商品期貨投資的報酬來源(Sources of Return of Commodity Futures)

“商品價格看漲”是最常用來推銷商品投資的說詞。假如你投資的是現貨指數,那麼商品價格的變化的確是主要的獲利來源。但假如以商品期貨進行投資的話,那麼還有許多重要的價格變化因素。

首先是用做抵押部位的投資。就如標普高盛商品指數概述文中所述,期貨投資假如要減小或完全去除其中的槓桿成份,那麼就要將一部分金額撥做抵押部位,投入高品質低風險的貨幣市場工具。這些貨幣市場工具的收益,也會成為商品期貨投資的一部分報酬來源。

另外兩個造成商品期貨本身價格變動的因素則是風險溢酬(Insurance premium)和便利殖利率(Convenience yield)。

我們可以參考下圖:
(本圖取材自Strategic Asset Allocation and Commodities)一文


這張圖中,橫軸表示時間,縱軸表示價格。我們先看到由左下延伸到右上的白色虛線。它代表的是現貨價(Spot price),上方有一段白字說明”On average, in the presence of commodity inflation, the future spot price will be higher.”就是平均來說,在商品通膨的狀況下,未來商品現價會較高。重點是,這個圖只是用來舉例用。沒有人能確定未來的現貨價格是多少。未來現貨價格在這圖上是明確的一點,是說明用的。實際上,那個點到底會落在那裡,是大家都在猜想與預測的事。

綠色的線則代表期貨價格。在綠線的左方起點,有白字說明”Long investor opens futures contract”,也就是商品期貨投資人買進期貨合約。

我們可以看到,綠線的起點比白線低,為什麼?

賣出期貨合約的人,多是該商品的生產者。譬如你是生產小麥的農夫,你希望賣出一紙小麥期貨合約,讓你確保六個月後的收成價格。你最不希望發生的事,就是六個月後,小麥變得非常便宜,讓你這一季的耕作血本無歸。所以你希望賣出這樣一紙合約。

那麼買進小麥期貨的人,為什麼要幫你承擔未來價格變動的風險呢?假如六個月後,小麥真的變很便宜。買進小麥期貨的人,卻要用事前訂立的高價,跟你買進小麥,那不就虧大了。所以面對這個風險,買進小麥期貨的人將要求風險溢酬(Risk premium)。

也就是說,這紙期貨合約中的小麥價格,會比當時公認的未來小麥價格還要低一些。譬如小麥農夫知道,六個月後每Bushel的小麥預測價格是570美金。可是現在假如能簽下每Bushel以565美金賣出的期貨合約,他願意犧牲一些價格,獲取未來的保證。而農夫願意犧牲的價格,就是買進期貨合約的人所獲得的風險溢酬。(這個現象就是Normal Backwardation.)

然後我們看到圖中的綠色線條逐漸攀升,到快到期的時候,甚至比它將要回歸的未來現價還要高。這段與未來現價的差額,就是便利殖利率(Convenience yield)。

它怎麼來的呢?

它來自於市場上想要確保商品現貨來源的參與者。譬如煉鋼廠,它想要確保鐵礦砂的來源,它要下個月工廠開門仍有充足的礦砂供其使用。所以它找尋市場上持有鐵礦砂期貨合約的人,出價向他們買進。

為了確保未來的貨源,這些買方往往願意多出一點錢。譬如現在公認下週的鐵礦每單位200美金,買方可能願意出價以每單位205美金買進。這五塊的差價,就是便利殖利率。之所以稱為便利殖利率,是因為這個利益,來自於商品需求者想要確保貨源的這個便利性所付出的代價。

所以一個商品期貨合約的投資者,在買進時可能獲取風險溢酬(Risk premium),在期貨快到期時便賣出期貨合約,此時可能獲取便利殖利率(Convenience yield)。

在商品指數期貨合約隨著時間經過,不斷逼近到期,然後再買進新期貨合約的過程中(這個過程叫做轉倉),商品期貨投資人不斷的實現風險溢酬與便利殖利率,所以風險溢酬與便利殖利率這兩者便合稱轉倉收益(Roll yield,或稱滾動收益)。

期貨投資是有風險的。轉倉收益不保證永遠都是正號。投資就是這樣,面對風險,也就是虧損的可能,也才有賺錢的可能。

待續…

後記:

不過風險溢酬(Risk premium)的存在與否,就是投資金律作者William Bernstein反對商品投資的理由。

他寫了一篇文章談到,過去是商品生產者削價提供風險溢酬以吸引投資人來承擔價格變動的風險。但當商品投資風行之後,當很多人都想要買進商品期貨合約來進行投資之後,這個期貨市場變成是買家比較多,買家競相跟商品的生產者訂立期貨合約。在這種狀況下,商品生產者還需要提供一個豐厚的風險溢酬來吸引counterparty嗎?或是買進期貨合約的人,要提供premium給商品生產者,以買到這一紙期貨合約呢? 風險溢酬還會存在嗎?或根本是負的?

這真是個很有趣的論點。

其實商品這個資產類別到底適不適合放入資產配置中,大概是同是指數化投資與資產配置信徒中,一個最大的分歧點。我看過許多美國的財經作家,也分別發表不同的論點,其實整理一下會是很有趣的討論。

目前我知道的狀況如下:

反對: John C Bogle, William Bernstin, Richard A. Ferri
贊成: Larry Swedroe, Ibbotson Assoicates


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6 comments:

匿名 提到...

綠角大, 標題Return字拼錯了.XD

匿名 提到...

在資本市場中商品或原物料的項目
現貨完全沒有任何增值性而且大多有昂貴的保存成本可以說是標準的賠錢貨 因此對商品的投資(我認為是投機)通常來自期貨合約價格變動的資本利得 就算買的是黃金現貨很多年後再賣出 也只是比較長時間的波段操作 黃金放再久也不可能生出小黃金的

對於指數化投資的人來說 其獲利主要來自 長期來說 人類的經濟活動可以繼續發展下去 投資人就藉由股票及股利得到好處 對這些人來說 根本就是在投機的商品期貨 是不應該成為投資的標的


對於資產配置的人來說 獲利是透過各種低相關甚至負相關的資產組合使投資組合的價值可以在各種狀況下都維持穩定成長(絕對報酬的觀念) 對我們來說只要是可交易的資本市場項目都可以是投資的標的

highpass 提到...

綠角兄你好~~
昨天我特地過去新竹國賓飯店聽你的演講,可惜因為時間延遲造成你的演講時間被大幅壓縮,真是十分可惜.昨晚Q&A時,本來想問你對於寶來商品期貨指數基金的評價,以及費用是否過高的問題,不過後來想想那是寶來的場子,不知綠角兄是否能暢所欲言,所以還是在這邊直接發問~~除了基金評價之外,不知你個人是否讚成要將商品指數投資納入資產配置呢? 希望下次有機會還能跟你請教投資與鐵人三項訓練的心得.

highpass

綠角 提到...

感謝匿名先生的指正

阿青先生
你有想買嗎?

謝謝匿名先生的分享

highpass
謝謝你的支持
Commodity就像REIT, Gold一樣
是傳統股債配置之外
可以考慮納入的資產類別
它們也會發揮它們的作用
但到底要不要納入
那就是個別投資人的選擇了

至於投資工具的選擇
假如你能開美國帳戶
那你會有更寬的空間
更多的投資工具讓你比較選擇
假如你只能用台灣當地的工具
那麼選擇就少了

匿名 提到...

提供一則財經新聞:

TRF銷售祭緊箍咒 銀行業反彈

為避免客戶投資「爆表」,金管會擬比照雙卡借貸上限,針對銀行銷售TRF(目標可贖回遠期契約)等匯率類複雜性高風險商品,加設交易「總額度控管」機制;金管會擬以「客戶淨值(減去客戶已繳保證金總和)」,做為個別銀行核給客戶額度,但此舉引發市場反彈,雙方正在角力。

銀行業者說,依照金管會新的管理措施,客戶避險額度可能不夠,且明年TMU(金融行銷部門)營業額及獲利再下殺4到5成。但明年2月1日,有機會轉任立委的金管會主委曾銘宗已多次在立法院等公開場合表態,TRF商品若有違消費者保護,他一點都「不在乎」銀行獲利是否衰退。

但銀行交易室主管說,這種「總額度控管」方式,恐會影響客戶能承做的避險額度,客戶額度會不夠。

Source:http://goo.gl/FRRps6

TRF,一個曾經讓無數投資人付出慘痛代價的「惡魔金融產品」好不容易在主管機關的壓制下慢慢被控制住,但遺憾的是台灣的銀行業者還是忘不了金錢的滋味而開始挑戰金管會的權威。銀行業者宣稱「客戶避險額度恐受限」,但事實上在這些冠冕堂皇的理由背後到底還藏有什麼天大的利益考量,倒是值得大家思考!

綠角 提到...

謝謝分享~