綠角財經筆記: 不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)

不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)

MBS發行者向投資人收取兩種費用。首先是它將貸款者付不出利息與本金的風險承接過來，給MBS投資人拿到收益的保證。對於這個保證，MBS發行者要收取一些費用，這就是保證費(Guarantee fee)。投資人等於是付出一些費用給發行機構，讓它們承擔貸款者違約的風險。另外，向貸款者收錢，再分發給購買MBS的投資人，這個程序也需要費用，這叫服務費(Servicing fee)。

保證費和服務費都是以百分比計收，直接從投資人每期拿取的金額中扣。所以投資人拿到的，不是100%貸款戶付出的款項，而是扣除發行機構所收取的費用後所剩餘的金額。

MBS可以分成三種型態，分別是Pass-through securities、Collateralized Mortgage Obligations和Stripped mortgage-backed securities。

Pass-through securities是最簡單也是最常見的MBS型態。上一篇文章舉例用的證券化過程，就是pass-through型式。它將貸款者付出的利息與本金，直接轉移到MBS投資人手中。

Pass-through securities雖然構造簡單，但卻有顯著的缺點。它的到期期限取決於貸款者的還款型態。譬如由三支貸款組成的Mortgage pool。假如這三支貸款都是15年的還款期限。持有由這個Mortgage pool支撐的Pass-through securities的投資人，他無法確定手上的證券，到期期限會是多久。是15年嗎?假如這三個貸款戶都完全按照原定時程繳錢，那會是15年。假如利率下跌，這三個貸款戶到第五年就一同重新貸款了，那這張證券會是5年就到期結束。假如這三個貸款戶第一年就都交不出錢，房子全被法拍還錢了，那這張證券一年就到期了。

不同的投資人，對於到期期限有不同的需求。銀行可能會需要短期的資金停留站。壽險公司可能會需要長期的證券，來對應其長久的償付資金需求。面對這些對於到期期限，或是其它特性有明確需求的客戶，簡單的Pass-through不甚符合他們的胃口。

於是有Collateralized Mortgage Obligations(簡寫為CMO)的設計。這種證券簡單的說，就是由一個Mortgage pool中(或是Pass-throughs也可以)，發行出不同性質的Mortgage-backed securities。這些不同性質的證券，叫作Tranches。Tranches這個字的字源是法文，本義是Slice，一塊的意思。我們也的確可以用切蛋糕來比喻這個證券化的過程。

在發行最簡單的Pass-through securities時，証券發行者，等於是用糖、麵粉、雞蛋和奶油，做出一個均質的蛋糕。每個向它購買MBS的投資人，就是從這個蛋糕裡分一塊。大家拿到的，都是一樣的東西，或大或小而已。

而CMO則是MBS發行者，用糖、麵粉、雞蛋和奶油，打出一個不均勻的蛋糕。這塊蛋糕有的地方奶油多，有的地方糖多。譬如這個蛋糕中，奶油特別多的60度，就叫一個Tranche。糖多的60度，又是一個Tranche。每個買蛋糕的人，可以挑他喜歡的地方。這就是CMO。用一樣的材料，做出不均質的證券。

譬如CMO發行過程中，可以將一個Mortgage pool分化成不同到期年限的證券。有的到期年限短，靠的是將房貸者付款，優先給予這個Tranche的投資人。等他們都領到足額，再輪到下一個順位的Tranche。這個過程，就很像農田灌溉。一個Tranche就是一條田間水道。貸款者付出的錢，就是灌溉用水。最靠近灌溉大渠的田間水道，會第一個完全被水注滿，接下來才換下一個水道。不同的到期年限，也有不同的對應利率。

CMO的發行，大大增加了Mortgage-backed securities的變化性。(CMO的類別與詳細設計，不在本文討論的範圍，有興趣的讀者可以搜尋Floating rate CMO、Planned Amortization Class、Target Amortization Class等相關字詞。)

第三種MBS類別，則是Stripped mortgage-backed securities。這種證券，是把Mortgage pool整體所形成的金流分開成幾條支流。譬如整體來說，年息4%的一個Mortgage pool，可以分成一個6%和一個2%的金流。或者，把貸款者付出的利息和本金分開，形成Interest only(IO)或Principal only(PO)證券。

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