值得低價買進的基金

常有許多投資朋友說,基金的淨值與過去相較低落,是值得買進的時候。譬如過去基金一股50,投入1000塊,可以買20股,現在一股20,投入1000塊,可買50股。一樣的錢,可以累積更多的單位數,所以值得低價買進。

這個說法,有些需要深思的地方。

基本上來說,低價買進,高價賣出,是投資獲利的鐵律。所以願意低價接手,在別人拋售時願意逆眾而行,站在買方,是個有利的狀況。

但問題是,在基金投資,買進與過去相比低價的基金,是否就是所謂的低價買進呢?

可能是,也可能不是。

這取決於這個”低價”是怎麼造成的。

有兩個狀況的確可以考慮低價買進。一是該基金所代表的資產類別,整體表現不佳,近年來不斷下挫。二是該基金經理人的選股策略,沒對到市場風向,近年來吃鱉連連。在這兩種狀況,低迷的基金淨值的確代表一種因為遠離大多數的選擇而造成的低價。

但另一種會造成基金低價的原因,就是過高的內扣費用。譬如基金投資在一個好幾年都沒賺的市場,同時有著一年5%的內扣費用(5%很多?在台股基金,比比皆是)。過了五年,原先每股10的淨值,就會被內扣費用扣到剩7.7塊,少掉23%。這種低價,絕不是什麼值得買進的機會。投資人買這種基金,只是將自己的資產送給別人刮削。

實際的狀況呢?

投資人不敢買低迷的資產類別。

在2008年全球股市重挫,投資人尋求債券和現金的保護,而不是積極勇敢的繼續投入或加碼投入股票市場。

投資人離開表現不佳的經理人。

對於基金的瞭解,太多投資人只停留在”績效”這兩個字上。從未深切瞭解他的經理人是根據什麼標準和原則在投資。當市場風向不利於該經理人,產生績效不良的狀況時,這種原本是可以加碼的機會,卻讓大多投資人解讀為經理人不行了。

事實是,從沒有主動經理人,可以在所有不同的市場狀況下吃香喝辣,左右逢源。只會看績效,會讓主動基金投資人產生典型的追逐當紅的行為模式。

投資人不管基金的內扣費用。

“內扣,不需額外繳交”,這真是催眠力十足的一句話。內扣,就不是從你口袋拿出錢嗎?內扣,就等於不用交嗎?我強力建議國稅局,對於所有受薪階級的所得稅,都採內扣方式,而且要多扣。每月發下的薪水,都是扣過稅的餘額。然後每年五月報稅季,改為退稅季。歐,不對,要學保險公司,叫分紅季(把自己的錢退回自己,居然可以叫”分紅”?!金融業的創舉,真是令人刮目相看。)稅收一毛不少,但人民對政府的滿意度會連跳三級。

投資朋友,不要再無視於潛藏的龐大支出。基金內扣費用,是對未來基金績效最有預測性的因子。基金內扣費用,每一分每一毫,都是你稍加注意,就可以留在口袋中的錢。

台灣的基金投資人,處在一個高內扣費用環境。所有值得買進的低價機會,都夾雜有高內扣費用的因子。而且,除非深入研究,你不會知道那個因子的貢獻較大。

在台灣,低價的基金,看起來都像纏繞多重引爆線圈的未爆彈。很難處理。

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荒謬的績效至上(The Single-Minded Focus on Performance)

看到績效數字,唯一的正確態度是,懷疑。

很多投資人奉行所謂”績效至上”原則,崇拜”一切以績效為依歸”的態度,這是非常不明智的行為。

看到績效,第一個懷疑,說出或寫出這個數字的人,他會不會算績效。

不要小看這個問題。基本上,假如投資人不具備內部投資報酬率概念,他很可能就是不會計算績效的人。本金多少,花多少時間,多少成本,賺賠多少錢?假如這些都無法交代的話,你最好懷疑這個數字的可靠性。

這個問題最常出現在”草莽英雄”身上。就是沒什麼財經背景,業餘研究投資,然後成績好到可以拿出來現,或甚至被訪談、出書的”投資大師”。這些投資成績,假如沒有會計師簽證,你最好都先打個問號。

這問題比較不會出現在公開發行的理財工具上,譬如基金的績效數字,一般是沒有問題的(但不是絕對沒有問題)。這畢竟是金融專業人士算過,還有會計師簽證過的結果。但基金的投資成果,常沒計入買賣時的佣金支出,是一個很大的缺點。

不知道提出這點懷疑,一切只看績效,就是造就出Beardstown Ladies這群”金融怪傑”的背景。我相信目前市面上還有許多Beardstown Ladies,沒被戳破罷了。

看到績效數字的第二個懷疑,這數字背後是否代表過高的風險。

很多高報酬的代價是高風險。為了吸引人,往往只有前半部被拿出來說,後半部被藏了起來。冒了高風險拿到高報酬,不代表下次冒高風險就會拿到高報酬。下次高風險的代價可能是高損失。

很多漂亮的績效數字,只是代表這個人敢賭而且運氣好。And nothing more。這根本沒什麼好值得誇耀的。這種投資績效數字,最常出現在高風險就等同於高報酬的牛市。等到投資人被這些高報酬吸引,而去承擔高風險時,高風險的另一面向,高虧損就要顯露頭角了。

投資不是為了跟別人比報酬的高低。投資是為了達成自己的人生階段目標。在可承擔的風險內,做出合理的選擇。

明年要買車的錢,現在用定存存起來。完全正確。就算事後看,假如這筆錢投入股市可以賺更多,放定存仍是對的,因為它幫人達成目標。股市會不會賺,事前,根本不知道。

面對績效的第三個懷疑,這數字代表的是運氣還是技巧。

人們很喜歡直接將好成績歸因為技巧。這會讓事情簡單許多。

對擁有成績的人來說,他可以直接將成功歸因於自己的努力。因為他做了xxx,所以就拿到yyy的報酬。有個”因為,所以”,讓他的成功有跡可尋,讓他成為可以被模仿、被複製的英雄。

對一般投資人來說,直接相信績效即等同於努力、同義於技巧,等於是再正面肯定一次自己對投資所付出的努力。整天說績效至上的投資人,往往就是主動投資人。而且是採用Wishful investing概念的主動投資人。就是相信只要多付出,就會多得到的主動投資人。他們找尋各種正面資料來加強自己的行為。其中最常用的一個方法,就是褒揚拿得出績效的同路人。互相標榜,不問其它。以為相信別人的績效是努力而得到的,自己就可以努力而得取績效。這是一種天真而幼稚的行為。

做一個有判斷能力的投資人,最基本的要求就要能區分運氣和能力。太多的好成績,只是運氣的曇花一現。

只會盲目崇拜績效,卻沒看到背後的運氣成份,造就了像Elaine Garzarelli這個成功”預測”1987年黑色星期一的金融分析師。她日後掌管基金卻績效差到要清算。還有Joe Granville,這個對了幾次就吹噓自己會拿到諾貝爾經濟學獎的技術分析”大師”。這些”怪人”是誰拱出來當”聖人”的?就是整天說績效至上,不問其它的投資人。

面對績效數字,精明的投資人有各種分析工具等著它。面對第一個懷疑,我們有IRR等基本報酬率計算工具。面對第二個懷疑,我們可以計算 Risk-Adjusted Return和進行3-factor analysis。面對第三個懷疑,我們可以算p value,計算這個績效數字中的運氣成份有多重。

但在投資討論區、在理財媒體上,誰在討論這些?誰看過這些基本工具的報導?不,它們不會出現,投資人不會懂它。人們只願單純(或愚蠢的?)相信績效。

全然相信績效,整天喊績效至上的人,常是手上一件數學工具都沒有的財經文盲。

你知道誰最可能踏進龐氏騙局(Ponzi scheme)嗎?就是只看績效、整天喊績效至上,不問緣由的投資人。

一切以績效為依歸,其實是不知道還有什麼可以依靠的飄泊。只懂得看績效,其實是不知道還有什麼可以看的無知。


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Firstrade開設中文討論區

美國券商Firstrade最近成立中文討論區。目前討論區內容分成”股市風雲”、”共同基金”、”理財縱橫”、”第一理財”、”離題”和”論壇支援”這幾個大項。

論壇除了讓投資朋友可以註冊討論外,論壇上也有Firstrade的工作人員積極參與。譬如在”共同基金”這個分類下,就有一篇文章名叫”共同基金許願區”。假如Firstrade代理基金中,沒有投資人想要買的標地,可在此直接向Firstrade工作同仁反應。

就我所知,這是第一個開立中文討論區的美國券商。我覺得除了讓投資人有個討論的園地外,也可讓美國券商更有”存在感”。

有興趣的版友,可連去一看。第一理財中文討論區

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基金世界,大同世界

不知道投資朋友有沒有注意到一件事。你所看到的,關於基金的公開資訊,不論是在報紙、雜誌還是基金銷售通路,看到的訊息全都是關於基金的正面評價,你很少會看到有關基金的負面報導。

這就很奇怪了。基金就像大多數的產品一樣,會有些好的特質,也會有些不好的性質。為什麼所有投資人看到的報導,都是鼓吹好的一面,沒有人在分析那些基金有什麼問題呢?

答案很簡單。這是一個報喜不報憂,連成一氣的基金銷售體系。或者,說是基金傾銷系統也不為過。所有基金公司發布的訊息、媒體的報導,還有通路的說詞,全都是銷售用語,全都是為了賣產品的自賣自誇。

所以投資人絕不會從基金公司口中,聽到他們分析自己的產品有那些弱點。你也很難看到媒體,公開批評廣告主的產品。你更不會聽到,銷售通路說讓自己分一杯羹的金雞母有多麼差勁。你看不到也聽不到這些東西。你只會看到,他們為了賣東西,而說這些東西多好又多好。”不好”,是不存在的形容詞。而且,更有”東西沒有好不好,只有合不合適”這種垃圾話語出現。

當社會進步的同時,很多事情依過去標準執行會是一件不道德或甚至犯法的事。譬如食品添加物標準變得比過去嚴,那麼過去的標準就是錯的,食品公司絕不會說過去實施過的標準一定有它的道理,所以就不去遵行新的規範。譬如某疾病治療有新的、更有效的方法,醫師就不應拿過去的用藥,然後說東西沒有好壞,只有合適與否的問題。但在金融界,很多人在說,”東西沒有好壞,只有合適與否。”

似乎在金融界,所有產品,只要有人推出,就是及格的。是嗎?

東西當然有好壞。當很多人都在說東西沒有好壞,總有合適的人的時候,你,投資人,特別更要注意東西的好壞。因為這些人,正試圖把爛東西賣給你。你知道什麼時候東西沒有好壞之分嗎?正是當壞東西也賣得出去的時候。

很不幸的,金融界正是一個壞東西也賣的出去的世界。當業界、媒體、銷售通路,為了自己的飯碗(或是豪宅華夏),全都變成不敢批評,也不會去批評產品優劣的懦夫時,當投資人眼中所見耳邊所聞,盡是好話的時候,投資人是否會天真到會去相信,這是一個東西沒有好壞的世界,一個所有產品都有合適的買家的大同世界?

不要笨了。這些基金,這些金融產品的缺點之多,可以在每天所見所聞的正面報導之外,寫出同等份量或甚至更多的負面報導。報紙何不報一下,除了基金獎之外,各基金公司的清算基金數字與平均報酬是否勝過大盤。報導今年一到十名的基金之外,何不報導一下去年前十名今年的排名。基金公司引進新基金,進行銷售的手續費折扣優惠時,何不說明一下同一支基金在美國是免佣基金。當銷售通路拼命推廣當前熱門基金時,何不說明一下上一支他們推薦的基金替投資人帶來怎樣的報酬。太多可以講的,但又沒人在講。你一定會發現,這裡面一定有鬼。

身為投資人的你,一定要帶著懷疑的眼光,詳細的審視所有眼前的一面之詞。假如你看不出這些是一面之詞,身為投資人的你,已經處於相當不利的處境。

投資人要知道,金融機構的首要目標是幫自己賺錢。將替自己賺錢的野心,藏匿在替你賺錢的巧語下,其實才是大多金融業者的專業所在。


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小的不知不覺( Not-so-trivial Difference)

假設一支基金,總資產100萬美金,發行5萬股,那麼每股淨值便是20塊美金。假如它有50萬股,那麼每股便是2塊美金。

譬如某個投資人在該基金有1000美金的持份。在前者的狀況,他擁有50股。在後者的狀況,他持有500股。總價值都是不變的。

不論是每股20,還是每股2塊,都只是一個計量單位的差異,看來差別不大。

但其實有點很細微的分別。

差別就再於基金每股價格報價。基金單位淨值報價通常到小數點下兩位。

我們看個假想例子。

原先每股20塊的基金,當基金資產增加,成為每股20.003塊時,它的報價仍是20.00。第三位小數點會被四捨五入處理。也就是說,至少每單位淨值要產生0.005塊以上的變化,才會反應在報價上。對每單位20塊的基金來說,0.005是0.025%的變化。

一樣的道理我們來看每股2塊時的狀況。每股2塊的基金也一樣要有0.005以上的資產變化,才會反應在淨值上。而對於每股兩塊的基金,0.005的變化,是2塊的0.25%。

所以,對於高單價,每股20塊的基金,當基金資產有0.025%的變化時,就會反應在淨值上。對於低單價,每股2塊的基金,當基金資產有0.25%的變化時,才會反應在淨值之上。

每股2塊的基金,當資產下跌,來到1.996時,它的報價仍會是2.00。基金投資人仍是以2.00塊在交易基金。所以假如有基金投資人精明的知道,現在標價2.00的基金,其實內裡只有1.996的價值,他可以贖回基金。基金公司會讓他用2.00贖回,而其實他的持份只有每股1.996的價值。那這個差價到那去了呢?那就是由留在基金內沒賣出的投資人承擔。

一樣的道理,每股兩塊的基金,當資產上升,來到2.004時,它的報價仍是2.00。在這個時候賣出的基金投資人,等於是將每股2.004的股份,以2.00賣出。這個損失,會轉化成留下來的基金投資人的好處。

重點是,基金單價愈低,會需要基金資產有愈大的百分比變化,才會反應在淨值上。而淨值,就是基金投資人用來交易的價格。也就是說,單價愈低的基金,就愈可以因為每股報價和每股淨值的差益,讓投資人在”不知不覺”中,拿到好處或招致損失。

這也就是為什麼一般基金公開發行,會選用10塊做為初始淨值的原因。不選1塊,因為那需要相對較大的資產變化,才會反應在淨值上。不選100塊,因為這會讓基金的流動性變差。(ps.貨幣基金通常維持每股一塊的淨值,是一種例外,但就容易發生資產已產生變化卻未反應在淨值上的狀況。)

一般開放式共同基金的持股明細不會天天公開。能詳細知道基金持股內容與實際價值的人,通常是與基金運作相關的內部人士。

對於一般投資人來說,要避免這個問題,最好的方法就是避開每股價格超低的基金,或是選用報價到小數點下三位的基金。有的基金公司在低單價基金,會自動開始進行第三位小數點報價,也是相當合理的作法。(不過這和內扣費用這種重大問題比起來,這個問題相對輕微多了。)

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昧於事實----看不見風險的投資人(Wishful Investing)

常有人對於買進並持有的投資方式持否定看法,其重要論點之一就是,假如這樣持有十年、二十年之後,結果股市是負報酬的,那要怎麼辦?

投入金錢,又花了那麼多時間研究,怎麼可以是負報酬呢?怎麼可以有接受負報酬的心態呢?

答案是,假如一個投資人不能接受長期下來,股市負報酬的可能,那麼他最好不要投資進入股市。

為什麼?

因為他根本不知道什麼叫風險。

股市不僅有讓人心驚膽顫的短期波動,它的長期結果也是未知。它的風險,不僅在短期面向,更有長期下來負報酬的可能。

從沒有人或那一國的法條可以承諾股市投資人,長期投資,十年二十年之後,就一定會有正報酬。

從來沒有這回事。股市投資,很有可能長期下來仍是負數。看看我們的鄰居,日本股市的表現,你就知道了。

難道生在日本,投資日本股市的投資人特別該死,特別不用功,所以招致長期負報酬的苦果。不,我相信他們就像多數投資人一樣,常常費心且專注的研究投資。那他們為什麼拿到這麼慘的報酬呢?答案很簡單,運氣不好罷了。

所以,巴菲特、彼得林區等選股大師,為什麼剛好都是美國人。因為,美國是近100年全球股市的佼佼者。在肥沃的土壤上種花,自然易有漂亮的結果。回顧30年看到的選股大師,是一個接一個美國人,其實不是太大的意外。他們為什麼可以有那麼好的成績呢,答案一樣很簡單,運氣好身為美國人。想想看,假如巴菲特過去30年的投資目標是日本股市,他還能有那麼好的報酬嗎?Maybe。但我想難度恐怕高好幾倍。

人說時勢造英雄,但有時狗熊也是時勢所造。

股市投資,正是短期與長期下來,皆有可能輸給定存,正是因為這個風險,它也才有可能有勝過定存的報酬。

投資人正是負擔了輸的可能,才有贏的可能。

投資人假如不能接受輸的可能,他怎會有贏的可能?

這些否定長期持有的人,他們從自己的心裡否定長期下來輸的可能。這種行為就好像以為,自己說太陽是從南邊升起,它就會從南邊升起一樣。話可以隨便說,但明天太陽一樣從東邊升起。股市長期報酬仍是有輸給定存的風險。

這些人常說,”持有20年再來看成果,一個人有幾個20年?”的確是沒幾個20年。但我相信,以這些論點否定長期持有的投資人,他們也不會有更多的20年。

難道長期持有的投資人只有3個20年,而短進短出的人會有6個20年?難道短進短出的人,不用在20年後回顧投資成果?

這些以為短期持有,就能避開股市長期負報酬可能的人,是頭埋沙中的駝鳥,是以為自己喃喃默念幾句魔咒就能避開股市長期風險的投資人。

這種投資人,其實根本不瞭解風險的意涵。而不了解風險是一種嚴重的投資知識缺陷。更有趣的是,這些投資人常以努力、傑出、用功自許。但不懂風險,或甚至以為自己否定風險就沒有風險,那是不及格的投資態度。假如不幸同時有過度自信的毛病,那麼分數可以再打對折。

假如某個股市20年的報酬是年化-3%,那麼全體參與其中的投資人,只要將持有時間縮短,切成每幾天、每幾個月進出股市,就能整體拿到+3%的報酬嗎?Simply impossible。那是不可能的,短期進出不會讓投資人躲掉長期負報酬的可能。

以為短期進出,就能躲掉長期負報酬,那是一種不會在現實世界實現的自我催眠。以為自己不接受長期負報酬的可能,自己的投資就不會遇到長期負報酬的狀況,那是駝鳥般的一廂情願。

這種Wishful investing概念,這類以為自己怎麼想,市場就是怎樣的投資人,往往在短期進出之外,加入自以為只要主動選股,就可以贏過市場的投資概念。這類投資人的想法,其實相當的”一貫”且有脈絡可尋。

一個打算持有20、30年的投資人,也有每分每秒的投資成績可以拿出來比。一個每週進出的投資人,也必需在二三十年後檢討投資成果(假如他的投資目標是像累積退休金這種長期目標)。

假如一個投資人的目標是長期累積資產,那麼他應該選用長期之後,最可能勝出的策略。

長期持有,正是長期下來最可能勝出的策略。短線進出的人,無法持續做對,再加上投資成本的侵蝕,他們之中絕大多數,都將輸給同期市場報酬。

而短進短出的投資策略,著重短期投資成果。這些投資人拼命進出,好像這個月底就要結算,要參加績效比賽一樣。這樣短進短出,或許讓投資人有機會在短時間內拿到可誇耀的成績,但長期來看,這樣短進短出的結果,常是失敗與失望。

而這些短進短出的投資人,使用不符合長期投資目標的策略,居然還能說長期持有的不是,說得好像短期進出才是正道,說得好像長期持有就是接受長期負報酬這項可能的愚蠢。我不知道為什麼。

假如股市本來就有長期負報酬的可能,那麼是正大光明的面對這個可能,還是當駝鳥以屁股面對這個可能,那個才是明智之舉呢?

假如長期持有的投資人,在20年間拿到不怎樣的報酬,那麼短進短出的投資人,幾乎一定會拿到更差的報酬。

我們回到文章最初的問題,假如這樣持有十年、二十年之後,結果股市是負報酬的,那要怎麼辦?

不怎麼辦。

這件事本來就要在投資人的意料之中,這本來就是投資股市的風險。

假如你不能接受風險,那就不要進場投資。不懂風險的人,也很難在投資方面有傑出的表現。

投資是先有風險,然後才有報酬。而不是先有報酬,然後才有風險。

而風險的意思就是,可能沒有報酬(或甚至是負的)。

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貝萊德環球資產配置基金分析續---如何分析資產配置基金Analysis of BlackRock Global Allocation Fund

Tactical Asset Allocation vs Strategy Asset Allocation

貝萊德環球資產配置基金採用的策略很可能是戰術性資產配置(Tactical Asset Allocation,簡寫為TAA)。

和戰術性資產配置相對的,是策略性資產配置(Strategy Asset Allocation,簡寫為SAA)。SAA是選用一個合適於該投資人的配置比例後,便不去調整各資產間的比重,而是以再平衡的方式,來維持各資產比例不會市場波動過度偏離預定的配置比重。我在資產配置初步系列文章中所描述的方法,便是SAA。

TAA經理人,則可以依照對各資產前景的預估,調整各資產間的配置比重。簡單的說,這是一種主動投資概念。

主動投資可以表現在兩方面,一是選股。藉由選擇證券,達成超越市場的報酬。二是選擇資產類別,藉由加重未來將表現較好,減輕未來將表現較差的資產類別,達成超越固定配置策略的目標。後者的方法之一就是TAA。

選股壓的是單一公司的風險。TAA壓的是資產類別的系統性風險。

TAA的困難之處


選股和TAA都是高難度工作。

當投資人嘗試去選股時,他有幾千家公司可以選擇,其中有些,或許真的比較少分析師和投資人注意,讓願意深入發掘的人,還有一點勝出的機會。但使用TAA,在各資產類別中轉換,大家可以想想看,資產類別有幾種?股票、債券、REIT和現金?再把資產類別細分成小型股、高收益債,或再加入一些特別的資產類別,如Commodity或是Venture capital,你還是會發現,可以選用的資產類別,最多最多就是十幾種。

而全球從事TAA的人,目光就全盯在這些資產類別上,看看其中是否有可以利用的機會。在這裡,要發現還沒被市場注意到,可供利用的點,難度絕不亞於主動選股。

TAA的運作


TAA的執行,立足於預測模型上。預策模型會採用某些經濟或財政指標,然後推論出,未來各資產類別的表現如何。經理人會根據這份預測來調整投資組合中各資產的比例。譬如現在投資組合是股債比70/30,然後模型預測股市未來兩年將有較好的表現,那麼經理人就可以將股債比調到80/20,或甚至是90/10。

TAA的評估


所以Tactical asset allocation策略的評估,就要從這套預測模型開始。

首先,預測模型內採用的數據與資料,是必需有經濟意義的。這世上變數眾多,有時候某兩個變數之間呈高度相關,只是湊巧罷了。譬如孟加拉的乳酪產量與標普500指數有高度正相關、譬如女性流行服飾的裙子長度與景氣有相關性等,這些”現象”都只是剛好而已。

但很多人犯的下一個錯誤是,以為從市場或經濟體系抽出的任何數字,假如和市場走向有很高的相關性,就可以用來預測市場走向。其實不然。

很多經濟數字與市場的關係,也只是剛好而已。用來預測的資料源,必需有一個明白可靠的解釋,說明它為什麼能解釋市場走向。假如某個變數,它被用來預測市場,是因為這個數字跟股票指數有很大的關聯性。它被用來預測,是因為它過去可以預測。那麼不管這個變數是乳酪產量還是成交量的平方再取Log,恐怕都只是一種一廂情願的Data mining。

再來要瞭解從模型到實際操作是如何連接的。經理人配置在某資產的比重,是不是依照預測訊號的強度。還是即使訊號很弱,經理人也願意重壓。還有各資產類別比例,是否有一內定上限與下限,還是可以依預測模型,做任何幅度的更改。

The Only Three Questions That Count這本書中,有我看過對於一個Tactical asset allocation策略最詳盡的描述。讀者們假如想看一下詳實又有說服力的TAA計畫是什麼樣子,可以參考此書。

這支基金告訴我們什麼


簡單的說,貝萊德環球資產配置基金如何進行資產配置,我們一無所知

在前面段落我描述了TAA相關事項,但其實,我連貝萊德環球資產配置基金是不是TAA都不確定。或者它是用Dynamic asset allocation,或是其它我沒聽過的模式?很可悲的,我連這都無法確定。

資產配置基金的詳細操控模式是各基金公司的寶貝,它們不可能完全公開,但至少讓投資人知道大方針,總是辦得到的,總是可以做的吧。


所以這支基金過去的漂亮成績告訴我們什麼呢?

其實什麼都沒有。

假如我不知道這些成績怎麼來的,我不知道這支基金的策略,會在什麼狀況下表現好,在什麼狀況下表現差,這些成績都是Nonsense。

不知道背後的機制,然後再對績效”詳加分析”,是無聊的三次方。

我相信這支基金的運作一定有它的道理,但基金公司不講明、不解說,它就變成一個黑盒子。

過去幾年,大家喜歡摸黑盒子,因為裡面拿出的是一顆接一顆糖果,大家都有甜頭,大家Happy。黑盒子是Joy box

但假如未來,投資人伸手從這個黑盒子中拿出來的是一條又黏又濕的青竹絲。當Joy box變Horror box時,大家會不會一哄而散?

從沒有任何一個投資方式可以天天吃香喝辣。假如投資人不明瞭投資策略,他的信心只來自漂亮的績效,那麼他如何能在基金吃鱉時還把持的住呢?

在我分析過的在台灣發售的境外基金,普遍存在的一個嚴重缺點,就是交代不清。主動選股,怎麼選的都沒講。主動資產配置,配置比例如何決定都沒說。經理人報告裡,就是這個月基金因為偏重那些區域或類股而得利,偏向那些類股而受害的這類”不用你講我也知道”的雞肋式語言。假如經理人拿了那麼多錢,居然是在準備這種報告,那真是太浪費時間了。

有人說,不懂的東西不要買。

假如基金公司不想讓投資人懂,那麼不買的確是很好的對應方式。

基金是好懂的東西,是嗎?

基金表面的公開與好懂之下,其實是太多的隱瞞與困惑。

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貝萊德環球資產配置基金分析---Analysis of BlackRock Global Allocation Fund

註冊在盧森堡的貝萊德環球資產配置基金成立於1997年1月3日。從成立至今,皆由經理人Dennis Stattman掌管。

基金投資目標與範圍

基金以擴大總回報(Total Return)為目標。

基金可投資於全球的股票、債券與短期證券市場,投入比例皆無限制。也就是說,基金資產可以在股、債和貨幣市場工具間依經理人決定,自由轉換。

在正常情況下,基金至少會將資產的70%投入金融市場之中。

各國貨幣持有部位,也可依經理人決定,隨意變動。

基金投資方向

在這份64頁的公開說明書中,只提到基金經理人想買進價值被低估的證券。這是一種過於簡單的描述。怎樣的證券是價值被低估的則隻字未題。

而基金資產將如何決定在各資產間變化,也是隻字未題。

我覺得貝萊德公司,與其以大量廣告宣傳基金得獎,不如多花些時間和投資人講清楚基金是怎麼投資的。畢竟,後者才是前者的基礎。後者,才是真正重要。

假如經理人和基金公司,沒有把投資策略說得夠清楚,那麼基金投資人只能相信績效了

這些投資人,將在基金表現不佳時,大量贖回。

基金費用結構


基金依不同股別有不同的收費結構。詳細股別與對應費用如下表:(圖片可點擊放大觀看)


以在台發售的A股來看,經理費(Management Fee)是1.5%。這是一個頗高的費用。我們知道,在台發售的股票型海外基金,經理費多是收1.5%,債券型海外基金,經理費多是0.75%。而混合股債的貝萊德環球資產配置基金收投資人和純粹股票型基金一樣的價格,那是有點太貴了。(而其實,股票型基金1,5%、債券型0.75%的收費,本身就是太貴。)

貝萊德環球資產配置基金就如同貝萊德世界礦業基金一樣,還收取最高0.25%的行政管理費(Administration fees),以及付給保管機構的費用(Custodian fees)。


(本圖取材自2008年八月31日年度報告書)

在上表我們可以看到,基金除了支付2億3015萬美金的經理費外,還有3108萬美金的Administration fee,還有5102萬美金的Distribution fee。投資人千萬不要以為基金內扣費用只有經理費。這些天文數字,很大一部份是由像你我這樣的小額投資人的資產中,點滴累積而成。

基金3億1502萬美金的總支出,也已經占總收入的85%。

這樣的收費到底是貴還是便宜呢?

貝萊德環球資產配置基金的總開銷假如我們採用台灣晨星的數字,那就是1.76%。

這種基金在分類上屬於全球資產配置基金(World Allocation Fund),以美國晨星分類,收費由便宜到貴的四個級距如下表:


我們可以看到註冊在盧森堡的貝萊德環球資產配置基金1.76%的收費,落在偏貴的那欄。

一樣是環球資產配置基金,貝萊德有一支註冊在美國的Global Allocation Fund,經理人和註冊在盧森堡的貝萊德環球資產配置基金一樣,都是Dennis Stattman。

但美國註冊基金更便宜,總開銷是1.12%(美國晨星資料)。盧森堡基金的1.76%是1.12%的1.5倍。

這兩支註冊在不同地點的環球資產配置基金過去七年的表現如下: 單位(%)

資料來源:台灣與美國晨星

我們可以看到,每年都是美國註冊基金贏,最少贏0.82%,最多像2003年可以贏3.63%。

同一家公司旗下、給同一個經理人掌管的基金,要怎樣操作,才會讓盧森堡註冊基金持續而無例外的輸給美國註冊基金?

為什麼台灣投資人就要買表現比較差的版本?

而表現比較差的版本,買進還要佣金,基金還要內扣高兩倍的總開銷?

把台灣投資人當什麼?

貝萊德是世界知名的資產管理公司,我們打個比方。

假如有個米其林三星大廚,開了兩家比鄰而立的餐廳,兩家都由他主廚。但不知怎樣的,或許是風水不好、或許是火爐有點暇疵,其中一家煮出來的風味就是差一節。而這個菜色差一節的餐廳,價位還比較高。

大廚還說,嗯,價格較低、品質較好的餐廳,只有美國人可以進去。台灣人只能去風味較差,價格較高的餐廳。

請問,你會對這位米其林大廚有什麼評價?

就算他口味較差那間,跟一般餐廳比起來,仍是好吃的多,你會願意進去吃嗎?

光是這種大小眼的差別待遇,就不值得身為顧客的你的任何眷戀。

在基金界,我們看到一樣的事情在發生。

請不要拿美國註冊基金的稅務問題當藉口。盧森堡基金就沒有稅務問題?為什麼富蘭克林坦伯頓就可以引進美國註冊基金?

要不要做的問題罷了。

假如基金公司賣這些較貴且表現更差的東西還賣的出去,那他們是不會改進的。

假如你,或是任何其他投資人,甘願被當做次等客戶對待,那就怨不得別人給你次等的對待。

投資人,你應該要求更好,你值得更好的服務。

待續…

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貝萊德出價收購Barclays Global Investors(BlackRock bids for Barclays Global Investors)

在09年三月,美國財經新聞開始報導巴克萊考慮出售旗下的iShares相關投資管理部門。

當時美國晨星寫了一篇”Who Could Afford to buy iShares?”的報導。認為同樣是ETF重要發行者的Vangaurd和State Street Global Advisers因為反托辣斯法,不太可能會是出價收購者。

在09年4月9號,巴克萊同意接受CVC Capital這家Private equity company以44億美金收購iShares。但這份合約中,允許巴克萊接受其它更好的出價與提案。

然後在09年6月15號,巴克萊宣布貝萊德集團(BlackRock)願意以135億美金出價收購Barclays Global Investors。貝萊德集團不是只買iShares,它是將Barclays Global Investors這個為iShares和法人提供指數化投資的部門整個買下。

巴克萊董事會認定,這是一個比CVC Capital更好的提案。所以除非CVC Capital可以在六月18號之前,提出一個與貝萊德提案相當或更好的提案,那麼巴克萊將接受貝萊德的提案。

不過放棄與CVC Capital先前的合約,巴克萊要付出1億7500萬美金的罰鍰。

貝萊德的收購提案中,135億美金的出價分為兩部份。第一部份是以現金支付的66億美金。第二部分則是巴克萊將持有貝萊德與Barclays Global Investors合併後的新公司(預計名為BlackRock Global Investors)19.9%的股權。這部份股權約值69億美金。

目前狀況僅是巴克萊董事會接受貝萊德的收購提案。收購案仍需經巴克萊股東大會同意。目前巴克萊計畫在八月召開股東大會決定此一事項。預計整個收購案要到09年底才能完成。

完成收購Barclays Global Investors後,會讓貝萊德集團管理資產超過二兆美金且成為ETF市場中的重要角色。

目前很難預測整個收購案會對iShares造成怎樣的影響。身為一個散戶,當然是希望有更低的價格與更好的服務。在ETF方面,那就是更低的總開銷與持續良好的指數追蹤表現。

Vanguard也參與了對巴克萊的投標。這件事引起了許多反應與討論。

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巴克萊新聞稿

貝萊德新聞稿

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債券的保護作用,以2008年各資產類別表現為例(The Protection Provided by Bonds)

以下整理2008年,全球主要股債市的表現。

首先看股市部份。共分成六塊,分別是美國全股市,美國大型股和美國小型股。還有已開發國家股市、已開發國家小型股與新興市場。類別與對應指數如下表所示(圖片皆可點擊放大觀看):







其2008年表現如下(皆以美金計價):


我們可以看到2008是各國股市重挫的一年。美國全股市下跌37.04%,已開發國家則是-43.38%,新興市場下跌最多,-53.55%。

再來是債券類別


債券共七個類別。從最高信用品質的短期與長期美國公債,到投資級公司債與美國GNMA房地產抵壓債券,到低信用評等的美國高收益債與新興市場債券。美國抗通膨公債,也列入討論。

其2008年表現如下(皆以美金計價):


我們可以看到,在2008年股市表現不佳的時刻,債券類別中有些區塊有相當不錯的表現。長期美國公債表現出24.03%的正報酬,短期美國公債與GNMA債券也有7-8%的正報酬。但美國投資級公司債,就跌入負報酬的領域。美國高收益債下挫-26.16%,和股市的重挫比起來,已經相去不遠。新興市場債券,也有兩位數的跌幅。

這個例子,很明白的顯示出,唯有信用評等最高的債券,才有最大的保護作用。

很多人不喜歡在投資組合中納入債券,特別是最高評等的公債,認為債券減低了整體投資的期望報酬。

但是,納入債券的理由就在於發生像2008年股市重挫時,減低對整體投資組合的傷害。還有,債券也能在通縮的年代,發揮保護的效果。

買進債券,對一個以股市為力目標的投資組合來說,的確會降低期望報酬。在股市上漲的時候,你常會看到,一個股債80:20的投資組合,賺得比100%股票的投資組合少。這個少賺的部份,其實你可以看做是一種保險費支出。

保什麼險呢?保萬一金融市場動蕩,股市重挫的風險。保萬一通縮盛行的風險。你付出了保費,你就可以在像2008年的不安情勢中得到保護。

來看個簡單的例子。譬如在2008年,有一個人持有100%的股票部位,而且全都在新興市場。另一個人持有股債比80:20的投資,股票部位在新興市場,債券部位在長期美國公債。

那麼,前一個人,在2008年會招致-53.55%的損失。後一個人,損失縮小為-37.86%。少了15.47%的損失。這份減小的損失,就是當初承受較小的期望報酬,繳出”保險費”,所獲得的”理賠”。

但很多人保險費繳得心不甘情不願,他不喜歡看到債券在牛市時拖累整體的表現,所以他想辦法買會”多生出一些東西”的債券。高收益債、新興市場債,往往成為這些投資人的首選。

可是當他們因為每年比高評等公債多賺3%、4%而高興時,只要來一個像2008年的金融動盪,高收益債招致-26%的傷害,與+24%的美國長期公債,產生50%的報酬差異。每年多賺5%的利息,要多久才能追回50%的差別呢?

這是一種典型的”賺一點、賺一點、賺一點,然後通通賠回去”的投資行為。

就像一個人,為了省一點保費,找一家信用評等很有問題的保險公司投保。他每年省下一些保費。但在最後的危急時刻,他需要理賠時,他發現保險公司也倒了。

投保,要找高評等的保險公司。債券,身為一個以股市為主力的投資組合中的保險成份,自然也是要找最高評等的政府公債。唯有高評等政府債,才能在股市狂跌,大家找尋避風港時,提供投資人最大的保護。

買債券,不是只為了它的殖利率。公司債、新興市場債,與股市有太多的連動,無法擔負起保險的重責大任。

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低利年代的投資策略

目前利率低落。台幣一年期定期存款利率從2007年的3%到現在的不到1%。存外幣也沒太大用處。美金、歐元的利率都在歷史低點。

許多投資人亟於突破這樣的”困境”。

且慢,讓我們好好思考一下這個狀況。

假如現在台幣定存利率1%,之前台幣定存利率3%,是否就代表現在存定存比過去不利呢?

答案是未必。

過去存100萬台幣,一年有3萬利息,現在一年只剩1萬,難道會是後者比較好?

有可能。因為還要考慮通貨膨脹。

假如之前利率3%的年代,通膨4%,那麼定存是讓購買力愈來愈低。假如現在利率1%,但通膨是0%或甚至負號,存定存其實還會讓錢增值呢!

低利率有時並不像表面看起來那麼恐怖。精明的投資人應懂的觀察同時期的通貨膨脹率,計算出實質的利率。

假如在這樣分析後,投資人仍是對做為短期資金停泊站的定期存款的低利率感到不滿,那麼一般來說還有兩種選項。

一是高評等短期政府債券,一是貨幣市場工具。

但有幾點必需注意:

這些投資工具所帶來的較高利率,絕不是免費的午餐。你拿到的高利息,都是冒更多的風險帶來的。假如這份放在定期存款的資金,是以保存帳面價值為最高目標,你不想冒任何減損本金的風險,那麼,定存還是較好的選擇。畢竟,資金管理的目的,是達到自己的目標,不是多賺錢。

再來是,假如以基金參與債券和貨幣市場,那麼要非常注意該基金的投資風格。短期資金的目的在保值。基金要在這個目標上符合投資人的期待,必需投資在高評等債券,以減少信用風險,必需投資在短期債券,以減低利率風險。這樣低風險的組合,才會是合適的工具。

假如選擇短期債券或貨幣市場基金,在低利年代,更要注意基金的內扣費用。一塊錢的費用支出,當你有20塊的收入時,可能覺得不痛不癢。但當你只有5塊的收入時,這一塊錢,就是很大的一塊了。

ps.本文同步發表於中時電子報

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2009海外券商投資報稅心得(How to File for Tax Refund with Form 1040NR)

今年六月十號,綠角收到美國國稅局IRS的退稅支票。對於透過美國券商投資的報稅問題,又有新的體認(但其實也帶出新的問題)。

先說明一下綠角的投資狀況。我擁有兩家美國券商戶頭,一是Firstrade,一是Zecco。

在拿到2008年1042S表格時,我們發現Firstrade給的表單,有明確畫分出美國與非美國來源收入,也就是說,非美國來源收入,不會出現在Firstrade給的1042S表格上的Gross Income項目中。所以使用去年的報稅表單填寫方法,應可順利退稅。

但Zecco就把美國和非美國來源收入,全都列進Form 1042S的Gross Income。

當時我們認為,Zecco這種Form 1042S會造成報稅困難,恐怕無法取回非美國來源收益被預課的稅款。所以綠角和很多投資朋友,共同向Zecco客服反應,卻都無法獲得滿意的答案。Zecco公司堅持這樣的Form 1042S是對的。

而Firstrade公司,則進行了自動退稅。自動把08年部份預扣的稅款,退到我們這些海外投資人的帳戶中。

所以狀況是,1042S表格看起來不會有報稅問題的Firstrade券商,自動退了稅。1042S表格看起來會有報稅問題的Zecco券商,怎樣都不改1042S表格。

就我個人來說,Firstrade已經自動退還我所有非美國來源收入的預扣稅款(其實連一些美國來源收入都有退),所以我將今年報稅的重點,放在Zecco身上。看能否用這張美國與非美國收入都混在一起的1042表格,申請到退稅支票。


我的Zecco 2008 Form1042S如上圖所示。實際金額被我塗去,分別改以英文字母A和B表示。

我的Gross Income由兩部分的收入組成。一是Money Sweep(用於放置閒置現金的貨幣市場基金)配息,一是投資美國以外市場的ETF配息。

在這張表中,B剛好等於A的30%。B也由兩部份組成,一是Money Sweep配息被預課的稅款,一是投資美國以外市場的ETF配息被預扣的稅款。

以下介紹我的Form 1040NR填寫方法:(圖片皆可點擊放大觀看)

開頭部分的基本資料填法在去年的文章已經介紹過,不再複述。 今年和去年不同的地方,在於表格右上角的Identifying Number一欄,去年是寫”ITIN to be requested”,而今年,我已經有ITIN了,便填入ITIN碼。

第一部份,在10a、23和35這三個欄位,填入Form 1042S中的數字A,其它欄位填入0。


接下來在欄位36、38和40,也一樣填入數字A,其它欄位填0。



然後在欄位58、69和70填入Form 1042S上面的數字B,其它欄位填零,便大功告成。

然後將這份文件和券商Form 1042S的Copy C寄到美國國稅局IRS。

當初我沒有附上其它文件證明這些收入來源來自美國以外地區。可能是我在Zecco的投資標的全都投資美國以外,較為單純。不過這次退稅經驗中比較特別的是,連Money Sweep配息被預課的稅款,都要回來了。這種貨幣市場基金,一般來說,應是美國來源收入。我拿到的退稅支票金額,就是B這個數字。

報稅時程:
09年四月底,寄出報稅文件。
09年六月初,收到退稅支票。


待續…

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投資平均律(The Investment Law of Average)續

我們來看看市場前輩對於擇時進出有怎樣的看法:

價值投資之父Benjamin Graham說,"If I have noticed anything over these 60 years on Wall Street, it is that people do not succeed in forecasting what's going to happen to the stock market."

“假如說我在華爾街的60年曾注意到什麼的話,那就是沒有人可以成功預測股市”

大家都知道的Warren Buffett說,” The only value of stock forecasters is to make fortune-tellers look good.”

“股市預測員的唯一價值在於讓算命仙更好過一些。”

耶魯大學校務基金投資長David Swensen說,”Belief in the possibility of safely exiting a roller coaster just before the downward leg of the journey resembles belief in the tooth fairy or Santa Claus.”

“相信在市場下跌前逃出的可能性(他用雲宵飛車的下衝做比喻),和相信聖誕老公公的故事差不多。”

彼得林區說,I’d love to be able to predict markets and anticipate recessions, but since that’s impossible, I’m as satisfied to search out profitable companies as Buffett is.”

“我也想要可以預測市場,但既然這是不可能的,我和巴菲特一樣滿足於尋找有獲利潛能的公司。”

Roger Gibson在Asset Allocation—Balancing Financial Risk書中提到,”Many investors prefer to live with false hope rather than critically examine whether market timing is possible at all.”

“許多投資人寧願沉浸在虛幻的希望中,而不去思考擇時進出是否可能。”

Christopher Browne在The Little Book of Value Investing中提到,”It is pretty close to impossible to consistently make money market timing.”

“要藉由擇時進出市場來賺錢是幾近於不可能的事。”

所以Stocks for the Long Run的作者Jeremy Siegel教授有句話說得很好,” Don’t try to be what you are not, and don’t try to do what you cannot.”

“不要去當你不是的那種人,不要去做你辦不到的事。”

要投資,就要務實。許多人懷抱著不切實際的夢想,替自己鋪下走向失望與失敗的投資之路。

我一直覺得很有趣的一點是,試圖擇時進出的人,往往已能體認短期市場波動中的情緒成份。市場先生這個人,被葛拉漢用精神病患比喻,不是沒有原因的。但居然有人認為自己可以有系統的預測精神病患的下一步。假如一個人說他可以預測精神病患的行為模式,那麼很有可能,他就是和精神病患同在杜鵑窩中的-----另一位精神病患者。

複雜問題的解法,往往單純到令人難以置信。投資,也是一樣。掌握平均法則,指數化投資加長期持有,將讓你打敗大多選股與擇時的投資人。

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投資平均律 (The Investment Law of Average)

在投資世界,要獲取高於市場的報酬只有兩條路。一是買到表現優於市場平均的證券,二是參與市場的上漲,躲過市場的下跌。

為了買到表現優於市場平均的證券,投資人進行選股(Stock picking)。為了參與上漲躲過下跌,投資人進行擇時進出(Market timing)。

在公開交易證券的世界,擇股是零合遊戲。整體投資人再怎麼選擇,他們整體不會都拿到超越市場的成績。而在扣除交易費用與投資成本後,選擇股票,是一負合遊戲,讓整體投資人拿到遜於市場的報酬。

面對這一困境,我們可用指數化投資工具,以極低的成本,每日每月每年,穩穩的拿到中位報酬。隨著時間經過,當其他市場參與者,因為運氣好壞,排名前後輪調時,每次都拿到中位排名的指數化投資工具,名次便會逐漸前移。

面對擇時進出,我們應有怎樣的態度呢?

譬如面對一段市場漲跌,如下圖:


這是美國標普500指數過去一年的走勢。(取材自Google Finance)

的確會有投資人在08年九月底十月初的高點(或附近)脫手,躲掉了重挫,在這段期間,拿到遠勝過市場的成績。參與上漲、免除虧損的美麗遠景,吸引無數投資人試圖擇時進出市場。

但我們可以想想看,假如這個躲過下跌的投資人,這個在高點賣出的投資人確實存在的話,那麼他持有的證券賣給誰?一定是有人接手。總不成賣給家裡的小黑狗吧。

假如有人在高點出脫,那麼就一定有人在高點接手。假如有人剛好躲過下跌,就一定有人全程參與下跌。假如有人在這段期間,因為擇時進出市場,拿到高於市場平均的成績,那麼一定有投資人因為擇時進出,拿到遜於市場的平均。

整體投資人,不管怎樣進出市場,不管他們用雙核心主機電腦作分析,還是用深藍作分析,不管他是海龜、陸龜還是忍者龜投資人,他們整體,在這段期間拿到的報酬,一定是市場平均報酬。

一定是這樣,鐵定是怎樣,絕對是這樣。

投資人整體絕對不可能藉由什麼擇時進出方法,讓他們整體拿到高過市場的成績。假如這可以成立,假如整體投資人在一年下跌10%的市場,可以拿到+10%的報酬,那麼將沒有人要繼續工作,大家就在股票市場玩數字遊戲就好了。

這是不可能的事。

所以,以任何時段來看,不論是一月、一季,還是一年,買進並持有整體市場所拿到的報酬,必將勝過一半擇時進出的投資人,也輸給一半擇時進出的投資人。

但就像選股一樣,擇時進出市場需要成本。以台灣為例,買進,券商要收佣金。賣出,則有券商佣金和政府證券交易稅。在扣除成本之後,在任何時段裡,實行買進並持有策略的投資人,必將勝過超過一半的擇時進出投資人。

而和選股能力比起來,擇時進出能力可直接歸類於幻想。這世上,從來沒有過靠擇時進出市場持續賺錢的人(靠號稱可以擇時進出而賺錢的人,還有分不清運氣和能力造成某次成功擇時進出的人倒是不少)。

所以,任何擇時進出的嘗試,必將暴露在機會與運氣的無情考驗之下。試圖擇時進出市場,幾乎一定會遇到的結果是,某次成功,某次失敗。成功失敗反反覆覆,時間拉長,在扣除投資成本後,等著的,必然是遜於市場的成績,也就是遜於買進並持有者的成績。

所以在選股方面,指數化投資人不進行選股遊戲,穩穩的拿住中位報酬,讓時間帶著他打敗愈來愈多的主動選股投資人。

在擇時進出方面,指數化投資工具讓投資人有買進並持有的信心。而持有的這個投資方法,也將隨著時間經過,打敗愈來愈多試圖進出市場的投資人。

在選股方面,採用指數化投資概念。在擇時進出方面,採取買進並持有的態度,實為同一心法的兩種應用。

在選股方面,放棄選股的精巧花招。在擇時進出市場方面,放棄選擇進出時點的繁複招式。指數化投資和長期持有,就是投資世界裡,最厲害的兩式無招勝有招的絕學。

待續…

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恭逢其盛---2008年對投資人心態的影響

08年全球股市重挫。美國標普500指數下跌37%,美國以外全球已開發國家股市(以MSCI EAFE Index計算)下跌43%,新興國家股市(以MSCI Emerging Market Index計算)下跌53%。

這是相當嚴重的股市下跌。譬如美國股市,這樣的單年下挫幅度,僅次於1931年負44%的跌幅。新興市場超過50%的跌幅,代表未來要漲超過100%才會回本。

2008年,讓許多投資人對股市投資有全新的”體認”。

許多投資人看到已投入的部位,遭受慘重的損失,超出自己所能忍受的範圍,於是選擇出場。在市場低彌的時刻,實現損失。

對這些投資人來說,股市成為一個傷心地。他們會很久很久不再回到市場。

有些投資人則對這份損失念茲在茲。他想在那裡跌倒,就在那裡爬起來。他仍將積極參與股市,想從中賺回來。

對於08年的全球股市重挫,我們其實可以有另一種看法。

股市反應經濟。持有股票代表持有分享經濟果實的入場券。這樣一張入場券,應該在低價還是高價時買進呢?

答案顯而易見。假如你想要多賺,那就要有低點進場的勇氣。

但是,股票什麼時候會便宜?很抱歉,在很不好的時刻才會便宜。在災害席捲全球、在經濟前景黯淡、在你之前投入部位嚴重虧損、在數據顯示投入股市十年都不會賺錢的時候,在這些難堪的時刻、在這些沒有人會說股票是好東西的時候,股票才會便宜。

在這個時候,你要分享這些悲觀情緒,成為主流的一份子,遠離市場嗎?

在這個時候,你要相信人類經濟將永遠爬不起來,再也不相信股市投資嗎?

或者,你仍願意樂觀的相信,人類經濟終有重回軌道的一天。你不願相信自己的孩子在成年後有著比自己還差的經濟條件。你是否有在低點投入的勇氣?

沒錯。低點會讓你看到之前的投資虧損連連。但投資不只要看到過去,更要看到未來。假如你才開始投資幾年,而且你的目標遠在幾十年之後,那或許你該為08年的重挫感到高興。這嚴重的下跌,為你日後將投入的資金,創造出一個低點投入的機會,打折幅度從美國的三折、到新興國家的五折不等。面對這樣的跳樓大拍賣,為什麼要悲傷難過呢?

怕的是,投資人只看到已經投入的資金的成績,而沒考慮到日後資金的機會。不斷的以已投入資金的成果,當作自己的投資成績單,卻沒想到我們大多將在年老之時,回顧今生的投資歷程,是許多投資人走不出的短視近利。

投資人應懂得把握下跌創造的機會,而不是勇於實現下跌造成的損失。

ps.本文同步發表於中時電子報

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雙面基金(Time-weighted Return vs. Dollar-weighted Return)續

基金公司選用Time-weighted return的理由顯而易見,這通常會是比較好看的成績。

每一支基金,其實就像希臘神話中的門神Janus,有前後兩副面孔。基金公司選給投資人看的那面,和藹親切,讓投資人喜歡接近。但它的另一面,往往相貌猙獰,目露兇光,而這正是投資人和基金Janus打交道後,真正遇到一面。

投資人買高賣低,造成難看的投資者報酬率,基金公司都沒有責任?

基金公司往往就是順著投資人的意向,推出熱門的基金來讓投資人投入,或是主打過去績效良好的基金,讓投資人追高的背後推手。過去的實例可參見誰在幫你賺錢?一文。現在的實例?看基金公司又在一窩蜂推銷那些基金,那就是了。

就像我在貝萊德世界礦業基金分析續1文中的計算,世礦基金從2006年一月到2009年三月的,基金的績效是-19.96%。但同段期間參與該基金的投資人報酬率則是-37.99%,兩者差了18.03%。

這就是一個典型的例子。熱門,讓人喜歡買,以為自己在追隨大趨勢。波動大,讓人認為可以從中拿到許多獲利,以為虧損和自己都沒有關係。具有這種特質的基金,投資人往往很難從中賺到錢。

很多人看著自己帳面上難看的基金報酬,想說怎麼和基金報告中的報酬率差那麼多。其實他大可不必難過,只要懂得看投資者報酬率,他就會知道,和他一樣難看的成績,是大多投資人的共同經驗。

買高賣低,是大多投資人的行為模式,也是造成投資者報酬率更為難看的主因。大多基金公司則藉由鼓勵投資人追逐熱門,加重這種行為模式。

大多?所有以例外?

沒錯,譬如下圖是Vanguard Total Stock Market Index Fund近七年的投資者報酬率(Investor return)和基金報酬率(Total return)的比較。(取材自Morningstar網頁,圖片可點擊放大觀看)

我們可以看到,在這七年之中,有兩年,投資者報酬率等於基金報酬。有兩年,投資者報酬勝過基金報酬。有三年,投資者報酬輸給基金報酬。兩個報酬率可謂在伯仲之間。而且投資者報酬率輸的年度,最多也只輸0.7%。

類似的狀況,也見於Vanguard European Stock Index Fund,如下圖。(取材自Morningstar網頁,圖片可點擊放大觀看)

每支基金,其實都有內含的投資概念。

指數型基金裡,有指數化投資人,也有做波段,想要買低賣高,卻常弄成買高賣低的投資人。那種人多?是相信買進並持有,看到低點還想加碼的指數化投資人多?還是汰弱留強,然後當強變弱時,停損賣低的投資人多?假如是後者多,這類大範圍的指數型基金的投資者報酬率看起來會是這樣嗎?

熱門的單一產業基金中,有長期持有的投資人,也有想要做波段,賺了就跑的投資人。假如這些熱門基金中,長期持有,看到下跌還想加碼的投資人比較多,像貝萊德世礦這種基金,會表現出那麼難看的投資者報酬率嗎?

很多人揚棄平實無華的指數化投資,以一些複雜的操作手法參與波動劇烈的熱門基金,以為自己可以多賺錢,通常的結果不是少賺就是賠錢。

這點過去是這樣,現在是這樣,未來還是這樣。

多了電腦、大量即時訊息,並不會讓我們比1920年代的投資人厲害。我們大腦中來自遠古演化的情緒區塊,一樣掌握投資人的所有行為。而且更妙的是,就像魔鬼終結者四中的擬人機器人T-800,這塊情緒晶片,不會讓投資人覺得被控制,他會覺得自己的行為都很合理。

投資人就像伐木工人,出發到森林中砍樹,希望有所得。基金公司報的成績,就是只看有幾棵樹被砍倒。而投資人者報酬率則還會看,樹倒下後,有沒有壓死伐木工人。很多漂亮的伐木成績,其實大多參與的人都被壓死了。

做個享受伐木成果,或是被樹壓死的伐木工人,投資人可以自行選擇。

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雙面基金(Time-weighted Return vs. Dollar-weighted Return)

綠角曾經看過晨星的基金分析師提出一個古典哲學問題,”假如一棵樹在森林中倒下,但沒人聽到,那麼它有發出聲音嗎?”

這個問題同樣適用於基金世界。”假如一支基金績效很好,但沒幾個人賺到錢,那麼它是真的績效好嗎?”

為什麼一支績效好的基金會沒什麼人賺到錢?

兩個可能。一是基金資產小,根本沒幾個人投入。二是基金投資人的行為模式,以買高賣低的方式參與基金,造成難看的投資者報酬率。

所以美國晨星基金獎得主的一個重要條件便是,基金要替很多人賺到錢。

而要達到這個條件,基金要否定上述兩個可能。

能得獎的基金,一定是過去績效好。但它不僅要績效好,而且是要在有相當資產的狀況下有這樣的好表現,替很多投資人賺到錢。畢竟,投入相同區塊,資產總值1000萬美金和10億美金的基金,一樣賺要10%,是差距頗大的難度要求。(可參考基金的資產膨脹(Asset bloat of Funds)一文)

再來,基金的投資者報酬率不能與基金報酬率有太大的差異。投資者報酬率(Investor Return)就是內部投資報酬率的應用。它可以算出同段期間參與基金的投資人真正拿到的報酬率是多少。

我覺得投資者報酬率這個概念非常重要。一般基金公司呈現給投資大眾看的,是基金的投資組合隨著時間經過的價值變化。簡單的說,就是一種Time-weighted return。而投資者報酬率,則算出整體該基金投資人的錢,在這支基金內會拿到多少報酬,這是一種Dollar-weighted return。

我必需說,Dollar-weighted return才是真相,才是基金參與者的實際狀況。它不僅比常見的Time-weighted return更為重要,更是投資人應該關注的重點。

所以美國晨星在2006年推出投資者報酬率概念後,每一支基金,只要資料夠,就會算出投資者報酬率供投資大眾參考。而柏格先生在The Little Book of Common Sense Investing(中譯本為” 買對基金賺大錢”)第五章中,也詳細說明了這項差異,建議投資者報酬率,應列為基金報告中的標準項目。

待續…

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Pioneering Portfolio Management讀後感續2---以人為核心的資產管理

第九章開始談如何聘請經理人。有三個面向,分別是”人”、”組織”和”合約”。

最重要的面向是”人”。作者有個絕妙比喻,就像房地產投資三要訣就是”地點、地點和地點”,主動投資三要訣,就是”人、人、人。”

一個經理人有怎樣的特質,是挑選主動經理人的首要考量。

經理人特質絕不是他有怎樣的績效。績效的討論,作者有專門一章。到底怎樣的人格特質,才適合當一個替別人管錢的人?我懷疑有多少投資朋友在買主動型基金前,想過這個問題。這些特質,容我賣個小關子,留給願意翻書找尋與深入思考的朋友去發現。

閱讀本書之後發現,法人在雇經理人之前,會用打聽的方式。它不會只看資產管理公司呈現上來的報告,它還會旁敲側擊。會去問該經理人上一家公司的同事,還會去問該經理人的競爭對手,甚至邀他私下喝酒聊天,為的都是知道他是怎樣的一個人。這種Due diligence,實非散戶所能迄及。

組織方面,要規模小而有創業家特質的資產管理機構,才比較有機會創造出打敗同儕的能力。因為投資就是要讓個人意見與判斷有充份發揮的空間,才有較大的勝算。但大型機構,有成規、有太多的程序,這會扼殺有才華的經理人。

讀到這點,我就想到台灣投資人買的境外基金,那家資產公司不是規模龐大的跨國企業?當美國基金投資人還有Boutique shop,小小的,只經營一兩支,專注一兩個面向的精品基金公司可以考慮時,台灣的投資人,有的是工業化大量製造的一般貨色(有的還是品質更差,價格更高的複製品)。

但這個組織的特點,會隨時間消失。一個成功的資產管理業者,必然會愈來愈大。它就會愈來愈笨重、愈來愈官僚。所以Swensen先生說,握有決定權的人必需保持彈性。他必需不斷用過去選擇這個經理人、這個組織的理由,再次審視自己的決定,看這些理由是否仍存在,以決定聘雇關係是否延續。

最後是合約。這是出資者與代他人管理資產者,最常出現衝突點的地方。作者分成兩大類討論,一是公開市場交易的證券(Marketable securities),另一則是非傳統資產類別。

在Marketable securities這裡,有許多討論和Unconventional success書中所寫類似。但非傳統資產類別經理人的酬佣討論,讓我覺得耳目一新。因為很多另類資產,根本沒有”指數”這個東西。你如何衡量一個經理人,帶來的報酬是否超過市場?或是遜於市場?在沒有指數可堪對比的狀況下,怎樣的標準才是合理的要求?

假如投資人不懂得要求,在另類資產投資,會被怎樣當肥羊,剝皮削肉,作者更舉出血淋淋的例子。這些討論讓我覺得,假如你只是一個小小的投資人,想要另類投資,卻只能參與資產管理公司訂好規則,然後賣給你的產品,那麼你很可能就是隻肥羊。假如你不是有力到可以跟這些另類資產管理業者,坐下來談合約的地步,而且對這行熟悉到知道怎樣談才對你有利,那麼這些資產類別,恐怕仍是禁止區域。

這本書給我的感覺是,相當的四平八穩。沒有什麼追求超高績效的熱情,或是拿炫麗成績出來講的耀眼奪目。字裡行間倒是有著一桶又一桶,澆息讀者妄想的冷水。但就是這些冷水,讓讀者看完之後有在酷暑嚴夏跳入冰涼溪水的暢快。在到處以先聲奪人的投資績效吸引投資人目光的金融世界,這樣的一本書,真是獨行佳作。而作者,從沒在書的本文中誇耀自己的績效。或許,對這種投資大師來說,投資績效就是一個成果。就像一個鑄劍師傅,他假如厲害的話,他可以打出削鐵如泥的名劍。但怎麼描述、如何形容這把劍有多利,這都是其次。要注意怎樣的細節、怎樣的過程,才有機會打出一把利劍,才是重點。或許,作者就是懷着這樣的心境寫下這本書吧。一個善於書寫的投資名家,實為我輩投資人之福。

另類心得:

投資有另類資產,看書也有另類心得。這本書給我的另一個感想是,很多投資界名人都互相認識且有關連。Pioneering Portfolio Management的序,是Charles Ellis寫的。Ellis先生,本身也是知名人物,他的Winning the Loser’s Game 一書,是本傳世佳作。他是耶魯大學校務基金董事會成員,也是Vanguard基金董事會成員(可參見投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會一文)。

而作者David Swensen是James Tobin的學生。James Tobin是1981年諾貝爾經濟學獎得主。有名的Tobin’s Q就是他的傑作。同在耶魯的有名人物,還有寫有Irrational Exuberance一書的Robert Schiller教授和Global investing的作者Roger Ibbotson教授。隨著看的書愈來愈多,這些人物間的關連,也漸漸浮現。

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2009五月份回顧

以此文簡要回顧五月份綠角財經筆記部落格的狀況。

這個月,最熱門的十篇文章依次是:










1. 貝萊德世界礦業基金分析---Analysis of BlackRock Global Funds-World Mining Fund

2. 無盡的後悔-----投資的貪婪與恐懼

3. 常見的邏輯顛倒

4. 綠角財經筆記總目錄

5. Ask Mr. Firstrade 專欄

6. 該發行ETF還是指數型基金

7. 聯博全球高收益債券基金分析—Analysis of AllianceBernstein Global High Yield Portfolio

8. JF中國基金的缺點

9. 投資與投票(Investing and Voting)---Vanguard召開持股人大會

10. 相信績效,或是信任經理人?(Mutual Fund without Mutual Trust)

在五月,我開始綠角基金評論(Greenhorn’s Mutual Fund Analysis)的寫作。感謝讀者朋友們熱情提供建議。目前已完成貝萊德世界礦業基金聯博全球高收益債券基金以及聯博美國收益基金的基金評論,其中也有兩篇進入前十大熱門文章。顯見對於國內可以買到的海外基金的分析,可引起相當的關注。但原先打算每月寫兩支基金評論,但五月只寫了貝萊德世礦一支,綠角在此說聲抱歉。希望六月可以多寫一些,也希望還能有讀者朋有多提供意見。

五月份我也發表了綠角財經筆記總目錄這一篇功能性的文章,希望讓讀者朋友可以更容易掌握這個部落格的內容。之前每當看到有讀者嘗試看完全部綠角財經筆記的文章,我就覺得很感動。這不是件容易的事,目前本部落格已經有608篇文章。假如每篇文章相當於印刷書兩頁的份量,那麼讀者等於是面對一本1200頁厚的書。而且網路閱讀的感覺和紙本書很不一樣,有人會看不下去。希望這篇文章,可以有所幫助。

五月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

投資顧問怕你發現的真相
0050
指數型基金
ETF
內部報酬率
JF中國基金
TED Spread
Covariace
Firstrade
寶來台灣高股息基金的週轉率

五月的十大熱門關鍵字有點特別。首先是” 投資顧問怕你發現的真相”這個書名,成為第一名。這本書不是最近才出版,不知為何搜尋此字的流量突然增加。

再來是JF中國基金這個基金名稱。這是在台販售的海外基金名稱第一次出現在熱門關鍵字名單上。

而第十名,”寶來台灣高股息基金的週轉率”,我也不知道為什麼投資人對這件事開始關心起來。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、香港、美國、中國和英國。

五月份,也是綠角自寫部落格以來,第一次參加公開活動。這個經驗還蠻有趣的。除了在台上接受王社長的即席問題外,也見識到王社長的口才便給與主持功力。台下,我也有機會和王志鈞先生談話。他對於財經部落格的”演化”,很有獨到的見地,讓我頗有感觸。還有熱情的讀者,在會後拿柏格的書請我簽名。也有台中的聽眾,看到我就說他每天都看綠角財經筆記。讀者如此的支持,綠角真是無以為報,希望繼續寫這個部落格,能算是綠角的一點貢獻吧。


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