Investment Management and Mismanagement讀後感—續1
這本書的後三分之一，是我覺得有學到新觀念的地方，作者各用一個章節，分別解釋Suitability和Churning這兩個字。
金融業者對客戶的資產負有責任，最基本的兩項要求就是合適性(Suitability)和避免過度擾動(Churning)。
所謂合適性，就是金融業的投資建議，建議顧客購買的產品，要符合顧客的需求和目標。這是一個基本的要求，作者以美國券商組織NASD(National Association of Security Dealers)的章程規定舉例。從業人員必需對客戶的資產狀況、投資目標進行瞭解，並且有足夠合理的理由相信這個建議，對於客戶是適當的。
作者舉了一個例子。一個寡婦，被建議把資產投入原物料期貨交易帳戶中，最後剩下一半的本金。不適當的投資工具，最可怕的地方，不是超出預期的損失，而是你不能負擔的損失。
可是，什麼叫合適，這本身就是一個很大的問題。
有的投資人，連自己的目標都不是很清楚。問投資的目的是什麼，答”賺錢”，那真的是什麼都可以拿來玩了。有的投資人則是膽子大過目標，明明已經退休，就靠這些錢在養老，他還要100%股票。這是投資人這端的問題。
但是投資人本身就有問題，不代表金融業者就可以免於這些責任。瞭解客戶，教育客戶，正是他們的職責所在。而不是顧客覺得怎樣都可以，業者就可以什麼都推給他。這種行為，正是置金融專業於不顧。
而投資人有明確的目標之後，怎樣界定金融業者推銷的產品是否合適?作者引用學術論文(又來了)來解答這個問題。
有一個方法，是可以和目標類似的共同基金進行比對。譬如說，投資人的目標是收入(Income)，那麼他的投資標的應該要和著重固定收益的基金類似。這些基金投資什麼呢?通常是政府債、高品質公司債和股利穩定的股票。假如投資人的目標是收入，卻被推薦高成長但風險頗高的小型公司股票，這合理嗎?在基金業的專業經理人會這樣操縱一支收入導向基金嗎?這就是這個方法的運作原則。
第二個部分講帳戶的過度擾動(Churning)。作者在一開頭，解釋了現代金融業的角色矛盾。一個券商營業員，客戶交易愈多，他的收入也愈多。但他(或是券商)也是一個買賣建議的提供者。他是否能完全替客戶著想，來提出買賣建議，或者為了增進自身的營收，而提出買賣建議，把客戶的利益放在後面。不僅是券商營業員，任何因成交而可以增加收入的金融從業人員，都有相同的角色矛盾。
所以過度擾動，就是買賣太多，帳戶的週轉率太高。為的不是客戶的目標，而是金融業自身的收入。這種行為，一樣是違背基本金融道義。
怎麼判定過度，又是一個很大的問題。
書中提到Goldberg的2-4-6法則。一個帳戶的年週轉率2，可說是相當活躍。達到4，可能有過度交易的情形。超過6，那就可算得上過度了。
這是一個古老的方法，作者再引用最近的論文對這個問題的討論。方法一樣是和有相同目標的基金做比較。這篇論文先比較各種不同目標的基金，它們的週轉率是否真有差異。基金類別有Aggressive Growth, Growth, Growth-Income, Balanced, Income, International, Small company等。結果發現，大部分目標不同的基金間，它們的週轉率具有有意義的差距。
所以，論文作者認為，可以用相同目標的基金週轉率來對帳戶週轉率進行衡量。譬如，Income，收入導向基金的平均週轉率是0.58，標準差0.4。一個以收入為目的的帳戶，假如年週轉率到達2，已經超過平均加上兩個標準差，(2 > 0.58+ 0.4*2)，很有過度交易之嫌。
這本書，我覺得不是很好看。作者大量引述，自身論述甚少。感覺上是作者完成了書的架構，但內容都是其它研究者的結果。但至少，這個架構很明悉。前半部，點出大多投資人不知道主動投資的成果低落，其實就是一種mismanagement。後半部講實務上，怎麼判定業者是否有mismanagement。完全符合主題。
最深的感覺還是在合適性的部份。這部分，恐怕國內的投資人和金融業者都有很大的進步空間。一個金融產品，投資人不知道適不適合自己，推薦的業者不知道適不適合顧客，或者沒有試圖去瞭解適不適合顧客。
嚴格來說，任何單一金融資產在買進之前，看的不僅是它會不會賺錢，也要看它對整體投資組合的影響。但是，譬如就說賣連動債，或是推薦一隻股票好了，你可曾聽說，在推薦之前，業者會整體瞭解顧客的收入、目前的投資組合、投資目標、稅務狀況等。然後解釋，加入這項投資，預期會得到什麼效果。
假如那個從業人員花那麼多時間在一個顧客上，他很可能會餓死。假如買一支股票，顧客就要被問那麼多問題，而其實他只覺得會賺錢最重要，這個顧客也根本不會想理這個金融人員。這就是所謂生態吧。最近國內基金銷售通路開始對客戶的風險屬性進行調查，看是否適合所買的基金。這是一個起步，也希望我們有的不止是起步。
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這本書的作者是University of North Florida的Seth Anderson。看到作者在大學任職，可能會覺得這本書會寫得有些”學術化”，事實正是如此。
書中的前幾個章節，簡單介紹了投資決策的形成步驟、還有資產管理業的發展過程。後面這一部份，作者講述了交易所(Stock Exchanges)、投資銀行(Investment Banking)還有投資公司(Investment companies，主要是基金公司)這三者的發展歷史，頗具參考價值。
中間章節，第四、五、六、七章，的寫法我還是第一次看到。它們的標題分別是效率市場、分析師建議效力、法人投資成果、散戶投資結果。這些章節裡面，就是一篇接一篇的論文引述。某某人在那一年的研究，用什麼方法，做出什麼結果。之後某某人，又在類似的主題，做出什麼結果。讀起來簡直就是論文摘要大全，比較少看到作者個人的意見和推衍。讀者會發現，學術界研究過的主題還頗為包羅萬象。譬如基金經理人是男是女，是一個人是一群人，是年輕還是年老，基金存在的期間長短，等等因素是否對基金表現有顯著的影響。假如這些章節要做個研究的起點，其實相當不錯。譬如你想知道，那些人針對過散戶投資表現做過研究，看這本書，你馬上會有個總括性的概念。但是，看這些文章，也蠻容易睡著的。
作者在這一部份的最後，留給讀者四個問題。我節錄原文如下:在法人投資方面
(1) Are mutual funds culpable of mismanagement when they charge fees that are substantially in excess of index fund fees and yet consistently underperform the indexes?
(2) Are individual investors guilty of mismanagement by purchasing actively managed funds for their own accounts or for those of their clients?
意思就是，基金公司是否有mismanagement的罪責，因為它們收費遠高過指數型基金，而表現又持續低於指數。投資人購買主動型基金，是否對自己的資產就是一種mismanagement?
看到這些問題。我想大家應該知道這些學術研究的統合結果了。這些問題，作者沒有提供答案，希望讀者自行思考。綠角的想法是這樣的。第一個問題，基金公司是沒有罪責的。因為它們賣的不是績效，是希望。賣給投資人，有可能買到好基金的希望、有可能一飛衝天的希望。但是，假如投資人對主動型基金的表現能有個整體觀，會買這些希望的人會減少。第二個問題，我則覺得，以投資的成果和可能性而論，投資主動型基金的確是拿自己的資產在”玩”。不確定性增加，成果卻無法增加。這個叫經理人風險。整體投資主動型基金的人承擔了經理人風險，只為了打敗市場的可能，他們其中有些的確也打敗了市場，但整體來說，他們無法打敗市場。但是，投資不是只為了資產增長，投資有個很大的附加因子，叫做樂趣。選”好”基金實在比投入指數型基金有趣多了。假如投資人願意付出代價獲取樂趣，那有什麼關係呢?做雲霄飛車，本來就要付門票。
在個人投資者方面，作者留給讀者的兩個問題原文如下:
(1) Are individual investors mismanaging their portfolios when they actively manage them, especially when employing the service of full-service brokers?
(2) Should individual investors actively manage their portfolios when the impact of management costs, even at typical discount brokerages, make it highly probable that they will underperform market indexes?
研究成果一致指出，交易成本對投資成果造成重大傷害。散戶主動進出的結果，往往是適得其反。對於第一個問題，我個人的看法和上一段類似。主動買賣持股，散戶為的不只是獲利，也為獲利的可能帶來的快感。假如他願意為快感付出賠錢或少賺的代價，那就沒有mis，不當，的問題。至於第二個問題，很多散戶沒有正確計算自身報酬力的能力，而且不知道和適當的指數做比較，結果就是，他根本不知道自己就是落在指數後的那一半，以為有賺就有滿足，以為自己是投資高手。這種狀況下，第二個問題是根本不存在的。就像我在基金績效檢視一文中做的比較，很多人愛買新興市場基金，卻不知道這幾支基金和指數一比，實在非常遜色。為什麼還要買這些基金，因為投資人不知道它們連指數都比不過。為什麼還要自行操縱、買賣股票，因為投資人不知道這樣做有很大的可能讓自己連市場報酬都拿不到。這是很類似的道理。
待續…
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2007十月份回顧
這篇文章，對十月份綠角財經筆記部落格的狀況，做一回顧。
這個月，最熱門的十篇文章依次是:
1. 海外券商Firstrade開戶步驟詳解
2. Pete在機器人公司的日子
3. 不買指數型基金的原因(Index Funds, Why Not?)
4. 基金績效檢視(Benchmarking Your Funds)
5. 投資中國基金應有的體認(What You Should Know Before Investing in China Funds)
6. 我的部落格，我的自由
7. 弱勢美元，誰受損，誰受益? (Winners and Losers with a Weaker US Dollar)
8. 讓你心情為之一變的計算
9. 為什麼要開海外券商交易戶
10. 故事的現實應用---續4(Asset Allocation in Theory and in Practice)
最熱門文章是”海外券商開戶步驟詳解”，這篇文章在八、九、十月，連三個月都在前十名。
“Pete在機器人公司的日子”是本月第二熱門文章，因為發生了”熱烈的討論”。
爭執的起點其實先是在”讓你心情為之一變的計算”一文。有一位匿名先生，說這是阿Q算法，可是自身完全沒有論點，只有一些推薦讀物。這些書籍都是很正經的財經學術著作。我很納悶，假如他真的看過這些書的話，看法怎麼會變這樣。
之後爭論點跑到“Pete在機器人公司的日子”。不過這個爭論我覺得有點無聊。首先發言抨擊的人，開頭第一句就是”這是什麼算法?”。之後還說了很多沒意義的話，像說這是版主自己發明的算法，沒有理論根據等等之類的。
我要用這一段文字，為這個算法做出最後的說明。大家都知道，看過去的報酬率，可以用算術平均和幾何平均來看。看過去可以，那為什麼看未來報酬沒有幾何平均?什麼叫預期算術平均報酬，什麼叫預期幾何平均報酬?假如你只知道前面一個東西(剛好是大家都學過的期望值)，卻不知道後面這個東西的存在，其實你根本沒資格參加”討論”。
抨擊這個算法的人，說”這是什麼算法”，說這沒有”理論根據”。其實正顯出自身的認知程度。說這是我”自己發明”，我必需說，真是太過獎了。這個東西是基本運算，基本到你要找到是誰發明的，恐怕都很難。就像你要找開根號是誰發明的一樣。假如，讀者對預期幾何報酬還想要有深入一點的瞭解，我推薦這篇網路文章Multi-period Returns，作者是諾貝爾經濟獎得主William Sharpe，文中有深入淺出的介紹，而且有一個很類似的例子。不要被英文和裡面的算式嚇到，文中都是很基本的東西。
我不知道為什麼有人可以自大到以為自己不懂、沒看過的運算就是錯誤的運算。所以，這個爭論在吵什麼?沒什麼，只是一場Dogfight between Greenhorn and Greenhorns。
後來實在吵到不可開交，很多很不理性的話都出來了。所以寫了”我的部落格，我的自由”一文，聲明留言與回應方法的改變。很抱歉，為了少數的人，要讓多數良性發言的版友，自由受到限制。
十月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字，在扣除綠角相關字詞後依序是:
Firstrade
Covariance
Online brokerage
Vanguard Total International Stock Index Fund
Subprime mortgage
報酬率
ETF
John Bogle
封閉
ETF 指數型基金
指數化投資和海外券商，仍是本部落格吸引搜尋的主要特點。比較特別的搜尋關鍵字是Vanguard Total International Stock index Fund。這是第一次有針對單一指數基金的搜尋進入前十名。次級房貸到現在還有那麼多人在注意，倒是有點意料之外。
這個月寫作的特點，在於月初時寫了一些討論美國赤字、逆差、弱勢美元這些宏觀問題的文章。之後又寫了BHB Study的正解與誤解系列，這是綠角第一次嘗試對學術性著作寫出長篇文章。
十月是個”熱鬧”的月份。感謝沸沸揚揚之際，仍有許多朋友的支持與鼓勵。
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