The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---晨星九宮格(The Morningstar Style Box)

The Cross Section of Expected Stock Return這篇文章對投資界有深遠的影響,很多投資人可能沒看過這篇文章,甚至不知道這篇文章的存在,但卻常常使用這篇文章的成果。

晨星九宮格(The Morningstar Style Box)即為一例。

在1992年The Cross Section of Expected Stock Return發表的同一年,晨星發表九宮格基金分類法。

九宮格是一個三乘三的方格,垂直軸以市值大小(Market capitalization)分成三份。水平軸以價值vs成長類股,分成三份。如下圖(取材自台灣晨星網頁):


晨星在1992年使用的分類方法中,基金持股是大型股,中型股,還是小型股,就看持有股票的平均市值而定。而持股是偏價值或成長類股,則看P/E(Price-to-earnings ratio)和P/B(Price-to-book ratio)這兩個因子而定。

為什麼要這樣分類?因為不同類型的基金,立足點不同。

我們再複習一下Fama和French的核心研究成果,如下圖:

在上圖中,垂直軸以市值分類,水平軸以Book-to-Market Equity Ratio分類。數值大小方向調整到與晨星九宮格相同。

我們假如將股市中成千的上市公司攤在這個X-Y軸上,我們會看到,分布在愈左下角的股票,公司市值愈小,價值成份愈重的股市,有愈高的期望報酬。

也就是說,組成整個股市的成千上萬支的股票,不能視為一個均質分布。每支股票帶有的Size和Value因子不同,就有對應的不同報酬。

所以,一個有機會贏過整體大盤的投資方式,就是將投資組合偏重小型股和價值類股。這樣,就有機會實現小型股溢酬(Size premium)和價值溢酬(Value premium),而勝過大盤。

問題是,這樣合理嗎?假如經理人或投資人只是因為將投資組合偏重小型股和價格股,就可以號稱打敗大盤,這樣合理嗎?那是不是我買進小型價值股指數,就可以說我有打敗大盤的投資能力?

或者,靠著市場風向的輪動,經理人(或投資人)就可以說自己贏過大盤。譬如在某三年間,大型成長股是當紅首選,表現遠遠勝過小型價值股。那麼,一個平庸的大型成長股基金經理人,是不是看起來都會比一個高超的小型價值股經理人還要體面?

這兩個狀況都不合理。假如某個投資組合全都由小型股組成,那麼它就應該跟小型股指數較量。勝過小型股指數,小型股基金經理人才能說他勝過大盤。一樣的道理,假如某個投資組合全由價值類股組成,那麼它就應該跟價值類股指數相比。贏過價值指數,才能說它贏過大盤。

(ps.現在投資界盛行的股票指數編製方式,分大型股、中型股和小型股指數,與成長和價值類股指數,也正是這篇研究論文的應用,讓基金與投資組合可以與合適的指數比較。不然為什麼不叫高Beta指數、或低Beta指數?或是以其它度量標準為依據的指數?很多已經被視為理所當然的事,其實都有典故。)

基金表現的衡量,也應該這樣看。所以將股票型基金依持股的平均市值大小和價值因子,區分成九類。每一支基金都和位在同一格中的同類基金相比,這樣才是合理的比較方式。這正是晨星推出九宮格的根本道理。

我必需說晨星Don Phillips先生這個九宮格的發明,真是相當有創意。他將理論上有點難捉摸的概念,具體化成一個九宮格。基金在上面的一個點,可以讓人馬上知道這支基金的持股是大或小型股,是成長或價值類股。就算投資人沒看過Fama和French教授的論文,也可藉由這個小格子,應用這篇開創性研究的成果。難怪九宮格風行至今,也已成為業界標準。

待續….

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4 comments:

onlycafe 提到...

之前看美國的基金時,都搞不太懂這個九宮格是啥,原來還有這麼多的典故,謝謝綠角大的說明。

綠角 提到...

不客氣
謝謝回應

iboo 提到...

我想请问一下您,有没有具体的书是详细介绍F-F他们是怎样建模的,比如factor construction,还有具体的data analysis,因为我现在在写自己的论文,想要借鉴这个模型,原文看了但是还是不懂具体是怎样做的,在这里看到您的分析真的是清楚了许多,请问您还有没有这方面更多的信息,非常感谢,我的邮件ibrahimhaha@gmail.com

綠角 提到...

不好意思
我不太懂你的問題
你是問說
當初他們為什麼要選用
market cap, value, market exposure這些因子嗎?
在原文的開頭
就有一大段
描述之前學者做過的研究
我想FF兩人的研究方向
很大一部分是立足在這上面