綠角財經筆記: Stress Test讀後感5---危機的起點

Stress Test讀後感5---危機的起點

2007八月9日，法國銀行BNP Paribas中止旗下兩支基金的贖回作業。意即投資人無法把基金贖回，把錢拿出來。

因為這兩支基金大量投資美國次級房貸相關產品，而法國人不知道這些次級房貸相關資產，現在到底值多少錢。

作者說，基金發行者說他們不知道持有的資產值多少，比他們說這些資產跌30%還要可怕。

因為當不確定時，人往往會直接想像最差的場景。那就是，這些資產是不是都不值錢?

但最吸引作者注意的，是歐洲央行的反應強度。當時歐洲央行總裁Jean-Claude Trichet宣布歐洲央行願意借錢給所有想要借錢的銀行，額度沒有上限。

而這位總裁，過去一向是不太願意干預金融市場的。

這是危機反應模式。

作者當下知道，事情大條了。

但是，所有事後回顧的清楚與明白，不應讓人以為當下知道怎麼做很簡單。

在所有危機的一開始，都有一個核心問題，那就是:

這到底是之前過度樂觀，過度上漲的合理修正?
還是會推倒全部骨牌的危機起點?

Stress Test這本書一個很大的優點就是，作者對當時的描述讓讀者有種”身處當下”的感覺。讓人體會，當時的市場參與者跟金融官方人員同時面對的不確定性。

這個核心問題很重要。

因為假如是合理修正。那麼央行不應該出手，旁觀即可。
但假如會造成市場恐慌，那麼央行應該出手，穩定市場信心。

假如只是小亂流，央行就出手。那就會造成道德危機，讓市場參加者覺得冒再多風險都沒關係，反正最後有人會出面收拾。

而且，假如小狀況央行就出手，會讓市場參與者懷疑，事情是不是其實沒有那麼簡單。其實是很嚴重的問題。

2007八月的狀況，讓作者覺得有點危機。他和柏南克合作，灌了620億美金到美國金融體系中。

即使是這樣相對溫和的作法，在聯邦公開市場操作委員會(FOMC)中也引起批評。說做太多了。

這些衝突的描述，可以讓讀者知道，FOMC內部的決策角力動態。一個財金措施，其實不是每個官員都同意的。

下一個出問題的是加州房貸業者，Countrywide。它不僅是最大的次級房貸業者，也是美國最大的房貸業者。2006一年，就借貸出5000億美金的房貸。

這家公司很大一部分資金來源來自於Commercial paper，這是一種短期資金來源。它也從Tri-party repo市場中取得資金。基本上就是把手上的證券賣給對方，然後承諾日後(通常是一天後)買回。這也是一種取得資金的手法。

八月初的時候，Countrywide的Commercial paper籌資遭遇困難。借款者不願意再簽下一張新的Commercial paper，繼續借錢給Countrywide，他們要求把錢拿回來。Countrywide只好開始變賣手上資產來還錢。

八月15日晚間，負責幫Countrywide進行Tri-party repo的交割銀行Bank of New York Mellon，說明天不再對Countrywide價值450億美金的Repo提供當天流動性。

Tri-party指的是三方面。

譬如Countrywide將價值1億的證券交給債權人做為擔保品，債權人拿1億美金給Countrywide。然後明天Countrywide拿1億美金還給債權人，拿回證券。

銀行在這個交易中，擔任一個中介，處理行政事務的角色。但銀行有時也會先幫客戶貼錢。

譬如明天時間到了，銀行先拿1億美金的現金給Countrywide的債權人。幾個小時後，Countrywide再還給銀行1億美金。這是一種給客戶的方便。

所以銀行、債權人、借錢者，形成三方面的參與者。所以叫Tri-party repo。

但現在，銀行不想再這麼做了。

理由在於，它懷疑Countrywide拿錢出來的能力。

也就是說，假如Countrywide無法馬上把現金拿出來，銀行將不會拿錢還給債權人，會直接用證券賠付這些債權人。

而這些債權人中，有不少就是美國當地的貨幣市場基金(Money market funds)。

這些基金會積極的參與美國當地的短期借貸市場，希望賺取多一點的利率。假如銀行拿證券，特別是房貸相關證券還給貨幣市場基金。會引起非常不良的後果。

因為貨幣市場基金根據法令要求，只能持有短期高評等資產。不能持有長期高風險證券。所以它們一拿到房貸相關證券，就一定要在市場上賣出。

在下跌的市場中賣出，不僅會讓貨幣市場基金自身遭受損失，也會讓下跌的市場遭受更大的壓力。

而貨幣市場基金一旦跌破淨值，英文叫Break the buck，每股不值一塊。恐怕會誘發銀行擠兌般的恐慌。

因為投資人把錢放在貨幣市場基金，是本以為跟放在銀行一樣牢靠的。(通常就是本以為很安全，後來發現很不安全，這種狀況會害人虧大錢。)

事情一爆發，作者那天晚上就是一直打電話，跟同事談、跟長官談，跟銀行業者跟Countrywide談。一定要在明天開市之前找到解決方案。

Countrywide是希望美國聯邦準備銀行直接提供保證。但Fed不想要那麼大的動作。因為金融危機處理，不是救每一家公司。最佳狀況是讓不健康的倒掉，然後不要害到健康的業者。

最後討論出來的解決方式是，Countrywide提供更高品質的擔保品，銀行明天還是照常執行Repo業務。

這個關卡過去了。

然後聯準會在九月18日，與十月31日，分別降息0.5%與0.25%。市場看來相對平靜。作者記得自己當時在言談中，用”過去式”指稱這個危機。

一周之後，美林宣布因為 CDO，損失79億美金。