BHB Study的正解與誤解(Interpretation and Misinterpretation of the BHB Study)
在財金學界，BHB Study是一篇被廣泛引用，也引起許多爭議的論文。一般投資人也聽說過其中的論點。很多談資產配置的文章，都會有這麼一句”資產配置解釋了93.6%的投資表現。”就是在引用這篇文章的數字。真的是這樣嗎?我們來看看這個Study到底在說什麼。
BHB Study
BHB Study是Brinson、Hood和Beebower三人，在1987年發表在Financial Analysts Journal的一篇文章，標題是”Determinants of Portfolio Performance”，可以翻譯成”決定投資組合表現的因素”。各取作者姓氏的第一字，所以這篇文章又稱作BHB Study。
BHB Study的研究目標
簡言之，作者想要知道主動選股(Security selection)、進出市場(Market timing)和資產配置(Asset allocation)對整個投資組合的報酬，有怎樣的影響。
BHB Study的研究對象
這個Study的研究對象，是美國91支大型公司的退休基金(Large pension plans)。這91支退休基金有1974到1983十年間，每季的報酬數字。所以每一支基金，總共有40個報酬率的數字。
BHB Study的研究方法
每一支基金，它投資在股票、債券和現金的比例，會因為經理人進出市場的動作而改變。為了決定一支基金它基本的資產配置比例(Normal asset allocation)，作者採用十年平均。也就是說，假如一支基金，十年下來，它平均持有50%股票、30%債券和20%現金，那麼這個股債現金5:3:2的比例，就是這支基金的基本資產配置。也可視為該基金的策略配置(Policy)。
各種資產的比較基準指數如下。股票部份，採用標普500完全回報指數(S&P500 Total Return Index)，債券採用Shearson Lehman Government/Corporate Bond Index，現金採用30-Day Treasury Bills。
一支基金的策略配置報酬(Policy return)，就是基本資產配置的指數報酬率。
仍然以剛才股債現金5:3:2的基金為例。它的策略配置報酬，就是股票指數報酬乘以0.5，加債券指數乘以0.3，加現金指數乘以0.2的加總。
於是作者可以比較加計主動選股後的報酬與策略配置報酬的差異，看看主動選股是否替報酬加分。他也可以比較加計進出市場後的報酬與策略配置報酬的差異，看進出市場對報酬的影響。然後看整體實際報酬與策略配置報酬的差異。
BHB Study的結果1
經計算後這91支基金，在這十年間的報酬如下表。(取材自BHB Study)
右下角的第一象限，代表這91支基金策略配置報酬的平均。左上角的第四象限，代表的是這91支基金實際報酬率的平均。我們可以看到策略配置報酬是10.11%，比實際報酬9.01%要高出1.1%。
第二象限代表的是加計進出市場後的平均報酬，是9.44%，平均來說進出市場比起策略配置少了0.67%的報酬。
第三象限代表的是加計主動選股後的平均報酬，是9.75%，平均來說主動選股比起策略配置少了0.36%的報酬。
要注意的是，這是平均。主動選股有沒有替基金加分的，有。但也有反而扣很多分的。主動進出市場有沒有替基金增加報酬的，還是有，但整體來說，是減低報酬。
核心訊息很清楚，主動選股和進出市場，很難替這些大型退休基金的表現加分。大部分的報酬來自於投資在該市場(Market exposure)，你投資在股市，就拿到股市的報酬，投資在債市，就會有債券的報酬。這才是這些大型退休基金報酬的主要來源。
待續…
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