The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---晨星九宮格(The Morningstar Style Box)
The Cross Section of Expected Stock Return這篇文章對投資界有深遠的影響，很多投資人可能沒看過這篇文章，甚至不知道這篇文章的存在，但卻常常使用這篇文章的成果。
晨星九宮格(The Morningstar Style Box)即為一例。
在1992年The Cross Section of Expected Stock Return發表的同一年，晨星發表九宮格基金分類法。
九宮格是一個三乘三的方格，垂直軸以市值大小(Market capitalization)分成三份。水平軸以價值vs成長類股，分成三份。如下圖(取材自台灣晨星網頁):
晨星在1992年使用的分類方法中，基金持股是大型股，中型股，還是小型股，就看持有股票的平均市值而定。而持股是偏價值或成長類股，則看P/E(Price-to-earnings ratio)和P/B(Price-to-book ratio)這兩個因子而定。
為什麼要這樣分類?因為不同類型的基金，立足點不同。
我們再複習一下Fama和French的核心研究成果，如下圖:
在上圖中，垂直軸以市值分類，水平軸以Book-to-Market Equity Ratio分類。數值大小方向調整到與晨星九宮格相同。
我們假如將股市中成千的上市公司攤在這個X-Y軸上，我們會看到，分布在愈左下角的股票，公司市值愈小，價值成份愈重的股市，有愈高的期望報酬。
也就是說，組成整個股市的成千上萬支的股票，不能視為一個均質分布。每支股票帶有的Size和Value因子不同，就有對應的不同報酬。
所以，一個有機會贏過整體大盤的投資方式，就是將投資組合偏重小型股和價值類股。這樣，就有機會實現小型股溢酬(Size premium)和價值溢酬(Value premium)，而勝過大盤。
問題是，這樣合理嗎?假如經理人或投資人只是因為將投資組合偏重小型股和價格股，就可以號稱打敗大盤，這樣合理嗎?那是不是我買進小型價值股指數，就可以說我有打敗大盤的投資能力?
或者，靠著市場風向的輪動，經理人(或投資人)就可以說自己贏過大盤。譬如在某三年間，大型成長股是當紅首選，表現遠遠勝過小型價值股。那麼，一個平庸的大型成長股基金經理人，是不是看起來都會比一個高超的小型價值股經理人還要體面?
這兩個狀況都不合理。假如某個投資組合全都由小型股組成，那麼它就應該跟小型股指數較量。勝過小型股指數，小型股基金經理人才能說他勝過大盤。一樣的道理，假如某個投資組合全由價值類股組成，那麼它就應該跟價值類股指數相比。贏過價值指數，才能說它贏過大盤。
(ps.現在投資界盛行的股票指數編製方式，分大型股、中型股和小型股指數，與成長和價值類股指數，也正是這篇研究論文的應用，讓基金與投資組合可以與合適的指數比較。不然為什麼不叫高Beta指數、或低Beta指數?或是以其它度量標準為依據的指數?很多已經被視為理所當然的事，其實都有典故。)
基金表現的衡量，也應該這樣看。所以將股票型基金依持股的平均市值大小和價值因子，區分成九類。每一支基金都和位在同一格中的同類基金相比，這樣才是合理的比較方式。這正是晨星推出九宮格的根本道理。
我必需說晨星Don Phillips先生這個九宮格的發明，真是相當有創意。他將理論上有點難捉摸的概念，具體化成一個九宮格。基金在上面的一個點，可以讓人馬上知道這支基金的持股是大或小型股，是成長或價值類股。就算投資人沒看過Fama和French教授的論文，也可藉由這個小格子，應用這篇開創性研究的成果。難怪九宮格風行至今，也已成為業界標準。
待續….
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4 comments:
之前看美國的基金時，都搞不太懂這個九宮格是啥，原來還有這麼多的典故，謝謝綠角大的說明。
不客氣
謝謝回應
我想请问一下您，有没有具体的书是详细介绍F-F他们是怎样建模的，比如factor construction,还有具体的data analysis,因为我现在在写自己的论文，想要借鉴这个模型，原文看了但是还是不懂具体是怎样做的，在这里看到您的分析真的是清楚了许多，请问您还有没有这方面更多的信息，非常感谢，我的邮件ibrahimhaha@gmail.com
不好意思
我不太懂你的問題
你是問說
當初他們為什麼要選用
market cap, value, market exposure這些因子嗎?
在原文的開頭
就有一大段
描述之前學者做過的研究
我想FF兩人的研究方向
很大一部分是立足在這上面
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