避險基金的預期報酬—以市場中性策略為例(Expected Return of Market-neutral Strategy)
市場中性策略是一種投資方法，也是一種避險基金策略，它的運作原則是這樣的。譬如基金募集到100萬的資金。那麼經理人將使用100萬去買進股票，放空100萬的股票，然後用放空100萬股票所拿到的100萬現金，放入貨幣市場當中，賺取利息。如下圖:
所以市場中性策略的收益來自三個面向，一是買進股票、二是放空股票、三是現金部位的利息。
為什麼叫市場中性策略呢?因為在這種投資方法下，投入市場的部位與放空的部位一樣多，也就是等同於沒有資金處在市場風險之中。市場的漲跌與這個策略的收益是沒有關係的。看個例子比較清楚。
譬如某避險基金經理人沒有表現出選股能力。他買進的部位，與市場整體上漲一樣多，他放空的部位，也與市場漲跌相同。譬如市場整體上漲10%，那麼他的買進部位，漲10%所以是賺10%，放空部位也漲10%，所以是賠10%，現金部位，賺當時的現金利率，假設是4%好了。所以他的報酬是10%-10%+4%，等於是現金利率4%。
假如市場下跌10%，他買進的部位跌10%，所以是賠10%，放空部位跌10%所以是賺10%，加上現金部位的利率4%，所以他的報酬是-10%+10%+4%，等於現金利率4%。
可以看到，不論市場漲跌，假如經理人表現出一致的選股能力，沒比市場好也沒比市場差的話，這種策略的報酬就是現金利率。但是，這還沒計入費用。假如投資人需要現金利率的話，有便宜的貨幣基金可買，大可不必請經理人幫你操作出類似貨幣基金的報酬。
接下來我們看，假如經理人有選股能力的話，中性策略的報酬如何。假如這個經理人的選股能力，可以讓他挑到比市場多漲1%的股票，在放空的部位，也有相同的能力。那麼，當市場上漲10%時，他買進的部位漲11%賺11%，放空部位會漲9%賠9%，加上現金利息，共是11%-9%+4%的收益，等於是6%。
同樣的道理，在市場下跌10%時，買進的部位跌9%賠9%，放空的部位跌11%賺11%，加現金利息收益，等於是-9%+11%+4%的成果，等於是6%。
我們可以看到，假如經理人可以表現出比市場高x%的選股能力，那麼由他操作的中性策略預期報酬會等於2*x+現金利率。
現在可以考慮執行這種策略的成本。現金利率等同打消通貨膨脹，所以直接把它去掉。市場中性策略的實質收益等於是2*x。假如經理人有超越市場1%的選股能力，而市場中性基金跟投資人收取2%的經理費的話，那麼實質預期報酬等於零。
更糟的是，從沒有經理人敢事先保證他有贏過市場1%的選股能力，2%以上的經理費倒是白紙黑字。
請問，有誰敢現在站出來，說他未來20年成績，年化後將每年勝過市場1%?或有誰敢說，他可以事先知道這樣的一個經理人?假如有人可以辦到這兩件事的其中一件，那麼他將成為金融史上的傳奇。
可惜的是，好來塢可以每月出一片”鋼鐵人”或”我是傳奇”。巴菲特之流，要幾十年才出一個。
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7 comments:
一直有個疑問，避險基金（或各種投機策略）的expected return不會比buy and hold好，但整體來說波動也比較低，會不會有比較好的expected risk-adjusted return? 如果有的話，他應該可以視為波動跟獲利都介於股債之間的一種資產類別。
不知道有什麼證據可以說避險基金
或投機的波動會比較低
我這篇文章的確沒有考慮risk
但在我大方的假設經理人有1%的選股能力
而且很客氣的假設避險基金只收2%的費用後
得到實質預期報酬為零的結果
我不知道假如你去定存
知道收益連通膨都很難趕得上
而且本金還會波動的話
你要不要存
採用中性策略的避險基金
波動再小
恐怕都很難用
因為分子是零
避險基金最大的問題是
它不是一個背後有實質經濟活動撐腰的"
投資"
它不像股票,債券
這些都是人類真實經濟活動的反應
避險基金 靠的完全是人為操作
我從這邊之前提過一篇，耶魯大學教授Roger Ibbotson的「The A,B,Cs of Hedge Funds」裡面看到(Table A2)，
Equal weighted，Live + Dead, No Backfill的standard deviation 是 7.32%
又去網路上查詢sp500的std
這裡有個可任選年份區間的計算器
http://www.moneychimp.com/features/market_cagr.htm
因為它沒辦法精細到月份，所以選了鄰近的年份
1995-2005 的std = 18.71%
1995-2006 的std = 17.91%
另一個小問題是這資料不含股利。
還好sp500的股利造成的波動應該頂多2~3%吧。
所以從這段資料應該是支持避險基金的波動較低。
另外這分研究也估計8.98%（已扣除費用）的報酬率中，3.04%來自alpha,
5.94%來自beta。
也就是說扣除費用及承擔市場風險之外，經理人的能力還額外創造了3%左右的報酬。
他也估計實質費用率，含固定費用及績效費用約在3.74%,pre-fee return約在12.72%.
投機策略的部份，則是在wiki上得dow theory條目看到一段敘述
http://en.wikipedia.org/wiki/Dow_Theory
"Specifically, the return of a buy-and-hold strategy was higher than that of a Dow Theory portfolio by 2%, but the riskiness and volatility of the Dow Theory portfolio was lower, so that the Dow Theory portfolio produced higher risk-adjusted returns according to their study."
這讓我想到漫步華爾街裡面作者提到學術研究結果，
一些filter策略（如停損），的報酬都不會比buy and hold好。 但他們比較的我猜是return,而不是risk-adjusted return。
相當好的引用
The A,B,Cs of Hedge Funds
研究了1995年一月到2006年
十種策略類別
近3000支避險基金
且排除生存誤差與backfill bias
是想要瞭解hedge funds
很有用的一篇文章
文內說道
這近3000支避險基金
平均報酬是8.98%(扣除費用後)
其中alpha是3.04%
Beta是5.94%
這個alpha是統計上有意義的alpha
但投資人可以考慮幾點
首先
這些基金的平均費用是3.74%
給你3.04% 的alpha
收你3.74%
你覺得划算嗎?
再來
beta,來自市場的報酬就有5.94%
其實比人為的alpha還要高
最後
同時期標普500的報酬是11.58%
但文章裡有提到
這些避險基金整體來說
Information ratio, Sharpe ratio
這些risk-adjusted return
其實是比標普500好的
但是
你有管道
讓你同時投資近3000支避險基金嗎?
還是你只能選一兩支
這是個很重要的問題
這決定了
這是否是個能掌握的資產類別
還是你只能挑一兩支來賭賭看的遊戲
Funds of hedge funds?
首先 分散不夠
再來 再加一層費用
投資人幾乎是輸定了
另外Dow theory
在Stock for the long run
有很大一段解釋
比起線上百科字典
是深入多了
市場中立策略在2008幾乎大敗
因為雷曼倒閉股債發生股牌般的崩跌
美國政府下達部份股票禁空令~再加上績效差,投資人瘋狂贖回
市場中立策略遇上黑天鵝也是死路一條
沒錯
避險基金業在2008年死得很難看
倒的倒 關的關
晨星還寫了好幾篇文章描寫它們的慘況
多空皆賺 只是美夢 而非實際
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