為什麼要再平衡----理論論述Dynamic Strategies for Asset Allocation讀後感
在資產配置系列文章中，我很直接的採用再平衡為資產配置的維持方法。但資產的持有方法，不是只有再平衡一項。在不同的策略中，選擇再平衡，有其重要的理由。這篇文章引用學術論文的論述，解釋為什麼再平衡是個有利的選擇。
這篇由哈佛大學Andre Perold教授與史丹佛大學教授，諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe共同寫成的文章，發表於1988年二月號的Financial Analysts Journal。文字簡明，立意深遠，在財經學界與業界，都是常被引用的文章，是一篇重量級的佳作。難得的是內容卻不難懂，有基本認識的投資人，也能看懂。非常推薦直接閱讀原文。在這裡可以看到全文的pdf檔。
這篇文章主要解釋三種持有資產的方法，分別是買進並持有(Buy and hold)、固定比例(Constant mix)和投資組合保險(Portfolio insurance)。文中有提到第四種策略，option-based portfolio insurance，是第三種方法的一種變化，先略過不看。
這篇文章以國庫券和股市這兩種資產類別的組合進行舉例。在這樣的組合中，國庫券是一種無風險資產，而股市則有相當波動性，是Risky asset。
買進並持有策略很簡單，就是買進然後就都不要動。譬如一個投資人剛開始有100塊，他買進20塊的國庫券和80塊的股票，然後不管股市怎麼波動，都不去動他的投資組合。
買進並持有，會讓資產的相對比例變化。股市漲，它的比重就變大。股市跌，它的比重就變小。這樣的持有策略，有一最低值保護。不管股市表現再怎麼差，或甚至歸零，這個投資組合的價值，都不會低於當初投入國庫券的部份，也就是20塊。
買進並持有的上升潛力沒有受到限制，只要股市一直向上漲，投資組合的總價值就會跟著漲。(文中有payoff diagram和exposure diagram圖表解釋，更是清楚。)
買進並持有，是唯一可以讓市場上所有投資人全都同時採行的策略。
固定比例策略，就是當資產相對比例發生變動時，投資人就進行調整。譬如剛才20塊買國庫券，80塊進股市的投資人，他的國庫券與股市的比值就是二比八。假如股市下跌，變成現價只剩60，總資產價值剩80塊。如果要維持2:8，那麼就要賣掉4塊的國庫券，買進4塊的股票，讓國庫券與股市部位，分別有16塊與64塊的價值，回到2:8的比例。
固定比例策略所做的，就是資產配置中的再平衡。它要求投資人在下跌後買進，在上漲後賣出。
固定比例策略最妙的地方，在於它可以利用市場的波動。譬如股市部位從原先現值80跌到60，跌了25%好了，之後再漲33%回到原點。在買進並持有策略中，經歷這一回股市下跌後上漲，回到原點的波動，投資中的國庫券價值一直是20，股票部位的價值則從原先80，跌到60，再漲回80。資產總值最後一樣是100。
但固定比例策略，在股市從80跌到60後，賣國庫券買股票，變成國庫券16塊，股市64塊。當股市漲33%時，64塊的股市部位，變成85.33塊。加上16塊的國庫券，資產總值101.33。股市回到原點，但資產總值增加，這就是固定比例策略的利用波動的功用。
但固定比例策略恐怖的地方在於，它沒有最低資產價值的保護。相對於買進並持有，資產總值最低也不會跌破當初放在國庫券的部位，固定比例策略則要求投資人，愈跌愈買。股市跌愈多，就要賣愈多國庫券買股票，資產總值會跟著一路下滑，沒有最低價值的保護。
最後一種方法，是投資組合保險(Portfolio insurance)。這是一種以預先訂好的規則，進行買高賣低的策略，它是這樣運作的。
投資人要先選定一個最低值，他不希望投資組合跌破的值。然後再選一個倍數，一個用來決定股票部位要投入多少的倍數。以例子來看比較清楚。
譬如剛才資產總值100塊的投資人，他希望最低不要跌破80，倍數選2。
資產現有100塊，離80塊還有20塊的距離。這20塊，可視為一塊緩衝區(Cushion)。他要持有的股票部位，就是緩衝區的兩倍，也就是40塊。國庫券部位，就是100減40，等於60塊。
假如股市部位從40塊下跌到25塊，那麼資產總值為85塊。這時候，緩衝區剩5塊。需持有的股票部位，就是5乘以2，等於10塊。現在股票部位還有25塊，太多，要賣掉15塊的股票，買進15塊的國庫券。
假如股市部位從40塊漲到60塊，那麼資產總值為120塊。這時候，緩衝區擴大到40塊。需持有的股票部位，就是40乘以2，等於80塊。股票部位目前值60，太少，要買進20塊的股票，賣掉20塊的國庫券。
從這個例子中，可以看到這個投資組合保險策略，是一個在股市漲愈多，就要買愈多，股市下跌，就要出清股票的策略。之所以叫做投資組合保險，在於它有個最低值的保護。只要股市不要跌得太兇猛，在你還來不及反應前就跌破資產總值預設下限，這種賣出下跌資產的方法，可以保障最低的資產價值。
以上是這些策略的基本描述。簡單的說有三大類，一是買進之後，都不要動的買進並持有。第二種是，當風險資產上漲就賣，下跌就買的策略。第三種是，當風險資產上漲就買、下跌就賣的策略。
這篇文章精彩的論述，也是最需要動腦筋想的一點，在於那種策略比較好的討論。
誠如前面所提到的，買進並持有是唯一可以讓所有市場參與者同時參與的策略。假如有投資人採用投資組合保險策略，在股市下跌時賣出股票，那麼另一端一定有投資人採用下跌時買進的策略，將股票接手過來。固定比例策略和投資組合保險策略，不能沒有彼此。不可能市場參與者全部同時採行固定比例策略，也不可能同時採行投資組合保險。
假如市場參與者中，有愈來愈多人採用投資組合保險，那麼市場波動會較大。譬如股市上漲這個事件，會讓採用投資組合保險的投資人，買進更多的股票，這會推升上漲的幅度。一樣的狀況發生在下跌時，股市一跌，投資組合保險會要求要退出股市，讓市場下跌更多。
假如市場參與者的多數採用固定比例策略，那麼市場會變得過於穩定。跌就有買盤出現，漲就有賣家出現，將價格拉回出發點，使得股價反應真正經濟價值的速度變慢。
這篇文章的核心結論之一就是，愈多人奉行的策略，它的代價就愈大，它就變得愈差，而且也會讓它的反向策略變得愈好。
譬如，我們假設大多數的市場參與者採用投資組合保險策略。當股市一上漲，他們就開始進場買股票。當買的人很多時，他們勢必無法便宜的買到股票，他們會與採用相同策略的投資人相競買進愈來愈貴的股票。這時候，採用固定比例策略的投資人，可以賣出，而且是以高價賣出股票。同樣的，當股市下跌，投資組合保險策略投資人就會開始賣出股票，愈賣愈便宜。這時，固定比例投資人，就可以用更便宜的價格買進股票。
譬如，我們假設大多數的市場參與者採用固定比例策略。當市場一開始上漲，譬如有個好消息誘發股市開始上漲，假如市場的多數都是固定比例投資人，他們就會開始賣出股票，股價會被壓低，這時候股市上漲就要買更多的投資組合保險策略，就有更有利的進場價格。一樣的狀況發生在下跌的時候，市場一下跌，採行固定比例策略的投資人就會買進，阻止了跌勢。遇到市場下跌就要部份出場的投資組合保險策略，得以用較高的價格賣出股票。
所以，贏家策略，就是人少的策略。
不僅如此。假如投資組合中的股票部位，這個風險部位的比例代表投資人的風險承受度的話，為什麼投資人的風險承受度要隨著市場狀態而改變?固定比例制才能將風險部位固定在相同水位，固定在符合投資人風險承受度的範圍之中。而買進並持有，與投資組合保險策略，為了維持最低資產價值的保護傘，策略中的股票部位比例都是會變動的。投資人的風險承受度變來變去，恐怕也難為理性的投資人所接受。
以人類的心理偏差和歷史經驗來看，在市場上漲時跟著進場買，在市場下跌時出脫持股，是大多數投資人採用的策略。這讓固定比例策略成為有利的少數，也成為值得採行的策略。
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24 comments:
投資組合保險的方式之前沒想過，很有意思。我覺得長期投資的話它的確是不合理，但可能比較適合中短期（例如1-4年）必須要用到投資的錢的人，可以設定好一個最大虧損比例（但又不想設簡單的停損），讓要用錢的時不致於虧損過頭。
我記得有些保本連動債也是採用類似的手法（分成績極和消極部位，股市愈好的時候績極部位增大，反之股市差的時候消極部位拉大，以確保到期時能保本）
謝謝ffaarr的回應
Portfolio insurance的確是一種系統化的
高買低賣策略
我的觀察是，市場熱絡時，交易量大。股市跌跌不休，交易量就萎縮。所以，在市場上漲時跟著進場買賣，在市場下跌時改採持有策略，比較像多數投資人採用的策略。
另外，風險承受度，也未必是一個比例，也有可能是個絕對金額。譬如如果我拿100萬去投資，我希望的可能不是股票7成，定存3成。而是希望最低不要低於80萬。即使整體資產漲到130萬，也不會將80萬上修成100萬。
在[散戶投資正典]裡談到1987年10月的股市崩盤也有提到投資組合保險是造成崩盤的主要原因之一,摘錄部份於下:
標準普爾500期貨市場顯然也是造成股市崩盤的兇手之一。自從股價指數期貨推出以來，在投資組合管理上，出現了一種新的交易技巧，叫做投資組合保險。
投資組合保險的概念，和一般常使用的停損單（stop-loss order）差不多。如果投資人買進個股，希望獲得保障、不會蒙受太大損失（若股價上漲，則能保護獲利），就可以用低於目前的價位設定賣單，等到價格跌到或跌破設定的價格，就會啟動預設的賣單。
可是，停損單不保證投資人一定能夠如願出場。如果股價跌到事先設定的價格以下，停損單就變成市價單（market order），要等到下一個最好價位才會成交。如果股價跳空（gap）下跌、或驟跌，賣單的事際成交價，就會遠低於設定的價位，就會觸動龐大賣壓湧入市場，在市場造成恐慌。
使用投資組合保險策略的人，認為他們不會碰到這樣的問題，因為他們根據手上的投資組合，逆向操作指數期貨，讓他們在市場下跌中獲得保障。標準普爾500指數期貨看起來不可能出現價格跳空大跌的情況，而美國這個全球最大的資本市場，也不可能會找不到買盤。這就是股市無畏長期利率急遽升高、持續上漲的原因之一。
可是，市場真的在1987年10月19日跳空下跌。在10月12日那一個禮拜，股市跌幅達10%，大批賣單湧入市場。許多便用投資組合保險策略的交易商和資金管理人企圖賣出指數期貨，以保障客戶的獲利，終致期貨市場崩盤。結果完全沒有買盤、流動性全無。
絕大多數的股票交易商以前認為不可能的事情，現在居然發生了。由於指數期貨的價格遠低於紐約的股價，投資人乾脆停止購買股票。這些全球最大的上市公司，完全無法吸引投資人購買他們的股票。
崩盤後，投資組合保險策略立刻式微。這次事件大動作地證明它根本算不上是保險策略，因為沒有人能夠保證市場的持續性和流動性。不過，卻出現另外一種保險投資組合的方式，那就是指數選擇權。這些選擇權市場於80年代誕生之後，投資人買進指數賣權，就等於為市場下跌買了保險。選擇權買方永遠不用擔心價差或無法出場的問題，因為保險價格在購買時就已明定。
當然，除了投資組合保險的策略之外，還有其他導致黑色星期一發生的原因。不過，投資組合保險、以及它的前身，也就是停損單，絕對是觸發崩盤的元兇。這些策略全都是基於同一個基本交易哲學：創造最大利潤、盡量規避虧損。無論是停損單、指數期貨、還是只在心中提醒自己要在股市下跌到某一程度時出場，這種心態都會成為市場巨大波動的導火線。
請問您
我買的永昌神農水單筆三十萬
買的時候淨值10元買進
現在約剩6.5
請問該繼續抱還時贖回
謝謝
感謝匿名讀者與Jack詳細的分享
上一位匿名先生
這種問題 我實在答不出來
綠角只推薦指數基金。國內可以買到的指數基金就只有交易所的ETF，以及一檔貴得要命的富達歐洲50。匿名先生，認同綠角理念的話，賣出國內基金，錢進0050吧。
感謝Trifire兄的分享
不好意思 拜讀了很多綠角大的文 想請教各位大大一個問題~台灣發型的ETF 以0050為例 有一個條件為 每年評價日時 若淨值低於 公開發行時的價格..即便累積報酬率勝過所追縱的指數.但當年度 仍不分配收益..請問這樣做的目的為何??即便如現在這樣的空頭走勢 etf裡的 成份股 仍然有許多分配了現金股息出來...如果etf只是為了追縱指數...哪為何不將這些現金股息 再分配出來呢??還是說 他留在基金裡頭 可使淨值高一些??或是這是設計上的缺失呢??
可以請問你在0050的那份文件內
看到這項規定的嗎?
綠角大您好 小弟是在 0050 的公開說明書
的pdf檔 第19頁 收益分配 的哪部分看到的..富邦發行的 我沒注意 但寶來投信發行的etf 似乎都有這一條..以台灣高股息為例
公開說明書裡頭 一樣有這個條例 所以當時發的價格是25今年收益評價日為9/30 低於發行價格蠻多的..今年便不做分配收益了~~不過以高股息為例 其中成分股今年照樣發了不少現金股息..哪麼etf保留住這些股息 能使淨直增加嗎?? 感謝成分股發出來的股息 沒到投資人手上 好象怪怪的??
關於0050收益分配，可以參考0050的公開說明書
https://www.polarisfund.com.tw/folder/paper/12.pdf
其中第捌項的收益分配，如下：
捌、收益分配
本基金成立日後，經理公司應於收益評價日(即每年九月三十日)檢視自成立日起至該
收益評價日止本基金之累計報酬率與標的指數累計報酬率之差額，如本基金之累計報
酬率大於標的指數累計報酬率達百分之一以上者，經理公司應對受益人為收益分配。
本基金每受益權單位可分配之收益，若於收益評價日之每受益權單位之淨資產價值低
於本基金每受益權單位之發行價格時，本基金之收益於當年度不予分配；
若於收益評價日之每受益權單位之淨資產價值高於本基金每受益權單位之發行價格
時，每受益權單位之淨資產價值減去當年度每受益權單位可分配收益之餘額，不得低
於本基金每受益權單位之發行價格。
前款有關本基金每受益權單位成立日之發行價格為新臺幣36.98元。
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就目前崩跌的市場而言，ETF當然有可能會跌破當初的發行價，雖然可能能當年度不分配收益，不過市場總會回穩，屆時收益分配仍會繼續累計，不知這樣解釋對不對??
謝謝說明
我不知道為什麼會有這樣的規定
還有一種策略
是在Bernstein的智慧型資產配置中稍稍提到
Overbalance
也就是隨著投資標的的價格上揚減少配置比例
簡單來說
假設原先資產配置設定股債80/20
但隨著股價的上揚逐漸調降比例
可能變成70/30或是60/40
個人覺得這是比固定比例再平衡更合理的策略
因為資本利得就是賣出價-買入價
這樣的平衡策略比固定平衡更加壓低成本
而且隨著股價的上揚減少持有比例
又可以更進一步降低股市崩盤的衝擊
有沒有研究或是書籍對此有更進一步探討..?
Teddy
簡單來說以下那段是你自己寫的吧
我不記得Bernstein先生有提過那麼激烈
以10%為單位的變化
他的意思頂多是1-2%的改變
而且
他對這個作法的看法很僅慎
很多人在股市大跌時
維持住80%的部位在股市就很難了
還要叫他加碼到82%
那是難上加難啊
Berstein先生是提到1-2%的變化沒有錯
我只是說
純粹從買低賣高的觀點來看
這樣的方法似乎是合理的
所以想要聽聽其他的意見
或許已經有專家學者探討過這種策略?
至於配置變動的比例
看各人的忍受度而定
既然有人可以忍受80/20
有人只能忍受40/60
同樣的如果要變動也得在自己可以忍受的範圍內變動
數學上來看是很容易理解
假設股價指數在100.200.300間變動
同樣的10000資金固定50/50配置
在三個時段分別可買到
5000/100=50
5000/200=25
5000/300=17
TOTAL=92股份
但如果配置在60/40 - 40/60間轉換,則
6000/100=60
5000/200=25
4000/300=13
TOTAL=98股份
這種做法也不涉及預測未來
可以純粹看當下指數的P/B值調整配置
反正就是現在貴就少花錢
現在便宜就多買點
不知道您的看法如何
做不做得到是一回事啦
我只是覺得這在數學上來說是個合理的想法
這樣做就真的是在自己可承受的風險中
更加徹底的實施低買高賣
難道沒有專家學者有所研究過嗎
柏格於共同基金必勝法則上提及"戰略性資產配置"與"戰術性資產配置"；
"戰略性資產配置"可利用資產配置+指數投資，此投資方式較易做到；擴大投資種類,長期可增加報酬，確又可減少波動。
但要做到不去猜測市場的走向，買進便持有，是相當難做到的，通常都會再去做所謂的： "戰術性資產配置"，-去試著從各類別的投資，依配置比率做微調，賺取差價；這是一種機會主義和暫時性的積極政策。
請問綠角：上述所談股票組合的再平衡，如果有意義，那算不算是"戰術性資產配置"？
再平衡不是戰術性資產配置
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謝謝提醒
我已經更改連結到不用密碼的位址了
不好意思想請問一下
文中提到
「贏家策略，人少的策略」
前面的例子是舉例說如果當市場的趨向是股市上漲時大家買；股市下跌時大家賣，那麼贏家策略人少的策略告訴我們要上漲時賣，下跌時買，而這樣的市場會劇烈的起伏
但是如果現在假設市場是很平穩的，當股市上漲時大家賣，股市下跌時大家買呢?那贏家策略人少的策略又是如何?變成上漲的時候買，下跌的時候賣了嗎?
有點想不出來
樓上的老兄，你用vt及bnd不就好了，反正vt也包含了台灣的部份公司，這樣操作也方便，不然就是0050以買零股的方式，其實也不會多麻煩，現在零股也可以直接下單了
沒錯
0050一張就要五萬左右
除非資產規模達到總值500萬 1%就有五萬
不然再平衡時
0050以一張為單位
的確有點麻煩
解決方法如匿名先生分享的
可以用0050零股交易
另一個方法
是使用美國的台灣股市ETF EWT
可以以一股為交易單位
目前約380塊台幣一股
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