股海勝經番外篇第六集---只會更糟難以更好的短期持有

這篇的位置原本在第七章的最後一節”投資的真正風險”之後,如下圖:


原文如下:

很多投資人對於以指數化投資工具長期持有,參與經濟成長的觀點採取否定的看法。原因無它,正是長期下來,仍是負報酬的可能。

對於他們來說,這是無法接受的。所以他們有這樣的想法:不管股市長期下來,是逐漸往上、往下,還是持平,它都一定會波動。這個長期的走勢,必然由許許多多短期的起伏組成。只要有起伏,就有賺錢的機會。只要能在這短期的波動中,低點買高點賣,那就能有獲利,那就能擺脫市場長期下來市場報酬零或甚至負數命運。

這些投資人常對長期投資一詞相當感冒,他們覺得自己是短期投資人,以許許多多的小時段來掌握股市,才是正道。

這裡有幾點必需澄清。

所謂長期與短期投資的分別,不在於投資標的持有時間的長短,而是取決於投資目標在多久之後。

譬如投資人甲和投資人乙,都選擇股市為投資標的,目標都是為30年後的退休累積資金。投資人甲採用指數化投資工具,買進就持有不放。投資人乙則自行選股,交易頻繁,平均每支股票僅持有一個月。

這樣的投資人甲和乙,都是長期股市投資人,因為他們在這30年的期間,都以股市為主力投資標的,他們都長期暴露在股市之中。他們的分別,在於投資標的持有期間的長短。一個持有時間長,一個持有時間短。投資人乙雖然股票換來換去,但他還是常常持有股票,他其實仍是長期在市場之中。一般常見的短期與長期投資的分別,其實只是持有期間長與短的分別。

至於以許多簡短的持有期間來組成長期投資,能否讓投資人擺脫長期下來負報酬的可能嗎?

很抱歉,答案是否定的。

為什麼?

很簡單,因為投資人整體必將拿到市場報酬。絕不可能更多。而當你試圖進出市場、買賣交易時,投資成本將讓你連市場報酬都拿不到,將讓你在上漲的市場獲利減小,在下跌的市場,損失擴大。

也就是說,整體試圖頻繁進出市場、轉換股票的投資人,必然拿到比市場更低的報酬。假如長期下來,股市有5%的正報酬。呆呆持有不動的人,將很完整的拿到這5%的報酬,只需扣掉些許的投資成本。而頻繁進出的投資人,必將拿到5%扣掉較高投資成本後的報酬。假如成本高達3%,那麼他們整體,就會只拿到2%的報酬。

假如長期下來,股市是-5%的負報酬。呆呆持有不動的人,將受到這個數字再加上些許投資成本的損失。整體頻繁進出的投資人,必將拿到負報酬加上高昂投資成本的損失。假如成本是3%,那麼他們整體報酬就是-8%。

短期進出不會讓你逃脫市場未來報酬的宿命。Never!

整體努力用功選時間進出市場的投資人,難道可以在-10%報酬的市場創造出+20%的獲利嗎?這是不可能的事。每筆交易一定有買方和賣方。有人在高點賣出,就一定有人在高點買進。有人在低點買進,就一定有人在低點賣出。而持續抓對短期市場高低點,是根本不可能的事,是靠運氣才會對的事。運氣時好、時壞,長久下來,短線操作頻繁進出的投資人,將發現他的進出時點無法持續為他帶來獲利,有時候反而會招致更大的損失。時間拉長後,必然就是平均的成果。加上成本之後,通常可以保證的是,遜於市場的報酬。

我們可以來個腦中實驗。假如現在有2萬個25歲剛步入社會的新鮮人,他們都想要在40年後,也就是65歲退休,也都以同一個股票市場為投資標的。

這2萬人分成兩群,第一組一萬人以指數化投資工具,用每年0.4%的成本參與市場。第二組一萬人,以自行選股為投資方法,頻繁且密集的進出市場,平均每年需花費2%的投資成本。

在40年後,假如這個市場的年化報酬是5%,那麼指數化投資那一組,將拿到扣掉0.4%投資成本後,年化4.6%的報酬。頻繁進出的那組人,將拿到5%減2%,等於3%的投資報酬。

在40年後,假如這個市場的年化報酬是-5%,那麼指數化投資那一組,將拿到年化-5.4%的報酬。頻繁進出的那組人,將拿到-7%的投資報酬。

誰是贏家?

或許呆呆的持有不動,不是表面看起來那麼呆。或許表面看來精明的進出市場、研究市場,卻將帶來比”呆呆”更糟的結果。

但當第一組人,都很均勻的拿到相同的報酬時,第二組人將出現高低差異頗大的分布。可能這一萬人中,會有一個運氣很好的人,剛好參與上漲,躲過下跌。然後呢?然後當他65歲時,他不僅享有高過市場的報酬,更可以出書,寫一本股市回憶錄,告訴大家他如何努力研究來參與上漲躲過下跌。

但他書中一定不會提到的成功主因是,幸運女神的眷顧。讀者通常沒想到的是,這群投資人中多數都是輸家的事實與必然。他們相信成功的故事,然後滿懷希望的走上終點名為失敗的道路。

一個靠運氣的成功者所寫的書,是否有閱讀的價值?大樂透10屆得主聯合出書,教你如何選號,你要不要買?十個股市成功者聯合出書,教你如何選股和進出市場,投資人二話不說,買了。請小心故事書與投資通則的分別。

計畫投資,你該看通則,而不是看個例。

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15 comments:

yoyoyang 提到...

在這篇文章中,期望值及大數法則的概念似乎扮演著關鍵性的角色。
機率論中的大數法則告訴我們,重複多次的賽局,其報酬的平均數將趨近其期望值。然而,其成立的關鍵在於"多次"一辭。設想當次數談不上多次時,該法則也就在我們的日常經驗中失效。
著名的機率悖論(St. Petersburg Paradox)考慮一個選擇問題:
有一個人面臨兩個選擇;
他可以選擇帶著1000元離開,或者可以選擇玩一個賭局,其規則如下:
丟一個公正的銅板,直到出現第一次正面,遊戲即宣告結束;在第1次投擲就出現第一次正面,可獲得2元,在第2次投擲才出現第一次正面,可獲得4元,在第3次投擲才出現第一次正面,可獲得8元,以此類推。很容易可以算出該賭局的期望值為無窮大。
然而這個期望值只有在玩該賭局極多次的情況中才具有意義。假如玩家總共有十次的機會面臨這樣的選擇,會選擇參與賭局嗎?
可以觀察到的是,絕大多數的"業餘"投資人在市場上的參與行為恐怕都達不到會讓大數法則生效的"多次",此時,投資人的"個人"平均報酬會接近市場平均嗎?我個人有些存疑:)

ffaarr 提到...

yoyoyang:
1、只能玩10次的話就可以算出只玩10次的期望值等於10。這個期望值就有意義了啊。
2其實文中綠角有說了啊,主動投資人可能有人拿得多有人拿得少,當然不見得都是拿到大家的平均。但問題是,這種賭博沒人事先知道你是那個多的還是少的。整體的平均類似,還要冒著可能少拿的風險是划不來的。

PY 提到...

yoyoyang 提到大多數的業餘投資人在市場上的參與不會達到讓大數法則生效的"多次"... 完全同意,當提到投資人的平均時,關鍵就在於大數法則。但我認為在這裡大數法則是適用的,原因在於這邊提到的投資報酬是整體來看的,也就是"整體投資人"的報酬,而不是由個別投資人參與市場的次數來看。換句話說,您如果由個別的投資人來看,蓋棺論定後個人當然也會有個平均報酬,有人超越市場報酬,有人落後,不過這些人的"平均"報酬可以預期會接近市場報酬。
而您提到的聖彼得堡悖論,個人不會願意付出無限大的金錢來玩這個賭局,有許多解釋與考量的因素,包括: 對風險的規避性,個人的財富,莊家哪裡來 (one can't buy what isn't sold) 等等。可以參考這裡的說明。

綠角 提到...

除了指數化投資人之外
大多數非指數化投資人的成績
不會接近平均
是會輸給平均
原因只有兩個字
"成本"

謝謝ffaarr和PY的分享

yoyoyang 提到...

謝謝諸位的回應與分享。
事實上我完全同意綠角對於"全體"非指數化投資人的成績會因"成本較高"的緣故輸給指數的看法。
然而,我所希望討論的是,倘若你期望有機會得到高於指數的報酬,那麼"必要條件"將是 減少參予市場的次數(為使大數法則有機會失效)。
簡單說,已知到賭場中賭博其期望值一定是一個負數。那麼你有兩種作法:
一是風險規避,別玩;一是少賭幾吧,見好就收:D

PY 提到...

確實,若從個體的角度看待,參與市場的次數如果不夠多,大數法則並不適用,這點我跟 yoyoyang 的看法是一致的。然而對指數化投資人而言,不需頻繁的進出參與市場,也能拿到接近平均的報酬,這是指數化的好處。當然,如果你期望拿到更高的報酬,小賭一把是合理的作法,但一來這比較像投機而不是投資,二來又有多少人能見好就收呢? :)

匿名 提到...

我很難想像把投資與賭場內賭輪盤看成類似的事情。

匿名 提到...

關於大數法則論述
請投資者先看一下統計教科書

統計教科書中
對於大數法則的明確的定義是:
當實驗次數夠多時
樣本平均數會近似母體平均數

若套用在投資實務上
即:
投資者投入資金次數越多時
其投資績效會近似於母體(大盤)

至於市場上投資者報酬的正負
或是投資者的期望報酬
皆與大數法則無關

大數法則
重點在於樣本抽取次數

yoyoyang 提到...

每一種經濟行為似乎都伴隨著不同的風險。
開店可能倒閉;工作可能因裁員不保;攻讀學位卻沒機會學以致用;結了婚卻不幸福;保留現金可能面臨通膨或貨幣貶值。買指數型基金也無法逃脫整體經濟衰退的危險。

條理分明的討論(如綠角的這篇與其他許多篇文章),有助於了解免除承受不必要的負擔(如交易成本)與風險(輸給大盤)的可能途徑(也就是指數型投資)。

然而,decision with uncertainty從來都是個十分主觀的issue。
與個人的對風險的態度、效用(utility)、prior believe,以及其他許多個人因素都有關係。

個人在課堂上曾和許多同學(累計應超過150人)試玩過多次的
St. Petersburg Paradox,大概每個同學的想法都不盡相同。
指數型投資對於身為風險愛好者的我個人而言是否是最好的選擇呢?我仍然存疑。
最後,再次謝謝 PY 與綠角的許多分享。

Hankeley 提到...

整體投資人在股市的資本利得是零
(有人賺相對的就有人賠)
整體投資人得到的股利就是所有上市公司派發的股利
客觀的事實並不會依個人主觀的意願而改變
而大家的效用曲線應該也都差不多
還沒聽說過進來股市就是準備來賠錢的
大家都是希望在股市賺到錢才來買股票
而且都希望賺得愈多愈好
只是在合法的大賭場下場賭博前
先冷靜的想一想
敢問現今的賭場中
在不作弊的情況下
有賭博必勝的玩法嗎
如果有
賭場早就開不成了
同理可證
如果股市有必勝戰法
股票交易市場早就不存在了
因為所向無敵的他早就把全市場的錢都賺光了
不想投資指數型基金的都是賭性較堅強的人
心裏大多相信是有方法可以賭贏的
帶著先入為主的錯誤觀念進股市
已經是有些危險了
更可怕的是
有些人可是沒條件輸錢的
而客觀條件上輸不起的人卻都以為自己會有很大的機會贏錢
於是拼命的下注
這種人就算在賭場裡不選號而只選紅黑
他的下場照樣是很慘的
每次大空頭市場就見到報紙刊登眾多的投資血淚事蹟
有破產的也有跳樓的
賭之所以害人
就是因為大多數人根本不知道自己有多少籌碼可以輸
而且總是無法克制自己的慾望
不斷的賭下去
總是要賭到傾家蕩產時
才知道自己的條件根本是輸不起的
到那時候再後悔就晚了

綠角 提到...

Yoyoyang
這種追求與市場很不同的報酬的作法
和把全部資金壓在一兩支股票上很像
你會得到和指數很不一樣的報酬
譬如 大賺或是大賠
指數化投資人 基本上不會想從事這種行為
不是因為不想要大賺
而是大賠的後果不在可接受的範圍內

我覺得 光是一個股市指數 其中的風險就已經夠了
也謝謝yoyoyang的分享

謝謝匿名先生關於大數法則的精確解釋
但投資人也不用投入多次才會接近大盤
只要投入一次指數化投資工具
該次的投資成果就會貼近大盤

Hankeley的說法真是頗有原創性也相當精采
謝謝分享

EQ 提到...

綠角大您好
今天剛看完您的股海勝經一書,對於書中的的精闢見解以及豐富內容感到十分佩服,但有一件事是我在看書其間一直有的疑問想請教綠角大,
假設我是1969年剛入社會的25歲新鮮人,四十年後想退休,然而再退休的前一年卻剛好遇到金融海嘯,多年所存的心血,卻再最後一年損失大半,如果真遇到如此情形,可有解決之道。感謝您。

綠角 提到...

謝謝你提到這個問題

這個快退休的人
假如用的是資產配置的投資方式
即便在金融海嘯過後也不會有損失大半的狀況發生
在投資心態上
也不會擔心這個問題

這個問題很多人問
反應的
其實不是現實世界的可能
而是投資人跳脫不出來的思考模式
一直無法將投入與取出的資金看做水流
一直要用團塊的概念處理
可參考對於長期投資的莫名恐懼 一文

會在意這種問題的人(相當得多)
其實全都不該買年內扣費用超過1%的基金
因為效果是一樣的 (或說是有過之而無不及)
可參考費用的危害

擔心無法預測的市場走向對投資的傷害
卻不擔心自己舉手之勞就可改變的高額投資成本的傷害
我只能說
投資真的是一個很有趣的世界

匿名 提到...

近期在觀察台灣ETF的發展時,發現一個令人憂心的現象:台灣的媒體總是錯誤的詮釋ETF這項產品,以昨天某電視台的ETF專題「中長投穩賺10% ETF高手壓箱絕活挖寶!」為例,該素人高手的投資方法竟然是大量買入、有賺就跑!而另一家雜誌則再叫大家看KD買入、來回機械操作,甚至正反並用還宣稱這樣可以「1週看盤1次 上班族用ETF穩穩賺8%」真是令人無言!ETF是提供指數型投資者長期投資的低費用、流動量好的理想工具,不是炒短、開槓桿的投機工具!臺灣的媒體、雜誌業者,求求你放過ETF、別再誤導社會大眾,好嗎?

綠角 提到...

指數化投資工具出現
不代表指數化投資概念已經被接受~
我們還有一段路要走

謝謝分享~