聯博美國收益基金分析續—Analysis of AllianceBernstein American Income Portfolio
基金表現
而聯博美國收益基金的投資人在付出高額費用後，拿到怎樣的成績呢?
以上表格取材自基金Fact Sheet，表示基金從2004到2008這五個年度的績效。我們可以看到，年年輸指數。無一例外。(以A股，美元計算)
基金的各項參數，表現也不太好看。Alpha、Sharpe ratio和 Information Ratio都是負的。三年與五年的R2(R-squared)高達0.96與0.94，與指數的連動性很高。Beta超過1，波動大於指數所代表的市場。這樣的主動選股，是否值得?
基金的績效很有意思，我們可以再多看一眼:
美國聯邦基金利率(Fed Fund Rate)，從2004年1月的1%，到2006年6月29日的5.25%，是一個升息階段。之後到2007年9月17日，都維持在5.25%。所以在2004、2005、2006、2007這四個年度，我們可以說幾乎都是處在一個利率逐漸升高的狀況中。
這支基金主力投資於美國債券與投資級債券。在美國利率上升的環境下，要賺取債券的資本利得，不是件容易的事。2004到2007年的基金報酬，應是配息收益為主力(或說是配息扣除資本損失，因為利率上升，債券價格會下跌)。
而基金的內部費用，以最近一年的資料來看，就會吃掉25%的配息。所以投資人拿到的是剩下的75%的配息。假如我們將2004到2007年的基金報酬，乘以1.33倍，就可約略算出，在扣掉費用前，這支基金實際拿到的配息。(我沒有2004到2007年的基金年報，這麼算是建立在假設上。不過一般來說，貴的基金不會突然變便宜，便宜的基金，也不會突然變貴。基金的內扣費用高低，可說是基金的”個性”。)
我們會發現，以這樣的假設來計算，基金實際拿到的報酬，在04、05和06年，很可能都高過指數。
歐，所以基金其實表現不錯，是打敗指數囉?
可以這樣說。但問題是，基金是怎麼辦到的?
有兩個可能。第一，經理人有高超的選股能力，挑到表現優於指數的債券。第二，經理人將整體投資組合暴露在更大的風險中，以求取更大的報酬。
我沒有2004到2007年，基金詳細持股的資料。所以我們用一些線索，來找尋答案。
假如好表現靠的是選股能力，那麼在接下來的熊市當中，我們應可看到基金繼續保持沒有輸指數太多的表現。甚至在不計費用後，可以趕上指數。
但很不幸的，在次貸危機狂掃的2008年，基金創下近五年來，輸指數最多的單年記錄。
在08年，美國長期公債報酬24.03%，短期公債報酬8.83%，投資級美國公司債-4.66%，GNMA是7.88%，美國高收益債是-26.16%。
基金報酬是-11.3%。投資人應可明瞭到，基金投資組合偏向什麼地方。
這是高費用債券基金的根本問題。美國晨星研究(這是篇佳作，我強力推薦)發現，有收12b-1費用的債券基金，表現與沒收12b-1費用的債券基金相同。怎麼辦到的?有收12b-1費用的債券基金經理人都比較厲害?不是，而是有收12b-1費用的債券基金，投資組合都暴露在更大的風險中。(註:12b-1費用是某些美國註冊基金特有的費用，是一種內扣的行銷費用。)
很多付出龐大內扣費用的投資人說，你看，費用多又有什麼關係，反正績效好就可以。Well，其實投資人的付費方式，不一定是減損報酬，而是負擔更多風險。負擔更多風險，可以讓你不知不覺。在順風的時候，你會看到這個策略運作良好。果然有效。在逆風狂襲的時候，你就會看到”果然有效”的另一面，你就會知道，以承擔更大風險為代價是什麼意思。
基金在2008年，輸指數9.2%，比2004到2007年這四年輸給指數的總合都還要多。
債券配息的多寡，對應債券的風險。投資人透過債券基金拿到的配息，每一分每一毫，都是承擔風險拿到的。而這些”血汗錢”，是否就那麼大方的分給資產管理公司25%，值得投資人深思。
譬如某評級較差的公司債，配息8%，而某間體質較好的公司，債券配息6%。假如你透過內扣25%費用的基金買了前者的債券，那麼8%的配息，最後只有6%會到你手上。承擔壞公司的信用風險，拿好公司的低配息，你覺得划算嗎?
潛在利益衝突
聯博美國收益基金的前十大持股中，有一個有趣的名字。根據09年3月31日的基金Fact Sheet，第四大持股是AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB，持股比例是2.9%。如下圖:
在同月份的基金Fact Sheet中，我們看到聯博全球高收益債券基金也持有AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB，比重是4.2%。如下圖:
這個AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB是一支法人專用的高收益貸款基金。原來聯博這兩支債券基金，都還內含有Fund of Fund結構。除了基金本身的費用之外，還要再讓這支法人專用基金再收一次費用(有那位讀者朋友知道那裡查這支法人用基金的內部費用，還請不吝分享)。我們投資人花大錢請經理人，到底是請他幫我們挑債券還是挑基金呢?為什麼合用的基金，剛好又是一支聯博的債券基金?
總結來說，聯博美國收益基金不全然是一支投資級債券基金，也不全然是美國債券基金。公開說明書中給經理人很大的彈性，投資人一定要定期審視基金持股內容，才能對這支基金有所掌握。
在公開說明書，聯博毫不避諱的算出基金的總開銷比(Expense ratio)。這是值得鼓勵的作法，也值得其它在台灣發售的盧森堡註冊基金效法。但高於平均的費用，讓經理人有高過平均的重擔，恐怕很難將選股的成果分享給投資人。而假如過高的費用，讓經理人試圖將投資組合暴露在更大的風險中以追求利潤的話，那麼在金融動盪時期，投資人希冀債券帶來的保護效果，將很難在基金中實現。
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2 comments:
這兩篇分析得很精釆，再提供一點我覺得這支（其實也是其他一些債券基金同樣也有的）缺點，就是「穩定配息」，這支的一個特色，就是不管持有的債券信用是否有問題，或是價格跌得再慘，它每單位數的配息永遠一樣。這可能對有些人來說覺得是優點，以為它很穩定。但其實這隱含的是不是被迫在債券表現差時賣出債券配息，就是必須隨時保留過高比例的現金。（或者二者皆有）我之前有寫一篇關於配息的文章有討論這個問題。http://ffaarr.pixnet.net/blog/post/23722026
ffaarr兄穩定配息這篇實在寫得不錯
我沒注意到這支基金有配息的股別
居然有"穩定配息"的現象
我會把它規類為缺點
這種不管母資產的波動
每月一定要產出定量配息的作法
會讓經理人要在債券資產價值滑落時
支付佔資產更大比重的配息
而沒有將這些現金
再投入這時相對低廉的債券的機會
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