The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)再讀後感---資產配置要義


作者從第一章開始,不直接講”資產配置”,而用一個假想性的故事,帶領讀者進入財金世界。這個假想的故事,是我覺得這本書相當傑出的一個特點。它不是短短的,只用在某一段落的範例,這個故事延續了好幾章。基本上,就是把資產配置換成一個簡單的概念與更容易吸收的比喻。它不僅貼切,而且解釋得當。這就是這個故事的漂亮之處。打開這本書的讀者朋友應會有相同的感覺。

這個故事也會帶領讀者看到,資產配置的提升報酬效果。許多投資人總以為資產配置只會降低風險,然後同時降低報酬。其實,資產配置也有提高報酬的效用。也有許多投資人會以為最安全的投資組合是100%債券。這本書也會展示,為什麼最安定的投資組合,是大量的債券加上一點點危險的股票,而不是100%安定的債券。很多投資世界的現象,真的要下去計算與推導,才會讓人瞭解其違背直覺之處。

這本書另一傑出之處,在於它完全抓到了資產配置的要領。

譬如資產配置中有一個很重要的概念是Efficient Frontier,效率前緣。位在效率前緣上的投資組合,就是最佳資產配置(Optimal allocation)。它有同一風險下,最高的報酬。或是同一報酬下,最低的風險。簡言之,它就是投資時,你應該立足的位置。

但問題是,你如何能事先找到效率前緣?

我們所指稱的最佳資產配置,有幾個可能,一是過去的最佳資產配置,一是未來的最佳資產配置。

過去最佳的資產配置是可以計算出來的。在我們知道過去各資產類別的報酬、標準差與相關係數後,當然可以算出來。但是,假如你想用過去最佳資產配置推導出未來最佳配置,基本上,你是在給自己找麻煩。因為,你會落入追高殺低的陷阱。在過去表現最好的資產類別投入最大比重的資產。這就是有人將Mean-variance optimizer稱做Error maximizer的原因。

而未來最佳資產配置呢?老實說,沒有人知道答案。假如你知道未來要在那個資產類別投入最高比重可以以較低的風險獲取較高的報酬,那麼基本上,你就不需要資產配置了。何必呢?你就將資金全部投入表現最佳的資產類別即可。

這就是資產配置時,許多人犯下的基本錯誤。既然已經使用資產配置最為投資主軸了,代表你已經承認無法預測未來表現最佳的資產類別。假如有人說自己的投資方法是資產配置,卻還要找到未來的效率前緣,那麼,他只是在玩玩罷了。在投資界宣稱要以效率前緣進行資產配置的人,與自稱虔誠卻在吃肉的佛教徒一樣,他們可能都不太瞭解自己信仰的基本論點。

作者也用一個很漂亮的例子解釋了資產配置的另一個要點,那就是配置比重差個小小幾%,不會對結果產生重大的影響。資產配置的要點,是做出配置的動作。常常看到有許多進行資產配置的投資朋友,再要以5%:5%進行配置,或是4%:6%比較好之間傷透腦筋。說實在的,這對最後結果不會有太大的影響。(我自己有時也會落入這個陷阱之中)

這本書最特別的地方在於,它不僅告訴投資人結果,它還告訴投資人要怎麼算。比較數學一點的Math Details,讀者可自行決定要不要看。不看,也不會影響全書的連貫性。看了之後,對於財經數學有很大的幫助。我自己就是從這本書建立起許多基本的財金數學概念。真的是一本給魚,又給釣竿的理財書。

待續…

這本書的英文版:


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14 comments:

medccm 提到...

綠角先生您好:
感謝您之前對報酬率的解說,原來本書中提到的「乘數變化」就是本益比的改變。

資產配置建立在一個前提之下,就是對投資環境及標的之不可預測性。但目前有一個聲稱仿效巴菲特的選股方法,就是不再重視EPS,而改看RoE(多年股東權益報酬率>15%),並選擇產品具有獨占性、經久不變、或多元化的公司;並用公司盈餘的再投資來判斷是否為地雷股;並有公式可算出股價是貴還是便宜。請問這種用RoE(股東權益報酬率)的方式來選股並長期投資,不知道綠角大有什麼看法?非常感謝您的回答。

elitie 提到...

以ROE來選股, 也是以過去公司的績效來選. 重點是是否能真的正確判斷公司的前景是否有獨佔性, 經久不變、或多元化. 如果是能夠正確的判斷, 那也就有可能可以判斷未來ROE是否會跟過去一樣, 或更好. 也就可能可以正確的判斷公司的價值, 也就有可能可以等到市價低於加值的時候買進.

重點不在那些數字, 重點在於能否正確的判斷公司前景. 這個每個人的看法就不同了.

匿名 提到...

1樓的朋友肯定是看了洪某人的魔法書吧。

書裡面強調以過去的roe平均來選股,並且要有高roe,低盈再率,大型股,簡單產業,獨佔性,經久不變的特性。

如果真的能找到這樣的公司,那還弄什麼資產配置,直接showhand還不夠,借錢也要多投入一點。

書裡面用過去五年roe平均來預測未來,先別說過去績效不等於未來績效,十倍速時代,用過去五年能績效預測未來嗎?

除此之外,預測未來跟該書裡第一章強調的【不要預測】完全抵觸。不知道1樓朋友有想過這一點嗎?

裡面解套的說詞是,傳統產業變化小,選擇經久,獨佔的產業,就沒有問題。真的嗎?

美國航空夠獨佔了嗎?水牛城日報夠獨佔了嗎?這兩個傳產巴菲特都買過,而且也認為自己買的很對。結果呢?

如果選股這麼簡單,照書裡面說的avg5y roe x nav x 12 =P,那股市就不會有人賠錢,每天也不會有波動了。

Peter Kan 提到...

績效不等於未來績效=>應該是對基金適用吧。
對一家公司的治理並不完全適用,過去五年是好公司,未來三年內是好公司的機會大多了,我並不覺得這算「預測」。以台灣50來說,買ETF會買到新光金、開發金這種獲利或治理能力有問題的公司,也會買到走到懸崖邊的LCD產業。當然有人會覺得這是分擔選股風險,但有人卻不認為這是好方法。

而且以此選股也沒有人說不需考慮價位就買,或是不能賣股,價錢低於便宜價買進,高於合理價就可以賣出了,剩下的時間就是等待,這種方式的重點是要有耐心,沒買賣會癢的人應該去做ETF資產配置。

匿名 提到...

請問先鋒基金中區分「價格」和「成長」為何?
因為我在「投資金律」中,看到先鋒區分「價格」和「成長」是用市價來區分,如小型成長為小型市場中市價排前面一半的股票,排後一半的股票為小型價值;大型成長和價值也是同理來分的。這和我們一般用本益比、股價淨值比等分法很不一樣,其定義完全不同,是這樣嗎??
這樣我們看到對成長價值的分析和數據,就不適用於先鋒基金上了???

謝謝解答~~

綠角 提到...

感謝各位的討論

關於公司經理人
大多投資人和選基金一樣
除了用績效評論外
完全沒有其它的技術與方法

基金績效好 就覺得經理人好
基金績效差 就覺得經理人差

同樣的
公司營收好 股價表現好 投資人就覺得經理人行
公司走下坡 投資人就覺得經理人不行
而其實 都是同一位經理人

直接以為公司的表現都是經理人的成績
那恐怕是不經大腦的直覺投射

有研究報告討論過所謂好公司的經理
被挖角到爛公司後 有沒有辦法帶來起死回生的表現

詳細出處我可能要再找一下

但結論是
好經理可能沒有一般想像的那麼行
運氣在公司表現中 也有很大的成份
(太多人都根本不會想到運氣的存在)

綠角 提到...

匿名先生
怎麼區分大小型或是價值成長類股
不是資產管理公司決定的
是指數計算公司決定的

詳細方法
各大指數計算公司都有指數編製方法概論可以參考

medccm 提到...

大家好:
小弟還是有些疑惑:
一、照他們RoE選股的理論,短期股價的波動是不在意的,只看長期的趨勢即可。而且和公司的經理人或CEO不見得有相關,比如中碳、中華電…,這種公司不論誰來當經理人或董事長都一樣,公司不一定會成長(因為成長有其極限,樹不可能長到天上去),但一定是賺錢,所以能維持高RoE並配息。

二、書中提到的不要預測好像是指股價短的漲跌、經濟走勢…等等,但好公司未來的表現是可推測的,比如之前是好學生,之後還是好學生的比率就”比較”高。如果都不能預測,那麼長期投資也是不可行,因為這也是預測人類未來的經濟趨勢是向上的。

三、基金經理人的過去表現不能預測未來的表現,這有數據可以證明。但這好像不能推測這種選股方法是否等同基金經理人的表現,因為基金經理人有多重壓力和持股比例、短期績效等考量,不能等同個人長期持股。

四、由多年高RoE選股的方法目前好像也沒有和大盤比較的數據,所以這個方法應該有更多的證據來檢驗。或許基金公司可以推出一檔高RoE的ETF或開放式基金,幾年之後就可以和大盤比較了。

Hankeley 提到...

To medccm:
天有不測風雲
未來當然是不可預測的
颱風預測從來不曾準確預測颱風未來正確路徑
但預測的路徑離颱風實際路徑越相近
我們就越能知道哪些地區該做好防颱準備
投資理財也是如此
即使你選出過去10年ROE最高的股票
你還是無法知道這支股票的ROE明年會不會開始走下坡
你只能判斷ROE持續維持高檔的可能性
如果你認為該公司ROE維持高檔的可能性很高
你就去投資該公司的股票
就像巴菲特投資See's巧克力的看法和做法一樣
但你的判斷還是會有出錯的可能
就像巴菲特還是三不五時會買錯股票
所以投資股票有各式各樣的判斷基準
沒有一種是絕對正確或絕對優於其他方法的
只是你所使用的方法合理性越高
趨近未來走勢與發展的機率就越高
但沒有一種選股方法是完全不會出錯的
就像棒球選手不斷的練習打擊
他還是無法知道投手下一球會投出怎樣的球
但越有經驗的打擊者安打比率就越高
可是從來沒有一位打者的打擊率是百分之百
你想通了這個道理
就會瞭解投資理財一定要先考量風險再考慮獲利
這也就是巴菲特會說
投資股票第一條是不要虧損
第二條是永遠不要忘記第一條
誠哉斯言

Peter Kan 提到...

公司獲利多少有點運氣,但以多年的穩定高ROE、穩定配息就不只運氣,而且老巴不太選與景氣循環高度相關的個股,所以這也避開大多所謂景氣運氣企業。

medccm: 你可能沒有熟讀那本書,不只要選高ROE那麼簡單,還有很多指標(低盈再率、穩定配息、一定程度的營收、市場獨佔性...)更重要的是要耐心等待低估的股價(俗價),高於合理股價(貴價)就要賣出。

不過這種方式在以指數型ETF資產配置的投資方式是會被打槍的。

medccm 提到...

感謝各位大大的意見。首先聲明,個人不是幫其他人或其它方法做廣告,小弟也是覺得指數化的投資,加上適當的資產配置是目前最好的方法。只不過看他們講得頭頭是道,分析得好像也很有道理。而且現在是evidence-based的時代,凡事要有證據,雖然看RoE(當然還必須加上其它高市占性…等其它因子,因為不是重點,故不再重覆)好像也可列入基本分析,也有預測的成份,但畢竟這是一個新提出的看法,我們應該可以研究研究,如果發現用處不大,那也可以幫助我們在指數化的投資上更安心,版主推薦了這麼多書籍不也是為了這個目的嗎?

感謝Hankeley大的留言,小弟非常贊成您的看法!

隨風飄意 提到...

我記得綠角版主推薦過一本書叫「尋找投資護城河」,裡面就有不少以前被認為很優秀的經理人,在換到爛公司以後還是無力回天的例子,或許1樓可以參考一下,再想想看經理人的能力是否真的對公司營運有那麼大的影響。

綠角 提到...

很感謝隨風飄意的分享
可能我看到的資料
就是這本書中所寫

綠角 提到...

medccm, Peter Kan
倘若對RoE相關投資方法有問題
還請移駕至該投資法發明者的相關討論區