綠角財經筆記: 集中投資，是增加報酬，還是適得其反?(Concentration, Good or Bad for Investment Return?)

集中投資，是增加報酬，還是適得其反?(Concentration, Good or Bad for Investment Return?)

投資界常見的一個說法是:

“投資股市不應分散。分散只會讓你拿到接近市場的報酬，沒有突出表現的可能。

投資應該好好研究。選出幾支自己有高度信心的股票，然後重壓其上，集中投資。這才是致勝之道。”

這種說法表面看起來很有道理。但不要忘記，大多股票是不賺錢的，市場報酬是由少數幾支股票帶來的。

集中投資，當持股愈來愈少的時候，錯過股市中的大贏家股票的機會就會愈大。只要錯過這些Big winner，你的報酬反而會是落後市場。

所以問題在於，是否集中投資自己最具信心的證券，會帶來更好的投資成果呢?

美國晨星在Portfolio Concentration Doesn’t Have Much Sway on Returns這篇研究報告，試著解答這個問題。

作者Alex研究的對象是有持股與報酬這些公開資訊的共同基金。分為美國股市與國際股市兩大類別。

美國股市基金再分為:大型混合股、大型成長股、大型價值股、中型混合股、中型成長股、中型價值股、小型混合股、小型成長股、小型價值股這九個類別。

國際股市基金則分為:大型混合股、大型成長股、大型價值股、中小型混合股、中小型成長股、中小型價值股這六個類別。

美國股市基金的研究資料來源期間是1994年初至2018年底。國際股市基金則是2004年初至2018年底。

研究中，把這總共15個類別的基金，依其前十大持股占總資產比率，分為四組。

Q4代表投資組合最集中的基金。美國股市的Q4基金，前十大持股占整個投資組合的40-50%。國際股市的Q4基金，前十大持股占整個投資組合的30-40%。

Q1代表投資組合最分散的基金。美國股市的Q1基金，前十大持股占整個投資組合的10-25%。國際股市的Q1基金，前十大持股占整個投資組合的8-17%。

首先是關於報酬率的探討。

結論，最集中投資的基金跟最分散投資的基金，在報酬率方面沒有明顯的差別。有些基金組別，是集中的贏，其它組別是分散的贏。但這個差距，都沒有統計上的意義。
(原文:None of the return differences between the most and least concentrated quartiles were statistically significant.)

接下來是成功率(Success rate)。

文中對基金成功率的定義是說，在該期間，基金存活下來，並且勝過對應的市場指數。

對於成功率的探討，目的是想要知道，集中投資的經理人，是否有較高比率會勝過市場(且存活下來)。

作者研究的期間是一年跟三年。以一年來看，最集中投資的那一組基金，在美國股市的九個類別中，有五個類別成功率落後最分散投資的那一組基金。在國際股市的六個類別中，最集中投資的基金在三個類別，成功率落後最分散投資的基金。

三年的狀況也類似，好壞相間。但差距未達統計顯著程度。

也就是說，集中投資的經理人，未必就更能勝過市場。
(原文:There isn’t a significant relationship between portfolio concentration and the odds of beating the market.)

最後是針對風險的探討。

直覺會認為，持股數愈少的投資組合，波動會愈大。但沒有。這個研究顯示，持股集中的基金，波動未必較大。理由在於，經理人可能藉由買進防禦性類股或是拉高現金比重，調和整體投資組合的波動風險。

所以報酬率、成功率、波動度，都跟投資組合集中程度未必相關。那到底什麼有關?

費用。

作者發現，投資組合集中的基金，收費高於投資分散的基金。在美國股市的九個類別與國際股市的六個類別，全都是如此，沒有例外。

需要特別注意的是，作者前面在比較績效與成功率時，用的是尚未扣除費用的粗報酬率(Gross return)。

所以高度集中投資的基金，既然在粗報酬率方面無法勝過分散的基金，但在費用方面卻高於分散的基金，那麼結果就是，較差的淨報酬。

結論就是，投資界常說的，主動投資一定要深入研究，然後集中投資少數證券，才能達到較好成果。

這只是一種敘事，好聽的故事。

集中持股會增加錯過超高報酬股票的風險。

在專業投資業界(本文研究的是基金經理人)，並沒有證據證明持股愈集中，報酬就愈高。

但持股愈集中，卻有收費愈高的傾向。

投資人應注意這些基金的特性。

需留意的是，這個研究中，即便是最集中投資的Q4類別基金，持股數也至少是好幾十支股票。(有的類別的Q4基金，平均持股數甚至破百)

一般投資人，以為自己研究專心一下，只買個位數的股票，那是超級集中投資。錯過市場上報酬主力來源股票的機會，會大幅增加。

不要以為自己是例外，是天縱英明，以為只要努力研究，買少數幾支股票，就能大幅增加勝過大盤的機會。這恐怕是過度天真的想法。