四支債券ETF,分別是Vanguard Total Bond ETF(代號BND)、Vanguard Long-Term Bond ETF(代號BLV)、Vanguard Intermediate-Term Bond ETF(代號BIV)和Vanguard Short-Term Bond ETF(代號BSV)。再加上其他公司發的25支債券ETF,總共有29支。而在2007之前,市面上只有6支固定收益ETF。

之前關於ETF的討論,多著重在股票型ETF和開放型股票基金的比較上。我們將這些觀點,回頭來審視債券ETF和開放型債券基金。

第一點,成本考量。

債券ETF大多還是比債券基金便宜。譬如Vanguard Total Bond Market Index的年度開銷比例是0.2%,而今年發行的Vanguard Total Bond ETF開銷比例更低,只有0.11%。

但有的債券ETF開銷,和傳統開放型債券基金相去不遠。譬如iShares的債券ETF開銷比例大多是0.2%,和Vanguard債券型基金的0.2%比起來,價格相同。

假如再考慮到,買賣ETF需付出佣金,而免佣債券基金在定期定額投入時可以不用手續費。在成本這點,債券ETF的優勢看起來就更不明顯了。

第二點,配息再投入

假如投資人持有債券的目的是為了資本增值,而不是為了獲得現金流供生活所需。他會希望每次債券的配息都可以再投入。假如投資人買的是債券基金,這點可以很簡單的透過配息再投資計劃完成,券商可以自動幫你將每次的配息再買進。假如投資人持有的是債券ETF,要再投入配息只好DIY了。假如金額不大,算進佣金後,可能很不划算。(ps 除非該券商有免費的自動股息再投資計畫,譬如Firstrade。)

第三點, 稅務效率

股票ETF比起股票基金更有稅務效率。因為當ETF遇到實物交易時(In-kind redemption),ETF可以將以較低價格買進的股票換出去,降低稅基,減少日後被課資本利得稅的總額。(關於這點,可見ETFETF的套利機制兩篇文章,有較詳細的說明。)

但債券ETF,因為持有的是債券,比較不會有大額資本利得的狀況。(除非歷史重演,殖利率高到十幾趴,然後再一路跌回來)所以這項稅務效率優勢,債券ETF就不像股票ETF那麼有利。

不過身為海外投資人,資本利得課稅對我們較不相關,重點是在弄清楚配息要分多少給山姆大叔。

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美國貿易逆差與美元貶值(US Trade Deficit and US Dollar Exchange Rate)

美元是重要的海外投資計價貨幣。近幾年來美國龐大的貿易赤字,讓許多國際投資者相當憂心。因為一般認為,貿易赤字會對幣值形成壓力,使其貶值。而美元貶值,對減輕美國貿易赤字則有助益。貿易順逆差與幣值間到底呈現怎樣的關係呢?過去的經驗,是否曾證明貿易逆差則貨幣貶值,貨幣貶值則減小貿易逆差的關係嗎?

最近看到一篇文章,分析了30年的美國貿易逆差與幣值的關係,在此與各位朋友分享。

這篇文章的標題是”The Exchange Rate and the Trade Deficit”,作者是Michael Hoffman博士,發表於2005年。

作者分析從1975到 2005年,美國經常帳赤字與美元匯率的關係。經常帳赤字的大小,以占GDP的百分比來表示,美元匯率則以美金和一籃子主要貨幣的匯率來表示,結果如下圖。紅線表經常帳,藍線表匯率。

作者把這段時間分成三個時期。

從1982到1988,經常帳從順差變成逆差,在這段期間,美元匯率從107降到85,貶值。

從1988到1991,經常帳從逆差變順差,在這段期間,美元還是貶值,從85降到80。

從1991至2005,美國經常帳變成明顯而持續的赤字,同期,美元升值,從80升到87。

OK,我們可以檢視一般說法。

說法一,經常帳赤字會造成美元貶值。在這三個時期中,只有在第一個時期是對的。

說法二,美元貶值可以緩解經常帳赤字,反之,美元升值會加重赤字。在這三個時期中,在第二和第三期這個說法可以說得通。

可以看到,這種說法,不是都說得通的。經常帳和美元間的關係,恐怕不是那麼直接。

作者更詳細分析每一年的經常帳與美元匯率的關係。

在經常帳呈現赤字的年度,美元升值12次,貶值12次。在經常帳呈正數的年度,美元貶值4次,升值3次。

作者以平均的概念檢視美元匯率與經常帳的關係。

在美元匯率落在30年平均之下的年度,經常帳結餘有5次縮小,8次擴大。(ps經常帳結餘縮小,表示正數變小、正數變負數、或是負數加重)在美元匯率落在30年平均之上的年度,經常帳結餘有13次縮小,2次擴大。看起來傳統說法是對的,但統計分析之後,發現幣值變化只能解釋不到4%的經常帳變化。

經常帳和匯率的關係不是那麼直接。匯率只是影響經常帳的眾多原因之一。經常帳也只是影響匯率的眾多因素之一。把目光盯在其中一兩個因子,豈是觀看全局的看法。

自己看完這篇文章後,有點感想。有些說法,常常聽別人說,每次都是這樣說,聽到後來,變成一個根深蒂固的觀念,藏在腦中,也沒去思考過它的正確性。但當深入發掘之後,才發現,有很多更精細,很不一樣的看法。在金融世界,相信直覺,相信大家都這樣說的說法,實在是蠻糟的。


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故事的現實應用---續4(Asset Allocation in Theory and in Practice)

我們可以用過去的數值,測試分散投資在國際股市的效用。

我們可以把全球股市切成四塊,分別是歐洲、美國、亞太成熟市場與新興市場。

對應的股市指數分別用MSCI Europe、MSCI USA、MSCI Pacific和MSCI EM(Emerging markets)。

其中歐洲、美國和亞太成熟市場這三個指數,有1969年至今的資料。新興市場指數較晚編製,只有從1987年開始的資料。

所以我們就牽就一下新興市場,來看這四個區塊,自1987年底到2006年底,這19年間的表現狀況。計算結果如下表:



以橫軸表標準差、縱軸表報酬率作圖如下。



我們可以看到,最左邊的是代表歐洲和美國的兩個點,幾乎重疊在一起。最右上角的點是新興市場。最低的那點,是亞太成熟市場。為什麼亞太成熟市場,年報酬的標準差快25%,年化報酬率卻不到3%。答案是,它裡面有顆爆掉的泡泡,名叫日本。

這四個全球股市的區塊,報酬和波動有那麼大的差異,投資人要怎麼把錢分配到各市場呢

假設這個投資人沒想太多,他想說,全球市場分四塊,我就把錢平分在這四個市場。歐洲、美國、亞太成熟和新興,就各投入25%的錢。假如他在1987年底有100塊錢要投入,就是把25塊分別投入這四個市場。我們把這個叫做懶人投資組合

每年,有的市場漲,有的跌。假如100塊成長到120塊,那麼每個市場就應分到30塊。超過的賣掉,不夠的買進。每年進行一次再平衡的動作。那麼到2006年底,懶人會有怎樣的報酬呢?

1987年底的100塊,到2006年底,以這樣的方式投資,會成長到792.72塊錢。年化報酬是11.51%,年報酬標準差是18.83%。

待續…


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投資中國基金應有的體認(What You Should Know Before Investing in China Funds)

近年中國基金火熱。投資陸股10%的上限,一旦觸及,基金像是拿到獲利保證的金牌一樣,在下架前,投資人蜂擁買進。買不到的,想辦法到香港開戶買。而很多人開海外券商戶頭的目的,是買中國基金。這股熱潮不只在台灣,在美國基金界,中國基金是發行最多的新興市場單一國家基金。

沒辦法,表現太亮眼了,自然會吸引許多投資人和金融機構的眼光。但在進入中國市場之前,一點基本的心理建設還是必要的。


不要期望太多

會讓你賺的很高興的市場,也可能會跌得很重。不要只看最近的資料,把眼光拉長一點來看。根據晨星資料,中國基金的過去三年表現,贏過亞太日本除外的基金。但過去五年,兩者平手。過去十年表現,則是亞太日本除外佔上風。而中國基金和新興市場基金比較起來,過去三年、五年、十年的表現,都是新興市場基金贏。中國不是必勝保證。

新興市場會Emerge但也可能Submerge。

向上,不是新興市場唯一的走向。1870年,巴西的GDP與日本相同。現在日本是已開發工業國家,巴西還是BRIC的B,還在新興中。1913年,阿根廷的GDP贏過德國,但在2005年,還不到德國的二分之一。單一國家,可能興盛也可能衰敗。把資金重壓在單一國家,投資的命運將與該國息息相關。

中國的出口導向經濟與歐美市場的關聯

中國的出口貿易與其經濟榮景有很大的關聯。這些產品很大部分是銷往歐美這些消費國。一旦歐美經濟開始衰退,消費減小,或是採行保護主義,中國的出口將受到打擊。不是投資中國,就和歐美國家脫鉤了。

中國官方的影響

大至整體經濟,小到單一公司,中國政府都有置喙的餘地。投資中國,政治風險不小。你不會知道中國政府什麼時候會進行下一個宏觀調控,或是換個名字的新作法。

中國與台灣的關聯

這是另一個政治風險。台灣和中國間有很大的問題。假如有一天,真的弄到情勢緊繃,劍拔弩張,那時候很可能是中國和台灣股市一齊重挫。假如投資人的國內資產就在台灣股市,國外資產就在中國股市,將承受重大損失。

險上加險的基金結構

投資單一新興市場風險已經不小,有的中國基金,更採用高風險策略。譬如iShares FTSE/Xinhua China 25 Index。持股僅25支,非常偏重電信與金融產業,前十大持股占了60%的資產。這種基金結構,會讓投資人在市場動盪時,經歷更大的波動。

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弱勢美元,誰受損,誰受益? (Winners and Losers with a Weaker US Dollar)

美元近幾年來的弱勢,已經成為許多國際投資者關切的議題。下圖表示美元自2001年來,對一籃子主要貨幣的匯率,可以看到明顯的下滑。



問題是,誰從中得利,誰招致損失。

我們先從投資人的角度來看。最有直接利害關係的是持有美國資產,不論是股票、債券還是房地產的投資人。美元貶值,對這些國際投資人是壞事嗎?答案是,不一定。要看美元和投資人所在地的貨幣匯率。

美元貶值,不代表它對全世界的貨幣都貶值。美元匯率的表示方法,常用所謂美元對一籃子貨幣的匯率。這一籃子的貨幣,是美國的主要貿易伙伴的貨幣。即便是這一籃子的貨幣之中,美元也有可能對其中一兩個是升值的。只是過去幾年,整體看來,美元是貶值的。

舉個假設例子。一個日本投資人,持有美國資產。美元對歐元、對英鎊、對加拿大幣、對墨西哥披索、對新加坡幣都貶值。但是對日元升值。那麼這位日本投資人,他持有的美國資產,在換算回日元時,是更多的錢。他並沒有受到美元貶值的傷害,因為美元對他所在地的貨幣是升值的。

所以,對於台灣的投資人,重點不在於美元對那一籃子的貨幣扁值,而是美元對新台幣的匯率到底是升還是貶。只要你日後這筆錢,還是要換回台幣,在台灣花用,那麼你要注意的是新台幣對美元匯率。假如你的美元資產,日後是要在歐洲或是美國花用,那你當然可以採用別的觀點。

再來以企業的角度來看。美元弱勢、歐元強勢,所以歐洲公司的出口貨品在價格上比起美國產品會處於下風,將損及歐洲企業獲利。這是一般認定的通則,實際狀況還是不一定。

假如這家歐洲公司的原料或人力成本,是以美金計價的而它的商品又是在強勢貨幣國家銷售。譬如,歐洲本土的石油公司,買進美金計價的原油。美金弱勢,代表成本下降。煉好油後,運去英國銷售。那麼,弱勢美元對它是有利的。

企業不做進出口貿易就沒有匯率風險嗎?假如一家歐洲的汽車公司,營收100%來自當地市場,弱勢美元和它就沒關係嗎?恐怕還是有。假如當地也有美國車商在競爭。美元變弱,讓美國車售價下降,可以擴大市佔率,便會傷害當地車廠。所以,不是不做跨國生意,就不會有匯率風險。

匯率的走向,是難以掌握的。我不知道美元日後會升,還是降。所以我不僅持有美元資產,我也有歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、澳幣等等資產。(這一切只要兩三支基金就可以達成,可見Vanguard European Stock Index Fund概述,Vanguard Pacific Stock Index Fund概述這些文章)我不知道美元弱勢,對某些公司到底是好事還是壞事,所以各種公司我都擁有一點點。我不知道,所以分散。我不想去猜,所以分散。分散不僅消弭了短期內單一貨幣波動對資產造成的大幅影響,長期下來,也很有機會是一個相當不錯的策略。

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雙赤字(Twin Deficits: Current Account Deficit and Fiscal Deficit)

雙赤字指的是,一個國家同時有經常帳赤字(Current Account Deficit)和財政赤字(Fiscal Deficit)。

財政赤字很好理解,就是政府的開銷大於其稅收,便形成財政赤字。

經常帳是國際收支的一部分。

國際收支(Balance of payment),是一個國家用來衡量一段時間內進入與流出的資金的方法。通常會每季及每年計算一次。國際收支下分三個帳目,分別是經常帳(Current account)、資本帳(Capital account)及金融帳( Financial account)。

經常帳底下再細分成一些項目。第一個部分記錄該國出口的貨物和服務所收到的金錢和購買外國的貨物和服務所支出的金錢。這部分又稱貿易收支(Balance of trade)。第二部分是持有會產生收入的資產(例如股票、債券等),而產生的金錢流量。第三部分是單方面匯款(unilateral transfer)。

貿易收支是經常帳最大的組成份子。所以貿易赤字和經常帳赤字這兩個名詞常有人交替使用。以美國為例,其貿易赤字與經常帳赤字的關係如下圖,可以看到,經常帳赤字大部分都是貿易赤字。


簡單的說,經常帳赤字代表一個國家進口的產品和服務超過它出口的產品和服務。

我們可以這樣看這個問題。在外匯市場,供給量與需求量是相同的。美國付錢,用美金付錢給其它國家,買進這些產品和服務。這些美金的供給,代表另一邊有對美金的需求。這些需求,就是對美國投資,持有美國本土金融資產的需求。

寫成算式會像是這樣:
進口 + 資金外流 = 出口 + 資金流入

所以,進口 – 出口=資金流入- 資金流出。

也就是,貿易赤字等於淨資本流入。

一樣以美國為例,下圖是1975到2005年間,上升的資本流入量。與上一個圖對照,其關係相當清楚。

也就是說,當一個國家,進口的貨物和服務超過出口量時,它以”出口”本國金融資產,不論是股票、債券還是房地產,來達到平衡。

在近幾年,美國持有的外國資產,相當於約60%的美國GDP。而外國人持有的美國資產,約有90%美國GDP的價值。所以整體來說,美國有約30%GDP價值的資產,是為外國所持有。

財政赤字與經常帳赤字常被認為有關。

說法會像是這樣。假如財政赤字擴大,代表政府的課稅收入不夠支出,它必需向民間借錢。政府借錢的結果,與其它民間貸款者一起競爭款項,會使得利率升高。升高的利率會推動該國幣值上升, 而對出口不利,進口有利,擴大了經常帳赤字。

事實上,這兩者的關係不是那麼直接。美國從80年代到90年代前半,其經常帳赤字的確與擴大的財政赤字一同成長。但到90年代後半,美國財政赤字消失,但經常帳赤字仍是持續擴大。

又譬如日本和德國。它們有財政赤字,但是經常帳常保盈餘。

現在大多認為,財政赤字與經常帳赤字有些關係,但不是那麼緊密。


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