天達環球策略股票基金分析續---Analysis of Investec GSF Global Strategic Equity Fund

基金表現

我們看一下基金近五年(從2003年12月至2008年12月)的表現,如下圖:



我們可以看到,基金在07年年底前表現絕佳,一路勝過指數。但從金融危機爆發之後,一路重挫,跌得比指數還慘,快把之前累積的勝利果實賠光了。而且,這裡用來繪圖的,是內扣費用較低的A股,台灣販售的C股,表現一定更差。

這種在股市上漲時贏得輕鬆,然後在股市下跌時也輸得輕鬆的績效表現模式,我們在聯博美國收益基金身上也曾經看過,這是典型的藉由冒更大的風險來換取高報酬的結果。

這個動作,藉由更高的風險換取較高的報酬,這個動作本身並不是那麼罪大惡極。我們投資,投入股市,不就是至少相信風險有機會為我們換取報酬嗎?

但問題是,投資人會怎樣參與這支基金。

2006年晨星台灣基金獎股票型基金全球股票組得獎者正是天達環球策略股票基金。

現在,2009年,這支基金剩兩顆星。

我們把剛才那張績效表加上星星再看一次:


假如你是個看星星的基金投資人,當你發現這支基金得獎,表現超好而投入之後,等著你的,不是讓它拿到五顆星的燦爛過往績效,而是光亮後的餘燼。

五顆星,到底是值得買進的標記,還是遠離此地的警告?

假如投資人每每只會在上漲的市場中,挑那些漲得多,飆得快的基金做投資工具,只會講一些像” 績效至上”這種未經大腦思索的話,那麼,這類故事,將不停重演。

2008年,天達環球策略股票基金A股下跌48.7%。投資人的錢幾近腰斬。這個績效輸指數8.4%,輸同類基金6.3%。

參與全球股市,是否需要這麼大的代價?

在2008年,巴克萊資產管理與Vanguard 分別發行了追蹤全球股市的ETF。

巴克萊發行的是MSCI ACWI Index Fund(美股代號ACWI),追蹤MSCI All Country World Index,總開銷比是0.35%。

Vanguard發行的是Vanguard Total World Stock ETF(美股代號VT),追蹤FTSE All-World Index,總開銷比是0.30%。

主動型基金收高達九倍的內扣費用(2.94/0.3),卻被指數打敗。選擇,其實很簡單。

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The Four Pillars of Investing(投資金律)再讀後感續3—從內功到招式


第一部分的最後一章”The Perfect Portfolio”是學理到實際的連結,作者試圖用一章的篇幅解釋他之前用The Intelligent Asset Allocator 一整本書解釋的概念---資產配置。

我覺得解釋的還不錯。但我是先看過The Intelligent Asset Allocator這本詳細解釋資產配置原理的書之後才看The Four Pillars,我不知道對於第一次接觸資產配置概念的讀者,這個章節讀起來感覺如何。

這一章一開始就解釋了資產配置的核心概念。要使用資產配置,核心要點就是投資人要知道未來表現最好的資產類別是幾乎無法預測的這個事實。假如你能體認這點,那麼就可以使用資產配置。假如投資人覺得自己可以知道未來那個資產類別表現較佳,那就請不要使用資產配置。相關論點我在資產配置初步(Asset Allocation in Essence)一文前段提過。

還有就是對整個資產配置形成的投資組合要有整體觀,不要眼睛盯著表現最好和表現最差的資產類別,然後開始想,假如我把錢都事先投入賺錢的資產類別,避開賠錢的資產類別,那有多好?是很好沒錯,但假如你辦得到的話,你從最開始就不需要資產配置。

作者用一支股票型基金舉例。假如某年這支基金賺了15%,但其實它買到一支跌了80%的股票,你會很在意嗎?其實你也不會太在意。對於一個由各類資產組成的投資組合,投資人也應採取相同的態度。看整體,看長久。這才是真正重要的。

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天達環球策略股票基金分析---Analysis of Investec GSF Global Strategic Equity Fund

註冊在盧森堡的天達環球策略股票基金成立於1994年4月6日(台灣販售的C股基金則成立於2000年6月30日)。基金公司是Investec,經理人是Mark Breedon。


基金投資目標與範圍

基金以長期資本增值(Long-term capital growth)為目標。

基金可投資於全球各地的上市公司股票。基金股票部位的90%必需投資於在全球交易所連盟(World Federation of Exchanges)的成員交易所上市的股票。


基金投資方向

基金股票部位中至少三分之二將投入所有權與營業狀態正在進行顯著改變的公司。公開說明書中沒有明講基金是使用從上而下或是從下而上的投資方法,僅說Macroeconomic與Company specific factors皆為擇股考量。


基金費用結構

基金的詳細股別與對應費用如下表:(圖片可點擊放大觀看)


以在台發售的C股來看,經理費(Management Fee)是2.5%。與一般在台灣販售的股票型海外基金1.5%的收費相比,是一高昂的收費。再加上0.3%的行政費用,C股的總開銷比至少是2.8%起跳。



(本圖取材自2008年12月31日年度報告書)

我們可以看到,基金整年的開銷有四千多萬美金,而基金拿到的股息利息等收入則有四千一百萬美金。開銷占總收入的97%。

很多投資朋友對美國券商投資管道可能遇到的30%扣稅感到害怕,卻不知道基金公司內扣的費用,可以吃掉90%以上的股息利息收入。有時候,1.5%是會大於30%的。

在年度報告中,基金公司很實在的算出總開銷比(Total Expense Ratios),我們可以看到,C股的總開銷比是2.94%。

2.94%的內扣費用是一個基本上違反基金投資目標,也就是長期資本增值,的高額收費。

近3%的收費,加上3%的通膨,就算股票投資的名目報酬有8%的話,投資人能拿到的也是殘存的2%收益。冒了全額的股市風險,拿剩下的2%,怎麼看都很難划算。

待續…

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美國股票與債券市場的根本結構差異(Structural Differences in Equity and Bond Markets)

透過像美國券商這種投資管道,即便是外國投資人也可以方便的買賣在美國市場交易的股票與債券。但在類似的買賣動作之下,其實是結構不同的兩個市場。

買賣股票時,中介人只是一個媒介的角色。它讓買賣雙方可以碰頭。譬如A想買奇異一千股,B想賣奇異一千股,券商就是媒介他們的中介者。買賣雙方,一邊交出現金,一邊交出股票,兩邊都交些費用給中介者,交易即完成。

買賣債券就不是這樣了。假如A想賣出10萬美金的奇異公司債券,那麼是中介者出錢先將這些債券買下。買下後就放進債券陳列櫃中等待買家。或許下分鐘買家就會出現,或許明天才會出現。發行量小且罕見的債券,可能要等一個月買家才會出現。在債券市場,中介者必需投入自身的資本,以維持這個市場的存在與運作。


所以債券的買賣價差,就代表中介者在維持這個市場時所付出的資金承擔多少風險。發行量少,交易量淺薄的債券,買賣價差較大。因為中介者不僅要承擔投入資金的利息成本,還要承擔持有債券等待買家這段時間的價格變動風險。

在08年金融危機時,這種市場結構的弱點便暴露出來。由於低評等債券的違約,債券仲介商在持有債券維持市場運作時,本身的資金便已受到損傷,造成他們可以用來維持債券市場的資金變得愈來愈少。這不僅影響低評等債券,高評等公司債券的買賣者,因為中介者投入的資金變少,也會發現買賣的難度增高,流動性變差。

最後,當雷曼兄弟這個重要的債券仲介商尋求破產保護時,不僅投資人急尋安全港,債券仲介也尋找資金的安全處所。除了美國公債之外,他們不願意將資金投入維持公司債市場,因為就算是高評等公司債,也不知道誰會是下一顆未爆彈。公司債的買賣價差迅速拉大。必需以很豐厚的利潤,才能吸引債券仲介商投入資金。仲介商可以拿到豐厚利潤的意思就是,債券投資人必須付出高昂成本才能買賣債券。整體債券市場的流動性變得很差。

而當債券的流動性變得很差時,債券這個選項就更難吸引投資人。譬如這時候有家公司要新推出債券募集資金,假如你是投資人,你知道一旦買進債券後會很難賣出,你要買嗎?

所以在流動性很差的狀況下,債券要吸引投資人,就要更高的殖利率。更高的殖利率對於資金需求者來說,就是更大的負擔與壓力。債券市場的流動性風險,就這樣轉變為發行者的信用風險。

債券市場是重要的資本市場,讓有資金需求的公司可以取得資本。但在這種流動性極差的狀況下,這個市場可說是功能全無,武功全失。

很多問題,要在壓力下才會顯現出來。債券市場這種需要造市者提供自身資金維持的特性(或說是弱點),在08年九月十月,債券市場流動性枯竭時,表露無遺。

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The Four Pillars of Investing(投資金律)再讀後感續2---最要緊的風險


投資金律的第一部份,投資理論,是理論、歷史、心理和環境這四大分類中份量最重的,共有四章。

第一章作者闡明投資的基本道理,風險與報酬的關係。投資報酬來自於承擔風險。但承擔風險,不一定有報酬。風險與報酬,是投資最基本的關係式。就如同一加一之於數學。但很可惜的是,很多投資人,以為自己懂的是高等微積分,但其實,他連一加一這個基本道理都還參得不夠透徹。

很多謬誤,譬如”長期投資負報酬怎麼辦?所以要短進短出。”、”風險愈大報酬就愈大,所以要重壓幾支個股,或買賣期貨權證。”這些錯誤的投資想法,根本癥結都是對於風險的不夠瞭解。

投資是要先控制風險,再談報酬。將資本有計畫且有效率的暴露在投資人可以接受的風險中,來獲取賺錢的可能。而不是先著眼於報酬,然後去暴露在風險之中。人對金錢的欲望是無窮盡的。先看報酬的結果,是讓貪心引領自己的金錢步入危機重重之地。讓金錢暴露在不會有對應報酬的無用風險。讓金錢投入賭博遊戲之中,然後自以為在投資。

第二章大概是全書算式最多的地方。但這裡的核心概念非常重要,也很有意思。請讀者在這裡放慢速度,仔細品嚐這些算式中的投資原理。你會發現,比起一般色彩鮮艷,文字淺白的大眾理財讀物,這一章雖然較費腦力。但當你懂得其中的道理時,你將掌握很多很多投資人根本從未想過也不知道的基本原理。

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談基金的公平定價,什麼是Fair-Value Pricing?續

這樣做的目的,在於保護基金的長期持有者,免於時區套利者的傷害。時區套利者所得到的利益,是從其他基金持有者身上挖取下來的。

時區套利者可以帶來兩種傷害,一是財富轉移,一是交易成本。

我們先看財富轉移。一樣以在美國交易的日本股市基金為例,採北韓放棄核武的狀況。

假如這支基金總值1萬美金,被一個持股人完全持有。

假如事後證明,這個利多消息讓日本股市漲了10%,基金總值從1萬美金上漲為1萬1000美金。假如也沒有時區套利者介入。那這增值的1000美金,將完全被這單一持有人享有。

假如在北韓做出宣布後,有個時區套利者來了。他直接買了1萬美金的基金。那麼基金總值成為兩萬美金。時區套利者持有基金一半的股數。但會增值的部分,只有已經在市場中的一萬美金。增值的金額還是只有1000美金。但由於時區套利者持有一半的基金股數,所以這1000美金的增值,他可以分享500美金。這就是財富轉移。

而時區套利者進出基金的一萬美金所帶來的文書作業和買進賣出股票的交易成本,將由全體基金持股人負擔。這就是交易成本的傷害。

請問,這樣公平嗎?

所以它是個問題,它必需被解決。

Fair-value pricing是這樣解決問題的。

譬如在北韓宣布放棄核武後,基金公司以事先訂下的章程,發現已符合啟動Fair-value pricing的標準,於是開始作業。假如基金淨值以先前收盤價計算是每股10塊的話,Fair-value pricing機制可能讓基金淨值以10.8結算,上漲8%。

這時時區套利者就頭大了。他要判斷,這個上漲8%是高估還是低估,手上是否有比基金公司估價模型準確的工具?Fair-value pricing可以有效的,將原先十拿九穩的套利機會,變成很可能偷雞不著蝕把米的賭博。

但Fair-value pricing不是萬能解藥,它也有自身的問題。譬如,定價模型要不要成本和人員進行研發和維護?當然要。成本誰出?很抱歉,不是基金公司,當然是基金投資人出。也就是說,研發和制定Fair-value pricing所付出的成本,要小於時區套利者所帶來的傷害,那麼這個保護機制才有意義。

再來,Fair-value pricing機制不可以有系統性的誤差。假如有個Fair-value pricing模式,會出現可預計的誤差。譬如每次重大利多消息,它都會低估。那麼糟了。它對時區套利者來說,就像是滴引蜂的甜蜜。

但基金投資人對Fair-value pricing也常有誤解。常見的有以下幾點。

首先是,有Fair-value pricing機制的基金等於基金公司可以任定基金收盤價。不是這樣的。什麼時候可以啟動Fair-value pricing應有事先明訂的規範。讓投資人清楚的知道什麼時候會用到它。使用Fair-value pricing的目的在於抵抗時區套利者。一般是市場出現重大新消息或嚴重波動時,才會使用。假如你的基金經理人在風平浪靜的一天,也可以自訂基金單位淨值,那麼請檢查一下,你的經理人是不是姓馬名多夫。

再來就是Fair-value pricing定下的價格,不會是準確的價格。這倒沒錯。但Fair-value pricing的目的,不在於fair,而在more fair,更公正一些的價格。Fair value是找不到的聖杯。假如那家基金公司可以在Fair-value pricing訂價機制的研發過程中,找到一個可以準確估算新消息會對股票造成多少影響的評價模型。那麼這家公司,將一統財富管理界。沒有人比它準了。那是不可能的。

Fair-value pricing的目的,在於朝向正確的方向反應消息,讓時區套利者無利可圖,保護原先的基金持有人。而不是訂出一個完美無缺的價格。

總結來說,Fair-value pricing以改變呆滯報價來解決時區套利者對一般基金持有人的傷害。雖非萬能解藥,但的確可以有效消滅時區套利者。


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談基金的公平定價,什麼是Fair-Value Pricing?

簡單的說Fair-value pricing是一個基金淨值的定價機制,它會在某些狀況下啟動,讓基金不是以所持有證券的最近成交價來結算淨值,而是以該機制認為的證券價值來結算基金淨值。

為什麼要弄得這樣複雜?基金單位淨值不是很簡單嗎?今天收盤的時候,基金持有的證券值多少錢,將其加總,除以基金總發行股數,不就算出單位淨值了嗎?為什麼需要Fair-value pricing?

問題的癥結就在於,基金一天只有一個報價。

我們以美國市場為例。

譬如有支註冊在美國,也投入美國股市的基金。美國股市在當地時間上午9:30開始交易,到下午四點結束。假如有投資人在某天下單買進或賣出該基金,那麼他賣出或買進的價格,將由四點收盤的時候,基金持有的證券價格計算出的單位淨值而決定。在這種狀況下,一支註冊在該地也投入該地市場的基金,其持有的證券,會在結算時,都已經反應出當地市場已知的重大訊息。這時,基金一天只有一個報價不會造成什麼問題。

再來看第二個例子。這支基金一樣是註冊在美國,但它投入日本股市。那有趣了。美國註冊基金,會在當地時間下午四點結算淨值。可是日本股市運作時間,是從美國晚上8:00到隔天凌晨兩點。

也就是說,這支日本基金在下午結算淨值時,用的是當天凌晨兩點日本股市收盤時的證券價格。這時問題來了。

起伏不大,沒有重大事件發生時,這麼做可能沒什麼問題。但是,假如有重大事件在這段時間內發生呢?

譬如,在美國時間凌晨兩點到下午四點的這段時間,北韓宣布放棄核武。這個重大利多消息,還沒有反應在之前收盤的日本股價上。這時,有心的投資人,就可以買進這支日本基金。他知道,今天美國時間下午四點結算的基金淨值,是還沒有反應這個重大消息的低價狀態。等到隔天,股價漲上來了,就可以獲利了結。

又譬如,在美國時間凌晨兩點到下午四點間,北韓對南韓動武,區域局勢動盪。這個重大利空消息,也尚未反應在已收盤的日本股價之上。有心的投資人,就可以賣出這支基金。他知道,當天美國收盤時結算的日本基金淨值,還沒有反應這個戰爭訊息。他可以用高過實際的價格賣出基金。

這些有心的投資人,利用在不同時區交易的基金,未完全反應它所投資市場的消息。這些投資人就叫時區套利者,Time-zone arbitrageur。

這些人是問題沒錯。但市場上一旦有獲利機會,一定會吸引人出現。所以問題的根本,在於基金一天只有一個報價。這個一天一次報價的問題,又稱呆滯報價(Stale price)。假如可以解決這個呆滯報價的問題,讓基金淨值可以反應新消息,那麼自然可以消滅時區套利者。

Fair-value pricing便是解決的方法之一。

Fair-value pricing讓基金公司可以在市場出現重大波動和消息之際,以事先定好的估價模型,推算基金持有的證券應有多少的價值,然後以這個價格計算基金淨值。

待續...

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The Four Pillars of Investing(投資金律)再讀後感續1—行為偏差與投資歷史


投資金律的第二和第三部分,分別描述投資的歷史與心理。這裡作者採用一種概括性的寫法,只挑重要的來講。日後讀者假如自行深入瞭解,會發現每一個標題,其實都有大量的相關論述。

在投資的歷史這節共有兩章,分別描述投資史上的高點與低彌時分。這些都是現代金融史上的重要事件,這樣精簡的寫作方式也可以讓讀者很快掌握過去發生過什麼事,過去的投資人犯過怎樣的錯誤。

對歷史的瞭解,可以讓投資人面對市場的巨幅震盪時,有沉得住氣的識見。在別人或媒體都以驚訝或不解的眼光和態度,看待這些”重大”事件時,你會知道,其實過去歷史中,早已出現過級數更大的事件。(要培養面對歷史上從未出現過的事件的態度,則可參考黑天鵝一書)

但這些歷史事件的描述,不是該段的核心。該節的精華部分我覺得在第五章一開始的General Considerations部份。這段,是作者整理這些歷史事件後的心得。

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2009海外券商投資報稅心得續—Firstrade的自動退稅

今年美國券商報稅有件特別的事,就是Firstrade 這家美國券商在四月的時候,將我們這些外國投資人可以申請退稅的稅款,直接以”Reverse NRA Withheld Tax”的名目(NRA表Non-Resident Alien,非居住在美國的外國人),退給帳戶持有人。目前看來只有Firstrade這家券商做到這點。本文以綠角自身經驗,加上版友在2009美國券商退稅申請一文回應中提供的資訊,整理那些標的有自動退稅,那些沒有。

值得注意的是,以下表格中寫的”全額退稅”、”部份退稅”和”未退稅”代表的是Firstrade券商有無自動退稅給投資人,不是美國國稅局IRS能否退給投資人。有可能券商未退稅,但在投資人提出申請後,IRS便退稅給投資人。

以下兩張表格分別是美國與非美國地區,之內再區分股市、債市與REIT三種資產類別。在標的名稱這欄,先列出的是縮寫,下方才是全名。最後一欄則註明資料提供者。綠角在此特別感謝當初在回應中提供自身課稅狀況的朋友。

我們先看到投資美國的標的:(圖片可點擊放大觀看)


我們可以看到,投資美國股債市的標的,不論是基金還是ETF,通則是不會自動退稅。例外就是我自己,不知道為什麼,有拿到部分VTSMX的退稅。

最有意思的是REIT的部分。表中指稱的匿名先生,是在四月26號在2009美國券商退稅申請的回應中留言。他投資的標的眾多,提供了不少資訊。我們可以看到,一樣投資美國REIT,基金型態的投資工具沒有自動退稅,ETF卻有。

再來是投資美國以外地區的標的:(圖片可點擊放大觀看)


投資美國以外地區的狀況比較複雜一點。

我們先看股市和債市的部分。”通則”是有自動退稅,但有不少例外。譬如Vanguard 歐洲指數基金,大多有拿到自動退稅,但匿名先生就沒拿到。但這個項目依去年經驗,在跟IRS報稅後,應可順利拿到退稅支票。

而像同一支Vanguard Total International Stock Index Fund,ParpaTrick就有拿到全額自動退稅,HS則沒有。架構類似的Vanguard Developed Markets Index Fund也沒讓HS拿到自動退稅。

兩支投入美國以外全球債券市場的ETF, WIP BWX,就我和匿名先生的經驗,是有自動退稅的。

美國之外的REIT市場再次出現很”有趣”的狀況。一樣是ETF,ffaarr買的RWX沒有自動退稅,匿名先生的WPS卻有自動退稅。

本想建立第三個表格,統計一下同時有投資美國和美國以外市場的投資標的的退稅狀況。但我自己的投資方法,是美國和非美國分別用不同的標的涵蓋,也沒有版友分享這類標的的課稅狀況。所以雖然很多朋友亟欲瞭解這個問題,但目前看來,我們所知仍是有限。

對於美國券商自動退稅,我的看法是,這等於多一層保護。也就是這些配息收入被預扣稅款的退稅申請程序,券商的自動退稅是第一道防線。我們可以先看看券商是否將可退的稅款全部退給我們。假如有退,那很好,我們可以樂得輕鬆。但假如沒有退,那我們還是要用填Form 1040NR的老方法要回我們的錢。我是覺得,不管券商會不會自動退稅,知道如何填表申請,慢慢閱讀法條累積經驗以掌握課稅狀態,才是最有保障的最後防線。

ps.假如有投資朋友願意再多分享一些今年的課稅狀況或後續向美國國稅局申請退稅的狀況,綠角會很感激的。

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The Four Pillars of Investing(投資金律)再讀後感


投資金律這本書的功能與漫步華爾街類似,都是可以讓新手少走很多冤枉路的好書。漫步華爾街會讓讀者嚴肅看待主動選股這件事,不會自大的以為努力必將有所回報。而投資金律不僅提出了整套完整的投資概念,它更尖銳的指出,整個金融業與媒體,聯合向投資人傾銷的事實。能明瞭這點,投資人至少會懂得自保。

我一直覺得很幸運,能在步入投資初期,就讀到這本書。黑天鵝書中曾提到,讀者是否喜歡一個作者,取決於會不會再去重讀他的著作。照這標準來看,我算是很喜歡William Bernstein的著作。雖然圖書館就可以借到The Four Pillars of Investing,我也借出來看了兩遍。但我發現自己受不了書架上沒這本書。於是我跟 Amazon 訂了書。書到了又再看一遍。我想確定自己腦中記得書中所有核心論點。這篇文章,就是讀第三遍後,寫下的心得文。

書名The Four Pillars of Investing,投資的四大支柱,指的是Theory(理論)、History(歷史)、Psychology(心理)、和Business(投資環境),這四大主題。我覺得這四項分類本身就是一個傑作。就像一門高深武學的四個基本招。一經學成,日後便是在這四招之下,不斷鑽研深入,最後終將對投資有更深切的掌握。

本書編排將理論排第一,以作者本身對投資的科學論證的掌握與態度,這種安排不令人意外。但我個人覺得,全書最硬最難讀的部分,恐怕就是理論這一節,再其次應是歷史。心理和投資環境對一般讀者來說,應會是最有趣的章節。假如讀者想要嘗試倒吃甘蔗的感覺,可以依原書編排順序,從理論開始讀起。但假如怕一開卷便倒盡胃口,那我會建議從後面讀回來,先看投資環境,再看心理,最後才看理論一節。

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Irrational Exuberance讀後感續2---股市心理戰

這本書對於股市參與者心理,有相當細緻的分析。

譬如我們大多認為,新聞或報導,對於投資人是一個直接的刺激,投資人會直接將這個訊息反應在股價上。但作者認為,其實沒有那麼直接的效用。新聞不是帶來一個直接刺激,而是設下未來發展的舞台。這是一個很有趣的概念。作者也分析重大新聞與鉅幅股價變動的關係,發現很多單日股價重大變動,毫無重大新聞誘發。後來的報導,多是事後找理由。

大多投資者心中都有一個”錨”。就像錨決定船會在什麼位置,投資人心中對價格的錨,決定股價會落在什麼地方。

譬如人們會看,昨天股價是多少,然後開始分析今天的股價在加入一些新的考量後,應該會是多少。人們也會參考同一市場的其它股票漲跌幅,然後看看某支股票的漲跌的相對大小。這可以解釋,為什麼在同一市場交易的股票,會容易有相關性,有齊漲齊跌的現象。也可以解釋,為什麼在股票掛牌的REIT,漲跌會比較像同市場的股票,而不像它所代表的房地產。

人們喜歡說故事來做為自己投資的理由。就像有的樂透玩家,習慣自己選號一樣。以為自己選號,就可以提升中獎機會,就可以改變隨機事件的結果。但這是不理性的。就算你有理由,從一堆數字中選出某些特定數字,這也不會提高中獎機會,這通常只會讓你自以為可以有更大的機率。

作者稱這為Magical thinking。有的投資人選股後,就會想,我現在運氣正好,或許買了就賺。或許我會喜歡這支股票,其他人也會喜歡,然後買進,推升價格,我就有賺。這些都是不理性的想法,卻也很真切的正是很多投資人買進的原因。

作者在最後一章對全國性的股市狂熱打開消防水栓,大灑冷水。他對未來十年,也就是2000到2009的美國股市表現相當不樂觀(現在看是對的),並由此作出建議。

對於股市過於樂觀的期待,在期望落空後,家長會發現他們為子女的教育準備不足、即將退休的工作人們會發現無法退休,本以為靠股市就可以存夠退休老本卻發現錢根本不夠。為了避免這些困境,Schiller教授建議投資人應減低美國股市所占的投資比重。這點也同樣適用於校務基金等法人。

至於401(k)等退休金累計計畫,作者建議應由當局做出公開建議,避免太多資金投入股市,應進行更完全的分散。

對於美國國家政策,當時有人提出將Social Security部份資金投入股市,作者對此發出警告。這只是在股市大多頭時代,過於樂觀,以為將錢投入市場就會賺到更多的思維。事實是,股票仍是危險資產。在它高漲時,還可能更危險。在這段,作者也有對Social Security本質扼要描述。

總結來說,雖然這本書事後看是對的,但書中論點不僅在這事後看是對的論述,其中的分析與觀點,頗有值得一看之處。雖然作者最後以敢不同於當代,而獲得了Unconventional Success ,但理性思維與健全的看法,才是真正值得學習的地方。

後記: Irrational Exuberance一詞的”始作俑者”Alan Greenspan在他所寫的The Age of Turbulence書中第八章標題,就正是Irrational Exuberance。

當時葛林思潘先生逐漸對高漲的股價感到憂心。聯準會主席幾乎不會發言直接指稱股市。但葛先生想說,聯準會的重要任務之一在於價格穩定。一般這裡所指的價格,是指日常生活用品,也就是物價。但股票價格也是重要的價格。一個過度膨脹的股市,對投資人和國家都可以造成嚴重的傷害。所以葛老決定發言示警。因此有了1996年演說的Irrational exuberance一詞。和Robert Schiller寫Irrational exuberance這本書一樣,是一種因為不安而採取的行動。

葛老書中談Irrational exuberance的那章,最後以威尼斯蜜月之旅作結。葛先生看著威尼斯從中古時代保留至今的運河、廣場和教堂,想說這樣一個城市的存在,象徵人類對於永恆與美麗的追尋與憧憬。但人類又需進步與改變,在這過程又往往會破壞過去的事物。如何在進步中維持穩健的步伐,正是聯準會的目標。這段文字已經完全達到所謂情理交融的意境。

我恐怕沒辦法完全轉述那段文字帶來的感覺。以一本財金書籍,可以寫到如此境界,就我的閱讀經驗來看,實是難得一見。兩個作者,用Irrational exuberance這個一樣的標題寫書,寫出來的文字,味道截然不同,真的是相當有趣。

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Irrational Exuberance讀後感續1---遍布各地的狂漲與暴跌

作者不僅分析美國當前股市,他也分析過去全球各地股市曾經出現過的暴漲與狂跌。

書中第六章有四張表,分別表示1999年前,全球前25名的股市單年漲幅、五年漲幅、單年跌幅與五年跌幅。

Taiwan在這四張表中出現三次。分別是單年漲幅第二名,1986年十月到1987年十月,上漲400.1%,僅次於菲律賓的683.4%。單年跌幅第一名,1989年十月到1990年十月,下跌74.9%。以及五年漲幅第七名,1986年開始的468.1%的漲幅。

看到這樣的圖表,不禁讓人想到,怎樣的環境,造就怎樣的投資人。很多台灣投資人的主力,就在台股。面對台股這樣一個在短期漲跌幅排行榜名列前矛的國家,台灣投資人怎能不會發展出奉行停損停利這樣的想法。面對400%的單年上漲、近75%的單年下挫,台灣投資人身處全球投資界的極地氣候。在極端天候下,發展出極端的生活方式,本不為奇。但假如以為這種生活方式,就是全球生活的準則,就是在投資氣候溫和得多的全球市場也應採取的策略,實在是過度衍伸。

在海外基金帶出的全球投資風潮下,台灣投資人實在應該好好想想,那些用在台股殺進殺出的極端策略,是否真的合適全球股市投資。況且,台股放長來看,其實也是個表現出長期成長態勢的成功市場。(詳情可見台股的長期觀點(TAIEX for the Long Run)系列文章。)

作者分析各國股市投資人情緒高漲的緣由。台灣方面,在1986年,外銷旺盛,帶來兩位數的經濟成長。高級進口車滿街跑,高級洋酒天天開,人們樂觀的大方享受新得到的富足。同時期也看到大家樂這種賭博風氣的盛行(第一次在原文書中看到大家樂三個字!)。作者還引述他指導一個來自台灣研究生的經歷,說這位研究生小時候要去號子探消息,再回家報給媽媽聽。這本美國人寫的書,到這段讀起來突然有種特別”親切”的感覺。

我一直很好奇,是否在自己投資的年代,會再經歷一次泡沫時分。一些新時代、新經濟的樂觀氣氛,強到讓人無法抵禦、不能拒絕。讓人覺得再維持過去的投資觀點,是一種過時而不恰切的態度。我們是否會再經歷這種考驗?

泡沫最恐怖的地方,在於不知不覺。很多人都在說這是泡沫的東西,不會形成泡沫。泡沫會在當下,讓絕大多數的人覺得這就是正途、這就是唯一、這準沒錯。就是這種心態,才會養出泡沫。投資人可以留心一下,什麼領域,當代投資人正覺得”準沒錯”,連一隻出來說不好的烏鴉都沒有,就是這個區塊,容易形成泡沫。

也或許,形成泡沫的論點,會強到排除多數投資人的理性思考空間與找尋反面證據的能力。

別人的人性,是最難測的。自己的人性,也考驗著自己。

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Irrational Exuberance讀後感----一本用膽子寫下的書

這本書的作者Robert Schiller是耶魯大學經濟系教授,美國財金學界知名學者。

書名Irrational exuberance一詞,為前美國聯準會主席Alan Greenspan在1996年十二月演講中所用的詞彙,中文譯為”非理性繁榮”。這本書以此為名,因為作者相信,寫書的當下,也就是1999年,美國股市正呈現一個價格偏離實質的狀況,就正是一個非理性繁榮。

我必需說,以一個像Schiller教授這樣的成名人物,要寫下對當下市場的評價,並由此評論未來市場會有頗不樂觀的報酬,是一件很有膽識的事。這本書內含對未來市場的長期報酬預測,並且據此對美國散戶、法人、以及國家級政策作出建議。

Schiller教授的膽識表現在兩個方面。

首先,寫書的當下1999年(書在2000年發行),美國股市正經歷科技類股領軍的大好行情。每個人都知道,股市是最好的投資。每個人都看到,股市在過去十年、二十年,怎樣勝過其它資產。在這種時候,教授敢出面當烏鴉,說股市是不好且危險的投資。

再來,出書可是白紙黑字的公開發行。正如我在2009年,書發行九年後,仍可以看到當時寫下的一字一句。這些敘述,假如事後證明是錯的,那對一個成名人物來說,會是一個很難擺脫的污點。這不比容易被忘記的演講或報紙標題。一本書,會是對作者言論的永久記錄。

作者之所以以出書的方式表達他的言論,在於他認為這是一個知識分子的良心。在書中他有個絕佳比喻。假如一個市場觀察者,看到市場價格已經偏離實質,表現出泡沫的各種症狀,卻因為擔心自己的名聲,而默不出聲的話,就如同一個醫師,明明已經知道並診斷出某人有高血壓,卻想說這個患者可能運氣好,不會有併發症,就不告訴他也不試圖治療一下,都是沒有道德的。所以作者想要一吐為快,寫書發表他對該時美國股市的看法,並請大家小心。

這本書從整體經濟與市場環境分析下手,說明怎樣的狀況會推升股票的價格。

其中有些因素我覺得特別有意思。

譬如作者說,美國政府在80年代開始推動Defined contribution pension plan,讓所有雇員必需選擇累積退休資產的投資工具,等於是強迫全國大多工作人口,都要去注意投資。而這個退休計畫所提供的投資選項,很多都是投入股市的基金。這比基金公會或是投資顧問公司辦100場或1000場投資說明會都還要有效。全國性政策,讓全國民眾一定要去投資。

而所謂廣告,其實只是形象的再現,不是好處與優點的說明。看看現在的廣告,讀者將更能體會這件事。譬如汽車廣告,現在多不是說這台車有多好多棒,而是以一個令人印象深刻的情境,呈現出這台車,讓潛在車主,知道這個選項。當潛在車主,知道這個選項,在買車時,會想到這個選項,廣告的目的就達成了。

而媒體開始大量報導投資相關事宜,或是政府政策讓民眾去接觸投資選項,就某種程度來說,其實就是一個廣告。

報章雜誌只要討論基金績效排名或表現,將這個選項呈現在民眾面前。或是討論股市表現,吸引民眾的目光。光是這樣,就會有廣告的效果。

而每個工作天都有不同量價表現的金融市場,剛好又可以提供媒體永無止盡的訊息來源。天天報、每天講、時時寫,都不會枯竭。假如你寫過部落格,你就會知道每天一篇文章,在沒題材可寫時,會是種壓力。你也更會知道,每天要寫出一整個版面文章的記者,會面臨多大的壓力。訊息源源不絕的金融市場,剛好是題材的湧泉。體育和財經版面佔了一般報紙很大的篇幅,絕非偶然。

當一般大眾長期暴露在這些訊息的時候,當他們知道資金的另一選擇時,他們投入市場的可能就增加了。

另一個更有意思的論點,一個我在其它地方從沒看過的想法,是作者把金融市場當作一種天然發生的龐氏騙局(Ponzi scheme)。

所謂龐氏騙局,就是以新加入者的錢,支付先加入者,當作”報酬”。08年爆發的美國Madoff騙局是一例,襲捲台灣的鴻源吸金事件,則為另外一例。

當先加入的人,有”實際的報酬”可以展示時,就形成一”鐵證”,證明加入的好處,吸引更多後進者加入。

在龐氏騙局,會有一首腦人物,主導這個騙局的進行。但金融市場,則不需要頭頭。

在金融市場,只要一個正向迴圈就可以帶來龐氏騙局的效果。作者稱其為Feedback loop。也就是當先加入的人,有不錯的正報酬可以展示時,就可以吸引後進者。讓他們樂觀、讓他們期待,讓他們以為投入股市有利可圖,於是他們就加入了。愈多人加入,就再進一步推升股價,結果就讓更多人有好成績可以拿出來說嘴,再吸引更多投資人加入。

股市就是這麼有趣。愈漲,投資人對它的期待愈高。

這種正向迴圈,就可以形成股價泡沫,就是自然發生的龐氏騙局。這真是很有趣,聽起來也很有道理的說法。

書中也提到,照學理來說,也可能有負向的泡沫(Negative bubble)。我們通常用泡沫一詞指稱過高的股價,但假如股價低到偏離實質,則可稱負向泡沫。形成機制,也同樣是一個feedback loop。當之前的投資人開始出現慘不忍賭的報酬,投資人會開始害怕而退出市場,因為退出的人變多,價格開始滑落,讓更多人出現負報酬,被”懲罰”,然後也選擇退出市場,如此延續下去,便會形成Negative bubble。

待續…

這本書的中文版叫葛林史班的非理性繁榮

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2009六月份回顧

此文回顧六月份綠角財經筆記部落格的狀況。

這個月,最熱門的十篇文章依次是:

1. 低利年代的投資策略

2. 投資平均律(The Investment Law of Average)

3. 貝萊德環球資產配置基金分析---Analysis of BlackRock Global Allocation Fund

4. 恭逢其盛---2008年對投資人心態的影響

5. 雙面基金(Time-weighted Return vs. Dollar-weighted Return)

6. 債券的保護作用,以2008年各資產類別表現為例(The Protection Provided by Bonds)

7. 昧於事實----看不見風險的投資人(Wishful Investing)

8. 貝萊德世界礦業基金分析---Analysis of BlackRock Global Funds-World Mining Fund

9. 基金世界,大同世界

10. 2009海外券商投資報稅心得(How to File for Tax Refund with Form 1040NR)

這個月所寫關於投資觀念的兩篇文章投資平均律昧於事實----看不見風險的投資人都能進入前十名。前者是我想到長期持有,其實和指數化投資一樣,具有一定勝過一半以上的人的效果。隨著時間累積,終將成為不可忽視的優勢。後者是直指短線投資人,以為短期持有就不會長期負報酬的駝鳥心態。很高興這兩篇都能引起讀者注意。

這個月我也繼續綠角基金評論(Greenhorn’s Mutual Fund Analysis)的寫作,分析了貝萊德環球資產配置基金,也引起很多讀者的迴響。對讀者朋友比較抱歉的是,當初想要一個月分析兩支基金。目前看來來,自己的寫作節奏,一個月只能分析一支基金。還請讀者們見諒。

比較可惜的是綠角財經筆記總目錄沒有進入前十名。這篇文章,整理所有部落格中文章的連結。假如有朋友想要細讀部落格的文章(綠角感謝想這麼做和已經這麼做的朋友),這篇總目錄會是有用的工具。

六月份,我也拿到2008年美國投資預扣稅款的退稅,寫成的心得文,也受到不少注意。

六月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

ETF
指數型基金
台灣50
內部報酬率
投資顧問怕你發現的真相
債券殖利率
Firstrade
避險基金
儲蓄險
JF中國基金

六月份關鍵字前四名都很”傳統”,符合綠角財經筆記的主題。有趣的是,”避險基金”和”儲蓄險”這兩個字詞,也出現在前十名。本部落格向來對避險基金沒有什麼好話。以儲蓄險進行搜尋,則不知道會連到部落格的那個部分。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、香港、美國、澳洲和加拿大。

聽聞Blogspot已被中國列入萬里防火牆阻絕名單之中,這應是來自中國的讀者大量減少的主因。

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