The Intelligent Investor讀後感---防禦投資的兩個層面
The Intelligent Investor是Benjamin Graham的名作之一，與Security Analysis(證券分析)併列為他最為人所知的兩本書。與Security Analysis著重於公司的分析有所不同，The Intelligent Investor重點放在一般通用投資概念。此書寫成於1971到72年間，距今36年前。可說是有幸，也可說是不幸，書中許多的論述與觀察，到今天，仍是切中要點。
這本書有幾點特殊的地方。它的外觀，很像英文小說，厚厚一本(核心內容近600頁)，白色略帶灰黃的書頁，圖表不多，常常一翻開就是滿滿對開兩頁Graham滔滔不絕的道理，是本重量鉅作。
書的每一章(甚至包括Introduction)後面，都有Jason Zweig的評論。Jason Zweig是美國知名財經記者，寫過許多精采且深入的文章，對指數化投資與Behavioral finance頗有研究。我曾在綠角閱覽室(Greenhorn’s Reading Room)一文中，推荐過他的個人網頁。
Jason也廣泛的替本文加入註解。不僅解釋當時的規則到現在演變如何，當時葛拉漢的預測，事後如何，也解釋這個觀點在書中的那裡也曾出現過。幫助頗大。也就是說，這本書，已經有點像中國古籍，譬如論語，出現那種需要後人加註解釋的狀況。就算你拿在手中的是一本全新的書，這種架構，會給你一種走入時光隧道，探尋前人智慧的感覺。
這本書給我最大的感覺，就是”意外”兩字。葛拉漢是巴菲特的老師，價值投資之父。所以他的專長是什麼?分析股票、挑股票。沒錯，這是他的專長。在開始閱讀之前，我也以為在這本書中，我看到的多數內容，將和價值選股有關。但我意外的發現，葛拉漢花了幾乎和解釋如何當個傑出的選股人士一樣多，或說是更多的篇幅，解釋投資人該如何保護自己，如何保守的面對投資這件事。
簡單的說，葛拉漢以二分法來區分投入市場的方法。投機vs投資。防禦投資vs專業投資。
我最有感覺的是後面這個分類。葛拉漢在教投資人如何選股票之前，他先教投資人認清一個前提，你該不該努力研究，去挑選證券，期待超越平均的表現。
他把投資人分成兩類，一是Defensive investor(防禦投資)，二是Enterprising investor(專業投資)。
許多投資人(特別是新手)，進入市場後想的就是超凡入聖的報酬，整天腦中想的就是巴菲特等選股成功人士，心想”有為者當若是”。但投資，就像武術一樣，要學會打別人之前，最好先學會挨打。就像”登峰造擊”片中，摩根費里曼跟拳擊手瑪姬一直說的一句話, “Protect yourself.”
投資，在想要賺錢之錢，要先學會保全資產、避免陷阱，不要落在平均之後。葛拉漢在投資整體概念反覆提到的重點，就是教投資人”Protect your money.”
他說，對於多數的投資人，應採取防禦投資的方法。大多人，沒有時間、沒有精力、沒受過訓練、也沒有那個心態可以成為一個專業投資人。而且葛拉漢明確表示，只有100%的防禦投資和100%的專業投資，沒有介在其中的投資方法。許多投資人，將自己歸類於業餘專業，就是本業以外的多數閒暇時間都拿來研究投資，然後期待雖比不上100%專業，但至少贏過平均的成績。這種無法全心投入的付出，葛拉漢認為，它帶來失望的可能還比較大。
投資初始，很重要的第一步在於認清現實。你假如不是那個料，就不要玩那個遊戲。假如你的音樂課只上到高中為止，我想你不會在國家音樂廳把指揮拉下來說，”換我來!”。但很多人在學校裡一個小時的投資課程都沒上過，出了社會開始投資之後，想的是，”我要和巴菲特一樣”。
詳細看看葛拉漢的這本書。選股大師，在教你選股之前，先問你一個問題，你是不是把投資當專業的料。你可能是這個料，但你的本業就不是投資。你可能不是這個料，那你更不應有太多的期待。
葛拉漢用二分法的寫作方式，一整章告訴讀者，防禦投資要如何分配資金、如何選擇一些有代表性的股票。之後再一整章寫專業投資要如何執行。
即使在開始討論專業投資的章節，一開始的論述，就是先討論”輸給平均”這個很可能的下場，並以當時的基金為例。他要讀者確切知道這個後果之後，再看挑選證券的方法。
譬如在第15章Stock Selection for the Enterprising Investor，描述專業投資方法的開頭，葛拉漢先寫反例。寫專業投資反而輸大盤的事證。直覺上很簡單，你要平均的成果，不需要任何技巧與知識，就買道瓊30支成份股就好了。加上一點知識和技巧，篩選一下，要贏過指數應是輕而易舉。但葛拉漢寫道,”This is very hard to do.”
我覺得這是葛拉漢之所以為葛拉漢，一本書為什麼過了40年還有投資人要看的根本原因。他切入投資的角度，不是跟你說，你看，跟著老師，這樣挑股票就對了，每年20%就在面前。他不用這種誇大誘人的成果，來吸引別人相信他的說法。相反的，他先跟你說，金融市場是個險惡環境，你要先學會保護自己，再想其它。詳細的跟你解釋，不懂保護自己會遇到什麼可悲下場。在講潛在成果之前，先跟你說潛在風險。
太多人引用葛拉漢的選股模式，但卻忘掉那另一半，教投資人執行防禦投資的論述。對於鼓勵投資人(或投機人)試試手氣，多買多賣的金融業者眼中，推廣葛拉漢”可取”的那一面，是必然的結果。但投資人必需知道，執行防禦態勢，其實也符合大師的教導。
在踏上投資擂台之前，太多人想的是如何在台上把一個個對手打到頭昏眼花、爬不起來。其實，我們這些業餘投資人應懷著恐懼的心情踏上擂台，在打到別人之前，先小心自己不要被轟成不治重症。很多樂觀開朗的投資人，因沒做好準備，在台上被打到慘不忍睹，失望的離開投資競技場，永遠放棄資產增值的機會，是非常可惜的一點。
而且在投資，防守是絕佳的攻擊。在這本書寫成的1972年，指數型基金尚未問世。指數型基金符合葛拉漢書中對於防禦投資的多數基本要求。葛拉漢要求防禦投資應分散持有，並持有各類股中具代表性的公司，以避免落後大盤。指數化投資完全符合這些要求。而且，指數化投資藉由每年穩穩的中位排名，時間拉長之後，可以勝過多數的專業投資者。這是個可以以標普500指數型基金證明的成績，也是個立足於簡單數學上的Mathematical certainty。
即使在論述專業投資要如何挑選股票時，我也有強烈的防禦感覺。葛老最為人稱道的Margin of Safety，安全邊際概念，本身就是一種防禦概念。他挑的股票，要有穩定的盈餘(Earnings)、股利、而且最重要的是合理的價位，一個即使日後公司營收不佳，仍有緩衝空間的價位。他著重的是，日後狀況不佳時，仍能替你保全資產的公司與股價，而不是在日後狀況大好時，可以替投資人帶來多大的收益。這種價值選股的基本要義，仍是”防禦”兩字。
葛拉漢不喜歡成長股，他說成長股不是沒有promise，而是它的價位裡已有太多promise。他寫道,”Especially favorable future prospects were regarded by shrewd investors as something to look for not to pay for.”錢不是用來買美好前景的。真是太漂亮的論述。
這種以守為攻的投資想法，這種要不就當防禦投資人，專業投資也是以防禦態度挑選證券的方法，真是獨步於投資界。而且，防禦投資有指數型基金的成功驗證，專業投資有巴菲特等徒子徒孫的驗證。投資，防守或許就是最好的攻擊。
待續…
後記:
本書中文版是智慧型股票投資人
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初來乍到:請看”如何使用本部落格”
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26 comments:
一針見血
謝謝再次好文分享!!!
綠角你好，請問這些書籍(包括之前介紹的)有無中文版上市呢？
一口氣看個10幾篇文章，有些還要多看幾次才好消化呢！精彩的blog
台灣有中文本
請參考下列網址
http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010056060
感謝讀者們的回應
也謝謝loveandy的解答
看來我建立一個中文版綠角書局好了
這一篇文章真是太晚看到了
因為以往投資的觀念
都是以為"攻擊"才是最好的防禦
這一篇文章實在值得一讀再讀
也很感謝loveandy提供的網址
中文書名"智慧型股票投資人"
謝謝綠角分享的文章
又一本好書，感謝綠角大的分享啦。
恭喜綠角獲得Money+雜誌的2008理財部落格第一名哦！
我的眼光果然不錯，從去年開始就向人推薦，接下來應該出本書吧，加油！造福更多投資人吧～
Very Impressive! Thanks!
Mr Water from HK
感謝各位朋友的回應
我也有買這本書，不過是中文版的囉!!
很認同您的看法!
我遇到很多朋友，進入市場的第一件事就是想要靠投資致富!
不過如果每個人都能夠輕易的靠投資致富，那就沒道理了!!
價值型投資人和指數型投資人，一直都是開著不同的車，但是奔馳在同一條路上的人。
As usual, this article is inspiring.
但我有一個問題 你說葛拉漢不喜歡成長股
那是growth （相對於“value" fund)的意思嗎？
那S&P 500不是一個標準的成長股嗎？
又 growth and value的定位 是如何被定義出來的？
此外 恭喜你獲得財經部落格的第一名 真是名至實歸
謝謝您的解惑
Albert 你說的真是太對了
每個人都投資致富的話
那誰還要工作呢?
hilihist 這個比喻真是漂亮
Ting
標普500是標準的成長股?
我恐怕不會這樣說
啊抱歉 我弄錯了
Ｓ＆Ｐ500是大型blend (混合型？）基金
我比較推崇價值投資
但是我有另一種方法
因為要買進價格遭到低估的好公司
可能要金融市場大甩賣時才有
而這出現的次數不能算多也不能算少
因此如果找一家好公司，我所謂的好公司是指獨占、寡佔型企業(也就是老巴說的護城河高的企業)，ROA、ROE高、擁有自由現金流量的企業、大股東持股比率高(台灣有滴大概3～5家左右)
針對這幾家公司每個月不管股價高低定期定額買
每年光配息就很多了
雖然可能股價低於成本時 會虧損
不過我們不在意價格漲跌
只在意實質資產的報酬
並追蹤公司的財務與瞭解公司
對於股價就不作揣測
要瞭解公司只要財務報表會看(這裡指的不只是四大報表而是整份年報)
多留意公司新聞和領導階層的話有無矛盾或有沒有說實話
就夠了，我想應該比海外開戶指數投資的成本要低
且也是一個可行的方法！？
我本身是這樣投資的，但可惜年度不夠長 從2006年至今沒有間斷過
因為時間不夠長我無法說好壞
或許綠角大可以說一下缺點在哪 分析來聽聽？
我對任何方法都有疑惑 ，
但是相信價值投資。
(當然缺點請別說公司倒閉等等的，我相信只要專注在幾家好公司，這種機率微乎其微，而且這些公司倒了台灣也已經倒了，還有我不投資科技公司，因為殺手效應在該產業比較常出現)
(千萬別舉出雷曼都倒了的之類的比喻，會讓我懷疑提出的人懂不懂評估公司)
今年8月大陸出版zweig注釋的版本.
相關新聞: http://big5.ce.cn/cysc/newmain/jdpd/hglc/201008/26/t20100826_20487948.shtml
內容連載: http://big5.ifeng.com/gate/big5/book.ifeng.com/lianzai/detail_2010_08/26/2330918_0.shtml
謝謝Voltaire兄的訊息分享
這本書是 1949 年出版的
請問版主看中文還是英文版的?
我買中文版覺得他翻譯的好怪 ~_~
考慮買原文的來看...
我看的是英文版
感謝這篇讀後感
不客氣~
看到這篇文章到了今天也有人留言感謝綠角，小弟也忍不住在這篇文章留言。
這篇文章是我第一篇看綠角的文章，看完後便bookmark了綠角兄，所以現在上綠角的網站，也習慣也喜歡透過這條link連結。
事源是當年（好像是2009年還是2010年？）買了這本 Intelligent Investor 回家看，覺得真是一本大磚頭啊，想看看有沒有華人評論過這本書，以便簡單了解這本書內容。
Google 漫遊下，發現了綠角兄寫下這一篇，一連過看完了整個讀後感。原本只是想了解這本書可以怎樣理解，但發覺原來指數型基金的原則也是跟隨大師的原則，覺得很神奇。
為何會覺得神奇呢，原因是香港一早也有2800盈富基金，但小弟那時覺得指數基金平平無奇，因為身邊完全沒有人提及自己持有盈富基金，而且一談投資必然只講「揀股」及「適時進出」，以為投資便是這兩件事，所以才買這些投資的經典，以為讀通後可以提升選股能力。
幸好小弟想偷懶，看見大磚頭便想放棄了（對！現在小弟還未有完整看完這本書）。
哈，怎料會點擊進了綠角兄的blog，之後開始持持續續看綠角兄關於指數化的文章，發覺綠角兄愈講愈有道理，而且心裡想，怎麼簡單一個道理，從來沒有人和我說過。
以往投資給人很不踏實的感覺，不確定性太高了，主流主見不斷向大眾說，「你一定要揀對股」，「揀對股還不夠，還要懂得適時進出，不然最後所有帳面獲利也泡湯了。」，腦中不斷吸收這些信息，真的令人很不安，覺得投資是一件很困難的事，怎麼可能成功。
幸好，在剛剛開始接觸投資時，便遇上綠角兄的文章，將小弟之前心中覺得投資是很不踏實的感覺通通掃走。綠角兄慢慢教導了我們，「資產配置」、「指數化投資」、「合理的預期回報」、「明確的目標」、「紀律性」等等才是投資成功的基石。
到了現在，小弟發覺真的要行綠角兄行過的道路，要拿起一本「資產配置」的書，而且要像Bill Bernstein 所言，要慢慢看慢慢想，絕對不可以快。而且小弟更要在Macbook前閱讀，即時寫下「理解後的內容」，之後再看多幾次書中的內容，那便可以驗證究竟有沒有理解錯了作者的意思，而且書中的數據，如果可以的話，也想驗證一下究竟是不是像作者所言那樣。
雖然這樣閱讀得非常慢，不過對作者想要表達的意思會很深刻。加上是因為不斷看了綠角的文章才開始閱讀這些書書籍，會突然有以下的感覺「啊～這個意思我懂得，當初綠角兄就發表過了，雖然是以不同的手法」。
所以這一篇讀後感也是影響著了小弟的個人成長經歷，為小弟開啟了很多道大門！
感謝綠角兄！
Leong
感謝您詳細的分享與支持~
的確
幾曾何時
投資就變成一定要選股 一定要研究經濟動向然後擇時
都沒有人講獲取整個資產累別報酬的方式
沒有人說 其實不必選股 也不必擇時
就可以有報酬
(其實是有人在談，但很少)
慶幸自己可以跳出這個迷霧
也期待更多朋友可以從裡面走出來
請問(證券分析)的內容有報包含這本書嗎
如果從兩本當中選一本來看的話
會比較推薦哪本呢
證券分析和The Intelligent Investor是兩本獨立的書
我沒有看過前者
所以無法回答這個問題
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