海外券商交易品質(Trade Execution Quality)
當客戶下單之後，券商除了完成這項交易之外，還有些面向可以觀察交易的品質。
使用網路券商常給投資人一種迅速而且與直接參與股市的感覺。事實上，投資人沒有直接參與市場。你下的每一張單，都要先送到券商，再送到它被執行的地方，等待成交。這雖然是個快速的過程，但仍需要時間。特別是在一個快速變動的市場，當你的訂單送到執行的地方時，當時股票的報價，與你下單時在螢幕上看到的價碼，可能會很不一樣。
另外一個常見的誤解是，明明報價出現過我要的價碼，為什麼我的單沒有成交?一個成交報價，代表當時有人以這個報價完成交易。轉手的可能是1股，也可能是100股。但假如你要買賣的是1000股，那還是沒有人要跟你買或賣。
SEC沒有規定券商應在多久的期限內完成交易。但假如券商廣告中有提到自己的成交速度，那麼不應該出現與承諾相差太多的狀況，而讓客戶失望。
除了成交速度外，另一個可以觀察的地方就是獲得更優價格的機會。更優價格指的是”Price improvement”，以更好的價格執行這項買賣。比什麼好呢?就是比當時的報價好。譬如你要以市價買進100股，而現在的報價是20塊。假如券商可以用19.8塊的價格幫你買到，那麼等於每股替你省下0.2塊，這筆交易就替你省下20塊。
但是，執行更優價格需要時間。有時券商為了找尋更優價格，花了更多時間尋找合適的下單管道。在市場狀況迅速變化的時候，延誤的時間反而可能帶來更不利的價格。券商必須在更優價格與所費時間之間做出取捨。
另外，更優價格只是一個機會。券商沒有義務保證投資人，可以拿到更優價格。
所以一家網路券商的交易品質可以從幾方面觀察。譬如平均成交所需時間、獲得更優價格的下單比例、更優價格的幅度等。但系統化的相關資料不易尋得。美國有Transaction Auditing Group 或是Thomson Transaction Analytics這些公司分析下單成交品質。但它們的服務，似乎是專門提供資料給券商和投資法人，使其有參考、比較與提升的依據。散戶難以一窺其中奧妙。
有的券商在交易品質方面表現較好的話，會將這些資料拿出來在自己網頁上打廣告。我覺得最明顯的是Scottrade，在這個網頁，Scottrade列出了他們成交品質的各種統計數據，包括成交速度與price improvement比例等。
其它券商比較少看到類似的作法。我們只能從一些美國大眾理財文章中找尋線索。譬如2006年BusinessWeek的The Best E-Broker For You這篇文章。在最後一段Trade Execution中，就有這樣的文字。”Schwab offered investors the best execution in NASDAQ-listed stocks.” Nasdaq類股中，嘉信理財有最好的交易品質。”For NYSE-listed stocks, Firstrade and Scottrade were better at improving prices for their customers.”紐約證交所股票，第一理財與史考特在獲取更佳價格方面，有較好的表現。
畢竟綠角自己也是第一理財的客戶。我覺得假如第一理財不僅手續費便宜，成交品質也好的話，它應該將成交品質數字像史考特一樣公布出來。
交易品質相當重要，但它是一個內藏，不容易被注意到的地方。就像在台灣買基金要付購入佣金和內扣的持續性費用。外顯的佣金大多人都會注意到，內扣的經理費等，注意的人就少了。券商也一樣。比較買賣的手續費，是比較外顯的事情。但內在的交易品質，實在是不容忽視。
關於美國券商的評比，最近有一篇2008 Online Brokerage Ratings
，還有一篇SmartMoney的2008 Broker Survey.讀者朋友可以參考一下。但它的評估面向中沒有交易品質這項，是令人失望的一點。
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一家美國券商的客戶在下單之後，不論是買還是賣、是電話下單還是網路下單，券商有幾個地方可以執行這個買賣指令。
第一個選擇是送到交易所(Exchange)。
許多股票是在紐約股票交易所(New York Stock Exchange)或是美國股票交易所(American Stock Exchange)掛牌。券商可以把在這些交易所掛牌的股票買賣訂單，就送到這些交易所執行。或送到地區性的股票交易所執行。
第二個選擇是造市者(Market maker)。
造市者是以市價買賣證券的公司。假如造市者買賣的是交易所掛牌證券，那麼它叫第三造市者(Third Market Makers)。假如造市者買賣的是櫃台買賣證券(Over-the-counter)，譬如Nasdaq，那麼它叫Nasdaq造市者(Nasdaq Market Makers)或就簡稱為造市者。
地區性的交易所與造市者，為了吸引來自券商的買賣訂單，可能會有Payment for order flow的安排。也就是說，券商把訂單送到他們那裡執行，券商就可以收取費用。所以在券商不是在客戶端沒有收取費用，它們就沒有賺錢。
第三個選擇是電子交易網路(Electronic Communications Network)。
電子交易網路可以自動媒合買進與賣出單。
最後一個可能則是券商自行完成。
這個過程，叫作內化(Internalization)。券商可以以自己持有的證券庫存，完成客戶的買賣要求。在這種狀況下，券商有機會賺到買賣價差(Bid-ask spread)。
這四個選擇，美國SEC有一張圖片，很簡明的掌握這個概念，引用如下:
在開券商戶頭的時候與每次的交易明細中，券商應以文字說明是否有Payment for order flow等安排。詳細瞭解自己的買賣單執行狀況，有助於瞭解券商的交易執行品質。
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避險基金的預期報酬—以市場中性策略為例(Expected Return of Market-neutral Strategy)
市場中性策略是一種投資方法，也是一種避險基金策略，它的運作原則是這樣的。譬如基金募集到100萬的資金。那麼經理人將使用100萬去買進股票，放空100萬的股票，然後用放空100萬股票所拿到的100萬現金，放入貨幣市場當中，賺取利息。如下圖:
所以市場中性策略的收益來自三個面向，一是買進股票、二是放空股票、三是現金部位的利息。
為什麼叫市場中性策略呢?因為在這種投資方法下，投入市場的部位與放空的部位一樣多，也就是等同於沒有資金處在市場風險之中。市場的漲跌與這個策略的收益是沒有關係的。看個例子比較清楚。
譬如某避險基金經理人沒有表現出選股能力。他買進的部位，與市場整體上漲一樣多，他放空的部位，也與市場漲跌相同。譬如市場整體上漲10%，那麼他的買進部位，漲10%所以是賺10%，放空部位也漲10%，所以是賠10%，現金部位，賺當時的現金利率，假設是4%好了。所以他的報酬是10%-10%+4%，等於是現金利率4%。
假如市場下跌10%，他買進的部位跌10%，所以是賠10%，放空部位跌10%所以是賺10%，加上現金部位的利率4%，所以他的報酬是-10%+10%+4%，等於現金利率4%。
可以看到，不論市場漲跌，假如經理人表現出一致的選股能力，沒比市場好也沒比市場差的話，這種策略的報酬就是現金利率。但是，這還沒計入費用。假如投資人需要現金利率的話，有便宜的貨幣基金可買，大可不必請經理人幫你操作出類似貨幣基金的報酬。
接下來我們看，假如經理人有選股能力的話，中性策略的報酬如何。假如這個經理人的選股能力，可以讓他挑到比市場多漲1%的股票，在放空的部位，也有相同的能力。那麼，當市場上漲10%時，他買進的部位漲11%賺11%，放空部位會漲9%賠9%，加上現金利息，共是11%-9%+4%的收益，等於是6%。
同樣的道理，在市場下跌10%時，買進的部位跌9%賠9%，放空的部位跌11%賺11%，加現金利息收益，等於是-9%+11%+4%的成果，等於是6%。
我們可以看到，假如經理人可以表現出比市場高x%的選股能力，那麼由他操作的中性策略預期報酬會等於2*x+現金利率。
現在可以考慮執行這種策略的成本。現金利率等同打消通貨膨脹，所以直接把它去掉。市場中性策略的實質收益等於是2*x。假如經理人有超越市場1%的選股能力，而市場中性基金跟投資人收取2%的經理費的話，那麼實質預期報酬等於零。
更糟的是，從沒有經理人敢事先保證他有贏過市場1%的選股能力，2%以上的經理費倒是白紙黑字。
請問，有誰敢現在站出來，說他未來20年成績，年化後將每年勝過市場1%?或有誰敢說，他可以事先知道這樣的一個經理人?假如有人可以辦到這兩件事的其中一件，那麼他將成為金融史上的傳奇。
可惜的是，好來塢可以每月出一片”鋼鐵人”或”我是傳奇”。巴菲特之流，要幾十年才出一個。
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