投資基本題(Basic Investment Questions)

以下的問題,你會挑那個答案呢?

1.請問以下那種行為是非常危險的?
(a) 看後照鏡開車
(b) 看過去績效挑基金
(c) 以上兩種行為都很危險

2. 請問適時進出市場的可能性如何?
(a) 幾乎沒有持續做對的可能
(b) 其實沒那麼難,根據一些指標,就可以知道何時該出場,何時該進場

3. 為什麼買基金要付手續費?
(a) 本來就要付
(b) 因為投資人不知道免佣基金的存在
(c) 因為業者要多賺錢

4. 請問在最近的全球大跌中,你買了那家公司的基金?
(a) 富達
(b) 富蘭克林坦伯頓
(c) 美國券商販售的基金
(d) 其實我都沒買,還賣掉不少。因為我相信高買低賣,是投資獲利之道。

5. 請問下列那些因子對基金未來績效最有預測性?
(a) 基金的總開銷
(b) 基金持股的週轉率
(c) 基金的過去績效
(d) 基金經理人的名字

6. 請問國際基金公司在台灣銷售的基金品質如何?
(a) 還不錯
(b) 普通
(c) 很差

7. 請問台灣本土基金公司的基金內扣費用水準為何?
(a) 很合理
(b) 普通
(c) 很高

8. 請問如何研究投資
(a) 上網路討論區,看些你根本不認識的人在說什麼、做什麼
(b) 看財經電視節目
(c) 聽理財產品銷售專員的推薦
(d) 自己找書找資料來看

9. 請問4433選基金方法的可靠性在於?
(a) 大家都在用
(b) 它跟5566一樣有名
(c) 根本沒有證據證明它有用


綠角的答案

1. 看後照鏡開車與看過去績效挑基金,一樣危險,一樣不可行。網路科技基金,在1999年,晨星評等五顆星。原物料基金,在一年多前,人氣最旺、評比很高。他們看起來過去績效最好的時候,就是最不值得買的時候。

可參考你的基金、國王的新衣(Your Funds, the Emperor’s New Clothes)誰在幫你賺錢?(Who is making money for you?)這兩篇文章。


2. 適時進出市場,比挑對股票的能力更不可能,在分類上屬於Impossible dream。很多人喜歡作夢,不管可不可能。

可參考適時進出的行與不行聰明的可能(The Desire for Impossibility)


3. 國內買基金要付手續費。其實手續費是講好聽的,以定義來說,這種以百分比計算的金額,是佣金。當在國外早有方便管道買到免佣基金時,當在美國免佣基金總資產已經超過有佣基金的時候,買基金付手續費這種陋習腐規,還在台灣大行其道。投資人的無知,正被100%的利用著。

可參考免佣基金的成長(The Dominance of No-Load Funds)我的選擇,我的背叛


4. 不管是透過國內或是海外券商管道投資,在下跌中賣出,都很難是一個聰明的選項。在一片上漲中,以看好為理由買進,在低彌時,以停損或保有獲利為理由賣出,就是合理化的買高賣低。以基本算術來看,買高賣低怎麼算都不會是正號。你說你這樣算是正的?那我想穆得和史考利正在你家門外,帶了個”人”要請你鑑定看看是不是你的同類。

可參考什麼是買高賣低?常見的投資謬思---停損(The Fallacy of Selling at a Loss)


5. 對基金未來績效最有預測性的兩個因子是總開銷和週轉率。金融業者不會這樣跟你說,因為總開銷和基金公司的收入有關,週轉率和合作券商的收入有關。這兩項愈高,他們賺得愈多,但投資人就賺得愈少或賠得愈多。身為投資人,你應該為自己著想,不是想著如何幫別人賺錢。

可參考最好與很好的抉擇如何挑選主動型基金


6. 這一題是自行決定的評比。我給C。依我看,除了很小一部份美國註冊基金之外,這些國際基金公司來台銷售的基金,很多都是它們在本國某支基金的影子基金。影子基金要佣金、要更高的內扣費用、帶給投資人超慢的買進賣出程序,還有更差的表現。這是一種差別對待。And I say no。我也呼籲同在台灣的投資朋友,你應該說No。

可參考投資界的次等公民(Exploited Investors)損失的時間成本


7. 這要看公司。但我懷疑台灣有幾家基金公司的費用率是在合理的範圍。以美國晨星的標準,投資美國股市的基金,總開銷超過1.5%,就算貴了。但我們看到很多國內的基金,光經理費就收2%。真以為投資人買菜都不知道菜價嗎?很可悲的,的確很多人不知道原來青菜可以便宜買。

可參考經理費不等於總開銷晨星為文直指高費用的危害(High Costs are associated with Underperformance and High Attrition Rate)


8. 選項a、b、c是有趣但難有什麼收獲的作法。d是辛苦但值得的路。

可參考綠角閱覽室(Greenhorn’s Reading Room)我後悔的事(My Regrets)


9. 最後個例子,是想指出自我思考與選擇的重要性。一個根本沒有根據的選基金方法,居然可以獲得那麼廣大的支持。我請那些認為這個方法有用的人,提出一點證據,只要一點點就好,一點Humble evidence,證明這樣挑出的基金,未來會有好表現。假如你沒有證據,你為什麼可以說它有用?為什麼你沒看到證據,會去相信它有用?這種人云亦云的投資”觀念”,僅止於此嗎?到處都是。

可參考4433選基金有用嗎?以台股基金為例(Fund Selection Criteria)

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投資自我檢測

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聰明的可能(The Desire for Impossibility)

牛頓說,”I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people.”(我能計算天體的運行,但不能計算人群的瘋狂。)

很多人知道牛頓在成為英國South Sea Bubble的投機泡沫受害者之後說的這句話。

很多人覺得,這句話的意思就是,市場的不理性是難以預測的。是這樣沒錯。但我們可以換個角度看這件事,看看這句話是誰說出來的。

是牛頓。他是英國17世紀最重要的科學家之一,微積分、萬有引力、三大運動定律的發明與發現者。有強大的數學能力與敏銳理性的觀察力。是將近代人類推向理性與科學之路的要角。

牛頓只有這樣嗎?其實他還當過官。在1699年,時年58歲,牛頓當上英國中央鑄幣司司長(Master of the Mint)。在這段期間,他詳加研究鑄幣過程、經濟理論、與當代財經要角來往、教育自己成為一位經濟學家,甚至寫下一篇傳世的報告,影響了當時的貨幣政策,也是後代研究英國貨幣史的重要素材。

這樣的一個人,一個天才型的人物,一個不是只懂算式的理論學家,是也懂財經理論的通才,他說,他無法計算人群的瘋狂。他無法知道,一群人投入金錢遊戲之中,會表現出怎樣的行為。

但今天,或者說在過去,在未來也仍會有,我們看到很多人說,他可以,我再重覆一次,他可以計算人群的瘋狂。

他可以知道人群的瘋狂會將市場帶向那個方向,因此可以取得置身事外的制高點,利用這些人的不理性,從中獲得利益。

這些人最常見的型態,就是號稱可以預測市場或是個股走向。或者,他謙虛一點的說,他有時候也會預測錯,但大多時候他都會對。

事實是,這些人通常不會計算天體的運行,更遑論計算人群瘋狂的能力。

誰在說那種話?我們來看一下。

巴菲特說,” The only value of stock forecasters is to make fortune-tellers look good.”(股市預測者的唯一價值,在於讓算命仙看起來更準一些。)

彼得林區說”I’d love to be able to predict markets and anticipate recessions, but since that’s impossible, I’m as satisfied to search out profitable companies as Buffett is.”(我也想要可以預測市場走向和事先知道景氣衰退的。但既然這是不可能的,我寧願和巴菲特一樣,滿足於尋找有獲利潛能的公司。)

當這些全球投資界的要角,這些如同牛頓,過了200年可能還會有人在投資書籍中提到的人物,都承認自己無法事先知道市場的走向,或認為試圖去預測市場走向是件值得去做的事,我們看到身邊很多人,不管是在電視、雜誌、網路還是聚會看到的,他們說他們可以知道市場的走向,他們努力研究市場的走向。

每當看到這個景象,綠角腦中就浮起一句忘記從那看來的英文名句,” One of the great differences between a wise man and a fool, the former wishes for what he may possibly obtain, the latter desires impossibilities.”(智者與笨蛋的重要差別之一在於前者希冀他所可能取得的,後者追求不可能。)

在預測市場走向這件事上,我們看到聰明人說什麼話,”另一群人”說什麼話。

假如有個物理問題,愛因斯坦說,他還沒想出來,他不知道怎麼解。但是你的鄰居,一位業餘物理愛好者,說他知道怎麼解。你覺得怎樣?

當牛頓、巴菲特、彼得林區說,他們無法預測市場走向時,我們看到股海明師、自封大師和業餘大師們,說他們可以,你覺得怎樣?

很多人覺得很可信。

原因無它,只因成果太甜美。假如你能預知市場走向,那麼千萬財富就在眼前。樂透頭彩與之相比,只是個普獎罷了。但是,這個甜美的果實,因為它立足於Impossibilities之上,你能摘取它的可能性,就像你能踏上彩虹橋一樣。Only in your dream!

這些人,或許他們不是笨蛋。他們願意裝笨,號稱可以預測市場走向,目的在於以發財的可能,引發大眾的貪念,成為這個過程中,真正的笨蛋。一個以真正的財富,換許虛晃目標的Fool。我們可以看個比喻。

有天你來到射箭場,你想要下場射個幾箭,看自己身手如何。在這個時候,你發現射箭場正在舉行一個比賽。假如有射手命中率超高,他可以拿到射箭場給的彩金。

這時有個人來了。他說自己是神箭手(那當然了)。他說,你下場幫他拿箭靶。假如都正中紅心,拿到彩金了,那麼就分你錢。因為由他這個神射手幫你獲取彩金,所以你要事先交錢給他。

你也相信他,於是交錢給他,還下場幫他拿箭靶。你雙手高舉著畫著同心圓的箭靶,滿心相信站在你對面的射手射出的每一箭,都將正中靶心,讓你賺取賞金。但正當你滿懷希望的時候,你看到一支箭,不偏不倚的朝你眉心飛過來,在你還能反應之前,你已經感到一陣劇痛。當你還有意識時所想到的最後一個念頭是射手說過的一句話,”我也是人,我也有脫靶的時候。”

是的。這些市場大師,都很誠實的說,”他們是人,也有預測錯的時候”。就如同我們的神箭手一樣,他們也不自己下場替別人拿靶。有很多相信大師的人,會自己下去幫忙。大師們選擇站在號稱可以預測,這很難聰明的一邊時,那是他們的事。但假如你相信他們,也去站在他們那邊,付錢請他們預測,然後以自己的金錢做賭注,那麼你慘了,你就是那個下場拿箭靶的人。

他們沒猜中,是你中箭、你倒霉,虧的是你的錢。這些大師自己的錢可能都沒投入。他們真正賺錢的地方,在於跟拿箭靶的人收錢。就像神箭手,其實根本沒有超群的技藝來賺取賞金。他的本業,在於玩弄這些涉世未深、剛到射箭場的人,那些以為交小錢就可以賺大錢的人。假如他運氣好,真的都射中了。那麼Bingo。滿心歡心的持靶人,會很高興的成為活廣告、再幫他拉”會員”,而根本不知道自己剛躲過九死一生的危機。

投資朋友們,Possible與Impossible你希望得到那一個?你心中的貪念,是否已經讓你以為自己的能力、或是有人的能力,可以跨入Impossible的範疇。看看那些人在說那種話,讓你的Common sense跑過一次。你會知道,唯有在可能之內的計畫,才有聰明的可能。

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資本市場的功能(Function of Capital Markets)

有天你接到大學同學阿德的來電。阿德說他要開一家寶藏打撈公司,專門撈台灣沿海的古代沉船。

你知道阿德從小在漁村長大,也是個潛水愛好者,他的計畫,可能真有幾分道理。所以你跟阿德約了時間詳談。

你瞭解到,這是個期初需要400萬投資的計畫,因為你跟阿德很有交情,所以他就第一個找你,希望兩個人合夥,一人出200萬,租船雇人,開始打撈。

阿德說,成功撈到有價值的沉船的機會是1/5,估計每艘可有價值3000萬的古物。所以你迅速算了一下,有1/5的機會賺1500萬,有4/5的機會什麼都沒撈到賠200萬,期望值是正140萬。

雖然期望值是正的,但4/5賠掉投入的200萬的機會,讓你有點不放心。更何況,你才工作沒多久,200萬不是一筆小錢。你跟阿德說,給你幾天考慮一下。

還沒考慮完,你接到以前社團團員阿民的電話。他說他要開個林場,來生產木材。也是需要400萬的資本額,希望你和他一人各出一半。

你知道阿民就是森林系本科,這是他的專長,但也是有失敗的機會。經過阿民的分析後,你知道這個計畫的期望值和阿德的打撈一樣,一樣是1/5的機會賺1500萬,4/5的機會賠200萬,期望值是正140萬。你決定還是考慮一下。

不知道是你人緣太好,還是大家剛好都在創業,你又陸續接到小賴、阿鈞、大雄三人的來電,分別是要開魚塭、建工廠和開餐廳。特別的是,大家條件都一樣,都是需要你投入200萬,有1/5的機會賺1500萬,4/5的機會賠200萬,期望值是正140萬的投資機會。

所以現在你手上有五個投資計畫,都是有1/5成功機會,4/5失敗機會的個案。你決定好好算一下。

假如你只能選一個計畫參加,你就投200萬進去,那麼結果只有兩個,1/5的機會是賺1500萬,4/5的機會賠200萬。賠錢的機會高達80%。

假如你能選兩個計畫,投400萬進去,那麼結果有三個,1/25的機會賺3000萬,8/25的機會賺1300萬,16/25的機會賠400萬。賠錢的機會降到64%。

假如你能選三個計畫,投600萬進去,那麼要三個計畫全都失敗你才會賠錢,這個機會是64/125,相當於51.2%。同理可知,假如你參加四個計畫,要四個計畫都失敗你才會賠錢,這個機會是41%。假如你五個計畫都參加,那麼賠錢的機會降到33%。

也就是說,假如你只選一個計畫,那麼賺錢的機會是20%。假如你五個都參加,那麼有賺的機會是67%。

你很想五個都參加。

但是照這些老朋友的建議,他們都希望你出200萬的資本額。這樣五個計畫總共就要1000萬,實在不是你所能負擔的金額。

為了滿足自己賺錢的夢想,也幫老朋友創業,你幫忙連絡了九個以前的同學,你們十個人,一起出這1000萬。每個人出100萬,大家都負擔得起。每個人都參與五個計畫,大家也都很滿意於67%的賺錢機會。

就這樣,五個計畫都上路了。

在這個簡單的例子中,我們可以看到資本市場的兩個重要功能。

魚市場就是買賣魚的市場。蔬果市場就是買賣蔬果的市場。而資本市場,當然就是買賣資本的市場。需要資本的創業者,以股份向資本提供者購買資金。

一個集中的資本市場,讓資本提供者,可以同時參與許多不同的計畫。就如同上述例子中,同時有五個計畫可供選擇的狀況。

同時參加許多計畫,可以分散風險,降低虧損的可能。讓資本提供者,更願意提供資金給開創事業的人。而股份的發行,將公司的所有權打散成幾千幾萬份,降低了參與的資金門檻,讓更多人成為潛在的資金供給者,增加可供利用的資本額,就如同上面的例子中,最後找了好幾個同學,一同來出資。

集中的資本市場還能媒合資本的需求與供給者。需要資本的企業家,不用打電話一一找朋友提供資金。想要找投資計畫投入的資金供給者,不用四處尋覓,看何處有投資的機會。他們就一同到交易所中,各取所需。

公司股份的發行、集中的資本市場,這些我們現代人習以為常,認為理所當然的事情,其實是歷經長久的發展才達成的結果。這些基本制度,對於促成當代經濟繁榮,有舉足輕重的地位。


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指數型基金的邊界(Border of Index Funds)

我們知道,基金的總開銷和週轉率是對未來績效預測性最強的兩個因子。總開銷這個費用因素,基於花得愈多,得到愈少的基本原理,可以很容易理解它與績效的相關性。而週轉率愈高,績效愈差的關係,其實也來自於買進賣出的成本。週轉率愈高的基金,基金在買進賣出的花費愈大。這方面除了可見的交易費用外,還包括買賣價差(Bid-ask spread)和市場衝擊效應(Market impact)。

指數型基金有一個簡單的原則,可用作判斷週轉率高低的基礎,那就是這支指數型基金的邊界多寡。所謂邊界,指的是納入這個指數的條件。

在各類型指數型基金中,邊界最少的,當屬全市場指數型基金與大型股指數型基金。

對於全市場指數型基金來說,它以市值比重(Capitalization-weighted)持有每一家上市公司股票(理論如此,實際大多用採樣的方式)。唯一要被指數型基金賣出和買進的地方,在於公司下市和新公司上市。公司下市,指數型基金就把它賣掉。公司上市,指數型基金就把它納入。也就是說,進出全市場指數型基金,只有一個邊界,那就是公司上市和下市。如下圖:

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定期定額買外幣(Dollar-cost Averaging for Foreign Currency)

很多海外券商投資朋友,為了節省匯款的時間與金錢支出,多會採用累積一筆金錢後,再一次匯出的方法。美國的海外券商大多只收美金,所以大家或許都曾想過,”要怎樣買美金”,這個問題。

假如我能預知美金的高點或低點,那台幣換美金的時候就挑低點換。譬如你知道現在33.2,是未來六個月的美金的低點,之後美金兌台幣只會愈來愈貴。那麼你現在就大筆換美金,把未來六個月預計要換的美金,在這個月都先換了。

不過很不幸的,大多人(或說是全部),沒有事先知道匯率變動方向的能力。我們太常看到,當台幣在升值時,就上看25,當台幣在貶值時,就下看36這種在金融界層出不窮的後照鏡言論

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信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)

對CDS有些基本瞭解後,我們可以看美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的影響之一。分析師估計,約有4400億美金的CDS是以雷曼公司債為標地。所以當雷曼申請破產後,賣出雷曼債券CDS的銀行和業者,面臨償付責任。

在2008年十月10號舉行的Lehman CDS Auction決定,每1塊美金票面價值的雷曼公司債券,只值8.625 分。也就是說,賣出雷曼公司債CDS的企業,面臨CDS契約價值近九成的償付責任。理論上,約值三千多億美金。但其實很多賣出雷曼公司債CDS的公司,本身也有買進雷曼公司債CDS。兩相抵消,業界估計,真正轉手的金額,約在70億美金。但也有人估計,需償付的金額應在2200億美金以上。這個數字,因為CDS市場的不透明,可能永遠是個猜測。但可以肯定的是,這是自有CDS以來,最大規模的公司債違約賠償金額。

基金業者也參與雷曼公司債的CDS市場。譬如根據2008年六月30日的資料,美國註冊的PIMCO Total Return Fund就賣出了面值1億540萬美金的雷曼公司債CDS。在雷曼申請破產後,一樣面臨償付責任。

像雷曼這樣的重要市場參與者倒閉,會給市場帶來多層次的衝擊。

首先是它的公司債。任何持有顯著雷曼公司債部位的企業,在雷曼申請破產後,這個部位是嚴重減值。等於是公司資產,少掉一塊,持股投資人因此受損。原本預期可從債券拿到的定期利息收入也消失了。假如公司資金調度緊促,本來就已經快要入不敷出了,再少掉一個資金源,只會雪上加霜。

再來就是賣出雷曼公司債CDS的公司將面臨償付責任。假如它沒有足夠的錢來支付,那麼它會被雷曼拖下水,一起申請破產。假如它有足夠的錢付款,但在付出那麼多錢之後,公司的償付能力與信用評等也會受到威脅。

譬如AIG,它賣雷曼公司債的CDS也賣其它公司債的CDS,譬如GM好了。在AIG付出大筆金錢,解決它賣出的雷曼公司債CDS之後,假如你持有向AIG 購買的GM公司債CDS,你會不會擔心,萬一GM也違約的時候,AIG有沒有足夠的金錢,支付你的賠償?你會不會想要AIG針對它的GM公司債CDS提出更多保證金?這樣一來,AIG除了賠雷曼公司債CDS的錢,它還要針對其它存在的CDS部位,提撥更多的保證金。所謂傷口灑鹽,這是絕佳例子。

但很糟糕的是,我們不知道誰持有多少的雷曼公司債CDS,誰會被扯到。CDS很有問題的地方,在於它在OTC市場交易,而非Exchange。有規範較少、交易由買賣雙方私下討論、成交細節不透明等缺點。所以美國SEC主席Chris Cox會說,”The $55,000bn CDS market is completely lacking in transparency and completely unregulated"。最近檢討的方向,就傾向於設立一個Central exchange來統整規範CDS的交易。

但現在CDS就是在不透明的狀況下,發生雷曼申請破產的重大事件。當時(或到現在仍是)市場最擔心的是,發生連鎖反應。

譬如這樣。假設某大銀行A發行了一大票雷曼公司債的CDS。現在雷曼倒了,A銀行要為它發行的CDS進行償付。假如很不幸的,A銀行沒有足夠的錢來進行償付,於是A銀行也進入破產程序。而因為A銀行也是家大公司,在市場上有它的公司債,更有它公司債的CDS在流通。假設某大銀行B和大保險公司C發行了一大票A銀行公司債的CDS,那麼這兩家公司就要為這些CDS負償付責任。假如很不幸的,金額再次超出B銀行與C保險公司的能力,於是它們也申請破產。那麼市場上,發行最多B銀行公司債CDS與C保險公司公司債CDS的企業,假設是D、E、F,現在換它們面臨償付責任。換它們面臨相同的問題,”錢夠支付嗎?”如此會把金融機構一個接一個拖下水。假如真發生這種連鎖倒閉,那麼巴菲特所說的,金融衍生產品是”Financial weapon of mass destruction”,就不幸一語中的了。

因為CDS市場的不透明,你知道那邊有一張錯綜複雜的網,但你無從知道,它是怎樣連結的,編織範圍有多大。對於未知的恐懼,才是最可怕的地方。假如雷曼這種大公司,都可以因為涉足CMO、CDO,造成鉅額虧損而申請破產,那麼其它業者為什麼不會破產?雷曼公司債CDS發行者要賠那麼多錢,而你不知道誰沒有能力償還,假如你是金融業者,你還會不會想借錢給自己的同業?就在這樣酷寒的氣氛中,借貸停止、短期利率高漲、資金流動的活水凍結。但一個資本市場假如不能提供資金,就失去它主要的意義,經濟活動會因此受到重創。所以政府管理單位才要出來喊話、接手和灌注流動性。

對國內金融機構的影響,可以從幾個層次思考。首先是買雷曼公司債投資的金融業者。假如這些業者就單純的持有雷曼公司債,那麼雷曼事件是很重大的投資失利。假如這些業者買了雷曼公司債,同時又買了雷曼公司債的CDS。那麼,只要賣出CDS的交易對手(Counterparty),還有償付能力,雷曼事件其實損失不大。另外就是,國內金融機構是否有人賣出雷曼公司債的CDS?假如有的話,償付責任會是重大損失。假如國內金融機構,沒有雷曼公司債,但持有雷曼公司債CDS。 那麼雷曼申請破產,它反而是賺錢的。

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信用違約交換(Credit Default Swap)

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信用違約交換(Credit Default Swap)

信用違約交換(Credit Default Swap,簡寫CDS)是一種金融合約,我們可以用類似保險的概念來理解它,但要知道CDS與保險有根本不同的地方。

簡單的說,CDS就像是一個保險合約。

我們先看傳統的壽險。譬如今天你擔心自己過世後,家人失去經濟來源,生活無依。所以你找人壽保險公司,你繳付保險費(Premium)換取保險公司的承諾,在死亡事件發生時,給付受益人一筆事先約定的理賠金。

所以一紙保險合約,就是兩方的約定。一方付出保險費(Premium),另一方則承諾在某個事件發生時進行償付。壽險、失竊險、火險、健康保險都是如此。

CDS也是類似的架構。

譬如今天你持有福特汽車公司的債券。你擔心萬一福特付不出利息,讓你無法得到應有的收入,那怎麼辦?一樣,你可以找到”保險”公司,你付出”保險費”(Premium)給它,它則承諾,當福特公司付不出利息時,補償你的損失。這樣的一個約定,就是信用違約交換。

所以CDS也是一紙合約。甲方付款給乙方,換取乙方在某事件發生時,進行賠付的承諾。它為什麼叫信用違約交換?因為這個合約,將原本甲方承擔的信用違約風險,轉到乙方手上。為了彌補乙方承擔的風險,甲方要付出Premium。任何有信用違約風險的證券或約定,皆可做為CDS的標地,包括債券、消費貸款和購屋貸款等。

但是CDS與一般保險有很不同的地方。

一般保險,你必需要擁有被保險的東西。譬如壽險,擔保的是你的生命。火險, 擔保你的產業。你不可能沒有汽車,卻可以保汽車失竊險。沒有房子,卻可以保地震險。

但CDS不是這樣。你可以沒有福特的債券,一張都沒有,但仍可以找到金融業者,賣給你福特公司債的CDS。僅管手上一張福特公司債也沒有,你仍是照常付出Premium給賣你CDS的人。僅管你沒有福特債券,但當福特違約時,另一方仍必需償付你的損失,彷彿你就持有這些債券一樣。

所以CDS是個很有意思的東西。它有實際的避險作用。你持有某公司債,然後再買進該公司債的CDS,你就可以付出一些金錢做為代價,讓別人替你承擔公司債違約的風險。CDS這個特點,也讓債券投資變得與以往不同。沒有CDS的時候,你持有一張債券,就承擔了伴隨它的利率與違約風險。有了CDS,違約風險變成一個可以獨立出來處理的性質。這個作用,使CDS在修正債券投資組合特性時有實際的作用。

CDS也可以進行投機。假如你看準了某家公司就要付不出錢、就要違約了,而且其它人都不知道,那麼你可以大肆買進該公司債的CDS。等到這家公司如你所料,資金週轉困難。那麼賣你CDS的人,所償付的金額,就是你洞燭機先的賞金。

信用違約交換還有一個特點,就是保證金的要求。譬如你希望某金融業者在福特公司債違約時補償你,可是你想要確定這家業者補償你的能力,所以你要求它提供保證金。保證金額的大小,與該公司的信用有關。信用評比愈高的公司,所需的保證金愈少。所以賣出CDS的金融業者,不是簽下一紙合約而已,它還必需提撥保證金。

來看個假想例子。譬如A公司持有現值100萬美金,十年到期的某公司債。A公司找B銀行,承作該公司債的CDS。合約訂定名目價值100萬美金。A公司每年支付B銀行 0.5%,也就是5000美金。假如這十年,該公司債皆正常配息,那麼合約終止。B銀行拿到十年,每年5000美金的收入。假如在這十年之中,公司債出現違約,假設這個違約事件讓原本100萬價值的公司債剩20萬的價值 ,那麼B銀行要償付A公司80萬的損失。

從這個例子我們也可以知道一個概念。一張面額100萬美金的CDS契約,假如以投資級公司債為標的,以每年0.2%違約率來看的話。這一紙契約,在它到期前所會產生的金流,大多是CDS購買者定期支付CDS販售者某一百分比的金額。 所以報導中,常看到CDS市場總值幾兆的數字,其中真正在流動的金額,只是總額的一個百分比罷了。

待續…

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讀者群為世界各地的中文讀者,前五大來源分別是台灣、美國、香港、越南與加拿大。以台灣的讀者為最大宗,佔89.4%。

這個部落格最常討論的投資工具是基金。投資概念方面則倡導指數化投資與資產配置。兼有討論基本金融概念與保險觀念。

在部落格觀察的分類排名中,本部落格在財經投資這項分類中排名前五。前五名中,只有本部落格是以基金為核心主題。本部落格目前Feedburner訂閱人數六千多人,在部落格觀察所有有登錄的部落格中,排名在前10名。

本部落格曾獲選為Money錢雜誌2008最佳理財部落格第一名。並曾獲今周刊、Smart智富、Money錢、Career職場情報誌、理財週刊、非凡新聞週刊報導。部落格文章也廣泛受到財經投資相關網站的引用。

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不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)

MBS發行者向投資人收取兩種費用。首先是它將貸款者付不出利息與本金的風險承接過來,給MBS投資人拿到收益的保證。對於這個保證,MBS發行者要收取一些費用,這就是保證費(Guarantee fee)。投資人等於是付出一些費用給發行機構,讓它們承擔貸款者違約的風險。另外,向貸款者收錢,再分發給購買MBS的投資人,這個程序也需要費用,這叫服務費(Servicing fee)。

保證費和服務費都是以百分比計收,直接從投資人每期拿取的金額中扣。所以投資人拿到的,不是100%貸款戶付出的款項,而是扣除發行機構所收取的費用後所剩餘的金額。

MBS可以分成三種型態,分別是Pass-through securities、Collateralized Mortgage Obligations和Stripped mortgage-backed securities。

Pass-through securities是最簡單也是最常見的MBS型態。上一篇文章舉例用的證券化過程,就是pass-through型式。它將貸款者付出的利息與本金,直接轉移到MBS投資人手中。

Pass-through securities雖然構造簡單,但卻有顯著的缺點。它的到期期限取決於貸款者的還款型態。譬如由三支貸款組成的Mortgage pool。假如這三支貸款都是15年的還款期限。持有由這個Mortgage pool支撐的Pass-through securities的投資人,他無法確定手上的證券,到期期限會是多久。是15年嗎?假如這三個貸款戶都完全按照原定時程繳錢,那會是15年。假如利率下跌,這三個貸款戶到第五年就一同重新貸款了,那這張證券會是5年就到期結束。假如這三個貸款戶第一年就都交不出錢,房子全被法拍還錢了,那這張證券一年就到期了。

不同的投資人,對於到期期限有不同的需求。銀行可能會需要短期的資金停留站。壽險公司可能會需要長期的證券,來對應其長久的償付資金需求。面對這些對於到期期限,或是其它特性有明確需求的客戶,簡單的Pass-through不甚符合他們的胃口。

於是有Collateralized Mortgage Obligations(簡寫為CMO)的設計。這種證券簡單的說,就是由一個Mortgage pool中(或是Pass-throughs也可以),發行出不同性質的Mortgage-backed securities。這些不同性質的證券,叫作Tranches。Tranches這個字的字源是法文,本義是Slice,一塊的意思。我們也的確可以用切蛋糕來比喻這個證券化的過程。

在發行最簡單的Pass-through securities時,証券發行者,等於是用糖、麵粉、雞蛋和奶油,做出一個均質的蛋糕。每個向它購買MBS的投資人,就是從這個蛋糕裡分一塊。大家拿到的,都是一樣的東西,或大或小而已。

而CMO則是MBS發行者,用糖、麵粉、雞蛋和奶油,打出一個不均勻的蛋糕。這塊蛋糕有的地方奶油多,有的地方糖多。譬如這個蛋糕中,奶油特別多的60度,就叫一個Tranche。糖多的60度,又是一個Tranche。每個買蛋糕的人,可以挑他喜歡的地方。這就是CMO。用一樣的材料,做出不均質的證券。

譬如CMO發行過程中,可以將一個Mortgage pool分化成不同到期年限的證券。有的到期年限短,靠的是將房貸者付款,優先給予這個Tranche的投資人。等他們都領到足額,再輪到下一個順位的Tranche。這個過程,就很像農田灌溉。一個Tranche就是一條田間水道。貸款者付出的錢,就是灌溉用水。最靠近灌溉大渠的田間水道,會第一個完全被水注滿,接下來才換下一個水道。不同的到期年限,也有不同的對應利率。

CMO的發行,大大增加了Mortgage-backed securities的變化性。(CMO的類別與詳細設計,不在本文討論的範圍,有興趣的讀者可以搜尋Floating rate CMO、Planned Amortization Class、Target Amortization Class等相關字詞。)

第三種MBS類別,則是Stripped mortgage-backed securities。這種證券,是把Mortgage pool整體所形成的金流分開成幾條支流。譬如整體來說,年息4%的一個Mortgage pool,可以分成一個6%和一個2%的金流。或者,把貸款者付出的利息和本金分開,形成Interest only(IO)或Principal only(PO)證券。

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期待與現實---What Fund Investors Really Need to Know讀後感

之前在基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)這篇文章中,我用很純粹的數學計算,介紹投資者報酬率的概念。可能很多讀者看到這些計算後,就直接把這篇歸類於”綠角難懂文章系列”之中,略過不看。

最近我看到美國知名財經記者Jason Zweig,在2002年為Money雜誌寫的一篇名叫What Fund Investors Really Need to Know 的文章。一樣是介紹投資者報酬率的概念。但這篇文章寫成於2002年,美國網路科技泡沫破裂後的熊市。文中參雜了許多實際基金的例子與作者的討論,形成非常有故事性與可讀性的一篇文章,在此推薦給各位讀者,希望讓更多人瞭解這個概念。

作者不是獨力完成這篇文章。他和Money雜誌請了三位研究者,包括一位學界和兩位業界人士,使用Lipper基金資料庫的資料,研究美國6900支股票型基金,在1998、1999、2000和2001這四個年度的表現。重點在於,基金報告中的Total return和考慮投資人金錢進出的Shareholder’s return(也就是晨星的Investor return,或可說是Dollar-weighted return)的差別。

研究發現,全部這些基金在這四年的平均年化報酬率是5.7%,但投資這些基金的人,實際拿到的報酬率是1%。

為什麼有4.7%的差異?

答案就在於,投資人的行為。買高賣低的行為,讓投資人連基金的報酬率都拿不到。

這是整體的狀況。這其中有些基金的Total return和Shareholder’s return是天差地遠,一正一負。譬如作者舉Firsthand科技價值基金(Firsthand Technology Value)為例。從1998年初到2001年底這四年間,該基金的年化報酬是16%。相當漂亮的數字,即便經歷空頭,基金報酬仍是正的。但該基金的Shareholder’s return,也就是實際參與該基金的投資人的報酬率,是-31.6%。這四年間,這支基金讓投資人賠掉19億美金。

沒有錯!一支四年年化報酬16%的基金,它的投資人經歷的是等同於每年-31.6%的暴跌重挫,它的投資人總共賠掉19億美金。因為這支基金在98、99年開始暴漲之前,沒幾個投資人、沒多少資產。在狂漲之後,吸引了一大票以為財富就在眼前的投資人,可惜等著他們的,是雲霄飛車最驚心動魄的下滑段。因為沒有幾個人,是在上漲前,錢就投入基金裡面等著,經歷大漲狂跌之後,到2001年底,不進不出、紋風不動。因為有太多人,在上漲後,錢趕忙投入基金,經歷狂跌之後,再停損撤出,再一次完成了祖先遺傳給我們的行為模式。

這篇文章之中還有一個Kinetic Internet基金的例子,詳細描述基金報酬率與基金總資產的關係。你會看到,在基金表現很好的時候,資產其實很小,享受到的投資人不多。大多資產,都是在好表現之後才加入,等著他們的,是很不有趣的結果。

基金的Total return的資料,是基金公司與大多基金資料統整網站所展現的資料。這種數字給了投資人太多的期待。很多投資人看到某某基金,過去五年年化報酬率12%,覺得這是很好的標地,他可曾想過,實際投資該基金的投資人,可能是在虧錢。特別是那種會狂漲暴跌的單一產業和單一國家基金,就是這種基金,會以超好的表現,吸引投資人來參與它超爛的未來。今天,我們就看到很多例子。單一新興國家基金、單一產業基金,它們光榮的過去,參與的人不多,它們現在的悲慘,很多人都有一份。

很多人看到那些漂亮的基金報酬數字,就以為那支基金成千上萬的投資人,賺了那麼多,自己真是輸太多了。為了迎頭趕上,不要落於人後,於是趕忙參加這場盛宴。結果到了現場,發現是花大錢吃菜尾。對於這些總報酬數字,投資人應要知道,它只是代表基金持有的證券價值變化的狀況,它不代表投資人在該基金實際拿到的報酬率。對於多數基金來說,它的投資者報酬率是低於基金總報酬率的。

以整體的觀點來看,投入某市場全部基金的平均報酬率,幾乎一定會遜於指數。而投資人參與這些基金所拿到的Shareholder’s return,又幾乎一定會輸給基金的總報酬。在這”層層剝削”之下,幾乎可以確保,投資對大多數人來說,會是一個結果不怎麼有趣的遊戲。你看到那些可以拿出來講的成績,要不就是少數,要不就是路人也可以當投資專家,上報導的大多頭年代。

學會觀看投資者報酬率,就代表你知道去關注投資人實際拿到的報酬是多少。對現實的瞭解,會讓你有更務實的期待。

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資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法續(Misconceptions about Withdrawal Strategy)

第二個關於退休計畫的常見錯誤觀念,就是假設每年都可以拿到一樣的報酬。

常見的退休計算是這樣的,輸入你的退休資產總值、期望的年化報酬率、退休期限,然後便可算出每年退休可提領的金額。

譬如,一開始有100萬的資產,預期平均年化報酬率是3.06%,退休期間20年,那每年可領出多少錢呢?用EXCEL我們可以算出如下的結果:


每年提領65582,可以在最後一年,幾乎把錢用完。(年初提領)

但是,即使是將資產全部投入債券之中,退休資產仍會面臨波動。而退休投資更合理的規劃,需較多的部位投入股市之中,那麼將有更大的變動幅度。

一樣是20年間年化3.06%的報酬率,可以由10年13%,10年-6%的報酬達成。

假如-6%的十年先出現,而你還一樣對這100萬資產,每年提領65582的話,結果如下:

到第11年就會把錢提完。

假如是13%的十年先出現,一樣每年提領65582。結果如下:


到20年終了,還有六十幾萬可用。

一樣都是年化3.06%的報酬,一樣的20年,大大不同的結果。

制式的退休計算,完全沒有把順序的重要性考慮在內,是一種不及格的思考模式。所以William Bernstein,將這種假設每年報酬都一樣的退休計算,稱作Retirement Calculator from Hell,地獄來的退休計算機。

考慮順序的重要性,就是為什麼我們要拿一開始空頭的歷史年度來進行退休投資測試,也是為什麼要用蒙地卡羅模擬,算出成功機會的根本原因。

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常見的投資謬思---簡單就是懶惰( Don’t Equate Simplicity with Stupidity.)

許多投資方法,常給人一種勤勉努力的感覺。

看遍投資書籍、研究不懈、積極管理、從錯誤中學習、嚴格策略,等等如此這般的陳述,引發人們心中對於天道酬勤的偉大情緒。對啊,要成功就是要努力。投資,豈可例外。

相較之下,指數化投資與資產配置,常給人一種簡單到無法想像的感覺。指數化投資不挑證券,市場上有什麼證券就全部買下來?資產配置股債比7:3,然後就一直持有,都不用改?投資真有這樣簡單?這些”懶人”會是市場上的贏家?

使用簡單的方法,並不等於懶惰。綠角曾在某次演講中聽到一句話,讓我印象非常深刻,在此引述一下,”It takes a lot of efforts to make things look easy.”

你看俠客上籃、還是老虎揮杆,動作乾淨俐落,準確達成目的。這些看起來簡簡單單、一氣呵成的動作後面,是幾千甚至幾萬小時的練習和努力。書法名家揮毫下筆、奧運射手舉槍射擊,也都一樣。這些在很短的時間內完成的動作,這些外面大家看到的金字塔閃耀的尖端,底下是數不盡的不為人知的努力所堆疊出的基石。

指數化投資一樣是經過許許多多的付出與努力才可能達成的。這份付出分成兩部份,一是投資人本身,二是提供指數化投資管道的人。

我們先看提供指數化投資管道的人。這些人又可分為兩種。

第一種是提供指數化投資管道的金融業者,當中最有貢獻者當屬Vanguard集團創辦人柏格先生。想當初70年代,第一支指數型基金推出之際,同業不看好,說是”Bogle’s Folly”,投資人不看好,不願投入金錢,反對者不看好,說是”Unamerican!”。在這樣狂吹的逆風下,柏格先生一路走來,用三十年的時間,把指數化投資從學理推向現實,從角落推上擂台,成為現代投資界中不能忽視的存在。

當然指數化投資不是只有柏格的付出。指數型基金操盤大師、Vanguard投資執行長Gus Sauter、學界的Burton Malkiel教授、美國暢銷理財書籍The Intelligent Asset Allocator的作者William Bernstein等許許多多數不盡的人,從不同方面,推動了指數化投資。推到連我這個在台灣的投資人都得以聞其福音,而找到自己投資之路。

除了這些業者與贊同指數化投資的人,提供了指數化投資的管道之外。另一群不可忽視的人,另一群在某一方面來說,也造成指數化投資可行性的人,就是努力研究股票的投資人。

這些人努力研究公司資產、獲利前景、最新報導,他們最有興趣的,就是其它人不知道的訊息。結果就是,在這些人努力研究之下,這整群人,或可說是市場,就已經知道全部過去、現在、和未來可能與股價相關的訊息,並反應在股價上。指數化投資,直接以市值持有每支股票,等於是利用了這些人。

指數化投資人,以很便宜,每年0.5%以下的代價投資指數型基金或ETF,就可以使用那些每年付出1.5%以上的總開銷給主動型基金經理人的投資人,所應獲得的資訊與服務。而且更可怕的是,指數型基金這0.5%以下買到的,還不只是一支主動型基金提供的訊息,它買下全部參與這個市場的主動型基金提供的訊息,利用它們全部的努力。今天,你可以1000塊晶華吃到飽,或者350塊,全台北的五星飯店隨你吃到飽,你要選那一個?指數型基金的零點幾趴的費用所買到的,可能比你想像的多很多。

但在這些金融業者提供便利管道,主動型投資人提供可行性之後,投資人是否就能參與指數化投資呢?

這就要看這個投資人自己的努力。

指數化投資這個簡單的概念,非常難懂。每個有幸理解與認同指數化投資的投資朋友,其實你們的心理素質和思考,和那些無法理解也不能認同的投資人,有很不一樣的地方。你們所達到的境地,絕不是一個簡單的目標。而是你們花費了許多努力,去思考、去理解,才達到如此的認知。而因為你們這些付出,投資變得簡單許多,讓你們有更多的時間去成就本業、照顧家人,享受真正的人生。這就是”It takes a lot of efforts to make things look easy.”的真實體現。

在經營這個以指數化投資為主軸的部落格一段時間之後,我發現這個概念對某些人來說,不會比高等微積分簡單。從某些留言(或說是Sour responses)中,我有種感覺,有的讀者恐怕很難想通為什麼要進行指數化投資,或是正在一種似懂非懂的狀態。這更證明了,指數化投資,這個表面上看起來很簡單的投資方式,要理解它的運作道理、並且瞭解到願意親身力行、持之以恆,不是每個人都做得到的事。

這些無法理解指數化投資,或是瞭解很表淺的人,常有些可愛的說法。譬如,”假如你沒有時間研究個股,那麼就買指數型基金或ETF。”這句話中隱涵了許多含義。雖然邏輯上不是同義,但說這些話的人,他們言下之意是,”有時間研究的話,應該自己研究個股。”但指數化投資人已經知道,只有天真到以為自己這個沒受過相關訓練、用業餘時間研究、經驗也不夠多的散戶有機會知道或研究出別人不知道的事情的人,才會去研究個股。不去研究個股,不是因為沒時間,而是因為我們知道,這花下去的時間,絕大多數都是浪費了。

指數化投資人,有的更進一步知道,持有個股所冒的風險,實在很不值得。以基金持有的分散投資組合,才真的有一分風險一分報酬。相關論述,可參考不買個股的理由這篇文章。

指數化投資需要很多努力才能實行。需要有業者提供投資工具、需要研究不懈的主動投資人讓指數利用、更重要更困難的是,這個投資人要懂什麼是指數化投資。

相信並採行簡單的投資作法,需要大量的付出與努力。我在這個部落格分享自己理解這個簡單作法的思考與過程,也很高興獲得許多朋友的認同。但是,請那些不懂也不想知道為什麼要進行指數化投資和資產配置的投資人,那些仍在妄想選股的超能力和做適時進出市場大夢的人,不要將簡單等於於懶惰。在某方面來說,指數化投資人懂得比你多很多。只是指數化投資人認為,一個人知道得再多,通常也不會比整個市場的參與者知道得多。

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平準保費的計算(Computation of Net Level Premium)

這篇文章解釋如何計算壽險的平準保費。為了讓計算單純,我們只討論純保費,附加保費部份不列入討論。(總保費=純保費+附加保費,可參考一個人類學家在原始部落的故事續3---談死差、利差與費差這篇文章。)

計算平準保費的第一步,在於找出Net single premium。它就是假如你要期初一次繳清,買這個保險時,需要付多少錢。(以下數字皆為假設性例子)

假設一個30歲男性,要一次繳清,買五年期,保額10,000塊的定期壽險,需要付100塊。也就是說,他一付出這100塊後,在未來五年萬一不幸過世的話,保險受益人可以拿到1萬塊的理賠。

假如這位30歲男性,不想要一次付出那麼多錢。他要在每年的期初,付出一筆相同的金額(也就是平準保費),來購買這份5年期的定期壽險,那麼要怎麼算他每年要付出多少呢?

每年的期初,付出一筆相同的金額,連續5年。這就是一筆年金。我們可以在設定利率後,很快的算出年金現值。讓年金現值等於100塊時,就可得到保戶每年要交的錢。

但是,且慢。保戶這五年的繳費期間,和一般年金最不同的是,保戶交到他死亡就停止了。所以將保戶明年要交的保費折現時,不僅要考慮利率,還要考慮保戶活到明年可以交錢的機會。同樣,對於後年的保費,也要考慮保戶活到後年可以交保費的機會。這個可以活到31歲、32歲、33歲等年紀的資料,在經驗生命表(Table of Mortality)中可以查到。

假設該30歲男性活到31、32、33、34歲的機會分別是99.8%、99.7%、99.6%、和99.5%。

假設利率是3%。那麼我們可以計算該年金的現值了。第一期的繳費,是立約當時就交了,當時保戶生存且不用考慮利率。第二期的保費,要考慮保戶活到31歲的機會(乘以99.8%),和用一年的利率折現(乘以1/(1.03)),以此類推。假設保戶每期交1元:

那麼這筆年金的現值是4.704。

但是保戶要一次繳清,買五年期保險的Net single premium是100塊。每期繳1塊的現值只又4.704塊。那麼每期要交多少,才有100塊的現值呢?

很簡單,就將100除以4.704即可,答案是21.26。

所以保戶可以一次交100塊,買五年期保額1萬的壽險。或以平準保費的方式,每年交21.26塊,繳交五年,購買這份合約。

同樣的計算原理,可以算出終身保險化成10年繳交、或是20年繳交的平準保費要多少。

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不動產貸款證券化(Mortgage Securitization and Mortgage-Backed Securities)

將不動產貸款(Mortgage)進行證券化(Securitization)後,就會得到不動產貸款抵押證券,英文是Mortgage-backed securities,簡寫為MBS。

我們先看一下這個過程。以MBS最大發行國,美國為例。

在貸款過程中,有提供金錢的一方,和需要錢的一方。需要錢的一方,通常是購屋者。他以貸款購買的房屋為抵押品,向另一方取得貸款。承諾定時繳交利息與本金。

提供金錢的一方,通常是銀行,也可能是專辦房屋貸款的Mortgage companies。

上面這個過程很容易理解,也是很多人的生活經驗。

證券化的過程,在接下來的步驟。

提供貸款者,可以將手上的這些貸款出售。貸款出售?聽起來就很奇怪。我們看個非常簡化的例子。譬如A銀行,有一筆20萬美金的房貸。A銀行可以將這個房貸,賣給B機構。B機構交給A銀行一筆錢後,日後這筆20萬美金房貸所繳交的利息與本金,都歸B機構所有。

問題來了,為什麼會有像B機構這種單位要從銀行和Mortgage company手上買下房貸?

這些機構,在買下許許多多的房貸之後,它們可以挑選出性質相近的貸款,將其證券化,再賣給投資人。這些買下房貸,發行不動產貸款抵押證券(MBS)的機構,叫做MBS發行者(MBS Issuer)。

假設有三個條件相近的房屋貸款,狀況如下:

MBS發行者,可以將這三個貸款整合在一起(Pooling),形成一個貸款的集合體,然後將對於這些貸款的利息和本金的收取權,賣給投資人。譬如將上面那三個貸款的集合體,切分成100份(或說是100股),賣給投資人。某個投資人買了一份,那麼每個月從這三個貸款所收取的利息和本金,這位投資人就可以得到百分之一。這就是不動產貸款的證券化。從貸款集合體切分成的一份、一股,就是證券,就是Mortgage-back securities。

整個不動產貸款證券化的過程,可以以下圖代表:

美國最大的MBS發行者,是Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)、Fannie Mae(Federal National Mortgage Association)、和Freddie Mac(Federal Home Load Mortgage Corporation)。原先Ginnie Mae是美國政府機構。Fannie Mae和Freddie Mac是美國政府支持企業,或說是Quasi-governmental entities。在今年的信貸風暴中,後兩者已為美國政府接管。而有的MBS是由券商、銀行等私人機構發行的,叫做”Private-label” mortgage securities。

MBS發行者,擔保投資人獲取收益的權益。也就是說,假如貸款者付不出利息和本金,那MBS發行者要負責讓MBS投資人,拿到他應有的收益。

所以,投資人購買Ginnie Mae,這個美國政府機構發行的MBS,他承擔的信用風險,不是房屋貸款者的信用風險,是美國政府的信用風險。這也就是為什麼,主要投資Ginnie Mae發行的MBS的富蘭克林坦伯頓美國政府基金(Franklin U.S.Government Fund),可以在名字中放”美國政府”這四個字的原因。MBS的信用風險,是發行機構的信用風險,不是貸款者的信用風險。

待續…

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Vanguard Total World Stock Index Fund概述(VTWSX,VT)

代號VTWSX的Vanguard全球股市指數基金,成立於2008年六月26日,至2009年11月30日資產總值7億2190萬美金。

它追蹤的是FTSE All-World Index。這個指數由全球47個國家中,約2800至2900支股票組成。指數同時包含已開發與開發中國家。指數以市值加權方式構成(Market-capitalization weighted)。主要成份為大型股及中型股。

至2009年10月31日為止,基金投資的區域組成如下圖: (圖片可點擊放大觀看)
(取材自Vanguard Total World Stock Index Fund Annual Report 2009 Oct)


佔最大比例的是北美市場,比四成多一些、接下來是歐洲,近三成。

可以與08年九月30日的基金投資區域(如下圖)比較一下:


我們可以看到主要的變化是北美比重下降,新興市場比重上升。

基金的指數追蹤方法是採樣(Sampling),以2009年十一月底的資料來看,基金持有2750家公司的股票。

基金的投資人股別(Investor share)的總開銷比率(Expense ratio)0.50%由0.17%的經理費與0.33%的其它開銷加總而成。基金的ETF shares,名叫 Vanguard Total World Stock ETF(代號:VT),總開銷比率是0.30%。

基金在購買時,收取0.25%的Purchase Fee(不是佣金)。持有未滿兩月贖回,收取2%的Redemption fee。

在這支基金推出前,要用Vanguard的指數型基金組成涵蓋全球股市的投資組合,至少要兩支基金,即是用投資美國以外全球股市的Vanguard FTSE All-World ex-US Fund搭配投資全美國股市的Vanguard Total Stock Market Index Fund。現在有了Total World Stock Index Fund,就可以更簡單的投資全球股市。

基金自08年六月底成立以來到09年十月底的表現如下圖: (圖片可點擊放大觀看)

(本圖取材自Vanguard Total World Stock Index Fund Annual Report 2009 Oct)


免責聲明。作者與Vanguard集團無任何利益往來。此篇文章,是作者自行觀看相關資料後整理而成,作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人在觀看本文之後,而有投資該基金之行為,應自行對所有後果負責。

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Vanguard Total World Stock ETF概述(VT,2012年版)

指數

什麼是Purchase fee?(What is Purchase Fee?)

Vanguard, The Ship, The Company and The Experiment

Vanguard FTSE All-World ex-US Fund概述

Vanguard Total International Stock Index Fund概述

Vanguard Total Stock Market Index Fund概述

Vanguard Europe Pacific ETF(VEA)概述

為什麼要開海外券商交易戶

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資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法(Misconceptions about Withdrawal Strategy)

在看過前面三篇關於退休提領計畫的相關研究之後,讀者應能直接看出關於退休提領的常見錯誤看法。

第一個就是,退休就是將資產100%投入固定收益之中,然後以利息收入作為生活費。

100%的固定收益投資會有幾個難以避免的問題。

首先,假如退休者就是領固定收益的利息當作生活費,每年固定都是這樣的金額。假如他第一年有100萬可領。在3%的通膨下,過了24年,一樣的100萬,會只剩下當初退休時50%,也就是50萬的購買力。以一個60歲退休的人來說,活到84歲,是很有可能的事。領取固定收益,難以逃脫通膨侵蝕。愈活愈差,幾乎變成一種保證。

再來,一個100%固定收益組成的退休金投資組合,難以長久維持。手邊有智慧型資產配置一書的讀者,可以參閱William Bernstein在最後退休提領討論中的計算。100%固定收益,在大多情況下,會讓資產總額很快的向零趨近。假如歸零這天發生時退休者還活著,那就是一個墜毀的退休計劃。

這裡我們也可以再看一次Trinity Study的圖表(圖片皆可點擊放大觀看):

我們可以看到在100%債券那欄,一個4%的初始提領比例,撐到25年的機會,只有46%,連一半都不到。但只要加進25%的股票,4%的提領比率,可以有93%的機會撐完25年。有50%的股票,過去經驗100%可以撐到25年。

將退休金完全投入固定收益,退休者要不就是只好維持2%這種低提領比率以及它帶來的較低生活水準,要不就是使用4%到5%的提領比率,然後擔心錢在自己身故之前提早用完。(不要小看提領比率2%和4%的差別,後者每年可花用金額是前者的兩倍。)

這兩個怎樣看都不會是個好選項。

因為過於擔心股市的風險,而將退休金資產100%投入較為穩定的固定收益,將帶來較低的生活水準,與過早用完金錢的顧慮。結果就是,為了逃避一個風險,而帶進另一個可能更無法接受的風險。

而且,以資產配置的基本原理來看,一個100%固定收益的投資組合,往往很可能不是波動最小的投資組合。將一個100%的債券投資,挪出一小部份投入股市之中,反而會降低整體的波動。這就是資產配置最妙的地方,加入風險資產,不一定會增加整體的風險。關於這點的詳細解說,請參閱資產比重對投資組合報酬及標準差的影響一文。

退休資產全部投入固定收益之中,會讓生活費的提領難以逃脫通膨的殺傷力,或讓退休者謹慎度日,深怕錢太早用完。而投資人自以為固定收益的低風險,其實往往還不如一個內含有些許股票的投資組合。

一個60歲退休的人,活到80歲是很有可能的事。一個長達20年的退休期間,投資人面對的仍是長期投資的架構。具有增長性的資產類別,對於維持一個活潑有力的退休投資組合,具有關鍵性的重要地位。

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資產配置初步—提領計劃的相關研究續2(Asset Allocation in Essence—Monte Carlo Simulation)

資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法續(Misconceptions about Withdrawal Strategy)

退休時愈到股市嚴重下挫怎麼辦?---狀況其實沒想像中嚴重(Bear Markets and Retirees)

Pioneering Portfolio Management讀後感---徹底瞭解客戶

資產配置初步(Asset Allocation in Essence)總目錄

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2008十月份回顧

在Money+雜誌報導後,部落格十月份流量與訂閱人數都有顯著成長。很高興的是,有些朋友留言說,讀完後有種豁然開朗的感覺。

這個月點閱前十名的文章分別是:

1. 常見的投資謬思---靈活的多空操作(The Handicap of Long and Short)

2. 用功的人(Fruitless Efforts)

3. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

4. Ask Mr. Firstrade 專欄

5.什麼是LIBOR?(倫敦銀行同業拆借利率)

6. The Intelligent Investor讀後感---防禦投資的兩個層面

7. 資產配置初步(Asset Allocation in Essence)

8. 為什麼要再平衡----人類的心理偏差(Expectancy of Investors)

9. 常見的投資謬思---停損(The Fallacy of Selling at a Loss)

10. The Intelligent Investor讀後感續1—投機與投資的分別

前十篇熱門文章,就有兩篇是The Intelligent Investor http://astore.amazon.com/greesfinafoot-20/detail/0060555661的讀後感。我相信是託這本書的盛名所賜。這個月的熱門文章有好幾篇討論人類行為的,包括靈活的多空操作用功的人、和人類的心理偏差,或許市場重挫之際,投資人比較願意檢視自己的思考模式(包括綠角在內)。

這個月寫了一些解釋一些金融名詞的單一文章,包括Eurodollar TED Spread等,其中 LIBOR還進十月十大熱門文章。以後應還會繼續寫。

本月搜尋進入本部落格的十大關鍵字分別是:

台灣50
ETF
指數型基金
LIBOR
Covariance
開戶
PIMCO
內部報酬率
公司債
Firstrade

其中最令人好奇的是”開戶”這個關鍵字。真不知道讀者由此進來會看到那篇文章,難道是海外券商開戶的介紹嗎?

前三個字詞符合本部落格指數化投資的核心論述。台灣50在關鍵字和熱門文章都排進前十名,或許與最近的配息公告有關。

十月份全球股市表現非常不好。所以出現了以下的網路趣聞,給各位朋友看看,或可博君一笑

BULL MARKET -- A random market movement causing an investor to mistake himself for a financial genius

BEAR MARKET -- A 6 to 18-month period when the kids get no allowance, the wife gets no jewelry, and the husband gets no sex.

MOMENTUM INVESTING -- The fine art of buying high and selling low.

VALUE INVESTING -- The art of buying low and selling lower.

P/E RATIO -- The percentage of investors wetting their pants as the market keeps crashing.

BROKER -- What my broker has made me.

STANDARD & POOR -- Your life in a nutshell.

CEO: Chief Embezzlement Officer

CFO: Corporate Fraud Officer

STOCK ANALYST -- Idiot who just downgraded your stock.

STOCK SPLIT -- When your ex-wife and her lawyer split your assets equally between themselves.

FINANCIAL PLANNER -- A guy who actually remembers his wallet when he runs to the 7-11 for toilet paper and cigarettes.

MARKET CORRECTION -- The day after you buy stocks.

CASH FLOW -- The movement your money makes as it disappears down the toilet.

YAHOO -- What you yell after selling it to some poor sucker for $240 per share.

WINDOWS 2000 -- What you jump out of when you're the sucker that bought Yahoo at $240 per share.

INSTITUTIONAL INVESTOR -- Past year investor who's now locked up in a nuthouse.

PROFIT -- Religious guy who talks

十月份部落格訂閱人數達到3000人的整數關卡。綠角再次謝謝各位朋友的到訪與支持!

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