A Practitioner’s Guide to Asset Allocation讀後感—財務數學在資產配置的應用


A Practitioner’s Guide to Asset Allocation的作者是William Kinlaw, Mark Krtizman和David Turkington。

當初會買這本書,很主要的一個原因是書名中”Practitioner”這個字,我以為這是一本實用取向的資產配置書籍。而且在Amazon的讀者評價也很高。

但看過之後,我發現作者指的Practitioner恐怕是資產管理公司這些法人與財經學界人士。因為這本書,跟一般投資人常看的資產配置書籍,譬如像William Bernstein寫的智慧型資產配置取向完全不同。

大眾看的資產配置書籍,簡單好懂,讓讀者應用一些基本原則就可以自己做資產配置。但這本書完全不是這樣,書中的理論非常繁複精細。

譬如這個例子。在投資組合中有些資產流動性不好時,如何求得比較好的資產配置比率。

作者先討論流動性的用處,有三個方面,分別是投資人自身的資金需求、再平衡、以及執行戰術資產配置(Tactical asset allocation)。

在資產流動性不足的狀況下,會造成投資組合無法滿足投資人的資金需求,無法再平衡以及無法執行戰術資產配置。

所以如何將流動性的問題,納入資產配置的優化過程呢?

作者提出,加入Shadow assets和Shadow liability的概念。什麼是影子資產跟影子負債?

當投資人利用流動性來追求更好的風險/報酬特性時,譬如做戰術資產配置,這要視為是一種資產,也就是Shadow assets。投資組合中高流動性的資產,會加上一個影子資產。譬如投資組合中有70%的高流動性資產,那麼就另外加上70%的影子資產。

這個影子資產的報酬與風險為何呢?

它的報酬與風險,就等於這個戰術資產配置投資策略預期的報酬跟風險。

(作者很直接的認為這些戰術性調整會帶來更好的成果。這符合大多人的直覺想法。但現實狀況是,往往相反。)

當投資人只是利用流動性來維持投資組合的基本特性或需求時,譬如進行再平衡或資金需求,流動性不足要視為一種負債,也就是Shadow liability。投資組合中低流動性資產,就要另外加入同比率的影子負債。

而影子負債的報酬與風險,就是因為流動性不足,妨害再平衡跟無法滿足資金需求的代價。

譬如因為無法再平衡,讓投資組合停留在70/30,而不是投資人希望的60/40,所帶來的代價。

譬如投資人無法從自己的投資組合中取得資金,被迫要跟銀行借貸的代價。

這種做法,等於把流動性的好或壞,變成一個有投資比重,有預期報酬,也有風險的”資產類別”。這就就可以用傳統的Mean-variance方法,進行分析。

這些算式與概念,可以看到財金界人士,如何將投資時會遇到的阻礙跟限制,轉化成可以用數字衡量的指標。

但一般投資人可能不會也不想要理解那麼複雜的概念與算法,我們會利用比較簡單的原則。

對於流動性帶來的可能正面影響,譬如戰術性資產配置,一般我們是存疑的。

對於流動性不足的負面可能,譬如無法再平衡,無法取得自己需要的資金,處理方法不是去投資低流動性的資產,然後想辦法”最佳化”。

直接的解法,就是全部投資高流動性的全球股市跟債券這些資產類別。不要去買礦區、Private equity、林地,這類低流動性資產,就不會有這些問題。

大眾理財書籍為了讓一般投資人易於瞭解,會盡可能避開複雜算式,用一些基本原則來討論資產配置。假如要觀看關於資產配置的精細討論,很多觀點又散見於一篇又一篇的財金期刊文章。這本A Practitioner’s Guide to Asset Allocation算是一個居中的解答,它系統化的討論,在各種不同狀況下,如何用財金數學,正面迎戰。

譬如,對於資產配置有點瞭解的朋友就會知道,Mean-variance optimization這個過程,對於輸入值非常敏感。假如輸入錯誤的估值,那往往是垃圾進,垃圾出

對於估計錯誤的問題,作者列出了四種誤差來源,包括Small-Sample Error, Independent-Sample Error, Interval Error, Mapping error。然後統整出一個Composite instability score,來衡量估計值的不穩定程度。

最後再利用這些資訊,設法推導出一個更好的投資組合。

由於進行國際投資會有匯率風險,書中也有一章專門討論貨幣避險策略。作者用一個假想例子展現,最佳成果未必是完全不避險或是全部避險,有時最佳成果會出現在中間的位置。

然後,又以許多的說明,解釋如何找到最佳的Hedge ratio,避險比率。

作者還討論了線性跟非線性的貨幣避險策略。Linear hedging strategy指的是用Forward contract,遠期外匯合約進行避險。Non-linear hedging strategy則是用選擇權進行避險。

A Practitioner’s Guide to Asset Allocation會是本有趣的讀物,但僅限於對財經數學有點興趣與基本認識的讀者。因為在閱讀過程中,三不五時會看到自然對數與各種統計方法,基本上這不會是大多人喜歡的題材。


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