綠角財經筆記: A Practitioner’s Guide to Asset Allocation讀後感

A Practitioner’s Guide to Asset Allocation讀後感—財務數學在資產配置的應用

A Practitioner’s Guide to Asset Allocation的作者是William Kinlaw, Mark Krtizman和David Turkington。

當初會買這本書，很主要的一個原因是書名中”Practitioner”這個字，我以為這是一本實用取向的資產配置書籍。而且在Amazon的讀者評價也很高。

但看過之後，我發現作者指的Practitioner恐怕是資產管理公司這些法人與財經學界人士。因為這本書，跟一般投資人常看的資產配置書籍，譬如像William Bernstein寫的智慧型資產配置取向完全不同。

大眾看的資產配置書籍，簡單好懂，讓讀者應用一些基本原則就可以自己做資產配置。但這本書完全不是這樣，書中的理論非常繁複精細。

譬如這個例子。在投資組合中有些資產流動性不好時，如何求得比較好的資產配置比率。

作者先討論流動性的用處，有三個方面，分別是投資人自身的資金需求、再平衡、以及執行戰術資產配置(Tactical asset allocation)。

在資產流動性不足的狀況下，會造成投資組合無法滿足投資人的資金需求，無法再平衡以及無法執行戰術資產配置。

所以如何將流動性的問題，納入資產配置的優化過程呢?

作者提出，加入Shadow assets和Shadow liability的概念。什麼是影子資產跟影子負債?

當投資人利用流動性來追求更好的風險/報酬特性時，譬如做戰術資產配置，這要視為是一種資產，也就是Shadow assets。投資組合中高流動性的資產，會加上一個影子資產。譬如投資組合中有70%的高流動性資產，那麼就另外加上70%的影子資產。

這個影子資產的報酬與風險為何呢?

它的報酬與風險，就等於這個戰術資產配置投資策略預期的報酬跟風險。

(作者很直接的認為這些戰術性調整會帶來更好的成果。這符合大多人的直覺想法。但現實狀況是，往往相反。)

當投資人只是利用流動性來維持投資組合的基本特性或需求時，譬如進行再平衡或資金需求，流動性不足要視為一種負債，也就是Shadow liability。投資組合中低流動性資產，就要另外加入同比率的影子負債。

而影子負債的報酬與風險，就是因為流動性不足，妨害再平衡跟無法滿足資金需求的代價。

譬如因為無法再平衡，讓投資組合停留在70/30，而不是投資人希望的60/40，所帶來的代價。

譬如投資人無法從自己的投資組合中取得資金，被迫要跟銀行借貸的代價。

這種做法，等於把流動性的好或壞，變成一個有投資比重，有預期報酬，也有風險的”資產類別”。這就就可以用傳統的Mean-variance方法，進行分析。

這些算式與概念，可以看到財金界人士，如何將投資時會遇到的阻礙跟限制，轉化成可以用數字衡量的指標。

但一般投資人可能不會也不想要理解那麼複雜的概念與算法，我們會利用比較簡單的原則。

對於流動性帶來的可能正面影響，譬如戰術性資產配置，一般我們是存疑的。

對於流動性不足的負面可能，譬如無法再平衡，無法取得自己需要的資金，處理方法不是去投資低流動性的資產，然後想辦法”最佳化”。

直接的解法，就是全部投資高流動性的全球股市跟債券這些資產類別。不要去買礦區、Private equity、林地，這類低流動性資產，就不會有這些問題。

大眾理財書籍為了讓一般投資人易於瞭解，會盡可能避開複雜算式，用一些基本原則來討論資產配置。假如要觀看關於資產配置的精細討論，很多觀點又散見於一篇又一篇的財金期刊文章。這本A Practitioner’s Guide to Asset Allocation算是一個居中的解答，它系統化的討論，在各種不同狀況下，如何用財金數學，正面迎戰。

譬如，對於資產配置有點瞭解的朋友就會知道，Mean-variance optimization這個過程，對於輸入值非常敏感。假如輸入錯誤的估值，那往往是垃圾進，垃圾出。

對於估計錯誤的問題，作者列出了四種誤差來源，包括Small-Sample Error, Independent-Sample Error, Interval Error, Mapping error。然後統整出一個Composite instability score，來衡量估計值的不穩定程度。

最後再利用這些資訊，設法推導出一個更好的投資組合。

由於進行國際投資會有匯率風險，書中也有一章專門討論貨幣避險策略。作者用一個假想例子展現，最佳成果未必是完全不避險或是全部避險，有時最佳成果會出現在中間的位置。

然後，又以許多的說明，解釋如何找到最佳的Hedge ratio，避險比率。

作者還討論了線性跟非線性的貨幣避險策略。Linear hedging strategy指的是用Forward contract，遠期外匯合約進行避險。Non-linear hedging strategy則是用選擇權進行避險。

A Practitioner’s Guide to Asset Allocation會是本有趣的讀物，但僅限於對財經數學有點興趣與基本認識的讀者。因為在閱讀過程中，三不五時會看到自然對數與各種統計方法，基本上這不會是大多人喜歡的題材。