綠角財經筆記: 信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)

信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)

對CDS有些基本瞭解後，我們可以看美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的影響之一。分析師估計，約有4400億美金的CDS是以雷曼公司債為標地。所以當雷曼申請破產後，賣出雷曼債券CDS的銀行和業者，面臨償付責任。

在2008年十月10號舉行的Lehman CDS Auction決定，每1塊美金票面價值的雷曼公司債券，只值8.625 分。也就是說，賣出雷曼公司債CDS的企業，面臨CDS契約價值近九成的償付責任。理論上，約值三千多億美金。但其實很多賣出雷曼公司債CDS的公司，本身也有買進雷曼公司債CDS。兩相抵消，業界估計，真正轉手的金額，約在70億美金。但也有人估計，需償付的金額應在2200億美金以上。這個數字，因為CDS市場的不透明，可能永遠是個猜測。但可以肯定的是，這是自有CDS以來，最大規模的公司債違約賠償金額。

基金業者也參與雷曼公司債的CDS市場。譬如根據2008年六月30日的資料，美國註冊的PIMCO Total Return Fund就賣出了面值1億540萬美金的雷曼公司債CDS。在雷曼申請破產後，一樣面臨償付責任。

像雷曼這樣的重要市場參與者倒閉，會給市場帶來多層次的衝擊。

首先是它的公司債。任何持有顯著雷曼公司債部位的企業，在雷曼申請破產後，這個部位是嚴重減值。等於是公司資產，少掉一塊，持股投資人因此受損。原本預期可從債券拿到的定期利息收入也消失了。假如公司資金調度緊促，本來就已經快要入不敷出了，再少掉一個資金源，只會雪上加霜。

再來就是賣出雷曼公司債CDS的公司將面臨償付責任。假如它沒有足夠的錢來支付，那麼它會被雷曼拖下水，一起申請破產。假如它有足夠的錢付款，但在付出那麼多錢之後，公司的償付能力與信用評等也會受到威脅。

譬如AIG，它賣雷曼公司債的CDS也賣其它公司債的CDS，譬如GM好了。在AIG付出大筆金錢，解決它賣出的雷曼公司債CDS之後，假如你持有向AIG 購買的GM公司債CDS，你會不會擔心，萬一GM也違約的時候，AIG有沒有足夠的金錢，支付你的賠償?你會不會想要AIG針對它的GM公司債CDS提出更多保證金?這樣一來，AIG除了賠雷曼公司債CDS的錢，它還要針對其它存在的CDS部位，提撥更多的保證金。所謂傷口灑鹽，這是絕佳例子。

但很糟糕的是，我們不知道誰持有多少的雷曼公司債CDS，誰會被扯到。CDS很有問題的地方，在於它在OTC市場交易，而非Exchange。有規範較少、交易由買賣雙方私下討論、成交細節不透明等缺點。所以美國SEC主席Chris Cox會說,”The $55,000bn CDS market is completely lacking in transparency and completely unregulated"。最近檢討的方向，就傾向於設立一個Central exchange來統整規範CDS的交易。

但現在CDS就是在不透明的狀況下，發生雷曼申請破產的重大事件。當時(或到現在仍是)市場最擔心的是，發生連鎖反應。

譬如這樣。假設某大銀行A發行了一大票雷曼公司債的CDS。現在雷曼倒了，A銀行要為它發行的CDS進行償付。假如很不幸的，A銀行沒有足夠的錢來進行償付，於是A銀行也進入破產程序。而因為A銀行也是家大公司，在市場上有它的公司債，更有它公司債的CDS在流通。假設某大銀行B和大保險公司C發行了一大票A銀行公司債的CDS，那麼這兩家公司就要為這些CDS負償付責任。假如很不幸的，金額再次超出B銀行與C保險公司的能力，於是它們也申請破產。那麼市場上，發行最多B銀行公司債CDS與C保險公司公司債CDS的企業，假設是D、E、F，現在換它們面臨償付責任。換它們面臨相同的問題，”錢夠支付嗎?”如此會把金融機構一個接一個拖下水。假如真發生這種連鎖倒閉，那麼巴菲特所說的，金融衍生產品是”Financial weapon of mass destruction”，就不幸一語中的了。

因為CDS市場的不透明，你知道那邊有一張錯綜複雜的網，但你無從知道，它是怎樣連結的，編織範圍有多大。對於未知的恐懼，才是最可怕的地方。假如雷曼這種大公司，都可以因為涉足CMO、CDO，造成鉅額虧損而申請破產，那麼其它業者為什麼不會破產?雷曼公司債CDS發行者要賠那麼多錢，而你不知道誰沒有能力償還，假如你是金融業者，你還會不會想借錢給自己的同業?就在這樣酷寒的氣氛中，借貸停止、短期利率高漲、資金流動的活水凍結。但一個資本市場假如不能提供資金，就失去它主要的意義，經濟活動會因此受到重創。所以政府管理單位才要出來喊話、接手和灌注流動性。

對國內金融機構的影響，可以從幾個層次思考。首先是買雷曼公司債投資的金融業者。假如這些業者就單純的持有雷曼公司債，那麼雷曼事件是很重大的投資失利。假如這些業者買了雷曼公司債，同時又買了雷曼公司債的CDS。那麼，只要賣出CDS的交易對手(Counterparty)，還有償付能力，雷曼事件其實損失不大。另外就是，國內金融機構是否有人賣出雷曼公司債的CDS?假如有的話，償付責任會是重大損失。假如國內金融機構，沒有雷曼公司債，但持有雷曼公司債CDS。那麼雷曼申請破產，它反而是賺錢的。