葛拉漢的真知灼見
最近看到價值投資之父、證券分析(Security Analysis)的作者，班傑明‧葛拉漢寫的一篇文章，標題是”Two illustrative approaches to formula valuations of common stocks.”。內容相當具有深度，在此分享一下心得。
一個公司的股票值多少，完全是反應未來這家公司能賺多少錢。當一家公司未來完全賺不到錢時，你願意出幾塊錢買它的股票?其實股票”合理價格”的估算，完全是依賴在未來上的。
分析師如何預測未來?就拿出一張白紙，然後自己寫下這家公司未來十年每年的盈餘。沒人敢這樣做?除非他有三太子上身。(純粹舉例，意無不敬。)比較合理的作法是，觀察這家公司過去的盈餘，然後來推測未來的盈餘。
寫成算式就像是這樣。
過去盈餘乘上一個數字X，等於估算出的未來盈餘
我們需要將未來盈餘折現，才能得到股票的現在價值。
所以，未來盈餘乘以一個數字Y，等於股票現值。
綜合上述兩個算式，得到，過去盈餘乘以XY，等於股票現值。
這個乘數，X和Y，就是葛拉漢的學生，亟於學習和掌握的。但是葛拉漢在文中說道”There is no dependable way to find this multiplier.”。沒有可靠的方法，可以找到這兩個乘數。
回到根本。股票的現值，應是反應公司未來的盈餘。但在經過這些算式後，變成過去盈餘乘以XY，等於股票現值。所以葛拉漢說道,”In security analysis the past is always being thrown out of the window of theory and coming in again through the back door of practice.”理論上，用過去盈餘是很難預測未來盈餘的。但實務上，又不得不用過去盈餘來推算。所以，這個乘數X和Y，其實就是證券分析裡最核心的部分，也就是對未來的估算。而因為沒有人說的準未來到底會如何，所以葛拉漢說There is no dependable way。
葛拉漢在文中，應用了兩個算法做為實際例子。第一個算法，就是類似這篇文章前段的算式，以公司的過去，推算出一個股票價格。第二個算法，是反其道而行。以公司目前的市價，推算出市場對這家公司未來的預估。在進入正式的算法之前，葛拉漢就先寫出了結論，共有三點。我覺得是這篇文章最精華的部分。
一是，這種以算式推算出的價格，本身是沒什麼用處的。(原文: Formula valuations for the individual stocks have little if any utility in themselves.)用算式推算出的價格，然後說某某股票只值它市價的一半，是愚昧的。(沒錯，葛拉漢用silly這個形容詞。)
二是，以算式推出的價格本身是個過去表現的綜合反應。你可以說，這支股票價格應該是如何，假如未來是過去的延伸的話。請注意，”假如”這兩個字。
最後，分析師面對的是，計算出來的數值和市價之間的差距。這個差距才是分析師發揮他”高超”的知識和技巧的地方。市值高過計算值時，是否這家公司未來真有更高的成長潛力。市值低於計算值時，市場的悲觀態度是可能的未來還是過度的反應。這才是分析師的焦點所在。
我一直以為葛拉漢的專長就是在如何算出股票的”合理價格”。看了這篇文章才知道，他對證券分析的看法，其實更為宏觀。這個數字，應是個開始，而不是個結束。他清楚的知道用過去來估算未來的侷限性。他也很清楚知道，如何推算未來，才是真正有價值的地方。
這篇文章最早於1957年發表在The Analysts Journal上。1995年又在Financial Analysts Journal重刊一次。我看的這本書，再次把原文完整刊出，作為書中的一章。一篇從撰寫至今，已經半世紀的文章，仍值得被再次轉載，仍讓現代的投資人有新的體認。大師智慧，躍然紙上。我想，這就是雋永的味道吧。
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6 comments:
用營收折現，怪怪的
應是盈餘吧！
生意做得大，不一定賺到錢。
用營收折現，沒意義
否則網路泡沫時，一堆只衝營收不顧利潤的公司，都會很有價值的。
感謝指正
原文的確是用earnings一詞
證券分析（上）中文版
http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010193548
證券分析（下）中文版
http://www.books.com.tw/exep/prod/booksfile.php?item=0010193484
感謝highpass的分享
幫忙做成超連結 (第一次使用，不知道可不可行)
證券分析（上）中文版
證券分析（下）中文版
謝謝麵包的幫忙
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