100%股票或槓桿就是最好的投資策略?你是否忽略這個重點?(100% Equity is Not the Best Portfolio)
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《投資金律》(The Four Pillars of Investing) 是William Bernstein最知名的著作。
首版於2002刊行。在Amazon有一千一百多個評分，評級平均4.6顆星(滿分5顆星)。內容有憑有據，立論詳實，是一本知名的高水準投資書籍。
在投資組合建構方面，作者列出了一張表格，顯示股債比100:0、90:10一直到0:100的報酬與風險。
100%股票，從1900-2000報酬最高。年化報酬達9.89%。但在1973-74的空頭損失最重，虧損-41.38%。(初版使用的金融史資料是終止於2000年。)
加入債券會降低報酬。譬如股債比50:50，年化報酬7.35%。但也會降低風險。在70年代的空頭，損失15.25%。
作者提到，建立投資組合的第一步是要評量自己的風險忍受度。短時間內，虧幾十趴自己是否受得了。然後據此設定風險資產與安全資產的比率。用安全資產來限縮整體投資組合的最大下跌幅度。
他特別提醒，不要反過來。想說假如要在幾年內達到某金額的目標，需要多高的報酬率，然後根據這個報酬率的要求，來設計投資組合的股債比。
譬如需要10%年化報酬，就100%股票。需要20%的年化報酬，就借貸投資，有100萬的資金，做200萬的投資。全部放股票。
風險呢?
這些投資人往往直接假設自己可以承擔100%股票，或200%股票的風險。
這是本末倒置。
要先想好風險忍受度，然後據此設計投資組合。因為這是確保自己在日後遇到市場大跌時，可以撐過去的關鍵。
而不是先想需要多高報酬，然後假設自己可以接受這樣的風險。這樣做，很有可能到時候會發現，自己撐不下去。後果就是在下跌當中離開市場，實現損失。
對此，有些人會批評:”啊，你就假設他人撐不過。”
這不是假設，這是事實。一次又一次的歷史經驗顯示，大量投資者在大跌當中離開市場。這是事實。不是假設。
覺得自己可以輕鬆度過-40%、-50%大跌的人，反而需要想清楚的是，為什麼你覺得自己是例外。你真的有比別人高許多的風險忍受度。還是自己想取得高報酬的想法太強烈，以致於看不到風險。或是存有”風險在我投資期間就是不會發生”的僥倖心態。
看著過去的大跌，你會知道它跌到什麼時候停止。譬如金融海嘯，跌到2009三月停止。後面開始反彈。這種結局已知的視角，會讓人過於輕忽熊市的考驗。
這就像你在飛行模擬器裡，飛機突然失去控制，從20,000英呎的高度突然垂直下墜，你看著地面迅速靠近，教官在觀察你如何反應。
但你知道，其實系統在3000英呎，會將飛機拉平。就是中間嚇嚇你而已。這個狀況就像我們現在已經知道過去所有空頭的最大跌幅一樣。你知道跌到某某點，就會反彈了。
但當實際遭遇空頭，就像你真的在開飛機，本來好好的飛著，突然飛行姿態失控，變機鼻垂直朝下，直接以0.8馬赫的速度朝地面衝，還因為重力在加速。你會嚇到一直把控制桿往上拉，拜託老天讓飛機拉起來，因為拉不起來，就是死了。
這是投資人真的遇到空頭的感覺。無盡，不知道終點在那裡的下跌。
很多人會選擇離開。就像下墜中的飛機有降落傘一樣。跳離是一個當下看來非常正確的選擇。
但對投資人來說，代價就是放棄大量資產、實現損失。
《投資金律》書中有這樣一句話:
“During bull markets, everyone believes that he is committed to stocks for the long term.”
“在多頭市場，人人都堅定的相信自己是股市的長期參與者。”
這個想法堅定到，有許多人輕鬆的說:”長期會賺錢，何必在意短期下跌。”
可是，人對短期表現的執著，是很難放下的。
就是因為執著於股市近年的高超報酬，才認定股票投資一定賺，看不到下跌風險的人。當市場走入空頭，近期表現是負幾十趴，這些執著於短期表現的投資人，很可能會發現自己腦中的想法被轉了180度。連續、持續的下跌，完全看不到上漲的前景。那當然要離開市場啊。
因為多頭，而愈堅信股票沒有下跌風險，或是下跌可以輕鬆度過的投資人，反而愈可能在下跌中，無法度過。
而且當時《投資金律》書中就明白顯示100%股票報酬最高。那作者為什麼不建議大家都100%股票就好。
理由在於，有最高預期報酬的策略，不一定有最高的實際報酬。兩個理由。首先，高風險資產有可能真的出現風險，反而報酬教低。另外，投資人可能在中間的下跌撐不過去。
符合投資者風險忍受度，能讓人貫徹執行，走過幾十年市場起伏的投資策略，才會讓人拿到實際成果。
所以近年一篇名為Beyond Status Quo的報告，呈現了股票報酬比較高，所以應該100%股票投資的結論。
該報告標題有點諷刺。它根本沒有Beyond，沒有超越什麼現況。它就是Status Quo，舊思維的展現。William Bernstein在二十幾年前就寫過的，追求最高報酬，以報酬為出發點，來設計投資組合的心態。
這也是為什麼，該篇報告發表之後，所有各資產管理業者發行的資產配置基金，沒有任何一支改成100%股票，美國當地給大量企業員工用於累積退休資產的目標到期基金(Target Date Fund)，都是股債搭配。都沒有更改股債配置原則，改成100%股票。
真正的投資專業人士知道，投資要兼顧報酬與風險，而不是為了高報酬，而忽略風險。(直接判定投資者或自身可以承擔100%股票的風險，是相當大膽的想法)
這篇報告在資產管理業界，沒有引起什麼改變。像Vanguard、BlackRock也沒有發報告反駁。錯誤很明顯。明眼人一看，就會知道這是金融市場存在已久的想法。
會拿這篇報告來做立論基礎的，往往就是看著近幾年多頭，熱切的想要取得高報酬的個別投資者。或是想迎合這種想法的人。
想想看，假如Beyond Status Quo發表在2008十二月，金融海嘯看不到盡頭的時候，會受到推崇還是嘲笑?
當時的想法是:”股票投資?不要笨了，現金為王啊!”
有些看似特別有道理的投資做法，其實不是真的有用，只是它剛好符合近年市場走勢。也有些投資人會希望，未來幾年就跟過去一樣，讓這個策略很有用。
William Bernstein提到，有些投資者是算出自己需要多少年化報酬，然後看要配置多少風險資產。
現在已經更進一步了。有些投資者的目標，是盡可能高的報酬，不是15%或20%，是用盡各種曝險方法，所能取得的最高報酬。他們往往把槓桿放到最大，股票質押、房子增貸，再加信用貸款。這種一心只想著報酬的做法，真的要想想，假如風險出現會是怎樣的狀況。
用”報酬不高”的理由來反對資產配置，恐怕反應的是自己認為風險不重要，不需考慮的心態。資產配置是將風險處理放在首位的投資策略。
投資是因為處理好風險，而得到成果。一心想得到最高報酬而忽略風險，恐怕適得其反。
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