綠角財經筆記: “The Four Pillars of Investing” 《投資金律》 2023全新第二版讀後感3

“The Four Pillars of Investing” 《投資金律》 2023全新第二版讀後感3—採用主動投資之前，你一定要知道的事

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我過去寫了很多文章，反覆講述主動型基金經理人長期成果普遍落後市場。以及過去表現突出的經理人，接下來表現變差的狀況。

作者在新版The Four Pillars of Investing，也講述了主動經理人持續落後的最新事證。但可能讓指數化投資讀者比較意外的地方在於，除了之前版本提到的彼得林區與巴菲特，作者也談到另外兩個長期勝過大盤的主動經理人。

我們先看主動型基金的問題。

作者的論述非常完整，從最早期統計主動經理人表現，Michael Jensen在1968年的研究成果，到比較近代的文獻都有完整回顧。

在這幾十篇關於主動型基金績效持續性的研究論文中，最好的狀況是，假如你買前一年，表現落在前十分之一的主動型基金，在下一年你的績效大概會等於投資同一市場的低成本指數型基金。

買過去績效好的主動型基金，最好的成果就是跟低成本指數化投資打平。

那那些成果比較負面，沒那麼好的主動型基金績效的統計研究成果呢?

你覺得會是領先指數，還是落後指數?

去買過去表現好的主動型基金，是一個實際上可行的投資策略嗎?

然後是作者自行統計的，從1991到2020這30年的資料。他將這三十年分成六個五年期間。然後找出在之前五年表現排前四分之一的主動型基金，在接下來五年的表現，以及與指數和同類別基金平均績效的比較。

結論: Zero evidence of persistent fund manager skill。

沒有證據證明基金經理人能力有持續性。

我一直覺得這些結論是非常明顯易懂的。過去是這樣，現在是這樣，未來也仍會如此。相較之下，一些到了今天，在這些事證之前還在睜眼說瞎話的人，難免令人覺得反智。

譬如還在說:“付給經理人與基金公司的費用，就是讓他們研究，帶來更好報酬的。”
(抱歉，基金投資成本是為基金公司與經理人帶來更好的報酬。對你，投資人，是更差的報酬。”)

或是說:”你看，還是有些長期表現勝過大盤的主動型基金啊!”

(喔，你要給我小叮噹的時光機，讓我回到十年前，買這些卓越基金嗎?找到過去那支基金表現好，誰不會?問題是，接下來十年，誰會表現好?還有，有一些主動經理人長期勝出，未必代表他們有能力。)

作者提到，主動經理人大多落後市場，是一種必然。不可能是其它場景。
(原文:It can’t be any other way)

法人就是市場的主要組成份子。他們就是市場，所以它們整體就是取得市場報酬。然後它們的客戶，一般投資人，拿到的就是市場報酬扣除成本，落後市場的報酬。去買高內扣費用主動型基金，那就是明顯落後市場的績效。

書中作者提到四位長期勝過大盤的主動經理人，不是要給予投資人去做主動投資的希望。他分別提到他們的限制與問題。前兩者有資產膨賬的問題，後兩者沒有。但問題是，真有能力的經理人，他不會想要幫你投資。

真正的選股能力，持續勝過大盤的能力，那是多寶貴的資產。他為什麼要跟你分享?他管理自己與親友的資產，讓自己大賺特賺就夠了。

其實作者也提到幾位表現無法持續的流星經理人，像1960年代富達的Gerald Tsai、2008年前的Bill Miller，到最近的伍德女士。他們就像流星一樣，短暫的在投資夜空發光發熱後，消失無蹤。看到高報酬之後才買進的投資人，參與到的是光明後的黑暗。

比起主動選股，擇時進出帶來真正的財務災難。書中有好幾個例子，最精采的當屬有末日博士之稱的Nouriel Roubini。

假如你真的聽信他的說詞，你看到的不是金融市場的末日，而是自己投資的末日。在大多頭市場，因為害怕某種壞事即將發生，一直留在場外，錯過大筆報酬。

避開空頭無法讓你變更富有。參與到市場上漲才能讓資產增長。成功的金融市場的長期正年化報酬，是包括空頭年度的。

有些人說，這些經理人不行啦。我自己投資更有機會勝過大盤。或是指著那些長期勝過市場的那幾位經理人說，”還是有機會啊。”

這恐怕是過度幻想。

你覺得自己跟威廉斯姐妹打網球會贏嗎?

你以為在股票市場，是誰在跟你買賣股票?一個比你懶，比你笨，研究比不上你的人?

金融市場是一個競爭環境。很多人根本沒有體會到這點，就在做主動投資。是自處劣勢而不自知。

況且，有人可以勝過市場，不代表你也可以。

書中有個很好的比喻。你看到Stephen Curry可以連續投進三分球，不代表你可以成為NBA球員。

長期勝過大盤，真正表現出能力的經理人，比NBA球星還要少很多。可說是鳳毛麟角。

投資不應依靠過度的期待，而是合理的預期。

不要自己幻想過度，還說務實的投資人”放棄希望”。

過度幻想，是失望的門票。失望就算了，你還會無法達成心中希望達成的財務目標。

人生不是只有投資方面可以主動，人生也不是只有投資值得主動。

投資時務實的採用指數化投資，在人生其它面向主動追求，努力投入，你很可能會有個更精采充實的人生。