聯博全球高收益債券基金分析續—Analysis of AllianceBernstein Global High Yield Portfolio

基金表現

接下來我們看基金的表現。








我們可以看到,在牛市的年代,包括2004、2005、2006、2007這四年,基金表現不錯,有兩年超越指數,兩年低於指數。假如不計內扣成本的話,基金在這四年的表現,可能全都是超越指數的。

老問題,基金怎麼辦到的?

答案在2008年浮現,靠暴露在更大的風險中。

2008年美國高收益債以Barclays US Corp High Yield Index指數計算,報酬-26.16%。新興市場債,以JPMorgan EMBI Global Core Index計算,報酬-11.66%。

聯博全球高收益債券基金(以A股美元計價),在2008年損失-32.3%。不僅損失超過美國高收益債平均,更遜於新興市場債券指數。這一年的損失,幾乎可以完全抵消2004到2007的收益。

很多人沒在看風險。在風向順的時候,許多勇於承擔風險的人,被直接稱做大師。其實他只是比較敢,不是比較行。就像大學生夜訪鬼屋,賭看誰敢不敢一個人在裡面待十分鐘。就像年輕人坐雲霄飛車,賭看誰敢坐第一排然後手放開。這些玩樂無傷大雅,但在投資時做這種遊戲行為,相當不智。因為飛車座位的固定桿是開車後就一路鎖緊,但在金融界,從高點下衝時,你可能發現固定桿同時鬆開,沒握緊把手的人,會瞬間飛出,摔到軌道上,再被後來的飛車碾過。之前手握得緊緊的,因此被嘲笑拿不到高報酬的投資人,此時還能留在車上,看著被碾過的風險賭徒,他知道賭徒過去贏他都是贏假的。(但賭徒很能忍耐,虧得再嚴重都不會哼一聲。一旦賺大錢就會出來貼對帳單,說自己每年20%。)

只會追求高報酬,從不是明智的投資行為。追求高報酬,卻沒看到高報酬背後的高風險,更是不聰明的平方。

很多人買債券就在想高收益。不滿於高品質債券的低收益,認為這會拖累投資報酬,所以就要買高收益債券基金。但高收益絕對不是平白而來,是你去冒風險才會得到。這些發行高收益債的公司和經濟體,為什麼要用更高的利率才能吸引到買家?為什麼?去銀行貸款,那些人要付出高利息才借得到錢?當然是那些沒有穩定收入、信用品質低落的貸款戶。高收益債就是可能還不出錢的債券。

買了高收益債,然後年年順風,坐擁高收益?繼續作夢吧。投資有那麼簡單、世界有那麼單純,那就好了。

聯博高收益債券基金在台灣擁有廣大的支持者。這些當初看中高收益,希望這支基金能提升債券部位報酬或甚至為生活提供現金流的投資人,要如何面對2008年負三十幾趴的損失?他們之中有多少人可曾想過債券基金也可以虧三十幾趴?答案恐怕不很樂觀。

這種在2004到2007年,基金報酬和指數不相上下,然後在2008年大敗潰輸的現象,不僅見於目前綠角已分析過的聯博美國收益基金和聯博全球高收益債券基金,我們再來看兩支基金:


以上是聯博全球債券基金近幾年的表現(A股美金計價)。04到07年和指數差不多。08年輸得很慘。


以上是聯博歐洲收益基金近幾年的表現(A2股,歐元計價)。04到07年,和指數在伯仲之間,08年被指數遠遠拋在後面。

這家公司在固定收益表現出來的投資風格,相當勇於承擔市場中的高風險區塊去追求利潤。或許,有些投資債券也很在乎”高”收益的投資人會喜歡這樣的投資方式。但我很確定,這不會是我喜歡的債券投資方式。這會讓債券投資,在市場重挫之時,毫無保護作用。彷彿灌鉛的重擔,帶著投資組合向下沉淪,直到投資人的耐壓極限。

投資人花大錢請經理人,是請他來選股的。要在和市場相同或更低的風險下,創造出比市場更高的報酬。請經理人不是請他來冒險的。要冒險,誰不會?把投資組合偏到市場中的高風險區塊,自然就會有較高的報酬(順風的時候)。這種事,基金投資人要花錢請”專業”人士做嗎?

太多投資人只會看報酬了,就算背後是以高風險為代價,仍是渾然不覺。假如在高費用的重壓下,經理人冒了高風險,只拿到與指數相差無幾的成績。投資人會問,這樣是否值得。假如冒了高風險,果然在市場動盪時,創造出慘不忍賭的成績,投資人會問,我買這種基金要做什麼?

聯博全球高收益債券基金的主動投資指標相當難看,如下圖:


三年的Alpha,負到7點多趴。Beta高達一點三多,波動高於市場。與指數相關性高達0.91。然後這十年來與指數相比的累積報酬如下:

初始1萬美金的投資,當指數十年來賺了9720時,基金只賺2318,不到指數的四分之一。

要指數報酬,投資人早有可行的選擇。

要投入高收益債券市場,追蹤Barclays Capital High Yield Very Liquid Index的SPDR Barclays Capital High Yield Bond ETF(代號:JNK),可供投資人選擇。要投入新興市場債券市場,有追蹤JPMorgan EMBI Global Core Index的JPMorgan USD Emerging Markets Bond Fund(代號:EMB)可供利用。

我很懷疑,任何懂得利用海外券商這個管道的投資人,會再眷戀國內這些基金。

在台灣這種連打不贏指數的基金都可以”得獎”的環境,這些基金過著低標的生活(ps.每次看台灣基金獎,就有一種看國小校運田徑賽頒獎的感覺)。攸閒雅致,輸指數輸得一蹋糊塗在台灣照樣大賣特賣。我不禁想問,國內的投資人,到底在做什麼?台灣基金投資人,特別是債券基金投資人,是否已經”進化”到連指數都不會對比,只要有配息就及格的境界?

我建議國內基金投資人,以更嚴格的眼光審視這些賣給你的基金。眼光放到國外,看看指數化投資工具是否在更低的風險下給你更高的利潤。嚴格批判你的基金,你的基金公司,是他們要為你服務,不是你要為他們服務。在他們的網站上表達你的不滿,少看永遠只報”值得買”的基金的報紙和雜誌,多用手找資料,用腦形成看法,你會將你的基金提升到更高的水準,你會鞭策這些資產管理業者給你更好的待遇。

行動,你掌握狀況。不行動,你被別人掌握。

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這支基金在國內相當出名。想到高收益債券基金,很多投資人就會想到它。暫且撇開高收益債是否值得納入投資組合的問題,我們就事論事,來分析一下這支基金。(以下資料皆為作者自行搜集,不保證資料之正確性,所有資料以基金公司公布為準。)

基金投資目標

聯博全球高收益債券基金的投資目標是高收入(High level of income)與總報酬(Total return)。其實債券基金投資,最重要、最該看的重點,是總報酬率,而不是配息率。拿到配息,本金虧掉,賺在那裡?

基金投資範圍

聯博全球高收益債券基金可投資全球各地發行的高收益債券。

基金投資方向


聯博全球高收益債券基金至少將三分之二的資產投入高收益債券之中。這些高收益債主要有三個類別,一是美國的非投資級公司債,二是由位在新興國家的發行者所發行的非投資級債券,第三是新興國家發行的的債券。

債券計價幣別可為各國貨幣。

基金在單一國家投入不超過20%的資產,但此一規則不適用於美國。

在公開說明書,有描述”一點點”經理人如何選擇債券。譬如外國公司債,經理人會考量公司的財務狀況,與公司產品的市場狀況。在外國政府債部份,經理人會考慮該國的財務狀況,與政治、經濟穩定度。Well,看起來好像有說一些。但實際上,又是什麼都沒說。債券投資,本來就要考量這些。

到底那些財務指標,是經理人覺得重要的特質?是否只要政府債利率夠高,經理人就願意去冒很大的政治風險?或是經理人是保守為宜。這些才是真正投資的方針,但我們一般投資人在這樣的公開說明書中看不到相關的討論。假如投資人對主動型基金經理人的投資理念沒有通盤的瞭解,那麼他很難不落入只看績效來評定好壞的窠臼之中。

基金近三個月的投資組合信用評等分類如下表:

投資級債券包括AAA、AA、A 和BBB級。非投資級則包括BB與以下的評級。我們可以看到,這支債券基金約70-75%投入非投資級債券之中。符合公開說明書所述目標。但我們也看到,基金資產至少有20%投入投資級債券之中,也不全然是一支100%純粹的高收益債券基金。

基金費用結構

聯博全球高收益債券基金依股別不同而有不同的經理費。

A、 A2、AT和B、B2、BT股別,經理費都是1.7%。

C和C2股別,經理費2.15%。

I和I2股別,經理費1.15%。(另外有特別訂定契約才能購買的S股別。)

B股基金的內扣費用,還多了1%的Distribution fee。投資人千萬不要為了開始時的免佣金,去多花每年1%的內扣費用。

基金還有許多名目的支出。包括Management Company Fee 0.1%,Administrator fee 0.01%,Custodian fee 0.04%還有Transfer fee 0.12%,這四項加起來是0.27%的支出。(資料來源:2009一月基金公開說明書)

這支債券基金的費用,可與股票型基金一較高下。1.7%的經理費,加上0.27%的這些其它費用,是1.97%的支出。

我們一樣以晨星的高收益債券基金收費分類來看,1.97%的內扣費用,在美國高收益債的分類中,屬於最貴的那一級,1.75-2.59%。假如是B股基金,那2.97%的內扣費用,則已經”破表”,超出最貴的級距上限了。


OK,這樣比其實不盡合理。因為這支債券基金不只投資美國的高收益債,它也投入新興市場債,而新興市場債券的收費級距如何呢?我們可以看到下圖:


結果恐怕還是一樣。聯博全球高收益債A股,落在最貴的一級。而B股近3%的內扣費用,仍落在圖表外的”破表”級。

基金公司也一樣在08年的年度報告中,算出基金各股別的總開銷比(Expense ratio),如下圖:


我們可以看到,A股是2.00%的支出,B股是3.0%。B股基金每年比A股多1%的內扣費用。

以支出細目來看:


在2008年八月的基金年報中,我們可以看到基金的利息與股利收入,總共是648,303,948美金(約6億4千8百萬)。但基金的支出,也高達162,434,200美金(約1億6千2百萬)。支出占總收入的25%。

很有趣的是,聯博的債券基金,支出常占收入的二十幾趴。之前分析過的聯博美國收益基金,還有這次的全球高收益債券基金,都約是25%。我們看一下其它幾支聯博的債券基金,包括聯博全球債券基金、聯博歐洲收益基金、還有聯博短期債券基金它們的細部支出資料,如下表:


紅框中是基金的配息總收入,藍框中是基金的總支出。支出除以收入的比值分別是,聯博全球債券基金(美金)22.6%、聯博歐洲收益基金(歐元)24.5%、聯博短期債券基金(美金)28.4%。

投資人買進這樣的基金,等於就認同與許可基金公司對他收取這樣龐大的費用。

這些費用還沒計入銷售端販售基金時所收取的佣金,和透過銀行購買基金每年收取的帳戶保管費呢。

待續…

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The Black Swan讀後感續2---因為成功所以有才華(Success Leads to Talent)

在人類如何回顧過去,自行編製理論的盲點中,我覺得最有趣的當屬關於無聲證據(Silent evidence)的討論。

書中引用的故事是這樣的。有一個古老的插畫,畫中顯示一群人有禱告,然後逃過了接下來的船難。看到這圖畫的羅馬哲學家西塞羅說,”那些有禱告,然後沉到海底的人在那裡呢?”

有些證據,是沉在海底,是沒有聲音,是你沒想到就看不到的。

很好懂的比喻,但我們現在有多少人在重覆這樣以為有禱告就可以逃過一劫的思考呢?看看書局架上列滿的”成功”人士的傳記和回憶錄。書中告訴讀者,他們因為做了什麼、有什麼特質,然後就可以成功。讀者看不到的是,做了一樣的事,有一樣特質,卻失敗的人的故事。

要瞭解成功,你必須知道失敗者的特質。一味將成功者所有做過的事,認為是成功的基石,那在邏輯上是站不住腳的。可惜的是,不論古今,罹難者不會說他也曾禱告,失敗者也不會有出書的機會。

你要自己知道呈現在眼前的”證據”,本身就是”偏差”。

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The Only Three Questions That Count讀後感續3----主動但小心


最後作者討論,如何用這些投資態度,組成一個實際的投資策略。

作者採用一個從上而下的投資組合建構模式。

簡單的說,就是分成三個階段。第一個是資產類別的選擇,下一個問題,是各國或產業別比重的選擇,最後才是個股的選擇。

任何投資一定要有個對應指標。作者是股市投資的信從者,他相信股市比起債券或現金,有較大的機會帶來報酬。只要時間夠長,他贊同使用一個100%的股市指數做為指標。

然後,投資人要想,如何做出調整。

重點是,只有當你知道某些市場不知道的事時,你才能偏離你的對應指標。

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基金表現

而聯博美國收益基金的投資人在付出高額費用後,拿到怎樣的成績呢?






以上表格取材自基金Fact Sheet,表示基金從2004到2008這五個年度的績效。我們可以看到,年年輸指數。無一例外。(以A股,美元計算)


基金的各項參數,表現也不太好看。Alpha、Sharpe ratio和 Information Ratio都是負的。三年與五年的R2(R-squared)高達0.96與0.94,與指數的連動性很高。Beta超過1,波動大於指數所代表的市場。這樣的主動選股,是否值得?

基金的績效很有意思,我們可以再多看一眼:


美國聯邦基金利率(Fed Fund Rate),從2004年1月的1%,到2006年6月29日的5.25%,是一個升息階段。之後到2007年9月17日,都維持在5.25%。所以在2004、2005、2006、2007這四個年度,我們可以說幾乎都是處在一個利率逐漸升高的狀況中。

這支基金主力投資於美國債券與投資級債券。在美國利率上升的環境下,要賺取債券的資本利得,不是件容易的事。2004到2007年的基金報酬,應是配息收益為主力(或說是配息扣除資本損失,因為利率上升,債券價格會下跌)。

而基金的內部費用,以最近一年的資料來看,就會吃掉25%的配息。所以投資人拿到的是剩下的75%的配息。假如我們將2004到2007年的基金報酬,乘以1.33倍,就可約略算出,在扣掉費用前,這支基金實際拿到的配息。(我沒有2004到2007年的基金年報,這麼算是建立在假設上。不過一般來說,貴的基金不會突然變便宜,便宜的基金,也不會突然變貴。基金的內扣費用高低,可說是基金的”個性”。)

我們會發現,以這樣的假設來計算,基金實際拿到的報酬,在04、05和06年,很可能都高過指數。

歐,所以基金其實表現不錯,是打敗指數囉?

可以這樣說。但問題是,基金是怎麼辦到的?

有兩個可能。第一,經理人有高超的選股能力,挑到表現優於指數的債券。第二,經理人將整體投資組合暴露在更大的風險中,以求取更大的報酬。

我沒有2004到2007年,基金詳細持股的資料。所以我們用一些線索,來找尋答案。

假如好表現靠的是選股能力,那麼在接下來的熊市當中,我們應可看到基金繼續保持沒有輸指數太多的表現。甚至在不計費用後,可以趕上指數。

但很不幸的,在次貸危機狂掃的2008年,基金創下近五年來,輸指數最多的單年記錄。

在08年,美國長期公債報酬24.03%,短期公債報酬8.83%,投資級美國公司債-4.66%,GNMA是7.88%,美國高收益債是-26.16%。

基金報酬是-11.3%。投資人應可明瞭到,基金投資組合偏向什麼地方。

這是高費用債券基金的根本問題。美國晨星研究(這是篇佳作,我強力推薦)發現,有收12b-1費用的債券基金,表現與沒收12b-1費用的債券基金相同。怎麼辦到的?有收12b-1費用的債券基金經理人都比較厲害?不是,而是有收12b-1費用的債券基金,投資組合都暴露在更大的風險中。(註:12b-1費用是某些美國註冊基金特有的費用,是一種內扣的行銷費用。)

很多付出龐大內扣費用的投資人說,你看,費用多又有什麼關係,反正績效好就可以。Well,其實投資人的付費方式,不一定是減損報酬,而是負擔更多風險。負擔更多風險,可以讓你不知不覺。在順風的時候,你會看到這個策略運作良好。果然有效。在逆風狂襲的時候,你就會看到”果然有效”的另一面,你就會知道,以承擔更大風險為代價是什麼意思。

基金在2008年,輸指數9.2%,比2004到2007年這四年輸給指數的總合都還要多。

債券配息的多寡,對應債券的風險。投資人透過債券基金拿到的配息,每一分每一毫,都是承擔風險拿到的。而這些”血汗錢”,是否就那麼大方的分給資產管理公司25%,值得投資人深思。

譬如某評級較差的公司債,配息8%,而某間體質較好的公司,債券配息6%。假如你透過內扣25%費用的基金買了前者的債券,那麼8%的配息,最後只有6%會到你手上。承擔壞公司的信用風險,拿好公司的低配息,你覺得划算嗎?


潛在利益衝突

聯博美國收益基金的前十大持股中,有一個有趣的名字。根據09年3月31日的基金Fact Sheet,第四大持股是AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB,持股比例是2.9%。如下圖:

在同月份的基金Fact Sheet中,我們看到聯博全球高收益債券基金也持有AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB,比重是4.2%。如下圖:

這個AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB是一支法人專用的高收益貸款基金。原來聯博這兩支債券基金,都還內含有Fund of Fund結構。除了基金本身的費用之外,還要再讓這支法人專用基金再收一次費用(有那位讀者朋友知道那裡查這支法人用基金的內部費用,還請不吝分享)。我們投資人花大錢請經理人,到底是請他幫我們挑債券還是挑基金呢?為什麼合用的基金,剛好又是一支聯博的債券基金?


總結來說,聯博美國收益基金不全然是一支投資級債券基金,也不全然是美國債券基金。公開說明書中給經理人很大的彈性,投資人一定要定期審視基金持股內容,才能對這支基金有所掌握。

在公開說明書,聯博毫不避諱的算出基金的總開銷比(Expense ratio)。這是值得鼓勵的作法,也值得其它在台灣發售的盧森堡註冊基金效法。但高於平均的費用,讓經理人有高過平均的重擔,恐怕很難將選股的成果分享給投資人。而假如過高的費用,讓經理人試圖將投資組合暴露在更大的風險中以追求利潤的話,那麼在金融動盪時期,投資人希冀債券帶來的保護效果,將很難在基金中實現。


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聯博美國收益基金分析—Analysis of AllianceBernstein American Income Portfolio

聯博的固定收益基金在台灣的基金投資人之間具有相當的知名度。我很好奇這系列基金的投資內容,於是搜集了一些資料,寫成這篇文章。(以下資料皆為作者自行搜集,不保證資料之正確性,所有資料以基金公司公布為準。)

基金投資目標

在公開說明書中,聯博美國收益基金的首要目標是高收入(High level of income),同時儘量做到資本保存(Capital preservation)。次要目標是可能的話,再追求資本增值。基本上,資本保存與資本增值是兩個相衝突的目標。要完全做報資本保存,那就不能冒險。要追求資本的成長,那就要冒險。不過我們可以明白的看到,這支基金的首要目標,是提供配息收入。

基金投資範圍

為了達到這個目標,基金可以投資於所有類別的美國政府債券與美國公司債。基金也可投資非美國政府與非美國公司發行,以美元為計價幣別的債券。

基金投資方向

以發行地區看,至少65%的基金資產會投入美國發行的債券(包括政府債、機構債與公司債)。(也就是說,至多35%的基金資產可以投入非美國發行者所發售的債券)。

債券評等來看,至少50%以上的基金資產會投入美國政府債券與投資級以上債券。基金一般不投入評等比B還低的債券。

但經理人保有將50%以上資產投入非投資級債券的權力(只要他認為適當)。也就是說,基金保有大幅改變整體投資組合的債券評等的彈性。這支債券基金無法定性為投資級債券或投機債券基金,它可以變。投資人需定期追蹤其投資組合。以近三個月的投資組合來看,基金中投資級:垃圾債券的比例約是65:35。

以最大持股比例來看,除了美國政府以外,基金不會將超過5%的資產總值投入某特定發行者的債券。

整體來看,基金65%投資在美國發行的債券,65%投資在投資級債券(近三個月)。可說是一支,大多是美國收益與大多是投資級債券基金。

以上這些敘述,都是從公開說明書中擷取出來。這種敘述,也構成了大多基金公開說明書中,關於投資方向的說明。或者,有說明什麼嗎?就算你把英文公開說明書這一段落詳細看過一遍,你如何知道基金會不會買鴻海的公司債?經理人用什麼標準衡量一個公司債值不值得納入投資組合?什麼時候要多買美國政府債,什麼時候要少買?看起來說明很多,其實是什麼都沒有說。這種說明強度,要讓基金投資人對經理人的操作策略,產生除了”績效”兩字以外的信心,恐怕很難。追逐績效,只會看績效的基金投資人是怎麼養出來的?基金公司恐怕也有責任。

基金費用結構

費用結構相當複雜。

經理費就分三個類別。

A、A2、AT和B、B2、BT股別,經理費都是1.1%。

C和C2股別,經理費1.55%。

I和I2股別,經理費0.55%。(另外有特別訂定契約才能購買的S股別。)

該基金公司在台灣發售的主力,都是經理費1.1%的股別。

基金還有許多名目的支出。包括Management Company Fee 0.1%,Administrator fee 0.00%,Custodian fee 0.01%還有Transfer fee 0.11%,這四項加起來是0.22%的支出。(在最近一次,也就是2008年八月的年度計算中Administrator fee是0.00%,可能是因為數字太小,所以在公開說明書中這樣呈現。)

0.22%加上之前1.1%的經理費,成為1.32%的內扣費用。這樣的費用是高是低呢?我們可以到美國晨星網站找尋答案。聯博美國收益基金雖投資於美元計價債券,但其實是世界各地的債券都能買,我們看一下,在美國,這樣的世界債券基金(World Bond Fund)的費用分布是怎樣的狀況。結果如下:

根據晨星的資料,最便宜的世界債券基金,內扣總開銷比例(Expense ratio)在0.1-0.8%,再來是0.8-1.09%,第三組則是1.09-1.64%。聯博美國收益基金就落在這組內。與平均1.14%比起來,算貴的。

假如投資人不幸買到B股基金。也就是將買進時的佣金,轉化成內扣持續性費用的基金股別,那就要再加上0.7%的內扣費用。1.32%加0.7%,成為2.02%費用,這是連在美國都嫌貴的基金。容我提醒,美國的家戶平均所得,約是台灣的1.5倍(2007年,台灣平均家庭年收入約110萬台幣,同期美國平均家庭收入則約5萬美金)。台灣投資人,很多都在打腫臉充胖子,自己卻還不知道。

我們換個方式看基金的支出。從詳細數字來看:

從2008年八月的基金年報中,我們可以看到基金的利息與股利收入,總共是346,617,726美金(約3億4千6百萬)。但基金的零零總總的支出,也高達88,008,233美金(約8千8百萬,且看看其中還有多少前面沒提到的支出,像Audit、Printing等,還有231萬美金的稅,投資人千萬不要以為註冊在盧森堡就免稅。)。支出佔總收益的25%。最後的Net invest income,正是投資人將收益的25%割讓之後,所拿到的剩餘。

買一支債券基金,內扣費用就吃掉25%的收益,投資人是否要花這麼大的代價參與債券市場,值得深慮。

其實基金公司在這份年度報告中,就有算出基金的總開銷比(Expense ratio)。每支基金的每種股別都有計算出來。


如上圖。我們可以看到聯博美國收益基金的總開銷比A股是1.4%,B股是2.1%。與之前估算的A股1.32%,B股2.02%還要再多一些。

雖然年度報告中有註明,這個總開銷數字未經會計驗證(Unaudited)。但以一支盧森堡註冊基金,在沒有法令規定的情況下,基金公司願意算出內扣費用給投資人看,已是難得可貴。基金公司不避談內扣費用的多寡,但投資人有注意到嗎?

待續…

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我們可以應用這個方法衡量富蘭克林成長基金(Franklin Growth Fund)的表現。這支基金是投資美國大型成長股的美國註冊基金。

首先,我們需要基金的報酬率資料。我們可以在美國晨星的網頁,很輕鬆的找到該基金,從2002到2008,每年度的報酬率。(這個例子是以”年”為計算單位,假如有更詳細的資料,用”月”也可以。)

再來,我們需要同一段時間,美國股票市場報酬、價值因子報酬和市值因子報酬的資料。很幸運的,在French教授的網頁,就有詳細的資料可供下載。點進這個網址,在U.S. Research Returns Data下方,找到Fama/French Factor這項,點擊即可下載。解壓縮後,你就有從1926年7月至今的單月與單年美國市場報酬、價值因子報酬和市值因子報酬的資料。

再來,請開啟Excel。建立如下表的資料表(圖片皆可點擊放大觀看):


在B欄,輸入從2002到2008的基金單年報酬。在C欄,輸入無風險資產(Risk-free asset,一般指)的單年報酬(這個資料在Fama教授的壓縮檔內就有,縮寫為RF)。然後在D欄,算出基金報酬減無風險資產報酬的數字。

在E、F、G三欄,分別輸入壓縮檔內資料的Mkt-RF,SMB和HML三組數字,然後,我們就快得到結果了。

選擇”工具”---->”資料分析”---->”迴歸”

會出現以下對話框:

在Y範圍,輸入D1:D8,在X範圍,輸入E1:G8。也就是要將D這個變數,對E、F、G三個變數,進行多重迴歸分析。標記打勾。然後按下”確定”,就會在新的工作表,出現一個摘要輸出。如下:

在多重迴歸分析之後,我們針對這一支基金,建立了一個Regression-based benchmark。在第一部分的資料,我們可以看到,R平方0.9898,代表基金年報酬中98.98%可以為這三個因子所解釋。(代表投資人花x.x%的經理費買基金,其實基金的表現大多為市場所趨動。)

我們繼續看接下來的資料,如上圖。第一行,截距係數-0.3,代表的就是基金的Alpha。也就是說,這支基金的年度表現,平均每年輸這個Regression-based benchmark 0.3%。這很有趣。特別是假如你知道這個基金在晨星資料上,和所謂的指數,標普500總回報指數,比起來是勝過指數的時候。如下圖(紅色表基金,綠色表指數):

這就是選一個大概的指數,和製造一個精確的Regression-based benchmark進行比較的差異。很多所謂勝過指數的成績,其實根本沒勝過指數。

不過,就這個case來說,這個負的Alpha,統計強度不夠,沒什麼意義。但它也不是一個正的,且有足夠統計強度的Alpha。

接下來三個市場回報、市值因子和價值因子的係數,則代表基金中,這三個因子的Loading,基金暴露在這三個因子的份量分別有多重。

我們看到這支基金的市場回報係數是0.92。大多股票型基金多在1左右。

基金的市值因子係數是-0.07。這代表基金沒什麼暴露在小型股因子中。一般0就是大型股基金。大於0.5是小型股基金。

基金的價值因子係數是-0.06。這代表基金沒什麼暴露在價值因子之中。一般0就是大型股基金。大於0.3是價值型基金。

整個分析結果,我們看到基金的投資組合符合基金的目標,投資於美國大型成長股。但是,基金沒有表現出有意義的、打敗指數的能力。大多的年度基金表現,可為三因子所解釋。

這個方法很難嗎?其實一點也不會。假如你會覺得困難,那通常是因為你第一次看到這個方法。其實它非常簡單。你有資料,有Excel就可以算。通常自己算過一次之後,就會覺得它不難。連一個像綠角這樣的散戶,就可以用Fama-French Three-Factor Model,對一支美國基金進行詳細的分析。

這個方法威力強大,號稱投資界的強力探照燈。經理人是能手,還是被分析的強光一照就四處逃散的蟑螂,在Three-factor Model前是無所遁形。(Warning:通常你會看到蟑螂。這種生物比較常見。)

假如一個投資人願意將這個探照燈照向自己的選股遊戲,他通常也很快可以知道什麼是過度自信。

不論基金投資人,還是個股投資人,懂得使用Fama-French Three-Factor Model,是對投資績效的基本評鑑能力。

但是,問題是,在台灣,你要怎麼算,怎麼應用這個方法?

光是研究這三因子模式在台股的應用,就是可以寫論文的題材了(也的確有人寫過)。我們也沒有台股市值因子和價值因子,每月的詳細數字(假如有讀者知道那裡可以找到資料,還拜託分享一下)。我實在沒有心力與資源,去自行統計與匯整台股的各因子報酬。所以,看到台面上許多根本不知道什麼叫Regression-based benchmark的人,拿出所謂”打敗大盤”的成績在那邊嚷嚷時,大家就將就一點吧。

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The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---The Fama-French Three-Factor Model

在閱讀上週關於晨星九宮格的文章後,有的讀者可能會想到,就算在同一格中,還是有市值和價值因子大小的差異,這樣就混成一整組來看,合理嗎?

譬如,原先九宮格是這樣的


晨星將各種投資組合分成九組來看,為的就是立足點的平等。

但是,我們一樣可以將其中一格抓出來,再分成九組。譬如我們抓Small Value那格出來看好了。

就算是在同一個格子內,譬如小型價格這個格子好了。我們一樣可以把這個小格再分成九個,一樣是愈向下,市值愈小,愈向左,價值因子愈強。

所以,就算在同一個分類中,每支基金仍有不同的價值與市值因子。所以,晨星的九格分類,只是比起將所有投資組合混在一起比較,再進一步而已。晨星的九宮格仍然不是價值與市值因子的精確應用。

真的要衡量每一支基金(或是投資組合)的表現,要替這支基金打造一個專用的指數。這個指數的價值與市值因子,完全和這支基金一致。基金要打敗這個專用指數,才叫打敗市場。

嚴格說起來,就算基金打敗同類基金,可能還是只是因為它暴露在較多的市值和價值因子之下。我們說小型股基金勝過小型股指數,其實也是一個表淺而粗糙的說法。

製造出一個投資組合專屬的指數,然後衡量投資組合和這個指數間的相對表現。這個績效衡量方法,就是Fama-French Three-Factor Model,簡稱F/F三因子模式。

一個股票投資組合有幾個面向,決定它能獲取多少報酬。

第一個,它有多少比重投入股市之中。譬如有兩個投資組何,一個100%投入股票,一個50%為現金,50%投入股市,這兩個可以一起比較嗎?不,不可以。它們的性質有根本的不同。投入股市較多的投資組合,承擔了較大的風險,有較高的期望報酬。一個100%股市的投資組合,就應該跟100%全股市指數相比。一個50%現金50%股票的投資組合,就應該跟一個由50%股市指數和50%現金報酬所組成的合成指數相比較。

所以,我們看到三因子模式中的第一個因子,市場投入(Market exposure)。

第二和第三個面向,則是它如何投入股市,它投入股市中的那個區塊。是大型股還是小型股,是成長還是價值類股。這兩個面向,就是Fama and French研究的兩個因素,市值和價值因子(Size and Value factor)。

被衡量的投資組合,有較高的價值因子,它就和有相同價值因子的指數對比。一個投資組合投入市值較小的股票,那麼它就應該和相同市值的指數相比。

所以我們看到三因子模式中的第二和第三個因子,市值和價值。

一個投資組合,應該和在評量的這段期間內,與具有相同份量的市場投入、價值和市值這三個因子的指數對比,才是最精準的績效衡量方式,才是有無打敗指數的終極標準。

聽起來有點複雜,其實很簡單。以下舉個實際例子:

待續…

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The Only Three Questions That Count讀後感續2----有趣的迷思


在這本書中之後許多章節,作者列出他發現的迷思。相當有趣,至少我這麼覺得。但作者覺得,很多人會覺得作者瘋了,直接把書丟到窗外。

很常見的迷思之一,就是美國聯邦預算斥字對美國股市不利,對美國經濟不利。但作者以綿密和完全符合邏輯的分析,讓讀者看到,為什麼美國預算赤字對美國經濟發展還有股市都有正面助益。

簡單的說,舉債是一種合理的資本結構。假如你能借到成本2%的資金,從事有5%回報的投資,你應該借錢。但”債”,是一個負面字詞。很多人太注重後面這點,卻沒想到舉債也是合理籌措資金方法,這便是當前人們對於債務最大的盲點。

還有,很多人說,美國一定要還這些借來的錢。但其實,沒有人知道會是多久之後。只要美國還能發行新公債,還有人買,它就能一直延續借貸期限。

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The Black Swan讀後感續1---絕非常態的歷史發展(Normal Distribution and Beyond)


而最常讓我們自以為對事物有所掌握的,就是常態分布曲線。作者用詳盡而理性的批判性思考,批評了常態分布曲線,也就是高斯分配的濫用。作者指出,世界上有可以用常態分布度量的變數,也有無法用常態分布衡量的變數。

就以身高來說。假如你在各色人種混雜的城市,挑了一千個人,量取他們的身高。這個過程將讓你對人類的身高有個很好的概念。你會知道高的人大概有多高,矮的人是多矮。在身高這個度量上,你不會遇到一個人高2000公尺的狀況。

但假如你挑了一千個人,然後記錄他們的個人財富。這個過程,不會讓你對人類財富有很好的概念。因為在財富的世界,擁有巨額財富的人,他的資產可以是平均的千倍萬倍。假如你挑出來這一千人沒有全球最富有的前五人的話,你對個人財富分布的狀況,所知仍是有限。

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2009美國券商退稅申請(Filing for Refund of Overpaid NRA Withheld Tax with Form 1040NR)

相信各位使用美國券商的朋友,最近已經在信箱或電子交易檔案夾中,看到自己2008年的Form 1042S。又到了要跟山姆大叔報稅的時候。

綠角將用這篇文章,整理一下自己今年報稅時遇到的問題還有新的發現。今年報稅有問題的投資朋友,也歡迎在此篇文章的回應中留言。大家一同集思廣益。這篇文章到四月15日前,都會置頂。

美國稅務主管機關IRS的1040NR說明文件,已經加上了2009年的新說明。假如投資人沒有任何薪資收入需要課美國所得稅的話,今年的報稅截止期限是六月15日。

在仔細看過自己的Form 1042S後,綠角發現,投資美國以外地區債券的ETF,其配息不被券商列入Form 1042S的Gross income中。也就是說,假如退稅再次申請成功的話,那就確認投資美國以外地區債券的ETF,其配息是不會被美國課稅的。

今年綠角拿到Firstrade的Form 1042S和去年長得很像。我去年用來解釋各項數字的說法,在2008這張表格上一樣可行。看來用它來報稅是沒有問題。

但是Zecco有點問題。之前就有讀者朋友反應過了。Zecco券商會將你的所有所得,不管來源是不是美國,全都納進Gross income之中。用這張表格,恐怕是不易申請退稅。

面對這個問題,我現在的看法是這樣的。先寫信給Zecco客服反應。請各位投資朋友,有問題的,能寫英文的,就跟他們反應。這樣他們才不會覺得這是一兩個人的問題,他們也才不會覺得這是投資人的問題,這其實是他們的問題。

最好的狀況是,在反應之後,Zecco寄一張修正的Form 1042S給我們,然後我們順利報稅。

假如Zecco沒辦法或不願更改,那麼海外投資朋友可以一樣申報,但附上詳細說明,在Zecco那張1042S上的Gross income中,有多少是美國來源收入,多少是非美國來源收入。然後看看IRS能否採信你的說法,退稅給你。

或者有讀者朋友有其它的解決方法,也歡迎提出討論。

2009/4/18註

這個註解整理一下到目前為止已知和未解決的美國報稅狀況

已知:
1. 之前網路盛傳”海外投資人美國退稅申請只到2008年為止”,是錯誤的說法。今年很多投資朋友在Firstrade的帳戶已經收到2008年預扣稅款的退回款。
2. 以美國以外國家的債券為投資標的的ETF和基金,其配息亦可退回30%稅款。
3. 券商Firstrade今年直接將海外投資人預扣稅款退到帳戶之中。甚至有些美國來源收入亦可退稅。


未知:
1. 目前無法確定明年Firstrade是否會像今年一樣,直接將稅款退到海外投資人帳戶之中。
2. 到目前為止,包括Zecco和Scottrade給予的1042-S表格,都有分不清美國來源與非美國來源收入的狀況。經反應,到目前都未有正面答覆。不知道這種1042表格能否成功申請退稅。

謝謝已經分享的海外券商投資同好。希望有更多人分享自己的狀況。



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The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---晨星九宮格續(The Morningstar Style Box)

晨星九宮格的應用上有些要注意的地方。

首先,它是一個平均的概念。假如某支基金分類上被規類為大型股基金,不代表它的持股全都是大型股,而是它的持股大多是大型股。一樣的道理,一支小型股基金,持股也不一定全都是小型股。事實上,主動型基金中大多大型股基金多少會有些中小型類股,而小型股基金,也多少有一些中型甚至大型股。(這也正是Dunn’s Law的根本原因。

再來,九宮格顯示的是基金的即時狀況。一支基金公布持股時,晨星就會依據這份最新資料,算出基金是落在九宮格中的什麼位置。有時會投資人會發現,某支基金,晨星將它分類為大型成長股基金。但九宮格分類卻是大型混合股基金。為什麼呢?因為九宮格是最近的狀態,但基金分類,是近三年基金狀況的平均。假如投資人看到這種情形,就代表這支基金有風格轉移(Style drift)的狀況發生。譬如剛才的例子,就是從過去的成長股分類中,逐漸移向價值股方面。九宮格分類與基金分類不同時,不是資料錯誤(當然還是有這個可能),而是基金的風格正在改變。

在2002年,推出九宮格方法後十年,晨星將其分類方法進行更細緻的改良。過去在價值因子的評量上,只有P/E(Price-to-earnings ratio)和P/B(Price-to-book ratio)這兩個因子。2002年的新方法,則擴充為十個因子。分別有五個價值因子與五個成長因子。如下表所示:(取材自晨星Style Box說明pdf檔,圖片可點擊放大觀看。)

我們可以看到,左邊是五個價值因子,最重要的Price-to-projected earnings因子,即占50%的分數,其它四個因子各占12.5%。右邊是五個成長因子,最重要的Long-term projected earnings growth占50%,其它四個因子也都是12.5%。

每一支股票,依這十個因子計算,都有對應的價值和成長得分(Value score and Growth score)。價值和成長得分,都是最高100,最低零。然後將該股票的成長得分扣掉價值得分,就可以得到它的分類得分(Style score)。分類得分,最高100,最低-100。分數愈高,代表該股票愈偏重成長型類股。

一支基金的分類得分計算,則是算出其所有持股的分類得分,然後各支股票的分類得分,都乘以該股票在整體投資組合中所占比重。譬如某股票分類得分是50分,比重10%,那麼它就會貢獻5分的基金分類得分。這樣就可算出整支基金的分類得分,可以將基金進行成長與價值分類。

在市值分類方面,在2002年也做了些修改。過去大型股和中型股的分界線,是市值第250大的股票,中型股和小型股的分界則在市場第1000大的股票。在2002年的分類方式更改,則是貢獻70%整體市場的前幾大公司,叫做大型股。接下來占有20%市值的公司,則叫中型股。最後10%的公司,則叫小型股。

所以僅管九宮格的外表沒變,但用來分類的內部標準,在2002年後,已變得更為精微細緻。

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我看晨星

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The Cross Section of Expected Stock Return的實際應用---晨星九宮格(The Morningstar Style Box)

The Cross Section of Expected Stock Return這篇文章對投資界有深遠的影響,很多投資人可能沒看過這篇文章,甚至不知道這篇文章的存在,但卻常常使用這篇文章的成果。

晨星九宮格(The Morningstar Style Box)即為一例。

在1992年The Cross Section of Expected Stock Return發表的同一年,晨星發表九宮格基金分類法。

九宮格是一個三乘三的方格,垂直軸以市值大小(Market capitalization)分成三份。水平軸以價值vs成長類股,分成三份。如下圖(取材自台灣晨星網頁):


晨星在1992年使用的分類方法中,基金持股是大型股,中型股,還是小型股,就看持有股票的平均市值而定。而持股是偏價值或成長類股,則看P/E(Price-to-earnings ratio)和P/B(Price-to-book ratio)這兩個因子而定。

為什麼要這樣分類?因為不同類型的基金,立足點不同。

我們再複習一下Fama和French的核心研究成果,如下圖:

在上圖中,垂直軸以市值分類,水平軸以Book-to-Market Equity Ratio分類。數值大小方向調整到與晨星九宮格相同。

我們假如將股市中成千的上市公司攤在這個X-Y軸上,我們會看到,分布在愈左下角的股票,公司市值愈小,價值成份愈重的股市,有愈高的期望報酬。

也就是說,組成整個股市的成千上萬支的股票,不能視為一個均質分布。每支股票帶有的Size和Value因子不同,就有對應的不同報酬。

所以,一個有機會贏過整體大盤的投資方式,就是將投資組合偏重小型股和價值類股。這樣,就有機會實現小型股溢酬(Size premium)和價值溢酬(Value premium),而勝過大盤。

問題是,這樣合理嗎?假如經理人或投資人只是因為將投資組合偏重小型股和價格股,就可以號稱打敗大盤,這樣合理嗎?那是不是我買進小型價值股指數,就可以說我有打敗大盤的投資能力?

或者,靠著市場風向的輪動,經理人(或投資人)就可以說自己贏過大盤。譬如在某三年間,大型成長股是當紅首選,表現遠遠勝過小型價值股。那麼,一個平庸的大型成長股基金經理人,是不是看起來都會比一個高超的小型價值股經理人還要體面?

這兩個狀況都不合理。假如某個投資組合全都由小型股組成,那麼它就應該跟小型股指數較量。勝過小型股指數,小型股基金經理人才能說他勝過大盤。一樣的道理,假如某個投資組合全由價值類股組成,那麼它就應該跟價值類股指數相比。贏過價值指數,才能說它贏過大盤。

(ps.現在投資界盛行的股票指數編製方式,分大型股、中型股和小型股指數,與成長和價值類股指數,也正是這篇研究論文的應用,讓基金與投資組合可以與合適的指數比較。不然為什麼不叫高Beta指數、或低Beta指數?或是以其它度量標準為依據的指數?很多已經被視為理所當然的事,其實都有典故。)

基金表現的衡量,也應該這樣看。所以將股票型基金依持股的平均市值大小和價值因子,區分成九類。每一支基金都和位在同一格中的同類基金相比,這樣才是合理的比較方式。這正是晨星推出九宮格的根本道理。

我必需說晨星Don Phillips先生這個九宮格的發明,真是相當有創意。他將理論上有點難捉摸的概念,具體化成一個九宮格。基金在上面的一個點,可以讓人馬上知道這支基金的持股是大或小型股,是成長或價值類股。就算投資人沒看過Fama和French教授的論文,也可藉由這個小格子,應用這篇開創性研究的成果。難怪九宮格風行至今,也已成為業界標準。

待續….

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The Only Three Questions That Count讀後感續1----科學的投資態度


本書標題,投資最重要的三個問題,其實就是如何問問題,就是科學探討的起點。

第一個問題,有什麼是你相信,但其實是錯的事情?讓你去挑戰現有的共識與觀點。

第二個問題,你如何能看到別人看不到的事?讓你從未知中,抓出新的知識。

其實科學方法的起點,就是這兩個問題。第一個問題,譬如哥白尼挑戰地球中心說。第二個問題,譬如牛頓看到物體下落,想到萬有引力。這兩個問題帶領人類的科學進步。

作者認為,資本市場也是一個科學領域。50年後,我們對金融市場的知識,一定會超過現在。我們一定會從中找到新的知識和理論。假如你是那個先知道的人,這對你的投資將大有助益。

第三個問題,其實不是科學問題,是一個煞車。第三個問題是,我的腦子為什麼反而會讓我盲目?這段是關於投資行為的討論。它不是用來探究市場新知識的工具,它是用來矯正投資人譬如過度自信、避免後悔、累積驕傲等負面行為。

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JF中國基金的缺點續

第三個缺點,不很恰當的廣告。

該公司為了這支基金還做了一個對照圖表,將中國的股市指數與日本對比,暗示龐大的獲利就在未來。

這個廣告違背幾個基本而簡單的投資原則。

首先,假如投資人知道明天會有什麼利多消息讓股市上漲,那投資人在知道的當下,在今天,就會開始買進,就會讓價格上漲到這個利多消息變成無利可圖。假如投資人知道未來有什麼有利因子,那麼它就會在今天反應出來。

中國消費人口眾多?商機龐大?這個訊息,是只有這家基金公司,和它的投資人知道嗎?大家都知道的事,早就反應在股價上了,為什麼你還能從中獲利?你相信你能從大家都知道的消息獲利,所以你就能獲利?拿這些說詞出來,真的只能稱之為藉口,而不是理由。很不幸的是,藉口拿來當廣告,成效還相當不錯呢。

再來,拿這樣一個指數數值還不大的市場,然後和日本的股市相比,就可以說它未來股市前景無限。那有趣了,那是不是拿越南、埃及、波蘭的股價指數,和日本一對比,都可以說這些國家的股市前景無限?有這種事嗎?

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JF中國基金的缺點

最近中國基金廣告打得兇,連不在台灣買基金的綠角都注意到了,於是看了一下它的公開說明書和廣告,發現有以下缺點:

第一個缺點,收費過高。

或許,這是絕大多數在台灣經營的境外基金業者的共同缺點。在深入分析之後,投資人會發現,基金是資產管理公司的金雞母。

基金費用有兩大類,一是一次性開銷,一是持續性費用。

我們先看一次性開銷的部份。這支基金就如絕大多數在台灣販售的境外基金一樣,買進時收取佣金。這裡再複述一次,這種以成交金額百分比計算的,叫做佣金,不叫手續費。這支基金,假如直接跟基金公司開戶買,收1.5%的佣金,假如透過銀行買,收2.5%打折後的佣金。

但摩根富林明的境外基金還有一個特點,就是採雙軌報價制。這種基金,英文叫Dual priced funds。它有兩個公開價格。一是Offer price,投資人買進的話,是依Offer price買進。另一個是Bid price,投資人賣出則依Bid price賣出。Offer price和Bid price間的差異,就是買賣價差。該基金公司的買賣價差是0.5%。

譬如你某天用每股10塊的淨值買進這種雙軌報價基金,你會發現在當下,假如你要贖回的話,基金公司只用每股9.95的價格跟你買,你會發現,在投入瞬間,資金價值就少掉0.5%。

但這個贖回時才收的0.5%最大的殺傷力,在於你有賺的時候,這個0.5%不僅會適用於你當初投入的本金,連你後來賺到的部位,全都會被課0.5%的費用。

譬如你當初每股10塊買進的部位,過了五年,來到每股15塊。這時你要賣出,以0.5%買賣價差計算,基金公司會用14.925讓你贖回。原本50%的獲利,會降低為49.25%,足足少掉0.75%。而0.75%占原先50%獲利的1.5%。

有興趣的讀者,可以計算不同狀況下,這0.5%的殺傷力。你會發現,0.5%原來可以不只是0.5%。

總結起來,該基金的一次性費用,買進時1.5%的佣金,賣出時0.5%的費用(就先簡化,假設不賺不賠,用0.5%計算),整個2%的支出,分成五年的持有時間的話,平均每年支出0.397%。分成十年的話,相當於每年0.198%的支出。持有期間愈短,這些一次性費用的殺傷力就愈大。

我們再來看基金的持續性支出。該基金經理費1.5%,其它行政費用支出0.4%。就這些查得到的資料,形成每年1.9%的支出。也就是說,這支基金,每年不論賺賠,每100塊,就跟投資人收至少1.9塊。每100萬的投資,每年一定會減值1.9萬。以最近公布的基金資產總值15億美金計算,1.9%每年可以替基金公司帶來2850萬美金的收入。以一美金兌33塊台幣計算,約當9億4千萬台幣。這筆鉅款,全都是由你我這些投資人貢獻的。

第二個缺點,選用Price Index為比較指標。

這支基金有相當與眾不同的一點。請見下圖(圖片可點擊放大觀看。資料來源,英文公開說明書)



當其它大多基金,都以”Total Return Net”,加計配息後的總回報指數,為相對評量指數時,這支中國基金是以”Price”,未計配息的指數,為衡量標準。也就是說,就算這支基金的經理人,在跟投資人收了1.5%的經理費和0.4%的行政費用後,偷偷的以複製指數的方法,建構投資組合。假如股票配發的股息,超過基金的投資成本,他就可以宣稱擁有勝過指數的成績呢!

你覺得這樣選用比較指標合理嗎?

待續…


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iShares國際政府公債ETF(International Treasury Bond ETF, IGOV and ISHG)

過去要投入美國以外的國際公債市場,比較好用的指數化投資工具是State Street Global Advisors發行的SPDR Barclays Capital International Treasury Bond ETF (代號BWX)。

在2009年,ETF業界一哥,Barclays也加入國際公債市場,推出兩支ETF,分別是S&P/Citigroup 1-3 Year International Treasury Bond Fund(代號ISHG)和S&P/Citigroup International Treasury Bond Fund(代號IGOV)。

ISHG追縱的是S&P/Citigroup International Treasury Bond Index Ex-US 1-3 Year,標普/花旗 一到三年國際政府債券美國除外指數。該指數組成證券為美國以外的已開發國家公債。這些公債以當地貨幣為計價單位。而指數名稱中的一到三年,指的是這些債券距離到期所剩餘的時間還有一到三年。

至2008年12月31日,指數由以下19個國家公債組成:澳洲、奧地利、比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、義大利、日本、荷蘭、挪威、西班牙、葡萄牙、瑞典、瑞士和英國。

2009年4月初資料顯示,ETF資產中96.08%為各國政府公債,0.26%為現金。ETF追蹤指數的方法是採樣,持有25支債券。前五大持有國家分別是日本、德國、義大利、加拿大和英國。

ETF未採貨幣避險。雖以美金計價,但應視為個成份國家資產的綜合組成。

ETF整體投資組合的YTM為1.40%,存續期間為1.89年。

這支ETF發行不久,目前資產總值960萬美金。總開銷比0.35%,比State Street Global Advisors的BWX的0.5%更具競爭力。



IGOV追縱的是S&P/Citigroup International Treasury Bond Index Ex-US,標普/花旗國際政府債券美國除外指數。該指數組成證券為美國以外的已開發國家公債。這些公債以當地貨幣為計價單位。指數組成國家和ISHG追蹤的S&P/Citigroup International Treasury Bond Index Ex-US 1-3 Year的指數組成國家相同。不同的是ISHG追蹤的債券,到期期間為一到三年,IGOV則是到期期間為一年以上的公債。

2009年4月初資料顯示,ETF資產中94.87%為各國政府公債,2.3%為現金。ETF追蹤指數的方法是採樣,持有46支債券。前五大持有國家分別是日本、義大利、德國、法國和加拿大。

ETF未採貨幣避險。雖以美金計價,但應視為個成份國家資產的綜合組成。

ETF整體投資組合的YTM為2.65%,存續期間為6.37年。

這支ETF目前資產總值940萬美金。總開銷比0.35%。

以債券投資組合特性來說,巴克萊2009年發行的ISHG和IGOV這兩支國際公債ETF,其中以IGOV和BWX較為近似。ISHG則提供一個存續期間更短的選擇。假如投資人願意多承擔一些利率風險,可以選擇IGOV和BWX,假如投資人不願負擔太多利率風險,那麼ISHG會是較佳選擇。

ISHG和IGOV這兩支ETF的總開銷比都是0.35%,比BWX的0.5%更具競爭力。但BWX畢竟是發行較久,資產較大,流動性較佳。投資人必需自行取捨。

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The Cross Section of Expected Stock Return讀後感續2---結論( A Questionable Beta)

總結這篇的研究結果,Fama和French發現,在他們研究的1963-1990年間,Size和Book-to-Market Equity Ratio這兩個因子,可以有效的解釋美國上市股票間的報酬差異。

在文章中,作者做出一個圖表。以Size大小,先將公司分成由大到小的十組。每一個Size組別,再用Book-to-Market Equity Ratio的大小,分成十組。總共是10X10,等於100的股票分組。結果示意如下圖:


這個圖表明白表示出,市值愈小,淨值/市價比愈大的股票,其報酬愈高的關係。也就是說,公司的Size與股票報酬成反比。公司的淨值/市價比與股票報酬成正比。

CAPM(Capital asset pricing model)的核心論點,股票的Beta愈大,期望報酬愈高的這個論點,則無法獲得支持。

Beta是衡量證券與市場間相對波動程度的指標。譬如當市場上漲10%時,某證券也是上漲10%,那麼它的Beta是1。假如市場漲10%時,某證券漲15%,那麼它的Beta是1.5。CAPM認為,惟有承擔更大的風險,才有機會拿到愈高的報酬。而Beta就是風險的指標。所以Beta愈大,期望報酬應愈高。

但在Fama和French的這篇文章出現後,CAPM中漂亮的理論與符合直覺的說法,遭到直接而嚴重的挑戰。這在當時不論學界和業界,都是震憾力十足的一篇報告。

文章最後,作者討論到的一些面向,包括為什麼Size和Book-to-equity ratio會對股票報酬有預測能力。還有,這個發現在建構投資組合和績效評量上的應用。這些都剛好是後續的話題與研究主軸。


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The Only Three Questions That Count讀後感----科學與工藝


這本書真是好看。

我會將這本書和黑天鵝歸為具有同類效果的書籍。"黑天鵝"讓讀者去思索從沒進入過自己視野的事物,這本書則讓讀者重新檢視你每日所見所聞,並視為理所當然的事物。

不要錯過,這本書的前言就相當值得一看。作者點出了許多主動投資人的盲點,就是將投資視為一種”工藝”。

很多人將投資的學習過程視為一種學徒般的工作,就像你去學當木匠、做醫師一樣。練習愈久,經驗累積愈多,你就會愈順手,愈成功。但這是一個根本的錯誤,而且是很多投資人都走不出的錯誤。

作者說,投資界有許多證照、有許多專家、有許多學者,還有許多聰明的投資人,為什麼他們都會被市場打敗呢?很簡單,因為他們學的,知道的,都是一樣的東西。

這些人,就是市場的組成份子。他們整體知道的東西,就會反應在市場上。投資人去重覆別人知道的消息,做過的分析,不會讓自己得到任何優勢,做得再熟練都沒用。

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The Black Swan讀後感----擴展未知的視野(The Unknown Unknown)


黑天鵝這本書,你不會看完之後擺在書架上,過了半年一年後,看到它,卻還要想一下才知道它的內容是什麼,或甚至根本想不起來。你會很清楚知道書的內容是什麼,因為它將更新你看待生活經驗與面對世界的態度與角度。這本書將從根本改變你的想法。讀畢此書後,你會將書中的各種觀念應用到生活的各個面向中。以這本書的新銳觀點和說服力,這是最有可能發生的事。

不管是不是投資人,我覺得這本書都值得一讀。它將開創讀者另一面的視野,一種對於你看不到也無法預知的事情應有的態度和看法。

書的開頭先解釋黑天鵝一詞的由來。歐洲人過去一直相信天鵝就是白的。在歐洲大陸看過成千上萬次的白天鵝之後,他們一直如此相信著。直到他們來到澳洲,第一次看到黑天鵝後,過去的看法被推翻了。

這個簡單的例子,就是本書的核心論點之一:就算有大量的正面證據,你也很難證明一件事,但只要有一個反面證據,你就可以推翻一件事。要證明一件事,不是要去找大量的支持證據,而是要去找能推翻它的證據是否存在。

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2009三月份回顧

這篇文章回顧三月份綠角財經筆記部落格的狀況。

這個月,最熱門的十篇文章依次是:








1. 對於指數化投資的常見誤解(Misunderstandings about Index Funds)

2. 很像聰明的愚蠢(Don’t Second Guess Yourself)

3. 基金,輕鬆換(Easy-to-Trade Funds)

4. 2009美國券商退稅申請(Filing for Refund of Overpaid NRA Withheld Tax with Form 1040NR)

5. The Little Book of Value Investing讀後感

6. 海外券商投資報稅經驗—報稅表單填寫(Filing for Tax Refund with Form 1040NR)

7. Ask Mr. Firstrade 專欄

8. 績效的真義(The Real Meaning of Performance)

9. 海外券商退稅申請(How to File for Refund of Overpaid Tax)

10. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

在三月份,海外券商投資朋友陸續拿到美國稅務表格,進行相關申請退稅事宜,因此前十大熱門文章中,就有三篇與申請退稅相關的文章。其中,海外券商退稅申請(How to File for Refund of Overpaid Tax)這篇文章,幾乎全由Solo Woo版友貢獻。因為是他找到這個申請過去退稅的方法,在此特別感謝。

其實在申請退稅這件事上,我只是個有過一次成功經驗的人。我希望多多搜集大家的意見和經驗,這樣我們就愈能掌握這個報稅的過程。目前美國券商本身看起來也有些搞不定這個問題。就目前所知,Scottrade和Zecco給的Form 1042S,會把美國和非美國收入混在一起。目前我也還沒得到正面回應,大家一起繼續努力爭取吧。

這個月寫成的對於指數化投資的常見誤解也引起很多迴響,希望可以釐清一些對這個投資方式的誤解。

三月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

台灣50
指數型基金
ETF
TED Spread
Covariance
Firstrade
W-7 Form
內部報酬率
SPY
Macaulay duration

三月份,資產配置再次掉出前十大關鍵字。W-7 Form連續三個月,進如熱門關鍵字榜單。比較特別的是SPY這個關鍵字。SPY是SPDR標普500ETF的縮寫。我的部落格中沒有專門討論它的文章,不知道搜尋而來的讀者,會看到什麼東西。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、中國、香港、美國和澳洲。

文末,拜託各位讀者朋友一件事。本部落格很歡迎讀者們留言提問,因為你們的討論,也是讓本部落格更具可看性的重要原因。但也正因為討論也有參考價值,請大家留言時,僅量找到相關主題的文章。這樣日後閱讀的朋友,才比較有機會找到這些討論。因為不像文章還有標籤分類,回應就統稱為回應,是沒分類的。謝謝!

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