什麼是總報酬交換?(Total Return Swap, TRS)

總報酬交換(Total Return Swap)是一種由兩方訂立的衍生金融合約。一方為總報酬支付人(Total return payer),一方為總報酬收受人(Total return receiver)。

總報酬指的是某項參考資產(Reference asset)的總報酬,包括它的配息與資本增值。參考資產可以是股票、債券、指數或其它資產類別。

雙方約定,在合約期限內,總報酬支付人給與收受人這項資產的總報酬。也就是說,假如在這段期間,該資產是賺錢的,那麼支付人要付錢給收受人。假如該資產是虧錢的,那麼是收受人要付錢給支付人。

總報酬交換合約,可以讓總報酬收受人手上沒有持有該資產,也可以拿到該資產的報酬。這紙合約,也讓總報酬支付人手上持有某資產,卻不受到該資產價格波動的影響。

總報酬收受人拿取這樣的好處,要付一些”酬勞”給總報酬支付人。這筆酬庸,通常是以某基準利率,再加或減幾個百分比計算。譬如以 LIBOR再加150bp為總報酬收受人付給支付人的酬勞。這個費用,叫做Floating rate payment。

成為總報酬交換合約中的收受人的最大動機是使用槓桿。收受人可以不必花錢持有該項資產,只要付出Floating rate payment,就可享有該資產的總報酬。

成為總報酬支付人的最大動機是尋求保障與收入。譬如某法人持有風險資產,但受限於規定,又不能放空該資產,於是它便可以尋求成為總報酬交換合約的總報酬支付人,讓它雖然持有該資產,但卻免除該資產的價格波動或違約風險,而且又可以拿取Floating rate payment。

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什麼是荷蘭病?(Dutch Disease)

荷蘭病一詞的由來,與荷蘭在1960年代,在北海發現大量天然氣蘊藏有關。荷蘭在找到這個天然資源後,進行開採出口。外國對天然氣的需求,推升了荷蘭盾的匯率。

雖然天然資源出口,帶來新的收入。但升高的幣值,卻讓荷蘭其它出口的國際競爭優勢大為減退。雖然荷蘭政府在處理這個問題上還算成功,但這個經濟現象就被稱為荷蘭病。

英國在1970年代經歷過類似的歷程。當石油危機造成油價高漲後,開採蘇格蘭外海的北海油田變得具有經濟效益。到70年代末期,英國已經由石油進口國轉變為石油出口國。但對英國北海原油的需求,在推升英鎊匯率後,對於其它英國工業的國際競爭力,反而形成妨害。

荷蘭病有趣的地方,在於經濟體的表現,有時和人類個體頗為類似。假如一個人一生下來就有祖傳的萬貫家財,就擁有一般人一輩子也賺不到的財富。請問這種人會發展出強悍的競爭力嗎?

俗語說,白手起家。就是因為白手,往往才有起家的能力。有聽說過金湯匙銀湯匙起家的案例嗎?接手家業的人,做到更大更好?恐怕不多見。

太多可以輕易得取的財富,只會減弱競爭力。對人,對一個國家,都是如此。國家的財富,取決於做事的方法和效率,不在於地皮下有多少黃金,原油和天然氣。西班牙在殖民時代控制南美,取得大量金礦銀礦的財富,到那裡去了呢?亞洲成熟經濟體,國民所得較高的國家,為什麼是沒什麼天然資源的日本、香港和新加坡?而不是坐擁原油的印尼呢?

近來很多投資新興國家的說詞叫做”天然資源豐富”。天然資源豐富,是福是禍,有時候,還很難說呢!

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該買債券還是債券基金(Individual Bonds v.s. Bond Funds)續

自行買進債券建構投資組合主要的優點在兩個方面。

第一個是費用。

持有債券投資組合,不論是自行買進或是透過債券基金或債券ETF間接持有,都會招致債券買賣費用。但債券基金和債券ETF會向投資人收取管理費用,自行操控的債券投資則不會有管理費用。

表面看起來,自行買進債券可以省下管理費用,似乎比買進債券基金的投資成本更低。但重點是,債券市場的買賣費用,與交易金額大小呈反向關係。

對於小額投資人來說,自行買賣債券所招致的交易成本,幾乎一定遠高於交易以百萬美金計算的債券基金。算進這些較高的交易成本後,自行持有債券不見得會比透過債券基金或債券ETF持有債券更為划算。

個別投資人假如想要減低自行買賣債券的成本,常會採用的方法,便是集中資金,採買較少支的債券。這樣每支債券的交易金額較大,便可享有較低的交易費用。這是個可行的方法,但代價是,持有的債券數量減少,降低了分散的效果。

自行買進債券的另一個潛在優點,是可將未來的花費與債券到期後可拿回的本金相結合。

譬如你預計三年後會需要100萬的支出,那麼你可以買進一支債券,三年到期後,剛好可以拿回100萬元。這樣就可以準確的達成目標。(類似政府公債之類的高評等債券,比較適合這樣短期且集中的投資。)

債券基金和債券ETF沒有到期日,也無法預計過了幾年之後,淨值到底會是多少。但持有個別債券,投資人可以知道,在發行者沒有違約的狀況下,到期的時候可以拿回多少錢。這個特性,讓持有債券以達成短期目標成為可行的選項。

總結來說,個別投資人的交易金額難以達到足與債券基金或ETF匹敵的數量級。要達成未來幾年內的金錢需求,也不一定要靠個別債券才能達成。銀行存款,貨幣市場基金,都可以滿足這樣的需求。

對於需要債券市場投資以組成長期投資組合的一部分的個別投資人來說,債券基金或債券ETF,是最方便的選擇。


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該買債券還是債券基金(Individual Bonds v.s. Bond Funds)

在進行債券投資時,第一個會遇到的問題,便是要各別買進債券,自行建構投資組合,或使用債券基金、債券ETF來投入債券市場。

雖然債券基金和債券ETF的便利性,深受許多投資人喜愛而直接選擇這條道路。但這兩種債券投資方法,其實頗有值得深究之處。

債券基金和債券ETF較佔優勢之處有以下幾點:

更分散

這點在信用評級、到期年限、優先順位、附加條件等債券特性差異很大的債券市場區塊,會是較明顯的優勢,譬如公司債市場。在沒有信用評等差異,較為均質化的債券市場,譬如美國公債,這項優勢會較不明顯。因為持有十張十年期的美國公債,不會比持有一張十年到期的美國公債更為分散。

債券基金或ETF的資產規模,通常遠大於個別投資者所能自行投入債券市場的資金。龐大的資產規模,代表基金或ETF能廣泛持有該債券市場的各類型債券,充分達到分散的效果。

一樣一萬美金的投資,自行買債券,恐怕買不到幾支債券。但將其投入債券基金或ETF,便等同於擁有這支基金所持有的全部債券的一小部分。

更穩定

這指的是債券投資組合的特性,譬如衡量債券對利率敏感度的存續期間

假如投資人自行買入債券,以債券梯的方式組成投資組合,譬如持有五支債券好了。那麼當這個投資組合一完成,這個債券投資組合的存續時間便會逐漸減低,直到最快到期的債券到期後,所拿回的本金再投入更久之後到期的債券,這個債券投資組合的存續期間又會瞬間拉長。而且每次到期的債券便占投資組合中很大的比重,會造成存續期間的變動較為猛烈。

相較之下,持有許許多多債券的債券基金和ETF,債券到期的頻率較高。而且每次到期的債券,只占整體投資組合的一小部分,所以投資組合的存續期間的變化會較為緩和。

金流處理

這可以分成兩部分。一是剛開始建立債券投資部位的時候。債券基金和債券ETF可以讓投資人很快的將資金投入債券市場。但假如投資人選擇自行買進的話,建構投資組合往往需要一段時間。

另一點則是債券收益的再投入。假如投資人使用債券基金或ETF,那麼每當有配息,投資人可以很方便的將這些資金再投入債券基金或ETF之中。但以個別債券自行建構投資組合的投資人,他每次從債券拿到的配息金額,並不一定足以再買進一張債券。便會有資金閒置的狀況。而債券投資,主要的收入便在於配息與配息再投資。

變現特性

債券基金和自行以債券建構的投資組合在部份賣出時,有很大的差異。債券基金或ETF在變現時,投資人賣出的部位和留存下來的部位,是相同的。債券基金或ETF不會因為某一投資人進行贖回,它的平均到期時間或存續期間就產生很大的變化。

但自行建構的債券投資組合,假如要進行部分變現,通常是要賣出一整張債券,而不是五張債券,每張各賣1/5。賣掉一整支債券,便會對整體債券投資組合的特性產生較大的影響。

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海外券商停售Vanguard基金之現況與對策

這個月12號,版友ZZZ在Ask Mr. Firstrade 專欄的回應中分享購買Vanguard基金失敗的訊息,之後Mr. Firstrade確認,第一理財在一月11號收到Vanguard公司的通知,停止出售Vanguard的美國註冊基金給海外帳戶。

目前看來,這是基金公司的政策,停止美國本土基金販售給外國投資人。

面對這一狀況,目前海外券商投資朋友可以做的有以下幾點:

假如你有計畫投入的Vanguard基金,尚未買進。那麼,可以考慮 Vanguard的ETF。很多Vanguard的指數型基金,都有對應的ETF可以買賣。或者,考慮其它基金公司的指數型基金,譬如富達嘉信

假如你已經針對某Vanguard的基金定期定額,那麼可以不要動作,券商會中止定期定額的約定。或者你要自行寫信給券商要求停止也可以。至於日後的投資,方法與前述相同。找Vanguard的ETF或其它可以買到的指數型基金替代。假如投資金額不很大,擔心ETF交易成本的負擔,可以有兩個選擇,一是將投入的頻率減低,譬如每月投入,改成每季或每半年投入。二是找尋交易費用低廉的券商。

假如你已經在某支Vanguard基金累積了一筆投資,可以靜觀其變。Vanguard這次的動作,是停止再出售基金給外國人。至於已經被外國人持有的基金,目前要如何處理,仍屬未知。不知道Vanguard會如何處理外國人持有的基金的狀況下,券商其實也無法訂出明確的對策。我建議投資人可以繼續觀望。

假如你無法忍受這種不確定的狀況,想要將手上的Vanguard基金先行賣出,請注意兩點。一是你持有的基金,是否有持有未滿某一期限,在賣出時收取贖回費用的規定。二是可寫信給Firstrade,請它們代為處裡賣出事宜,或許可在交易費用方面有所折扣。目前自行使用網路交易介面下達賣出Vanguard基金指令,會照一般標準收費。

從開放型共同基金轉換到ETF時,重點是保持持續的投入。賣掉基金後應儘快買進ETF。不要想做Market timing,心中存著等市場多跌一點再買的想法。等著你的,可能是一直漲上去的市場。

比較好的狀況是賣出基金當天,市場上漲,隔天買進ETF時,市場下跌。較不好的狀況是賣基金當天,市場下跌,買進ETF時,市場上漲。投資人會遇到那種狀態,實屬未知。但這是無法掌握的事。

從基金換成ETF可以確定帶來內扣成本的節約。譬如Vanguard European Stock Index Fund它的內扣總開銷是0.29%,其對應的ETF,VGK,內扣總開銷則是0.18%。兩者差距0.11%。每一萬美金的基金投資,轉到ETF後,每年可以省下11塊美金的費用。這或許可以看作是當ETF Trader的一點好處吧。

這次Vanguard基金停售事件,雖是個問題,但是一個可以處理的問題。

ps.2010-02-19 券商Firstrade已通知投資人,最晚需在2010年七月31日以前,出清手中持有的Vanguard基金。

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不健康的基金健診

不知道從什麼時候開始,開始出現”基金健診”這個名詞。這個活動,大多由一位基金達人主持,然後請參與民眾呈現手中的基金投資組合,請達人指點一二。

這個活動的本義,在於提升投資組合的適用性,讓基金調整後,可以更有機會達成投資人的理財目標。

但是,我們的投資人在買怎樣的基金?我們投資人,刪掉一支基金後,下一支的選擇會是什麼?

台灣可以買到的基金,存在至少三個根本問題:

沒有免佣基金,幾乎沒有指數型基金,內扣費用過高。

這三個問題有多嚴重呢?

我們先從內扣費用過高來看。假如兩支基金其它條件完全相同,一個收內扣0.5%的費用,一個收1.5%的內扣費用,那一定是內扣費用較少的那支,會有較好的表現。

每年勝出1%代表什麼?代表,投資人可以用相同的時間但投入較少的金錢,達到目標。代表,投資人可以用相同的資金投入但較短的時間達成目標。代表,投資人在投入相同的時間和資金後,可以累積更多的財富。

簡單的說,更低的內扣費用,就是一個更健康的選擇。

買基金都要手續費(正確說法應是佣金)代表什麼呢?代表你的資金在進場之前,就要先被削掉一部分。譬如1%好了。你以為損失的只有1%的資金嗎?不,你不僅損失了1%的資金,你還損失了這1%的資金日後賺錢的可能。你損失了現在的金錢,也損失了未來的機會。

所以,買基金就先付出手續費,讓你輸在起跑點上,帶傷起跑。這是種不健康的狀態。

指數型基金選擇太少(特別是國際市場方面的基金),代表大多是主動型基金的選擇,代表你買到的基金大多都將被指數擊敗。你承擔績效有時高過對應指數,有時低於對應指數的經理人風險,但等著你的,沒有對應的報酬,只有負號的Alpha

所以,台灣投資人都在買有佣基金,都在買高內扣費用基金,都在買主動型基金,這本身,就是一個很不健康的行為。

不給投資人更多更好的選擇,基金公司等金融業界人士,還在對這些不健康的選擇做基金健診,這是一件荒謬的事情。

有多荒謬呢?

就以最近的海地大地震舉個假想例子。國際救難隊到了,對當地學童營養狀況做出評估。救難組織不想說如何弄到奶粉,主食等正規食物,他們對當地災民可以拿到的”食物”做出建議。建議是像這樣的,”你們與其吃泥巴餅,不如去吃樹枝。樹枝纖維還比較多呢!”

你會不會想,要這樣的救難隊要做什麼?

台灣的基金呢?這支不好,換下一支要手續費要高額內扣費用的主動型基金?選來選去,都是不怎樣的東西。當我們投資人只有這些不怎樣的選擇時,基金公司還要幫我們基金健診?

投資人為什麼不會想,我們台灣要這些基金公司做什麼?

投資人不僅不會這麼想,還會買它們的基金,讓他們賺錢呢!

這些對投資人不健康的佣金與高額內扣費用,正是可以讓金融業者營利豐收,健壯自己的大補丸呢!

基金健診,診來診去,最健康的只有業者吧?!

認識這點,離開台灣的投資環境,我們仍然面對考驗。

這個月聽聞Vanguard基金不賣給海外投資人,雖然仍有ETF和 ETN這些指數化投資工具可用,但仍是個令人沮喪的消息。

對於我們,對於有能力深入檢視基金本質,然後選擇勇敢離開邁向海外券商之路的台灣投資人,為什麼要投入一支好一點的基金,要面對如此坎坷的路途?看那些國際基金公司,拿出次等的影子基金在台灣大行其道。看到許許多多數不盡的投資人,買進那些保證延後退休,更難達成投資目標的高內扣費用基金,還渾然不覺,甘之如飴。心中真是感慨萬千。

但若我們投資人不做出選擇,那我們終將為人所宰割。我們的錢如何投資,將決定金融世界的構型。做出選擇,堅持選擇,世界終將有所改變。

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基金排名的變化,以台股基金為例(The Exception or The Rule?)

2009年台股基金評比已經出爐,我們可以更新一下台股基金績效輪動的最新證據。我們看2006、2007、2008這三年的台股基金前十名,在接下來的年度的表現。

以下這張表格,是之前在台股基金2007年績效評比觀後感中統計的表格。我們可以看到06年前十名的台股基金,在07年的排名。(圖表可點擊放大觀看)


06年排名前十的基金,在接下來的年度,只有兩支仍在前十名,有六支基金排到一百多名。它們大多無法維持好成績。

以下這張表格則出現在股海勝經的第三章”挑選股票,一個付出太多得到太少的遊戲”。從中可以看出07年的前十名基金,在08年的排名。

只有一支基金能維持在前十名。大多”好”基金的績效是無法維持的。

最後這張表格,是08年前十名的基金在09年的排名。


08年的前十名在09年的表現相當難看。有七支掉到百名之外,一支被合併(表現優異的基金會被合併嗎?),沒有一支可以維持在前十名。

假如有兩條規則,一是”表現好的基金,未來會維持好表現”。一是”表現好的基金,未來大多不會有好表現。”請問,看過上面三張表後,你覺得那個規則比較貼近事實?比較可能成立?

過去表現優異的基金能繼續維持,是規則還是例外。你做事,要根據規則還是例外?

這三張表格,三個年度,再次驗證基金的好表現難以維持。這是Simple fact,事實。我請倡議挑基金要看過去績效的人,提出對等的Simple fact,證明這會是有用的方法。

你說這三個年度還是有維持好表現的基金?譬如永豐永豐基金,在06、07、08這三個年度,都在前十名。Very well!在每一個年度,絕大多數的基金優等生會變成平庸學生或甚至留級生的現象裡,你還能針對性的挑出有持續好表現的基金?說你見樹不見林,你還真難辯駁。

績效很重要,沒錯,績效當然重要。連不相信主動投資,只相信被動投資的綠角,都知道績效很重要。我們不需要主動投資人一再跟我們”開示”,績效很重要。三歲小朋友都知道績效重要,都知道投資要追求績效。我們也知道,我們沒那麼笨。

但假如績效很重要的下一個推論是,”因為績效很重要,所以要仔細評量過去績效,以挑出未來的好績效。”抱歉,我們還是沒有那麼笨。這種論述,還是讓相信的人去相信就好了。

假如你真的在意績效,你會發現,指數化投資是最佳出路。我們就是在意績效,所以選擇指數化投資。

我不知道在這三張表格面前,為什麼還有人在用過去績效在挑基金?

法律,可以嚇阻一個人被別人傷害,但無法阻止人被自己傷害。”過去績效可以挑出好基金”這種傷害自身財務健康的思考,只有你能自行解除。

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Global Evidence on the Equity Risk Premium讀後感續

譬如在這102年,美國股市相較於 T bills的算術平均風險溢酬是7.5%。很多人以為,7.5%就是這102年的統計結果,就是歷史所告訴我們的事實。是事實沒錯,但僅是一部份。

7.5%是從這102個樣本中統計出來的結果,有2/3的可能,真正的風險溢酬落在正負一個Standard error之內,有95%的可能,真正的風險溢酬是在正負兩個Standard error之內。文中對各國Standard error的大小,還有計算結果,都有提及。算完之後,讀者往往會發現,即使已經是102年的時間,我們所能得到的,也只是一個不精準的估算。

再來,Equity risk premium的計算,會很嚴重的受到取樣年度的影響。作者用一年與十年的Equity risk premium來進行講解。用來解說的是下圖,也就是102年來,單一年度(淡藍色長條)與滾動十年(深藍色折線)股市勝過T bills的幅度。


我們可以看到,單一年度方面,股市可以勝過短期公債57%(1933),最差也可以輸到超過-40%。

就單一年度的觀點來看,請問這些超過正五十趴或是負四十趴的股市報酬,是投資人期許的溢酬嗎?顯然都不是。

前者是驚喜,後者是驚嚇。但這些都是單一年度市場漲跌帶來的結果,不是股票真能帶給投資人的溢酬。就單一年度來看,股票勝過T bills的部份,應該稱做Excess return,而不是叫做Risk premium。

就算把時間拉長到十年來看,我們看深藍折線所代表的十年風險溢酬。我們也看到了至少四次負數,還有好幾次超過10%。難道股票投資人,會期望從市場拿到負的或是兩位數的風險溢酬嗎?前者是不可能,後者是不切實際。

所以就算是長達十年的期間,所謂Equity risk premium的計算,仍有很大一部份取決於市場當時的Level起伏。

一樣的道理,就算是這篇文章中用的102年,仍是有部分計算結果,是取決於市場的Level。

所以歷史Data僅能是歷史。這篇文章還把這一世紀的資料,分成前後兩個五十年。五十年看起來似乎很夠久的時間,但前後兩個50,顯現出的卻是截然不同的風險溢酬數字,不禁讓人困惑,那個才會跟未來比較相關呢?

這篇文章的後三分之一,就在講解如何預估未來的股市風險溢酬。有興趣的讀者可閱讀原文,瞭解其模式。


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Global Evidence on the Equity Risk Premium讀後感

這篇文章的作者是London Business School的Elroy Dimson, Paul Marsh等人。它最值得參考的地方,在於統計了十六個國家,長達102年的Equity risk premium。

Equity risk premium可翻譯為股票風險溢酬,指的是持有股票這種風險資產,所能得到比無風險資產報酬高出的部分。

Equity risk premium重要的地方在於,它讓投資人知道,持有風險資產到底能期望高出多少的報酬。

過去對於Equity risk premium的估計,多著重英美兩國的資料。美國股市最常被引用的資料來自Ibbotson Associates。該統計結果涵蓋1926到1998,計算出來的Equity risk premium是7.3%。Barclays Capital則有英國股市自1919年的統計數字,結果是6.4%。

許多研究者覺得這兩個數字太高了,主因就在於生存者誤差。英國與美國股市,是生存下來,且蓬勃發展的市場。

針對這點,Yale大學的Goetzmann教授說,”The high equity premium obtained for US equities appears to be the exception rather than the rule.”而Zvi Bodie教授也說,” There were 36 active stock markets in 1900, so why do we only look at two? I can tell you—because many of the others don’t have a 100-year history, for a variety of reasons.”

所以,假如要更深入瞭解Equity risk premium,對於全球股市進行資料搜集與股票風險溢酬計算是必要的。這篇文章回應了這點要求。

文中統計的十六個國家,分別是2個美洲國家---美國和加拿大,11個歐洲國家—英國、法國、德國、比利時,丹麥、愛爾蘭、義大利、荷蘭、西班牙、瑞典與瑞士、1個非洲國家—南非,與2個亞太國家—日本與澳洲。這16個國家的股市市值佔1900年全球市值的90%以上。

作者搜集這些國家從1900年到2001年這102年間的股市表現資料,然後與同期間該政府發行的短期公債(Bills)和長期公債(Bonds)相比,計算出各個國家相對於長短期公債的股票風險溢酬。

統計結果如下表(只節選相對於短期公債的股票風險溢酬):


我們可以看到最左欄的數字,是風險溢酬的幾何平均。最低的是丹麥的的1.6%,最高的是法國的7.1%。全球平均(World)是4.6%。

也就是說,過去102年,16個全球主要市場的經驗告訴我們,股市投資,平均只能拿到比無風險資產高出每年約4.6%的報酬。

雖說過去經驗不容易預測未來。但想想看,現在投入股市的投資人,心中想的是多少的報酬率。在定存利率1%的時候,他們希冀20%,30%還是50%的報酬?而且,是的,這些市場參與者,都認為自己很瞭解市場。

很多投資人認為0.5%或1%的投資成本不重要,最大的原因,就在於他心中的股票風險溢酬是二三十趴這類不切實際的數字。對於一個四點多趴的報酬,假如你買內扣1.5%經理費的股票型基金,那等於是將近三分之一的風險溢酬讓給金融業者。

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文章後半部分析SPY與指數型基金的表現差異,被選為比較標準的是Vanguard標普500指數型基金

結果是從1994到1998這五年間,Vanguard標普500指數型基金每年勝過SPY 0.181%。

有幾個因素會造成追蹤同一指數的ETF與指數型基金的報酬差異。

首先是費用。ETF和指數型基金都有內扣的經理費。在當時SPY內扣0.1845%的費用和Vanguard標普500指數型基金內扣的0.18%相當接近。除了經理費之外,還有交易費用。開放型指數型基金較為不利的一點是,當基金投資人的資金呈現淨流入或淨贖回時,基金必需花費成本買賣證券。不像ETF,買賣是在投資人之間進行,ETF本身不用買賣證券。假如有人要進行實物交易(也就是以證券換ETF股份,或以ETF股份換證券),那麼交易費用也是落在進行這筆交易的人身上。

再來是開放型基金為了應付贖回,會有一小部份基金資產放在現金部位。不過SPY受到Trust結構限制,也是將股息放在現金部位。這點兩者可說是打平。

第三點則是追蹤方法的差別。SPY和Vanguard標普500指數型基金都是採完全複製的方法。但在指數成份股變動時,基金或ETF的對應調整方法可能有所不同。調整的程度,時間點不同,也會帶來不同的表現。

最後是股利的處理。不像SPY必需將股利放在現金部位,指數型基金則可將配息立即再投入。

比較可惜的是,這篇文章沒有分析Vanguard標普500指數型基金0.181%的勝出,如何歸因於各個因素。

除了比較SPY與指數,SPY與標普500指數基金的表現外,這篇文章也提到一些很有趣的點。

譬如誰在進行SPY的實物交換?除了一般認為從NAV與Market Price差距間進行套利的市場參與者之外,還有一些人可能為了其它目的進行ETF的實物交換。

譬如有個法人,它拿到了一大筆新客戶的資金,想要立即投入市場,它可以有幾個選項。它可以買指數化投資工具,它可以直接買股票,它也可以買指數期貨。這三個選項,都可以讓這筆資金立即投入市場。

但假如這個法人,想要日後進行主動選股的管理,一個很可行的方法,就是買像SPY這樣的ETF,然後進行實物交換,換成標普500成份股。這樣,這個法人就像拿到一塊雕塑原料。成份股都有了,要如何增減,你就再自行調整就好了。其實是相當可行且簡便的方法。

也就是說,ETF的實物交換機制在法人眼中,不僅是一個敉平市價與淨值差異的工具,交換本身,就有可利用的價值。

像2009年七月IndexUniverse的An Invisible Secondary Market in ETFs?這篇報導,就提到Greenlight Hedge Funds將持有價值三億九千萬美金的黃金ETF(GLD)進行實物交換,換成實體黃金。

文中提到,黃金ETF成為這個法人逐步累積黃金資產的工具。等到它持有的黃金夠多,自行管理比透過ETF持有還要划算時,它就進行實物交易,換成實體黃金。(也就是說每年0.4%的費用請人幫你看管和點閱金庫中的金條,對法人來說,仍是太貴了。)

ETF本身就是讓投資人進入它所投資的市場的一個門戶。持有ETF,等於間接投入該市場。進行實物交易,就等於踏入這扇門,實際進入市場。端看你如何運用。

文中還分析了SPY交易量與市場波動度的關係,Premium/Discount存在的時間長短等。使用的數學簡單易懂,讓讀者對ETF的運作與分析有更深入的瞭解。


後記:感謝在美國財金系任教的舅舅,對這篇文章的協助。


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Spiders:Where Are the Bugs?讀後感

這篇Spiders:Where Are the Bugs?是由New York University的Edwin Elton與Martin Gruber等人寫成,發表在2002年七月份的Journal of Business。這篇文章最大的意義,在於它不僅完整且詳細的描述了比較ETF與對應指數績效,比較 ETF與追蹤同一指數的指數型基金的方法,它也解釋了這些差異的來源。

(欲觀看原文全文,可至SSRN網站下載。)

這篇文章的主角ETF,就是代號SPY,追蹤標普500指數的SPDR S&P 500 ETF(SPDR是Standard and Poor’s Deposit Receipt的縮寫。這支ETF也因為這個名字,而有Spider,蜘蛛,這個暱稱。)。這支ETF是美國第一支ETF,成立於1993年1月22日。它也是美國資產最大的ETF,至2010年1月7號,達816億美金。

SPY它的結構是Investment Trust。持有SPY就代表持有標普500所有成份股的一小部分。SPY每季配發持股的股息。除息日在三、六、九、十二月。配發日期晚一個月,分別在四、七、十與一月。

這篇文章的第一部分是比較SPY與標普500指數的表現。資料期間是1993到1998年。

SPY的表現是以它的淨值計算,每季配息都再投入ETF之中。指數報酬也包含配息再投入指數。從1993到1998這六年間,SPY都輸給指數,平均每年落後0.28%。這個落後是怎麼來的呢?有幾個可能理由。

首先,ETF有內扣費用。在當時,SPY每年內扣費用是0.1845%(現在是0.0945%)。

再來,SPY將配息以每三個月的頻率配發。但每個月,SPY持有的成份股都有可能配息。這些錢還沒有配發出去以前,是放在不會生息的現金帳戶中(Non-interest-bearing account)。也就是說,當指數配息在計算上可以立即投入。SPY的配息要每三個月才能投入。這損失了再投入股市的機會成本。

最後是SPY追蹤指數不良,造成誤差。

文中以計算證明,SPY追蹤工作做的很好,所以最後一點不成立。計算方法是將SPY的淨值表現扣掉Accumulation unit(或可翻譯為累積單位)。Accumulation unit代表的是SPY已經收到但尚未配發出去的股息,然後再扣掉內扣費用的部分。可以將它視為SPY的現金部位。將淨值數字扣掉accumulation unit,等於是排除股利與內扣費用這兩個因素,然後將這樣的SPY表現與S&P 500 price index相比較。結果這六年的結果是Almost no difference。

文章接著分析內扣費用和股息延後投資,如何造成每年0.28%的落後。

在1993到1998這段期間,標普500的股息率是2.2%。SPY每三個月配發股息,也就是說平均股息再投入的時間比起配息立即再投入晚了1.5個月(3/2=1.5)。ETF的除息日到配息日間有一個月的差距,所以要再加一個月,共晚了2.5個月。這段期間標普500年化報酬率是22.2%。所以股息延後投資造成的損失是2.2%*22.2%*2.5/12,等於0.102%。

股息延後投資造成的0.102%損失加上內扣費用0.1845%。,等於0.2865%。與實際觀察看到的0.28%落後相當接近。

為了證明股息投資延後的確造成SPY與指數間的表現差異,作者將這段期間以季劃分成更小的單位來觀察。股息延後投資,在上漲的市場會造成ETF表現落後。漲得愈兇,就會差得愈多。但相反的,在下跌的市場,股息延遲投資會讓ETF表現較好。觀察結果符合預期狀況。

這些討論也指出ETF追求更佳表現的兩個方向,一是減低內扣費用。二是配息的處理。

費用少一分,投資人的報酬就多一分的鐵律,我就不用再強調了。唯一的障礙就是當ETF減低內扣費用後,基金發行公司會將這視為更佳表現或是較差的表現。

配息的問題是SPY這種Trust架構所帶來的。其後發行的ETF已多能將配息做更靈活的運用。

雖然這篇文章分析的是十年前的狀況,但其中的方法架構,仍很有參考價值。


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綠角財經筆記停機歲修

少有事物能逃過時間的摧殘。即便如金門大橋的宏偉建築,也需要技師不停的巡視,才能確保運作正常。2006年七月,綠角財經筆記在Yahoo奇摩部落格發表第一篇文章。之後在2007年五月中旬,搬家到Google的Blogger系統,運作至今。最早寫下的文章,距今已有三年多的時間。許多文章從寫下之後便未進行過修改。假如是觀念或是知識方面的文章,那還好,這些知識不會隨著時間而改變(其實也不見得,是比較不會改變)。但有些關於基金的文章,便會顯得資料陳舊。

所以2010年的第一個工作週,綠角決定不發新文,把時間用來檢視和修改過去的文章。我會在這篇文章之後,寫出工作內容。也歡迎讀者朋友,假如有看到什麼不合時宜的內容,在回應中跟我提醒一下。謝謝!

綠角財經筆記預計維修項目:

綠角財經筆記總目錄更新 (1/5完成)

股海勝經勘誤更新 (1/5完成)

Vanguard, The Ship, The Company and The Experiment---續3文章內容更新。Vanguard已不是美國排名第二的資產管理公司。文末註解附上晨星整理的美國基金公司排行表。(1/5 完成)

海外券商投資工具(Vanguard, iShares系列ETF)資料內容更新

Vanguard全美國股市指數型基金 (1/8 更新完成)

Vanguard歐洲股市指數型基金 (1/7 更新完成)

Vanguard太平洋股市指數型基金 (1/8 更新完成)

Vanguard新興市場股票指數型基金 (1/8 更新完成)

Vanguard全球股票指數型基金 (1/8 更新完成)

台股指數化投資工具資料內容更新

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2007年文章(1/10 完成)
2008年文章(1/23 完成)

To be continued

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