聯博美國收益基金分析續—Analysis of AllianceBernstein American Income Portfolio

基金表現

而聯博美國收益基金的投資人在付出高額費用後,拿到怎樣的成績呢?






以上表格取材自基金Fact Sheet,表示基金從2004到2008這五個年度的績效。我們可以看到,年年輸指數。無一例外。(以A股,美元計算)


基金的各項參數,表現也不太好看。Alpha、Sharpe ratio和 Information Ratio都是負的。三年與五年的R2(R-squared)高達0.96與0.94,與指數的連動性很高。Beta超過1,波動大於指數所代表的市場。這樣的主動選股,是否值得?

基金的績效很有意思,我們可以再多看一眼:


美國聯邦基金利率(Fed Fund Rate),從2004年1月的1%,到2006年6月29日的5.25%,是一個升息階段。之後到2007年9月17日,都維持在5.25%。所以在2004、2005、2006、2007這四個年度,我們可以說幾乎都是處在一個利率逐漸升高的狀況中。

這支基金主力投資於美國債券與投資級債券。在美國利率上升的環境下,要賺取債券的資本利得,不是件容易的事。2004到2007年的基金報酬,應是配息收益為主力(或說是配息扣除資本損失,因為利率上升,債券價格會下跌)。

而基金的內部費用,以最近一年的資料來看,就會吃掉25%的配息。所以投資人拿到的是剩下的75%的配息。假如我們將2004到2007年的基金報酬,乘以1.33倍,就可約略算出,在扣掉費用前,這支基金實際拿到的配息。(我沒有2004到2007年的基金年報,這麼算是建立在假設上。不過一般來說,貴的基金不會突然變便宜,便宜的基金,也不會突然變貴。基金的內扣費用高低,可說是基金的”個性”。)

我們會發現,以這樣的假設來計算,基金實際拿到的報酬,在04、05和06年,很可能都高過指數。

歐,所以基金其實表現不錯,是打敗指數囉?

可以這樣說。但問題是,基金是怎麼辦到的?

有兩個可能。第一,經理人有高超的選股能力,挑到表現優於指數的債券。第二,經理人將整體投資組合暴露在更大的風險中,以求取更大的報酬。

我沒有2004到2007年,基金詳細持股的資料。所以我們用一些線索,來找尋答案。

假如好表現靠的是選股能力,那麼在接下來的熊市當中,我們應可看到基金繼續保持沒有輸指數太多的表現。甚至在不計費用後,可以趕上指數。

但很不幸的,在次貸危機狂掃的2008年,基金創下近五年來,輸指數最多的單年記錄。

在08年,美國長期公債報酬24.03%,短期公債報酬8.83%,投資級美國公司債-4.66%,GNMA是7.88%,美國高收益債是-26.16%。

基金報酬是-11.3%。投資人應可明瞭到,基金投資組合偏向什麼地方。

這是高費用債券基金的根本問題。美國晨星研究(這是篇佳作,我強力推薦)發現,有收12b-1費用的債券基金,表現與沒收12b-1費用的債券基金相同。怎麼辦到的?有收12b-1費用的債券基金經理人都比較厲害?不是,而是有收12b-1費用的債券基金,投資組合都暴露在更大的風險中。(註:12b-1費用是某些美國註冊基金特有的費用,是一種內扣的行銷費用。)

很多付出龐大內扣費用的投資人說,你看,費用多又有什麼關係,反正績效好就可以。Well,其實投資人的付費方式,不一定是減損報酬,而是負擔更多風險。負擔更多風險,可以讓你不知不覺。在順風的時候,你會看到這個策略運作良好。果然有效。在逆風狂襲的時候,你就會看到”果然有效”的另一面,你就會知道,以承擔更大風險為代價是什麼意思。

基金在2008年,輸指數9.2%,比2004到2007年這四年輸給指數的總合都還要多。

債券配息的多寡,對應債券的風險。投資人透過債券基金拿到的配息,每一分每一毫,都是承擔風險拿到的。而這些”血汗錢”,是否就那麼大方的分給資產管理公司25%,值得投資人深思。

譬如某評級較差的公司債,配息8%,而某間體質較好的公司,債券配息6%。假如你透過內扣25%費用的基金買了前者的債券,那麼8%的配息,最後只有6%會到你手上。承擔壞公司的信用風險,拿好公司的低配息,你覺得划算嗎?


潛在利益衝突

聯博美國收益基金的前十大持股中,有一個有趣的名字。根據09年3月31日的基金Fact Sheet,第四大持股是AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB,持股比例是2.9%。如下圖:

在同月份的基金Fact Sheet中,我們看到聯博全球高收益債券基金也持有AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB,比重是4.2%。如下圖:

這個AllianceBernstein Institutional Investments High Yield Loan Portfolio Class AB是一支法人專用的高收益貸款基金。原來聯博這兩支債券基金,都還內含有Fund of Fund結構。除了基金本身的費用之外,還要再讓這支法人專用基金再收一次費用(有那位讀者朋友知道那裡查這支法人用基金的內部費用,還請不吝分享)。我們投資人花大錢請經理人,到底是請他幫我們挑債券還是挑基金呢?為什麼合用的基金,剛好又是一支聯博的債券基金?


總結來說,聯博美國收益基金不全然是一支投資級債券基金,也不全然是美國債券基金。公開說明書中給經理人很大的彈性,投資人一定要定期審視基金持股內容,才能對這支基金有所掌握。

在公開說明書,聯博毫不避諱的算出基金的總開銷比(Expense ratio)。這是值得鼓勵的作法,也值得其它在台灣發售的盧森堡註冊基金效法。但高於平均的費用,讓經理人有高過平均的重擔,恐怕很難將選股的成果分享給投資人。而假如過高的費用,讓經理人試圖將投資組合暴露在更大的風險中以追求利潤的話,那麼在金融動盪時期,投資人希冀債券帶來的保護效果,將很難在基金中實現。


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3 comments:

ffaarr 提到...

這兩篇分析得很精釆,再提供一點我覺得這支(其實也是其他一些債券基金同樣也有的)缺點,就是「穩定配息」,這支的一個特色,就是不管持有的債券信用是否有問題,或是價格跌得再慘,它每單位數的配息永遠一樣。這可能對有些人來說覺得是優點,以為它很穩定。但其實這隱含的是不是被迫在債券表現差時賣出債券配息,就是必須隨時保留過高比例的現金。(或者二者皆有)我之前有寫一篇關於配息的文章有討論這個問題。http://ffaarr.pixnet.net/blog/post/23722026

綠角 提到...

ffaarr兄穩定配息這篇實在寫得不錯
我沒注意到這支基金有配息的股別
居然有"穩定配息"的現象
我會把它規類為缺點
這種不管母資產的波動
每月一定要產出定量配息的作法
會讓經理人要在債券資產價值滑落時
支付佔資產更大比重的配息
而沒有將這些現金
再投入這時相對低廉的債券的機會

匿名 提到...

这样可以说吗?