Stress Test讀後感5---危機的起點


2007八月9日,法國銀行BNP Paribas中止旗下兩支基金的贖回作業。意即投資人無法把基金贖回,把錢拿出來。

因為這兩支基金大量投資美國次級房貸相關產品,而法國人不知道這些次級房貸相關資產,現在到底值多少錢。

作者說,基金發行者說他們不知道持有的資產值多少,比他們說這些資產跌30%還要可怕。

因為當不確定時,人往往會直接想像最差的場景。那就是,這些資產是不是都不值錢?

但最吸引作者注意的,是歐洲央行的反應強度。當時歐洲央行總裁Jean-Claude Trichet宣布歐洲央行願意借錢給所有想要借錢的銀行,額度沒有上限。

而這位總裁,過去一向是不太願意干預金融市場的。

這是危機反應模式。

作者當下知道,事情大條了。

但是,所有事後回顧的清楚與明白,不應讓人以為當下知道怎麼做很簡單。

在所有危機的一開始,都有一個核心問題,那就是:

這到底是之前過度樂觀,過度上漲的合理修正?
還是會推倒全部骨牌的危機起點?

Stress Test這本書一個很大的優點就是,作者對當時的描述讓讀者有種”身處當下”的感覺。讓人體會,當時的市場參與者跟金融官方人員同時面對的不確定性。

這個核心問題很重要。

因為假如是合理修正。那麼央行不應該出手,旁觀即可。
但假如會造成市場恐慌,那麼央行應該出手,穩定市場信心。

假如只是小亂流,央行就出手。那就會造成道德危機,讓市場參加者覺得冒再多風險都沒關係,反正最後有人會出面收拾。

而且,假如小狀況央行就出手,會讓市場參與者懷疑,事情是不是其實沒有那麼簡單。其實是很嚴重的問題。

2007八月的狀況,讓作者覺得有點危機。他和柏南克合作,灌了620億美金到美國金融體系中。

即使是這樣相對溫和的作法,在聯邦公開市場操作委員會(FOMC)中也引起批評。說做太多了。

這些衝突的描述,可以讓讀者知道,FOMC內部的決策角力動態。一個財金措施,其實不是每個官員都同意的。

下一個出問題的是加州房貸業者,Countrywide。它不僅是最大的次級房貸業者,也是美國最大的房貸業者。2006一年,就借貸出5000億美金的房貸。

這家公司很大一部分資金來源來自於Commercial paper,這是一種短期資金來源。它也從Tri-party repo市場中取得資金。基本上就是把手上的證券賣給對方,然後承諾日後(通常是一天後)買回。這也是一種取得資金的手法。

八月初的時候,Countrywide的Commercial paper籌資遭遇困難。借款者不願意再簽下一張新的Commercial paper,繼續借錢給Countrywide,他們要求把錢拿回來。Countrywide只好開始變賣手上資產來還錢。

八月15日晚間,負責幫Countrywide進行Tri-party repo的交割銀行Bank of New York Mellon,說明天不再對Countrywide價值450億美金的Repo提供當天流動性。

Tri-party指的是三方面。

譬如Countrywide將價值1億的證券交給債權人做為擔保品,債權人拿1億美金給Countrywide。然後明天Countrywide拿1億美金還給債權人,拿回證券。

銀行在這個交易中,擔任一個中介,處理行政事務的角色。但銀行有時也會先幫客戶貼錢。

譬如明天時間到了,銀行先拿1億美金的現金給Countrywide的債權人。幾個小時後,Countrywide再還給銀行1億美金。這是一種給客戶的方便。

所以銀行、債權人、借錢者,形成三方面的參與者。所以叫Tri-party repo。

但現在,銀行不想再這麼做了。

理由在於,它懷疑Countrywide拿錢出來的能力。

也就是說,假如Countrywide無法馬上把現金拿出來,銀行將不會拿錢還給債權人,會直接用證券賠付這些債權人。

而這些債權人中,有不少就是美國當地的貨幣市場基金(Money market funds)。

這些基金會積極的參與美國當地的短期借貸市場,希望賺取多一點的利率。假如銀行拿證券,特別是房貸相關證券還給貨幣市場基金。會引起非常不良的後果。

因為貨幣市場基金根據法令要求,只能持有短期高評等資產。不能持有長期高風險證券。所以它們一拿到房貸相關證券,就一定要在市場上賣出。

在下跌的市場中賣出,不僅會讓貨幣市場基金自身遭受損失,也會讓下跌的市場遭受更大的壓力。

而貨幣市場基金一旦跌破淨值,英文叫Break the buck,每股不值一塊。恐怕會誘發銀行擠兌般的恐慌。

因為投資人把錢放在貨幣市場基金,是本以為跟放在銀行一樣牢靠的。(通常就是本以為很安全,後來發現很不安全,這種狀況會害人虧大錢。)

事情一爆發,作者那天晚上就是一直打電話,跟同事談、跟長官談,跟銀行業者跟Countrywide談。一定要在明天開市之前找到解決方案。

Countrywide是希望美國聯邦準備銀行直接提供保證。但Fed不想要那麼大的動作。因為金融危機處理,不是救每一家公司。最佳狀況是讓不健康的倒掉,然後不要害到健康的業者。

最後討論出來的解決方式是,Countrywide提供更高品質的擔保品,銀行明天還是照常執行Repo業務。

這個關卡過去了。

然後聯準會在九月18日,與十月31日,分別降息0.5%與0.25%。市場看來相對平靜。作者記得自己當時在言談中,用”過去式”指稱這個危機。

一周之後,美林宣布因為 CDO,損失79億美金。




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4 comments:

learnman 提到...

央行財政部官員-金融業者說甚麼不重要,做甚麼才重要
就像一句投資老話:別告訴我該投資甚麼,只需要告訴我你買了甚麼賣了甚麼
特別是承擔了甚麼風險?

家榮余 提到...

這系列的讀後感,好像在看金融電影或電視劇,很吸引人,跟追劇一樣情節緊湊,很好奇下一集會如何發展~

花蓮讀者 余家榮

綠角 提到...

的確是做什麼比說什麼還要重要

綠角 提到...

謝謝家榮的鼓勵~