漫談封閉式基金 (Closed-end Funds)
一提到共同基金，投資人大多心想”我知道你在說什麼。”大家心中想的共同基金(Mutual funds)指的是開放式共同基金(Open-end funds)。開放式基金有個老哥，一個曝光率較低，但其實存在時間更久的金融產品，它就是封閉式基金(Closed-end funds)。一般投資人比較少注意到它，在台灣，更是少有人談論，但它其實是個很有意思的東西。
封閉式基金有點像開放式共同基金，又有點像股票。
和開放式基金一樣，封閉式基金集合投資人的錢，交由資產管理公司的經理人來統籌投資。封閉式基金也會有個基金淨值(Net Asset Value)。譬如，某封閉式基金資產共值100萬，發行1萬股，那麼每股的基金淨值就是100塊。
像股票一樣，封閉式基金在股票交易市場流通。
投資人要買進封閉式基金的股份的話，需要從其它投資人手上買進。相同的，要賣出封閉式基金的話，是賣給其他投資人。只有一個例外，就是封閉式基金首次公開發行時(IPO)。像股票一樣，封閉式基金也有IPO。這是投資人唯一可以直接向發行公司買進封閉式基金的時候。
與開放式共同基金不同，封閉式基金都沒有佣金(load)。購入封閉式基金不用考慮該基金是免佣還是有佣基金，前收後收的問題。它的購入賣出成本，和股票一樣，是算交易手續費的。
另一個與開放式共同基金不同的地方，就是封閉式基金的股數是一定的。譬如某封閉型基金IPO時發行了一萬股，那麼就是這一萬股在投資人之間流通。有人賣出十股，就有人買進十股。股份在投資人手上流動，就是被間接持有的基金資產的流動。
但封閉式基金經理人不用因應這些股份的流動，他持有的證券可以完全不動，就滿足投資人買進賣出的需求。開放式共同基金沒辦法作到這點。當投資人買進開放式基金時，譬如買進1000股，基金就要用新流入的錢創造1000股出來。當投資人賣出開放式基金時，譬如賣出1000股，基金就要消滅掉1000股。這種持續的買進賣出需要，使得開放式共同基金一定要有一定百分筆的高流動性資產，通常是以約當現金的部份存在。也使得開放式共同基金在面對大量現金流入時，經理人面臨必需投資的狀況，和大量贖回時，必需退場換取現金的狀況。
因為封閉式基金在投資人之間交易，所以它會有一個市場價格(Market price)。封閉式基金的市場價格與基金淨值常不相同。當市場價格高於基金淨值時，我們稱作溢價(Premium)，當市場價格低於基金淨值，稱作折價(Discount)。
譬如基金資產100萬，共有1萬股，所以每股基金淨值是100元。假如基金的市場價格是110元的話，那麼便存在有溢價。溢價百分比的算法是(市價-淨值)/淨值。以這個例子來看，就是10%的溢價。
封閉式基金有個常見但難以解釋的現象，就是基金常以低於淨值在市場交易。也就是常存在有折價。
這種折價的現象，使得投資於債券的封閉式基金特別有吸引力。譬如，某封閉式基金持有的債券，平均殖利率是5%，基金淨值10塊，市價9塊。這些債券5%的殖利率，是以淨值計算的，也就是每10塊的基金資產，可以帶來0.5塊的利息收益。但投資人在市場上，透過封閉型基金，用9塊就可以買到0.5塊的收益，把殖利率推高到5.56%。
封閉式基金的兩個價格，基金淨值和市場價格，使得封閉式基金投資人，必需承受更大的價格波動。
當有許多人想買進封閉式基金時，基金的市場價值會上升，當高過淨值時，便形成溢價。反之，當許多人想賣出封閉式基金，基金的市場價值會下降，當低於淨值時，便形成折價。
而投資人什麼時候會想買進呢?就是表現良好，價格上揚的時候。所以當某封閉式基金表現良好，吸引許多投資人買進時，那麼這支基金先前的持股人，不僅因過去表現良好，享受到淨值的增加，若他想賣出，更可以高於淨值的市價賣出，擴大獲利。所以高會更高，封閉型基金上漲時比開放型基金漲更多。
封閉型基金是以市場價值來反應投資人對它的好惡，而開放型基金是以基金總資產來反應投資人的喜惡。
同樣的，當封閉式基金表現不佳時，它下跌的淨值和必需折價賣出的市場價格，使得投資人遭到雙重打擊。
購入封閉式基金前，一定要認清它價格波動較大的風險。
即使投資人買進賣出，股份也只是在投資人手中流動，沒有資金流入或流出基金的特性，使得封閉式基金經理人能比較安心的投資低流動性資產。許多封閉式基金也的確以低流動性資產為主要投資標地。
流動性，有許多定義，最被廣泛接受的是O’Hara 的說法，他說流動性佳的市場是“. . . one in which buyers and sellers can trade into and out of positions quickly and without having large price effects.”也就是一個買賣雙方能夠迅速進出，並且不會對價格產生重大影響的市場。
舉個例子。有兩筆房地產，一個在台北捷運忠孝復興站附近的店面，一個是萬里山區蜿蜒產業道路旁的農舍。何者流動性較佳?
很明顯是捷運站旁的店面。因為，鬧區的房地產市場有許多參與者，你想要賣出鬧區的一棟店面，是相當容易的一件事。而萬里的農舍，市場參與者不多。想要賣出，可能光是等買家就要等很久。而且附近農地農舍市場的資訊不是那麼多，成交量很少，沒有很多人才持續的關切這個市場，也沒有最近的成交價格供作參考。一次成交的價格，就會影響整個地區的房地產價格。
證券市場也一樣有流動性的差別。可以這樣比喻，微軟的股票，就像是捷運站旁的店面，越南的股票，就像萬里的農舍。流動性好的證券，交易成本低。相對的，流動性不好的證券，交易成本高。
開放式基金，因為必需應付持股人買進賣出的需求，假如持有大量低流動性資產，那麼光是應付資金的出入，就會在交易成本方面付出重大成本。因此，從基金公司方面來看，投資低流動性資產，封閉式基金的架構比開放式基金更有優勢。
有些投資朋友可能會想到ETF，因為一般投資人買進和賣出ETF，股份也只是在投資人之間轉換，並不會影響到基金的資金進出，所以ETF也應該適合用於投資低流動性資產。
其實不然。
一般小額投資人買進賣出ETF股份，是用金錢與其交換。買進ETF時，以錢換取ETF股份。賣出ETF時，以ETF股份換取金錢。但擁有大筆金錢的投資人，有另一種ETF交易方式。他可以用ETF的組成股票，向基金公司換取ETF股份，或是用ETF股份，向基金公司要求換成股票。
這種實物贖回或買進的交易方式，正是ETF不會投資於低流動性資產的主因。
我們可以看一個假設狀況。假如某個法人，要建立價值1000萬美金，持有50到100支市政債券的投資組合。即使以它如此大的交易量，在市場仍會被收取1%的買賣手續費。假如某支ETF100%投資於美國市政債券(Municipal bond)這種低流動性資產，這支ETF每年收取1%的經理費。那麼這支ETF會變成這個法人的利用對象。
怎麼利用呢?法人會先在市場上買進價值1000萬美金的ETF，然後向基金公司要求換成組成證券。法人從中得到兩點利益。一是藉由ETF提供的高流動性，大幅壓低交易成本。二是換成證券之後，免除了每年收取的1%基金經理費。
假如市政債券提供每年7%的收益，法人可以完全保有這份獲利，不用分1%給基金公司作經理費。同樣的，要賣出時，法人可以用證券換取ETF股份，然後再賣出，也一樣可以大幅降低交易成本。基金公司從這樣的”服務”中獲得了什麼呢?答案是，Nothing。所以，不會有基金公司會願意發行投資在低流動性資產的ETF。
知道了封閉式基金投資低流動性資產的優勢後，其實就不難瞭解，為什麼越南機會基金(Vietnam Opportunity Fund，VOF)是一支封閉式基金，而不是開放式基金，也不是ETF。
其實，大多數的封閉式基金就是投資於低流動性資產。它也是小額投資人持有低流動性資產的常見管道。
還是用市政債券來舉例。小額投資人假如要自行買賣市政債券的話，買或賣都會被收取2.5%的交易手續費。假如他的投資期限只有一年，那麼一年內這一來一往，5%的成本是完全無法忍受的，它會讓收益7%的債券，變成利率2%的定存。
高昂的交易成本，是小額投資人進入低流動性資產的最大障礙。但藉由封閉式基金，小投資人可以以更低的成本，間接持有低流動性資產。投資人會願意讓基金公司收取經理費，因為封閉式基金壓低了投資成本，而且基金本身的流動性也比它持有的資產要來得高，提供投資人迅速出入市場的管道。
封閉式基金的資本結構與開放式基金相比，較不受限。常可以看到封閉式基金運用槓桿，也就是借錢來投資，的情形。其槓桿運用，可以藉由發行特別股或是直接向金融機構借錢來執行。以下舉一個例子。
假設有某封閉式基金，投資於債券。它發行了總價400萬的一般股(common shares)，和總價100萬的特別股(preferred shares)。基金發放給特別股股東的是依據短期利率的利息。而債券收益則是發放給一般股股東。
假設基金投資的債券平均有6%的殖利率，而短期利率是5%。基金總值500萬的資產，投資於6%的債券，可以產生每年30萬的利息。對於總值100萬的特別股股東，需支付他們5%的短期利息，也就是5萬。30萬扣掉5萬，剩25萬，就是持有400萬價值的一般股股東所能享有的利息收益，25/400，等於6.25%。
可以看到，債券的利息收益藉由發行特別股的槓桿運作，從6%提升到6.25%。這支基金的槓桿比率是100萬除以500萬，等於20%。
更高的收益，通常伴隨更大的風險。這種槓桿要成立，必需短期利率低於長期利率，而且其差別必需要大於槓桿的運作成本，對普通股股東才有好處。
好處也不是一定的。當短期利率上升，槓桿的獲利會被侵蝕，有時甚至會變虧損。短期利率下跌時，則是相反的狀況。結果就是波動更大的利息收益。還不僅如此。基金資產總值的上升或下跌，將完全由普通股股東承受。延續剛才的例子。假如基金總值500萬的債券投資，因為利率上升，市價跌了4%，變成480萬。這20萬的損失，將完全反應在普通股股東持有股份的淨值上。
也就是說，跌掉的20萬，是完全由普通股總價值的400萬中扣除。對於普通股股東來說，損失是20除以400，等於5%，比原先的4%更大。基金資產總值上升時，也是一樣的狀況。
特別股股東的持份，可以把它當作是基金公司發行的定存。它的本金和利息，都是由基金公司來保證。這些運用槓桿的基金公司，也是Moody或S&P信用評比的目標。信用評等愈好的基金公司，可以用愈低的短期利率發行特別股。
在這個例子中可以看到，槓桿的運用，讓這支封閉式債券基金有更高利息收益的可能，但代價是波動更大的收益率和基金淨值。槓桿等衍生金融操作在封閉式基金是很常見的，在篩選封閉式基金標的時，是必需考慮的重點。
回到首頁:請按這裡
初來乍到:請看”如何使用本部落格”
相關文章:
封閉型基金的相對與絕對折價(The Relative and Absolute Discount of Closed-End Funds)
2020肺炎疫情戳破的投資做法2---市政債CEF是穩定與低風險的收益來源
PIMCO高收益封閉型基金(PIMCO High Income Fund，PHK)概述
美國封閉型基金AllianceBernstein Global High Income簡介
ETF
What’s ETN?(Exchange-traded Notes)
你買的是機會基金還是避險基金?
15 comments:
您好 小弟想請問您一個問題
我最近知道才知道有封閉型的ETF(美股代號:CAF)
那這又跟普通的ETF有什麼差別呢?
封閉型基金不是封閉型的ETF
封閉型基金和ETF的差別
可以參考您目前所在文章和ETF這兩篇文章
恩 我耍笨了
看到快 但沒看到一行字
原來"封閉型基金視同股票交易"
難怪我會誤認為CAF是一支ETF
但我還有另一個疑問
照字面上的翻譯，這是一支投資中國A股的基金
但A股不是只有大陸本國人才能投資嗎
B股才是給外國人資人專用的
這樣好像互相矛盾了@@
先謝謝您所寫的文章，實在讓小弟受益良多!
不客氣
您的問題
或許有些版友可以幫忙喔
如果要投資美國封閉式基金，要去哪看它的投資標的呢，還是只能由名稱推估
當然要知道CEF持有標的內容
請Google
"CEF Connect"一詞
應有讓你滿意的答案
感謝，已經找到想要的資訊，不過都已經3月了，卻只公布去年10月底的持股，真是保密
不客氣
解釋的很清楚，謝謝綠角大大~
不客氣~
好文！！！
感謝此學習筆記教我們兩者的差別!!
不客氣~
最近在煩惱要不要用mmu取代bndw,優點顯而易見， 1個殖利率3%一個殖利率5%一個要扣30%的說一個不用，世界上真的有白吃的午餐？原來高報酬是用槓桿與高波動換來的，在看到綠角這篇文章頭我知道該怎麼做了。 感謝綠角分享
不客氣
很高興能有幫助
張貼留言