年末投資回顧(Year-end Portfolio Checkup)
一年將盡，除了展望未來，回顧過去、好好整理過去一年投資的記錄，也是相當重要的。
我個人是把每年12月31日做為比較基準點。所以這天，要替自己的投資組合做個完整的記錄。最簡單的方法，是把網路操作介面上的投資明細，整個copy and paste下來，這樣你就有了詳細的年末各基金總值明細。與前一年的12/31資料相比，很容易可以看出投資成果。
當然，你也不一定要用12月31號做基準，你要以每年的12月10號做基準也可以。重點是，每年一個固定日期的完整記錄，會讓你回顧整理的工作，簡單許多。(PS比較精確的說，網路銀行上在12月31號看到的海外基金淨值，還是前一個交易日的。真的要年末的基金淨值，會在明年1月1號以後。)
比較基準日的各主要貨幣匯率也值得記錄下來。基本上，你持有什麼貨幣，你就應該有它的匯率。
下一個工作便是計算了。
單筆投資的損益計算較為簡單，便不多說。假如某投資是以外幣計價，可以計算它的原幣報酬。你當初投入多少，現在值多少。然後再算它的台幣報酬。當初是多少台幣，現在值多少台幣。原幣和台幣報酬一比，匯率是賺是虧，一目了然。最後再算一個加計投資成本後的報酬。成本吃掉多少報酬，馬上清清楚楚。
定期定額的損益計算要用內部報酬率來算。還不瞭解這個概念的朋友，可以閱讀定期定額的損益計算和意想不到的報酬率這兩篇文章。運用EXCEL，其實都是很簡單的運算。就算是不定期不定額的投資，使用EXCEL的XIRR函數，一樣可以很輕鬆的算出報酬率。
再來是比較。
比較要有個基準，最常見的方法是和指數比。我推薦這個頁面。這是Vanguard指數型基金的總覽頁，有個欄位叫YTD Return，就是從今年開始，到今天的報酬率。從債券、股市、REIT的指數型基金報酬率都有。也有歐洲市場、新興市場的報酬率。
譬如以現在看到的新興市場指數型基金報酬，39.41%為例。假如你手上的新興市場基金今年報酬不到這個數字，其實就是不及格。你的經理人挑股票挑了半天，結果連一個被動持有指數的基金都比不上，你還要付他每年1.5%的經理費。這個比較的過程中，很難免會遇到這種負面的心情。即使你已經在新興市場賺了25%(或說是”才”賺25%)，你可能很難接受，用指數基金，快四十趴的報酬就在那邊。但是，假如你買的是主動型基金，你一定要比，一定要選一個比較基礎。不然，你付錢給經理人要做什麼，不就是要請他幫你打敗市場嗎?
關於比較，可以參考基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)這篇文章。其實Vanguard的頁面，只能提供一些很基本的指數。精確的比較一定要選合適的指數。需求更多的投資朋友，可以到MSCI、標普或是雷曼的網頁找尋。(雷曼公司已於2008年金融風暴中破產倒閉。)
看完細小的單項，再來要看整體。
譬如你為退休目標設下的是一個股債比70:30的投資組合。你要看看這個投資組合，整體在過了一年之後，呈現怎樣的增減。而不是只看股票的部分，看到賺20%，以為全體都賺20%了。一定要有整體觀，即使它意味著你要納入一些數字難看的投資。
再來也要看一下當初設下的資產配置比例，是否因市場起伏而有很大的改變。譬如原本股債比70比30。今年股票賺得多，變成股債比85比15。那在明年，你可以考慮在債券多投入一些，把投資組合拉回原配置比率。
每年年末，是檢視過去的好時機。2007只剩幾個小時，綠角在此祝各位投資朋友，身體健康、新年如意、投資順心。
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基金醜聞爆發後，各方的反應可以分成幾個方面來看。一是基金公司方面，一是美國官方，最後是投資大眾。
涉案基金公司中，該下台的下台，該罰錢的罰錢。
醜聞對公司形象傷害之大，不是基金經理人辭職就能解決的。譬如Putnam基金公司CEO，Lawrence Lasser辭職走人。PBHG創辦人Gary Pilgrim and Harold Baxter，下台一鞠躬。Strong基金公司創辦人Richard Strong，不僅下台，也把他的公司賣給了Wells Fargo。
這些公司的多數，與檢察總長達成協議(Settlement)，並同意支付罰款。譬如，Canary Capital Partners罰款四千萬美金，Bank of America罰款六億七千五百萬美金。在晨星的這篇文章的最下方，有個各基金公司該償付投資人的總額列表。直到今年，償付程序還在進行中。
當時沒有涉及其中的基金公司則是相當沉默。它們並沒有站出來指責自己的同業。因為，今天可以義正詞嚴的指責別人，明天，有可能那隻落水狗就是自己。這方面，各基金公司顯得相當謹慎。(Vanguard創辦人Bogle先生是個例外。)
美國基金業主管當局SEC有點尷尬。本來是自己管轄範圍內的基金公司，居然被檢察總長挖出那麼大一個醜聞。在基金醜聞的調查方面，SEC是追在檢察官後面跑。不過，懲罰靠司法單位，制定新的條款以加強管制，就是SEC的責任了。
最主要的一個條款是要求基金成立一個名為Chief compliance officer的職位。這個人他會觀察基金的運作是否合乎投資人的利益，是否有違規情事。而且，他直接向基金董事會報告，而不是跟管理基金的資產管理公司負責。(ps.美國的共同基金是採公司模式，就像一般公司有個董事會，基金公司就像是負責公司運作的經理。經理不稱職，會被董事會fire。)
美國國會也關注此事，參眾兩院各有行動。參議院在2003年11月3號召開聽證會，請到Vanguard基金公司創辦人柏格先生到場陳述，這裡是他當時的證詞。眾議院則在11月4號召開聽證會，請晨星的經理Don Phillips到場陳述。這是他當時的Testimony 。這兩篇證詞都相當值得一讀。(ps.以我個人對美國國會聽證會的淺薄瞭解，這種聽證會不是請被懷疑有罪的人來表達陳述，而是請該行的賢達人士，前來解釋狀況給這些議員聽。柏格的證詞演說，和他跟大學畢業生演講的口氣完全一樣，就是”你們不懂，聽我講就對了”這種態度，實在很帥。證詞中對基金同業的分析，鞭辟入裡。)
這事件，引起基金投資人的信心危機。大多數涉案的基金公司，面臨龐大的贖回。譬如，Putnam(百能)，從九月事發到該年十二月，就被贖回120億美金，約佔公司總管理資產的12%。
晨星當時也寫了許多文章，分析那些公司的基金可以留，那些公司的則是最好賣掉。這是當時的連結，仍然有效，有興趣的讀者可以看看晨星的分析。
但是，當時正值牛市。投資人對一家基金公司沒信心，對其它家還是有信心，特別是當有賺錢機會的時候。整個基金業在當時的總管理資產仍是呈上升的態勢。曾有美國分析師指出，早些時候爆發的投資銀行與券商醜聞，在投資人之間引起更大的共鳴。因為當時正值熊市，人們需要一隻代罪羔羊，需要一個解釋，其實這不是自己的錯。而基金醜聞爆發在牛市之時，相對來說，對投資人造成的負面觀感較小。
事情才過去沒幾年，很多投資人都不記得當初有那些基金公司涉案。倒是很可能記得，這些涉案公司最近推出的廣告。這個事件有個重大的意義，它提醒投資人，利益衝突就是許多人違法作惡的根本原因。
你把糖果罐交給小孩，叫他不要偷吃，就像把錢交給資產管理公司，叫他不可以從中偷拿一樣。兩者的難度是相同的。糖果之於小孩，錢之於成人，一樣令人垂涎。投資人不要呆呆的以為資產管理公司會重視所託甚於一切，他會重視你所託付的金錢，但可能更重視自己賺的多少。這只是人性罷了。
在寫這篇文章的過程中，綠角讀到還有更多基金公司和銷售單位可以傷害投資人的手法，包括Soft-dollar arrangement、Revenue sharing、Directed brokerage等等，真的是保證讓你錢不見了都不知道。美國的基金討論可以深入到這個地步，在網路上就有許多相關文章可供選讀。或許不是每個美國投資人都會注意到，但這些訊息的流通將可以形成更強的投資人自主意識，與一群懂得保護自己的投資人。中文資料裡，我看不到這樣的討論。資訊與知識上的弱勢，是個嚴重的問題，但不知道自己正處在弱勢，不知道要爭取權益，才是真正的無知。
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假如把股票比作果樹。那投資不是很自然的要挑最會結果，而且每年成長率最高的果樹嗎?
一開始是這樣沒錯。
但投資人看待好的公司，以為它漂亮的銷售成績和成長率會一直持續下去。對它股價的估算，也以立足於這樣的基礎。假如一個年成長率5%的經濟體內，有個年成長率20%的公司，而這家公司的成長率是可以維持的，假以時日，會有什麼結果?我們會看到，這個經濟體中80%或甚至90%的產值，都是這家公司出產的。之後，這家公司更把整體經濟成長帶到20%的水準。這可能嗎?這根本不可能。個體再大也不會大過整體。
立足於一個過於美麗的遠景，結果就是太高的股價，與偏低的報酬率。
投資人看待壞的公司，以為它再也賺不到錢了。它的股票市值，有時低到比整個公司淨資產直接拍賣的所得還要低。就像一棵不會結果的果樹，在市場上的價格，低到比把樹砍了，當柴賣的價格還低。
聰明的投資人，這時就知道，投資這些公司沒什麼好怕的。頂多倒閉了，還有淨資產。而這些公司，有些還可以枯木逢春般的東山再起。
這種以為好公司就是好投資的心態，是一種以偏概全的心理作用。很多以為理所當然，你根本不會想去驗證的論點，其實就是投資上最大的盲點。
當大家都想挑好公司股票買時，好公司的股價會高到實在一點都不好。真正高報酬的機會，在比較沒人要的股票中。
價值投資的價值所在，其實就在於勇於與眾不同，Go against the crowd。撿拾起那市場中眾人不要的股票。而當一個投資人敢於與眾不同時，他也很可能是個不會追逐市場高點、在低彌之際仍有勇氣投入的人。
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總結前面三篇文章所引用的文章，我們可以很清楚的看到低本益比 (P/E)值、低股價淨值比(P/B)值和高股利收益率(Dividend yield)的股票，有較高的報酬。
我們假如把市場分成兩個區塊，一塊是便宜的股票，一塊是貴的股票。長期、整體來說，貴的股票，表現在市場平均之下，便宜的股票，表現在市場平均之上。
看來，價值投資真是簡單，原來就是買便宜的股票。投資人只要買進便宜的股票，他就可拿到比市場平均要高的報酬。問題是，你會去買便宜的股票嗎?
什麼是便宜的股票?什麼東西會便宜?
價賤，就是供過於求，就是沒人要的東西。
Google這個當紅炸子雞，它會有低本益比、低股價淨值比和高股利收益率嗎?中國移動，這個可以移到美國發行ADR的中國公司，它會有低本益比、低股價淨值比和高股利收益率嗎?
壞公司，前景不看好、競爭力低下、管理有問題的公司，它的股價才會低。它才會有低本益比、低股價淨值比值和高股利收益率。
你投資要買好公司還是壞公司?
前面三篇文章所引用的論文指出的一致結果是，壞公司股票的報酬較高。
這些結果的共通論點是，好公司有壞股票，壞公司有好股票。
這個觀念非常難掌握，因為它違背直覺、違反人性。(ps.好公司的股票當然也有機會愈漲愈高，那是成長型投資的範疇，此篇不論。)
太多太多投資人以為選個股就是挑好公司的股票買。
你投資是要買高報酬還是低報酬的股票?
下次有人跟你說，”報給你知道一家好公司的股訊。”你可以回答說，”可是我不要好公司的股票，我要的是高報酬的股票。”
還是覺得有點奇怪，怎麼可能好公司的股票表現會比較差?我們來看一個很有意思的研究。
1982年管理大師Tom Peters在追求卓越(In Search of Excellence)一書中，以一些客觀標準定義何謂卓越的公司。幾年後，Oklahoma State University的財經教授Michelle Clayman，檢視當時書中找到的卓越公司，這幾年來的股價表現。他還用書中的標準，找到另一群，達不到標準的”不卓越”公司做為對照組。
結果是，不卓越公司的股票，五年來，平均每年贏過卓越公司11%。
待續…
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事情愈挖愈難看，涉案基金公司愈來愈多。以下為當時被抓到的資產管理公司。(字母排序)
Alger
AllianceBernstein
Bank of America
Bank One
Canary Capital Partners
Federated
Invesco
Janus
Loomis
PBHG
Prudential Securities
Putnam Investments
Strong Funds
而有些證券商，則涉及協助這些非法基金交易。包括:
Bear Stearns
Merrill Lynch
Smith Barney(隸屬Citigroup)
US Trust(隸屬Charles Schwab)
UBS
Wachovia
在這之前，大致來說，基金業的形象相當不錯。雖也有違規事件，但涉案的，都是小業者，數量也少。這次，則是牽連廣泛，連Bank of America、Merrill Lynch這種大公司都涉及其中。
Late trading、Market timing、Front running，這許多的ing，是犯罪的進行式，也粉碎了投資大眾對共同基金的信賴。這就是為什麼，2003年對股市、對基金業來說，都是個重大的轉折。
諷刺的是，美國Investment Company Institute(一個資產管理公司的聯合組織)主席Paul Hagga在當年早些時候還在會員大會上驕傲的說，"It makes me wonder what life would be like if we'd actually done something wrong."現在他不用wonder，可以現場體會了。
基金業這顆金融業炸彈，其實是跟在另一顆後面爆炸。
Eliot Spitzer這位檢察官，對白領犯罪(While-collar crime)很有興趣。在2002年，投資銀行和券商是他的調查目標。
調查的不當行為，一樣是跟利益衝突有關。這些券商和投資銀行，涉及違背金融道德和判斷，發布不實的證券分析報告給投資大眾。為什麼他們要這樣做?答案很簡單，為了自己的利益。
譬如某家投資銀行和券商，負責某支股票首次公開發行(IPO)。這時候，投資銀行的研究部門，剛好會發出這家公司前景看好，值得投資的分析。這家券商的同業，剛好會發出大大看好的報告。
調查發現，這些剛好，都是預謀。投資銀行裡的研究部門受到高層的壓力，要寫好看的報告。券商同行，則是收受來自負責IPO券商的款項，寫出好看的分析。
引用一些當時SEC聲明稿中的句子:
Bear Stearns, CSFB, Goldman, Lehman, Merrill Lynch, Piper Jaffray, SSB and UBS Warburg issued research reports that were not based on principles of fair dealing and good faith and did not provide a sound basis for evaluating facts
UBS Warburg and Piper Jaffray received payments for research without disclosing such payments
金融業，大家高興。投資人，被蒙在鼓裡。
在2003年四月，涉案公司與主管當局達成Global Settlement，付出13億美金的罰款。
以下為涉案清單，與該公司付出的罰款金額(取材自SEC 2003聯合新聞稿)
高盛、美林、雷曼、摩根史坦利…很多你想得到的外資券商都名列其中。
很多人把這些券商的分析報告當成寶貝。記者引用他們的報告，投資人有機會可以一窺詳情的，更以為是勝過其它投資人的利器。事實上，這些報告很可能是金融業勝過投資人的利器。招牌再大、歷史再久，假如它不能迴避利益衝突，寫出的東西，比垃圾還不如。為什麼?因為垃圾不值錢，但是這些報告會害你虧錢。
待續…
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PIMCO的不同版本
價值投資的價值所在—續2(The Value of Value Investing---Performance of High Dividend Yield Stocks)
最後我們看高股利收益率(Dividend yield)股票的表現。
有一個長期間，針對英國股市的研究。英國University of Bath的Mario Levis教授，分析英國股市從1955到1988年，高和低股利收益率股票的表現，寫成”Stock Market Anomalies: A Reassessment based on the U.K. evidence”一文。每一年，英國股市股票依其股利收益率高低，分成十組。結果如下表:
我們可以看到，高股利收益率的股票，有較高的報酬。
全球股市的狀況，則有Michael Keppler所寫的”The Importance of Dividend Yields in Country Selection”文章進行研究。文中以比利時、加拿大、英國、美國、日本、挪威等18個已開發國家的MSCI National Equity Indexes為研究題材，研究期間是1969到1989，20年的時間。每季，這18個國家依其指數的股利收益率分成四組。然後看這20年間，各組的表現情形。
以國家為單位來看，有相同的結果。選擇高股利收益率的指數來投資，帶來較高的回報。
待續…
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寶來台灣高股息基金(Polaris Taiwan Dividend + ETF，0056)
價值投資的價值所在—續1(The Value of Value Investing---Performance of Low P/B Stocks)
接下來，我們看低股價淨值比(P/B)股票的表現。
耶魯大學教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中將紐約證交所的股票，依其股價淨值比，由高而低，分成十等份。每年的12月31號，這十等份重新排列一次，觀察這18年來，各等份股票的表現。
結果如下表。
態勢明顯，低股價淨值比的股票有較高的報酬。
Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合著的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。這篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。以股價淨值比由高到低，將股票分成十組，每年四月重組一次。每年新組成的分組，都持有五年的時間，看其表現如何。
結果如下表。
結果相同，低股價淨值比的股票有較高的報酬。
放眼全球股市，低股價淨值比股票表現如何呢?
摩根史坦利(Morgan Stanley & Co. Inc)的Barton M. Biggs在1991年發表了一篇名為Ben Graham Would be Proud的文章。研究資料來自Morgan Stanley Capital International database中的股票。這些股票中，約有20%來自美國股市，80%為美國以外國家。研究將這些股票依股價淨值比由高到低分成十組，每年重組一次。研究期間為1981到1990，共十年。比較指數是MSCI Global Equity Index。
結果如下表:
狀況大致相同，低股價淨值比的股票有較好的表現。整體來說，低股價淨值比股票的表現高於市場整體平均，高股價淨值比則是低於市場平均。
待續…
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2003基金醜聞---續1 (The 2003 Mutual Fund Scandal—Late Trading and Market Timing)
Spitzer查獲的違法行為除了Late trading外，另一個就是Market timing。
所謂Market timing，就是基金業者允許某些特定客戶，可以短期間內買進賣出其基金，而不會受到懲罰。一般投資人，卻不被允許這樣做。
基金公司允許某些客戶可以買進後短短幾天就賣掉，等於是在浪費全體其他客戶的錢。從兩方面浪費，一是這些頻繁的買賣所導致的交易成本將由全體基金投資人負擔，二是為了應付贖回，基金的現金水位要拉高，在上漲的市場中會造成表現落後。
這些從事Market timing的投資人，有些的目的是進行時區套利(Time zone trading)。他們的目標是國際基金。譬如美國發行的歐洲股票基金，在美東時間下午四點結束時結算淨值。在美國股市營業時間內，投資人都可以買進這些歐洲股票基金。假如當天快收盤時，美股大漲。那麼很有可能接下來開市的歐洲市場會被帶動上揚。這些人帶著大筆現金投入基金，在歐洲股市真的如預期上漲後就要實現獲利。這些錢，基金經理人可能都還沒來得及買進股票，就要離開基金了。而且是帶著獲利離開。這些利潤那來的呢?從原本就把錢放在裡面的基金投資人手中瓜分而來。
基金公司為什麼要這麼做?讓某些人可以Late trading，讓某些人可以Market timing?因為，這是種利益交換。
怎麼換呢?基金公司答應讓某些避險基金或交易戶，可以自由的對旗下某些基金進行Late trading、Market timing，條件是，這些人也要將資產投入基金公司的其它基金名下。而基金名下的錢愈多，資產管理公司就可以賺更多的管理費用。對避險基金或特定交易戶來說，他的錢就分成兩塊。一是快速部隊，迅速進出基金，賺取不當獲利。一是駐軍，長期留在其它基金內，做為條件交換。
基金投資人赫然發現，基金公司為了自己，居然可以將投資人的錢擺在談判桌上，可以藉由出賣別人的利益來謀求自身利潤。什麼叫被賣了都不知道。美國基金投資人當時可有深切體認。
基金投資人彷彿待肢解的屠體。你的利益，早已被擺上砧板，等著被瓜分。
檢察官的行動，引起美國證券管理當局SEC的注意，也介入調查，結果抓到一種名叫Front running的惡劣行為。
它是這樣運作的。譬如某基金預計要在後天買進大量A公司股票，基金公司就先通知某些客戶或是與公司高層相關的利益團體，讓他們可以在明天就先進貨，享受基金後天買盤帶來的股價上漲。這一樣是犧牲小戶的利益，成就私人獲利的行為。關於這點，我曾寫有跑在前面(Front running)，誰超前，誰落後?一文。
2003年秋天，對美國基金業者，基金投資人來說，都相當難熬。時間一步步過去，投資人不知道下一個被公布涉及不法的基金公司是那家，會不會剛好就是你放很多錢在那裡的那家?整個股市反彈的樂觀情緒，幾乎完全被這些金融醜聞掩埋。
待續…
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談基金的公平定價，什麼是Fair-Value Pricing?
基金公司收回扣??!!
賣基金的時候，買基金的時候
買基金的目的
損失的時間成本
基金公司的廣告策略
2003基金醜聞(The 2003 Mutual Fund Scandal—Late Trading and Market Timing)
今年是2007，是全球股市自2003年重回牛市後的第五年。很多基金投資人都知道這點。但很多人不知道，2003，對基金業、對基金投資人，更有另一番轉折的意義。
共同基金，本義是集合眾人的資金，一齊在證券市場投資的工具。它讓小散戶，也有機會參與法人投資的優勢，也成為法人的一小部份。不管你相信的是積極管理，或是被動指數化投資，基金都可以是你的解答。
這些負責基金投資的資產管理公司，本應為眾多投資人的金錢把關，以嚴謹的態度，面對客戶的金錢。但在2003年，大家發現，不完全是這麼一回事。
故事的主角是紐約檢察總長Eliot Spitzer。簡單的說，因為他是紐約檢察總長，所以華爾街屬於他的轄區，所以很多投資公司和金融業者，他都管得到。
檢座辦公室在2003年六月收到檢舉電話，指出避險基金業者與基金業者間有違法交易情事。經過深入查證後，Spitzer在同年九月發佈聲明，指出Bank of America旗下基金有容許Canary Capital Partners這家避險基金業者，在休市後，以當天結算淨值買入基金之情事。
以下引述當時檢察長的部份聲明:
價值投資的價值所在(The Value of Value Investing---Performance of Low P/E Stocks)
什麼是價值投資?
常見的說法是，購買市價低於其真正價值的證券，也就是挑便宜的買。怎麼知道一家公司的股價是貴還是便宜呢?一般來說，可以看三個比率。
它們分別是本益比(Price-Earnings ratio, P/E)、股價淨值比(Price-Book ration, P/B)和股利收益率(Dividend yield)。
譬如A公司每股有2塊盈餘，市價每股30，那麼它的本益比便是15。假如B公司也是每股賺2塊盈餘，市價每股60，那麼它的本益比30，比A公司貴。
譬如甲公司名下資產有1億的價值，它的股票總市值2億，那麼它的股價淨值比便是2。假如乙公司也一樣有1億的資產，但股票總市值10億，那麼它的股價淨值比是10，比甲公司貴。
譬如Alpha公司每股配發1塊股利，每股10元，那麼它的股利收益率是10%。Beta公司一樣每股配1塊股利，但每股20元，那麼它的股利收益率是5%，比Alpha公司貴。
當一家公司股價便宜時，我們會看到較低的本益比、較低的股價淨值比和較高的股利收益率。
問題來了。那麼，市場上這些低本益比、低股價淨值比和高股利收益率的股票，表現如何呢?
已有許多學者，針對這些問題進行研究。
我們可以先看第一個，低本益比股票的表現。
耶魯大學教授，Roger Ibbotson在Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967-1984一文中將紐約證交所的股票，依其本益比，由高而低，分成十等份。每年的12月31號，這十等份重新排列一次，觀察這18年來，各等份股票的表現。
結果如下表。
可以明顯看到，低本益比的股票，有較高的報酬率。
研究時間更長的報告，則有Lakonishok、Vishny和Schleifer等人所合著的Contrarian Investment, Extrapolation and Risk。這篇文章研究了1968到1990在New York Stock Exchange和American Stock Exchange的股票。一樣是以本益比分成最高到最低的十組，每年四月重組一次。不過每年新組成的分組，都持有五年的時間，看其表現如何。
結果如下表。
我們看到一樣的情形，低本益比帶來高收益。
這個狀況是否只在美國適用呢?
John Chisholm在Quantitative Application for Research Analysis一文中，針對英國、法國、德國和日本的股票進行研究。研究期間為1974年底到1989年底，共15年。方法是將這些國家中的股票，以本益比從高而低，分成五組，然後看持有一年後的表現。分組每一年重組一次。結果如下表:
在這些主要工業國家股市，低本益比股票一樣有較高的報酬。
待續…
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很多進行美國券商開戶的朋友，對於SIPC這個保護機制應不陌生。也有很多朋有開戶的目的，和綠角一樣是進行基金投資。這時候不禁會想到一個問題，就是SIPC是否保障美國券商戶頭的基金部位。
我也曾想過這個問題，並寫信問了SIPC。附上我的信件，與SIPC回函給大家參考。
我的信件:
From your Website I know cash and securities are covered. If I invest in open-end mutual funds, are these investments also qualified for protection when the broker has financial difficulties?
SIPC回函:
Money market funds and mutual funds are considered securities for purposes of the Securities Investor Protection Act and are subject to the $500,000 limit. In a liquidation proceeding under the Securities Investor Protection Act, SIPC will return the appropriate number of shares to you. It is important to note that SIPC does not assure you that the shares will not lose value, and SIPC does not protect you against market losses in the value of your shares.
從SIPC的回信可知，透過券商投資基金也在保障範圍之內。
免責聲明:經由任何金融機構投資，均有風險。人為保障機制亦有失效的時候。本文僅為作者自行搜集之相關資料，不保證資料之正確性。任何人透過券商投資，需對盈虧完全自行負責。
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提前付款與延後繳款，從亞力山大健身中心倒閉談起
昨天爆發的亞力山大倒閉事件，全台受害消費者為數眾多。常喜歡想些財經事務的綠角，覺得這是個很好的引子，可以談消費用錢的觀念。
因為現在的”花樣”很多，所以消費者購買物品時，往往不是當下付錢，然後當下拿到所購買的服務或產品。而是，你可以先付錢，日後享用，或是先享用，日後付錢。
最簡單的例子，譬如捷運悠遊卡，就是先付錢，日後享用。你先存了一千塊在悠遊卡裡，換得日後乘坐捷運的服務。你獲得了便利性，你不用每次搭車時就要買票。但你損失了利息。這一千塊從你手中花出去，它就不會為你生利息，它為捷運公司生利息。假如悠遊卡發行十萬張，每張卡裡平均有500塊餘額，那麼捷運公司等於有5000萬在幫他們生利息。
另外一點。消費者先支出現金，以換取廠商日後的產品或服務，其實非常類似購買債券。不論你是買儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡，這些你用現金換來的東西，其實就是廠商日後供給產品或服務的承諾。很多人在買債券基金時會考慮信用風險，買禮券時，這點是拋到九宵雲外。買進前，最好想一想，萬一這家公司付不出東西怎麼辦?現金留在手上會怎樣?有現金還怕買不到東西嗎?有禮券，有時候還真的買不到東西。
而且，這些儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡和債券不同，它們不會孳息。消費者付出的現金是幫廠商生利息。所以購買這些東西，常有些優惠，譬如買面額1000塊的禮券，可以買1100塊的東西等等。老實說，這本該如此。而且愈可能付不出東西的廠商，給的優惠應該要愈大。
為了日後的消費提前付錢，應多小心。雖有優惠和便利性，但消費者也損失了利息、承擔了廠商的信用風險。
消費者也可以先享受後付款，只要有信用卡就可以了。這就把上面的故事倒過來了。消費者不僅確定拿到他買的東西，更妙的是，買東西的錢還可以繼續留在手上幫你生利息。假如信用卡不會造成持卡人購物欲的病態擴張，它是一個絕佳的金融工具。但不幸的是，信用卡也是個惡魔，它讓很多人買了自己負擔不起的東西。發明信用卡的人，很可能是雙子座的。
有人會說，每個月就幾千或是幾萬的消費，把錢多留在身邊十幾二十天，要多賺什麼利息?不過小錢罷了。
我們可以看看大公司的財務部門怎麼運作的。它進批原料，繳款期限10號，公司會在1號就交錢嗎?還是5號交錢?不。他們會在繳款期限那天交錢。他們會儘量把錢留在自己手上。你說，大公司幾百幾千萬的貨款，那些利息當然有差了。其實，數量級是一樣的，他們也是在賺那幾天，年利率百分之x的利息。
總結來說，用錢的原則是把錢留給自己，僅量讓錢在身邊的時間久一點。即使是花出去的錢，讓它多留一下也不錯。減少不會生利息的約當現金。譬如你去百貨公司，你有三種付款工具，分別是禮券、現金和信用卡，要先用那一種?禮券是個不錯的答案。因為它不會生利息，而且它只能跟這家百貨公司換商品。
綠角也不是反對儲值卡、禮券、點數、提貨券、會員卡這些東西。畢竟，坐車還要每次買票，不也蠻麻煩的嗎?
點一下，推一下:
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什麼是Purchase fee?(What is Purchase Fee?)
在這個頁面，有Vanguard的債券和股票指數型基金總表。有些細心的朋友，在International/Global Stock這個區塊會發現，新興市場指數型基金(Emerging Markets Stocks Index)有個0.25%的Purchase fee。這時可能會覺得奇怪，Vanguard的基金不都是免佣的嗎?怎麼會有一個0.25%的Purchase fee，這是什麼東西?
開門見山的說，這個Purchase fee不是佣金(Load)，所以這支基金仍是免佣基金。
那就奇怪了，一樣是買進時要付出的費用，為什麼不是佣金。
區分的重點在於，投資人買進時付出的這筆錢，誰拿去了?
假如拿走這筆錢的人，是基金公司，是基金的承銷單位，那麼，這個錢是佣金，是Load。
假如這筆錢交出去，是歸屬於基金資產，那麼它就不是佣金。Vanguard新興市場基金所收的0.25%Purchase fee就是這種東西。這個原則，在該基金的Fees& minimums頁面有加以解釋。
那為什麼要收這筆錢?
要回答這個問題前，其實可以觀察一下，為什麼只有新興市場指數型基金和FTSE All-World ex US這兩支指數型基金有收Purchase fee，其它像歐洲指數基金、已開發國家指數基金、太平洋指數基金都沒有收?
答案就在於，新興市場，這四個字。
新興市場的股票比起已開發國家的股票，流動性較低，交易成本高。當有新資金流入新興市場基金時，指數型基金經理人會買進股票，假如不跟新進入的投資人收錢來負擔買進股票的費用，難道要全體基金投資人一齊幫他付錢嗎?
舉個假設性的例子。譬如有個大戶，單筆買進了1000萬美金的新興市場指數基金。假設在新興市場買股票，平均會招致0.25%的買進費用。經理人為了消化這1000萬美金，就要花2萬5千美金給券商做買股票的手續費和佣金。假如不跟這個大戶收Purchase fee，那麼這五萬塊是不是要從基金的資產出(難不成基金公司會幫你出)?那不就是從每個基金投資人的口袋中拿錢出來幫這位大戶買股票。假設有一萬個投資人好了，那是不是平均每人要出2.5塊美金?你願意出嗎?
所以Vanguard公司對新興市場指數基金和含有相當新興市場比例的FTSE All-World ex US這兩支基金收取Purchase fee是相當合理的行為。
同樣的，新興市場指數基金收0.25%的Redemption fee，也不是佣金，也是直接交與基金資產，做為股票賣出時的成本支出。
其他投資已開發國家的股票指數型基金，因為交易成本較為低廉，因此沒有這種Purchase fee和Redemption fee的規定，只有短期買賣的懲罰性贖回費用。
至於Total International Stock Index Fund，它是一支Fund of Fund，其實也含有相當比例的新興市場。雖然沒有Purchase fee的設計，但我個人推測，它投入旗下新興市場指數基金的錢，也會被收取Purchase fee。
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基金運作方面的另一個重點是稅務效率(Tax efficiency)。這點相當重要，因為投資人最後拿到手的利潤，一定是扣除投資成本和政府課稅後的收益。指數收益是沒人拿得到的報酬。這個部落格中已經有許多文章描述費用的可怕之處，課稅與之相較，面目之醜陋絕對不徨多讓。
很多投資人根本沒有基金的稅務效率概念。基金公司也推卸責任。最常見的說詞是這樣的，”因為投資人面臨不同的課稅狀況，所以本基金績效皆為稅前收益，而一般基金之比較基準也都是稅前報酬。請問投資人，你拿到的是稅前收益嗎?
不是。所以基金的操作模式會招致多重的稅務負擔就是個必需知道重點。你買美國註冊的股票型基金，假如它注重資本增值，那在稅務方面還算OK，假如它著重股息收益，那你最好多想一下。課稅之後，你的利基還在嗎?千萬不要看到基金過去的表現，就以為那是你全部可以拿到手的報酬。(註:大多人透過美國券商投資遇到的30%預課稅款，有機會藉由報稅取回。)
也因為基金都拿稅前收益進行比較，所以產生了許多不知道什麼叫課稅的基金經理人。他們想創造高稅前報酬，但高稅前報酬不等於高稅後報酬。假如報酬有很大的成份是需要課稅的，那稅後報酬會是很大的折扣。
美國發行的基金，有些名稱中有Tax-managed字樣的，代表基金運作會特別注意稅務，僅量減少投資人被課稅的機會。但其它基金對稅務有多重視，投資人只能自行從公開說明書中搜集資料、猜測判斷了。
這點其實也應該講明。基金經理人對於實現資本利得，配發股息方面，到底採取怎樣的態度，或許可以進行分級，然後公開報告。讓投資人明確知道基金可能招致的稅務負擔。
稅是一個棘手的問題。譬如，你買美國發行投資於歐洲國家的基金，歐洲國家怎樣對美國這個基金法人課稅，不同國家是不是有不同的政策?將如何影響你的基金收益?又譬如你買盧森堡發行的新興市場基金，這些新興國家如何對盧森堡基金法人課稅?這些問題，你不去處理、不去瞭解，不代表它不存在。但是，那個投資人有能力自行尋求這些問題的答案?基金公司，每年收投資人那麼多錢，為什麼不在年度報告中，詳實的解釋給投資人聽呢?或是，想知道的投資人太少呢?
閱讀基金公開說明書(Prospectus)和年度報告(Annual report)通常不會是個愉快的經驗。不輕鬆，要動腦，愈讀可能問題愈多。但，這不就是做功課的感覺嗎?試圖找尋答案的過程中，你將獲得更多。
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基金經理人對自己負責基金的投資額度報告，共分成七個級距。分別是零元、一元到一萬、一萬到五萬、五萬到十萬、十萬到五十萬、五十萬到一百萬、和超過一百萬(美金)。這種級距方式有幾個缺點。
一是，級距太寬了。經理人可以只投資100塊，他也落在一到一萬的級距裡。或是只投資五萬零一塊，就落在五到十萬的級距中。超過一百萬?101萬和500萬可是不小的差距。五十到一百萬之間?51和90萬還是很大的差距。這個級距太寬，讓人覺得很模糊。
再來是，投資人根本搞不清經理人的動向。譬如去年，經理人的投資金額是在十到五十萬這一級，今年升到五十萬到一百萬這級。你說經理人是在加碼、持平、還是出清自己的基金呢?答案是，皆有可能。
他有可能加碼，所以他在基金裡的錢變多了。他也可能根本沒動，原本價值45萬的股份，因為基金升值，突破50萬的關卡。他也可能在賣自己的基金，但因為基金實在漲太多了，他剩下的股份還是超過50萬。所以，雖然有級距報告，但投資人還是只能猜。你以為經理人投資變多，其實他已經嗅到不對勁，自己先下船了。
改良方式其實很簡單，就是要求報告實際投資金額。不過，這個政策，很可能會受到基金公司方面的強大阻力。
還有些關於基金基本運作原則的訊息其實應更加明確的說明。其中之一，就是基金的貨幣避險策略。
很多人搞不清楚計價幣別這件事情，也就無從知道貨幣避險策略的重要性。計價幣別和基金投資的資產的關係，取決於基金的貨幣避險策略。知道這點的投資人，一定會在公開說明書和年度報告中找尋關於貨幣避險策略的敘述。但這從來不是件簡單的事。
要在國內販售的這些海外基金本來就不容易看的公開說明說中找到關於貨幣避險策略的描述，你會有大海撈針的感覺。即使就是美國註冊的基金，也說的不夠詳細。往往就是一句，本基金經理人可以從事貨幣避險。
什麼叫”可以”?那他是一直避險，偶爾避險，還是通常不會避險。基金的年度報酬中，有多少比例需歸功於貨幣策略?或因貨幣而造成多少損失?想知道這些答案的投資人，面對的往往是不可能的任務。基金公司把這些東西說清楚，不是難事。為何不做呢?
待續…
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以我個人閱讀基金文件的經驗，雖然美國基金公司的公開文件，已經比那些在台灣發售的國際基金詳實許多，但仍有許多可以改進的地方。
首先，是關於經理人方面。一個基金經理人，他手裡創造出怎樣的成績，是許多投資人關注的重點。其實，還有兩個重要的面向。
第一點，就是這個經理人的薪水是怎樣支付的。基金公司用多長的時間衡量他的表現?表現要多好，才有紅利。假如基金公司用像一年這種短期，進行評量。那麼，在這種制度下，在短期內要有最佳表現的要求下，最可能出現的投資模式，就是衝進殺出，勇猛好賭的經理人。只不過，他是拿你的錢在賭。
這種事，是發生過的。90年代末期，美國好幾支成長型基金的經理人就是這樣在玩。(現在還是有)
這種獎勵制度對基金投資模式的實際影響，很可能超過在公開說明書中寫下的，”本基金投資於股利穩定的公司”，或是”本基金投資於具有成長潛能的公司”，這類句子。
基金公司為什麼會用短時間內的表現衡量經理人?因為投資人喜歡短期內賺大錢的感覺。專業金融機構，放棄教導投資大眾短期進出的愚蠢和長期投資的智慧，反而隨波逐流，以短期標準要求經理人，製造出符合眾人心態的基金，實在是一種專業的墮落。
或許，有人以為短期進出就是投資的真義，那你也應該瞭解基金經理人是怎樣拿到他的薪水的。畢竟，經理人不過是一大群投資人的代表，代他們操作、投資。投資人要找和自己理念類似的人一起投資。你相信長期投資的價值，你的基金經理人就應該被放在五年以上的長時間進行要求和評估。你相信單年最佳表現，你的經理人就應該每年力求最好。
不然你以為買了支基金五年不賣叫長期投資，其實基金週轉率每年300%，平均每支股票持有四個月就會被賣掉。這叫長期投資?
基金經理人是投資人的代理人。投資人要知道這個代理人能否稱職，他的獎懲制度是一個重點。可是，現在這些基金文件中，幾乎都沒有明確說明經理人的薪水如何支付的。都是些概括性的說法。譬如說以幾年的基金報酬來看，以什麼指數做基準。
投資人至少知道長短期的分別，但不知道表現多好算是優秀，可以領紅利。投資人也不知道，是否有個公平的對待，表現差時，經理人也要扣薪水。這些資料，其實都應該要在公開文件中，讓人明確的知道。
關於經理人的第二點，就是他個人投資他自己管理的基金的金額。在台灣發售的這些境外基金，我從來不知道那些歐美經理人投資多少錢在這些基金裡。除了富坦拿來台灣賣的美國註冊基金，這個資料，你查不到，也找不到。(我個人猜測，以這些境外基金的品質，這些歐美經理人很可能一塊錢都不會投到裡面，他們有太多好得多的選擇。)
美國的基金公司則被SEC要求公布經理人對自己基金的投資額度。至少比沒有報告還好，但其實還是無法令人滿意。為什麼?因為是用級距的方式報告。
待續…
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詭異的數字，基金的週轉率(Turnover Rate, A Tricky Number)
近來發現，自己對基金週轉率的認知太過簡化。
一般人可能會認為，基金的週轉率就是一年當中，基金有交易的資產除以總資產。問題是，交易指的是買，還是賣，還是買加賣?
答案是，美國的基金公司是選用買進和賣出的金額當中，較小的數字為分子，然後除以總資產。以這個數字，做為正式報告中的週轉率數字。
基金買進和賣出證券的數量不一定會一樣。
譬如有支基金，在某年吸引了大量新資金的投入。經理人拿到這些錢，只好一直買、買、買。這樣這支基金的周轉率會很高嗎?未必。假如該基金當年只有賣一些些股票，那麼它的週轉率可以是3%、5%這種很小的數字。而其實，基金在大量買進新股票時花費的成本，並沒有讓週轉率這個數字反應出來。
一樣的道理。假如有支基金在某年面臨了大量贖回。基金經理人只好一直賣股票。但假如該基金當年只買進一些股票。基金公司一樣可以用這個較小的數字來報週轉率。
也不一定要有資金的出入才會造成買賣間的差異。
假如基金資產總額穩定。但經理人開始囤積現金。從100%投入，慢慢變成90%投入市場，10%以約當現金持有。也就是他要賣掉約暫10%基金資產的股票。那麼週轉率一定會有10%嗎?未必。假如經理人當年只買進很少的股票，基金的週轉率一樣可以很低。
所以，以週轉率這個數字來估算基金在證券交易費用方面的支出，只會低估，不見得準確。
但是，投資人需要這些數字來做為挑選基金時的參考。
這個數字的報告方式應該改進。晨星在去年12月就有篇基金分析師的文章，呼籲改變週轉率的報告方式。文中建議以買進加賣出的數值來計算週轉率。這對基金公司來說，根本是舉手之勞罷了。更充分的訊息揭露，才是善待投資人之道。
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2007台灣證券集中市場與店頭市場週轉率概算(2007 Turnover Rate of Taiwan Stock Market)
2007十一月份回顧
這篇文章，對十一月份綠角財經筆記部落格的狀況，做一回顧。
這個月，最熱門的十篇文章依次是:
1. 海外券商Firstrade開戶步驟詳解
2. 為什麼要開海外券商交易戶
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最熱門文章是”海外券商開戶步驟詳解”，這篇文章在八、九、十和十一月，已經連續四個月都在前十名，在十月和十一月，連續兩個月排名第一。
熱門文章大致符合本部落格重點寫作方向。一是投資人與資產管理公司、與金融業的利益衝突，一是便宜的投資管道。
比較意外的是，不要花錢買配息這篇小文章，也獲得相當多的點閱。看來這種實用的訊息，相當受讀者歡迎。
十一月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字，在扣除綠角相關字詞後依序是:
Subprime mortgage
Firstrade
Covariance
Duration
Online brokerage
ETF
指數基金與ETF
柏格談共同基金+心得
法人的提款機
Internal rate of return
前五名都是英文字詞搜尋，前十名中有七個是英文字詞。我想部落格的讀者絕大多數還是以中文為母語，只是用英文搜尋進入本站。
Subprime mortgage躍升為第一名，想是近來股市餘波蕩漾，讓許多投資人仍對這個問題念念不忘。比較特別的是“法人的提款機”一詞進入搜尋前十名。這是綠角部落格中一篇文章的名稱。我猜測是看過這篇的讀者，以這個字詞，找回這篇文章。
這個月寫了幾篇比較大的文章，包括詳細介紹Vanguard基金公司、防禦性類股、股票收益估算、和風險度量。
部落格讀者數量穩定成長，也受到許多朋友在其它討論區的引用和推介。感謝各位的支持。
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